“僵尸企業(yè)”國外研究述評

劉奎甫，茅 寧

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

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“僵尸企業(yè)”國外研究述評

劉奎甫，茅 寧

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

“僵尸企業(yè)”通常是指那些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)但依靠債權(quán)人的幫助依然維持生存的企業(yè)。當(dāng)前，我國“僵尸企業(yè)”問題日益突出并產(chǎn)生嚴(yán)重后果。2000年之后，國際學(xué)術(shù)界關(guān)于“僵尸企業(yè)”的研究開始涌現(xiàn)，而國內(nèi)關(guān)于“僵尸企業(yè)”的學(xué)術(shù)研究則非常稀缺。因此，本文全面回顧了國外有關(guān)“僵尸企業(yè)”研究的進(jìn)展，對“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵界定、識別方法、形成原因、影響效應(yīng)等相關(guān)問題進(jìn)行了梳理。綜述發(fā)現(xiàn)：對“僵尸企業(yè)”的界定需要滿足“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”和“債權(quán)人繼續(xù)提供借貸”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)；銀行掩蓋不良貸款問題的動(dòng)機(jī)是“僵尸企業(yè)”形成的重要原因；“僵尸企業(yè)”會阻礙行業(yè)生產(chǎn)率的提高和經(jīng)濟(jì)增長。本文對于國內(nèi)學(xué)者把握“僵尸企業(yè)”研究的脈絡(luò)和未來的研究方向、增進(jìn)對“僵尸企業(yè)”的認(rèn)識和尋找相應(yīng)的解決方案具有一定的借鑒意義。

僵尸企業(yè)；銀行壞賬；資本注入；財(cái)務(wù)困境

一、引 言

近年來，我國部分行業(yè)過度投資，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，“僵尸企業(yè)”（zombie company）數(shù)量大幅增加，極大地削弱了資源配置效率和行業(yè)“新陳代謝”動(dòng)力，成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中的重要難題。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”設(shè)置為五大結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，而清理“僵尸企業(yè)”對于完成上述改革任務(wù)具有至關(guān)重要的作用。在此背景下，“僵尸企業(yè)”的相關(guān)話題迅速地成為國內(nèi)輿論關(guān)注的熱點(diǎn)（參見圖1）。

事實(shí)上，“僵尸企業(yè)”并非中國獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。日本從20世紀(jì)90年代中期到21世紀(jì)初期的“僵尸企業(yè)”是受到研究者關(guān)注最多的對象。Fukuda和Nakamura（2011）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，日本的“僵尸企業(yè)”所占比例在1995—2002年期間呈現(xiàn)總體增長趨勢，達(dá)到10%左右。Bruche和Llobet（2014）認(rèn)為，歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐盟國家也出現(xiàn)了“僵尸企業(yè)”問題。Papava（2010）則分析發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”不僅會出現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的社會主義國家也會產(chǎn)生。

圖1　“僵尸企業(yè)”的媒體報(bào)道數(shù)量趨勢

處置“僵尸企業(yè)”是一項(xiàng)非常嚴(yán)肅慎重的政策舉措。張平（2014）認(rèn)為“僵尸企業(yè)”的清理情況關(guān)系到能否有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速的沖擊，稍有不慎，就可能引發(fā)大量勞動(dòng)力失業(yè)、銀行業(yè)危機(jī)等經(jīng)濟(jì)、社會風(fēng)險(xiǎn)?！敖┦髽I(yè)”的廣泛存在被認(rèn)為是日本在20世紀(jì)90年代后經(jīng)濟(jì)增長放緩和遭遇“失去的十年”的重要推動(dòng)因素（Chakraborty和Peek，2012；Kawai和Morgen，2013）。因此，深入理解“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵、成因和影響效應(yīng)等問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。進(jìn)入21世紀(jì)后，國外學(xué)者對“僵尸企業(yè)”以及伴隨的“僵尸借貸”（zombie lending）等展開了大量探究。但到目前為止，國內(nèi)學(xué)術(shù)界仍然缺乏對“僵尸企業(yè)”系統(tǒng)性的理論分析和嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的實(shí)證探究。①本文以“僵尸企業(yè)”為關(guān)鍵字在CNKI數(shù)據(jù)庫進(jìn)行搜索，并未發(fā)現(xiàn)有關(guān)“僵尸企業(yè)”的詳細(xì)闡釋和系統(tǒng)性研究。不過，何帆、朱鶴等人在財(cái)新網(wǎng)等財(cái)經(jīng)媒體上發(fā)表了關(guān)于“僵尸企業(yè)”研究的系列文章，估算了中國上市公司中“僵尸企業(yè)”的比例和分布，產(chǎn)生了一定的影響力，文章詳情可見于http：//pmi.caixin.com/czyj/index.html。

本文對國外涉及“僵尸企業(yè)”研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了全面的梳理和評述，系統(tǒng)性地探究了“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵、識別方法、形成原因和影響效應(yīng)。總結(jié)發(fā)現(xiàn)，“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”和“債權(quán)人繼續(xù)提供借貸”是理解“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的基本條件，而實(shí)證分析中對“僵尸企業(yè)”的識別指標(biāo)也是建立在此基礎(chǔ)上；銀行是“僵尸企業(yè)”形成的主要元兇，政府也起到了推波助瀾的作用；“僵尸企業(yè)”在微觀和宏觀層面都產(chǎn)生了巨大的危害。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是對“僵尸企業(yè)”的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了細(xì)致的整理和評述，此前并無學(xué)者對這一領(lǐng)域的成果進(jìn)行系統(tǒng)性的研究；二是總結(jié)了現(xiàn)有研究的不足并指出未來研究的潛在方向，為學(xué)者未來開展“僵尸企業(yè)”（尤其是在中國情境下）研究奠定了基礎(chǔ)；三是為如何處置“僵尸企業(yè)”提供了理論借鑒。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分概括了“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵，第三部分梳理了“僵尸企業(yè)”的識別方法，第四部分分析了“僵尸企業(yè)”的形成原因，第五部分概述了“僵尸企業(yè)”的影響效應(yīng)，最后一部分總結(jié)提出未來研究的可能方向。

二、“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵

最早將“僵尸”概念應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的是Kane（1987，1993），他將美國20世紀(jì)80年代后期存貸危機(jī)期間的存儲機(jī)構(gòu)稱為“僵尸存儲機(jī)構(gòu)”。Caballero、Hoshi和Kshayap（2008）與Peek和Rosengren（2005）最早對“僵尸企業(yè)”的相關(guān)問題展開了大規(guī)模的實(shí)證研究。

學(xué)者們根據(jù)“僵尸企業(yè)”具有的表征，提出了多種不同的定義方式。Ridzak（2011）給出的定義較為簡練：如果沒有銀行的繼續(xù)貸款就會違約的企業(yè)就是“僵尸企業(yè)”。Hoshi和Kim（2012）則認(rèn)為，“僵尸企業(yè)”是指那些在正常競爭環(huán)境下會因?yàn)榈陀蕉或?qū)趕出市場、但實(shí)際上因?yàn)閭鶛?quán)人的幫助而依然存在的企業(yè)。進(jìn)一步地，Okamura（2011）將作為債權(quán)人的銀行的財(cái)務(wù)狀況納入到“僵尸企業(yè)”的定義中。他將“僵尸企業(yè)”界定為：在銀行資本金不足的情況下能夠繼續(xù)獲得貸款，但是在銀行資本金狀況較好時(shí)會被銀行要求破產(chǎn)的那些陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。

歸納上述定義可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在界定“僵尸企業(yè)”時(shí)主要基于兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，瀕于資不抵債或事實(shí)上已經(jīng)處于資不抵債狀態(tài)；二是企業(yè)盡管財(cái)務(wù)狀況糟糕，但依然能夠獲得債權(quán)人的慷慨信貸。單獨(dú)關(guān)注任一方面的標(biāo)準(zhǔn)都不足以準(zhǔn)確刻畫“僵尸企業(yè)”的本質(zhì)屬性。例如，處于財(cái)務(wù)困境（financial distress）的企業(yè)或是Altman Z指數(shù)高的企業(yè)盡管擁有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或許不具備償付能力，但是并不一定是“僵尸企業(yè)”。因?yàn)樗鼈內(nèi)绻麩o法從銀行等債權(quán)人手中獲得貸款，最終會被迫破產(chǎn)倒閉，這與“僵尸企業(yè)”的“僵而不死”有本質(zhì)區(qū)別。

本文認(rèn)為，在界定“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵時(shí)，對于“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”這一標(biāo)準(zhǔn)必須有更加清晰的闡述。企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的來源具有多樣性。外部環(huán)境的不利沖擊（例如經(jīng)濟(jì)蕭條、金融危機(jī)的爆發(fā)）或者企業(yè)經(jīng)營效率低下、長期盈利前景渺茫都是導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的原因。因經(jīng)營不善、缺乏競爭力和發(fā)展前景而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)才是定義“僵尸企業(yè)”的必要條件。而將那些具有較強(qiáng)的企業(yè)競爭力、能夠在中長期內(nèi)獲得穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流、但遭遇外部金融不利沖擊（例如2008年金融危機(jī)）而陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”則是不合理的。公司財(cái)務(wù)困境和經(jīng)營困境是一對具有緊密聯(lián)系但又存在顯著差異的概念（Gertner和Scharfstein，1991；Senbet和Wang，2012）。Chakraborty和Peek（2012）認(rèn)為，必須從財(cái)務(wù)困境和結(jié)構(gòu)困境（structural distress）兩個(gè)維度來判定“僵尸企業(yè)”，如果一個(gè)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，但仍然具備經(jīng)濟(jì)活力（economically viable），則不應(yīng)被認(rèn)定是“僵尸企業(yè)”。Peek（2008）的實(shí)證分析表明，向處于財(cái)務(wù)困境但充滿活力的企業(yè)提供銀行貸款會產(chǎn)生顯著的收益，但向“僵尸企業(yè)”提供借貸會產(chǎn)生巨大危害，這也間接地支持了本文的觀點(diǎn)。此外，現(xiàn)有的文獻(xiàn)只是提到銀行信貸等債權(quán)人提供的資金是“僵尸企業(yè)”維持生存的基礎(chǔ)，但這與實(shí)際情況并不完全一致。事實(shí)上，政府救助計(jì)劃提供的資金也可以成為“僵尸企業(yè)”維持運(yùn)營的保障條件，對于國有企業(yè)和大型企業(yè)集團(tuán)來說尤其如此。

此外，充分認(rèn)識銀行提供的“僵尸借貸”是深入理解“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的重要前提之一，因?yàn)榍罢叩陌l(fā)生是后者存在的主要途徑，兩者密切關(guān)聯(lián)。現(xiàn)有文獻(xiàn)提供了一些關(guān)于“僵尸借貸”的不同定義。Hirata（2010）認(rèn)為，銀行通過提供額外貸款以救助資不抵債的企業(yè)就是“僵尸借貸”。Watanabe（2011）則將“僵尸借貸”定義為“銀行通過提供援助資金幫助實(shí)際上已經(jīng)違約的企業(yè)能夠表面上繼續(xù)償還債務(wù)的行為”。不過，大部分研究并不嚴(yán)格區(qū)分“僵尸借貸”和“常青借貸”（evergreening lending或forbearance lending），將它們混為一談。事實(shí)上，兩者存在一定差異。首先，“常青借貸”只是銀行將企業(yè)原有的債務(wù)展期；而“僵尸借貸”不僅包括債務(wù)展期，還包括利率降低、債務(wù)減免等其他形式的援助。其次，“常青借貸”的影響偏向于中性，無法確切地判斷它的影響是正面的還是負(fù)面的；而“僵尸借貸”的資金流向了缺乏效率的“僵尸企業(yè)”，其產(chǎn)生的效應(yīng)以負(fù)面影響為主。例如，Arrowsmith等（2003）認(rèn)為，“常青借貸”可以幫助短期內(nèi)遇到財(cái)務(wù)困難但具有前景的企業(yè)更快地恢復(fù)經(jīng)營。

三、“僵尸企業(yè)”的識別方法

對“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的精確把握為設(shè)計(jì)“僵尸企業(yè)”的識別方法提供了清晰思路。學(xué)者們根據(jù)“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”和“債權(quán)人繼續(xù)提供信貸”等特征構(gòu)造了多種測量指標(biāo)，如表1所示。根據(jù)測量層次的不同，這些測量指標(biāo)可以劃分為企業(yè)層面（firm level）識別和聚合層面（aggregate level）識別兩大類。前者對單個(gè)企業(yè)進(jìn)行識別，判斷其是否為“僵尸企業(yè)”；后者是針對總體層面“僵尸企業(yè)”的廣泛程度做出度量，例如某行業(yè)或

表1　“僵尸企業(yè)”識別方法

某地區(qū)僵尸企業(yè)密集程度。

1. 企業(yè)層面識別

Caballero等（2008）最早提出了直接識別“僵尸企業(yè)”的指標(biāo)，簡稱為CHK方法。他們認(rèn)為，“僵尸企業(yè)”存在的主要原因是銀行提供優(yōu)惠的信貸，因此，通過考察銀行對企業(yè)借款的補(bǔ)貼程度，可以作為判定企業(yè)是否為“僵尸企業(yè)”的依據(jù)。由于對利息費(fèi)用的減免是銀行向“僵尸企業(yè)”提供借款補(bǔ)貼的主要途徑，“僵尸企業(yè)”的識別過程可以分為以下三個(gè)步驟。步驟一：計(jì)算利息支付的理論下限（minimum required interest payment），計(jì)算公式如下：

CHK方法具有多重優(yōu)勢，如測算所需的數(shù)據(jù)可以從財(cái)務(wù)報(bào)表等公開渠道獲??；只需要計(jì)算單一指標(biāo)就可以做出判斷，因此便于實(shí)際操作等。Giannetti和Simonov（2013）與Lin等（2015）在判別“僵尸企業(yè)”時(shí)均使用了該方法。但是，CHK方法也存在諸多問題。第一，它只是根據(jù)是否存在銀行利息減免這一個(gè)維度進(jìn)行判定，容易將“非僵尸企業(yè)”錯(cuò)誤地歸類為“僵尸企業(yè)”（Fukuda和Nakamura，2011）。現(xiàn)實(shí)中，對很多運(yùn)營狀況良好、風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)來說，銀行和其他債權(quán)人要求的利息支付水平要比理論上的利息支付下限更低。Hoshi和Kim（2012）表示，只考慮企業(yè)從銀行獲得的貸款補(bǔ)貼會將許多優(yōu)秀企業(yè)誤認(rèn)為是“僵尸企業(yè)”。第二，可能將一些實(shí)際上的“僵尸企業(yè)”誤認(rèn)為正常企業(yè)（Fukuda和Nakamura，2011）。例如，銀行將到期貸款展期等措施也是救助“僵尸企業(yè)”的重要方式，但是這一手段并未反映在CHK方法中。而且相當(dāng)一部分的糟糕企業(yè)重新獲得的銀行貸款并不包括利率優(yōu)惠（Fukuda和Nakamura，2011）。

此后，學(xué)者們針對CHK識別方法存在的問題做出了諸多有價(jià)值的改進(jìn)，其中最具代表性的是Fukuda和Nakamura（2011）提出的方法（簡稱為FN方法）與Hoshi和Kim（2012）設(shè)計(jì)的方法（簡稱為HK方法）。FN方法添加了“盈利能力”（profitability）和“常青借貸”（evergreen lending）兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。具體來說，若一個(gè)企業(yè)第t年息稅前收入低于CHK方法中構(gòu)造的利息支付的理論下限，同時(shí)，該企業(yè)t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，并且能夠在第t年增加借款，則認(rèn)定該企業(yè)為“僵尸企業(yè)”。Fukuda和Nakamura（2011）分別利用該方法和CHK方法識別了日本在1995—2004年間的“僵尸企業(yè)”，發(fā)現(xiàn)用FN方法認(rèn)定得到的“僵尸企業(yè)”比例和日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況（尤其是銀行業(yè)的壞賬規(guī)模）走勢更為一致，因而具有更高的可信度。不過，運(yùn)用FN方法時(shí)依然需要利息支付的理論下限，而在某些情況下，相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲得。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率取值50%作為臨界值對于某些行業(yè)來說可能并不算高。

Hoshi和Kim（2012）在研究韓國“僵尸企業(yè)”時(shí)設(shè)計(jì)了新的識別方法，但基本遵循了FN方法的思想，即“僵尸企業(yè)”的判定指標(biāo)必須涵蓋“低盈利能力”和“高負(fù)債程度但能夠從債權(quán)人處獲得援助”兩個(gè)維度。據(jù)此，他們構(gòu)造了兩個(gè)指標(biāo)用于判定企業(yè)是否為“僵尸企業(yè)”。第一個(gè)指標(biāo)是財(cái)務(wù)支出占銷售收入的比重（FES），F(xiàn)ESi，t=表示公司i第t年的利息費(fèi)用支出，表示公司i第t年的銷售收入。FES值較高時(shí)，表明公司的盈利能力較低且負(fù)債水平較高。第二個(gè)指標(biāo)是銀行援助指數(shù)（BH），表示公司i在第t年的總的借款金額，表示公司i第t-1年的短期借款金額，表示公司i第t-1年時(shí)即將在1年內(nèi)到期的長期借款金額。BH值是對公司每一年中新增貸款數(shù)量和到期債務(wù)展期的比例變化情況的衡量。給定公司某一年中新增貸款金額，BH值越高表示到期債務(wù)展期的比例越高。Hoshi和 Kim（2012）將兩個(gè)指標(biāo)綜合在一起，構(gòu)建函數(shù)以測量 j 行業(yè)的公司 i 在第 t 年是否為“僵尸企業(yè)”。

當(dāng)給定 f 和h的取值后，若取值為1，則表示企業(yè)i是“僵尸企業(yè)”。與前兩種方法相比，HK方法盡管不需要計(jì)算假定的利息支付下限，但企業(yè)是否為“僵尸企業(yè)”受到 f和h不同取值的影響。

2. 聚合層面識別

除了企業(yè)層面的識別以外，從更高層面（行業(yè)層面或地區(qū)層面）對“僵尸企業(yè)”的廣泛程度進(jìn)行判斷十分必要。例如，Caballero等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)中僵尸企業(yè)數(shù)量過多會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部健康企業(yè)受到極大損害，導(dǎo)致投資活動(dòng)萎縮。

現(xiàn)有聚合層面“僵尸企業(yè)”的識別方法可以分為兩類：一類是直接識別法，即在對個(gè)體企業(yè)是否為“僵尸企業(yè)”判斷的基礎(chǔ)上，通過個(gè)體數(shù)據(jù)的加總得到聚合層面的數(shù)據(jù)；另一類則是間接識別法，即依據(jù)與“僵尸企業(yè)”有關(guān)的信息，對某行業(yè)或地區(qū)“僵尸企業(yè)”的密集程度做出大致的推斷。因此，前者適用于對行業(yè)或地區(qū)的“僵尸企業(yè)”具體分布的信息做出精確測算的場景。但當(dāng)某些研究問題對“僵尸企業(yè)”信息的精確程度并無嚴(yán)格要求時(shí)，選擇后一種識別方法也是適當(dāng)?shù)摹?/p>

直接識別法在對個(gè)體“僵尸企業(yè)”數(shù)量進(jìn)行加總時(shí)，可以采取不同的匯總方式。一是采用簡單平均法，即忽略企業(yè)其他特征，只根據(jù)“僵尸企業(yè)”的數(shù)量計(jì)算“僵尸企業(yè)”所占比例。二是采用加權(quán)平均法，權(quán)重因子是企業(yè)規(guī)模。與簡單平均法相比，加權(quán)平均法能夠更真實(shí)地刻畫某地區(qū)或行業(yè)“僵尸企業(yè)”的廣泛程度，因此得到了更為普遍的應(yīng)用（Caballero等，2008；Hoshi和Kim，2012）。

間接識別法的主要依據(jù)是“僵尸企業(yè)”形成機(jī)制和表現(xiàn)特征。例如，日本“僵尸企業(yè)”起源于20世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)業(yè)泡沫破裂。因此，Imai（2012）將“1980年到1990年縣商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度”和“1980年到1990年縣房地產(chǎn)和建筑業(yè)吸納的勞動(dòng)力比重的變化程度”作為衡量日本各縣“僵尸企業(yè)”密集程度的代理變量。又如，由于日本貿(mào)易商品行業(yè)（traded-goods sector）面向海外市場，“僵尸企業(yè)”出現(xiàn)概率較小，Ahearne和Shinada（2005）就以行業(yè)是否屬于貿(mào)易商品行業(yè)大類作為判斷行業(yè)中“僵尸企業(yè)”密集程度高低的標(biāo)準(zhǔn)。

通過文獻(xiàn)回顧我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“僵尸企業(yè)”識別方法的研究正在不斷深入，其中某些度量指標(biāo)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用，但現(xiàn)有識別方法依然存在諸多不足之處。一方面，如前所述，對于“僵尸企業(yè)”的定義需要考慮企業(yè)經(jīng)營前景是否看好，在確定“僵尸企業(yè)”的量化標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，有必要將企業(yè)的競爭力和經(jīng)營前景等因素納入在內(nèi)。Albertazzi和Marchetti（2010）已經(jīng)將企業(yè)的生產(chǎn)率水平因素納入“僵尸企業(yè)”的識別程序中。另一方面，現(xiàn)有的識別方法都是利用某一年的數(shù)據(jù)計(jì)算相應(yīng)指標(biāo)，沒有從一個(gè)較長的時(shí)間跨度審視“僵尸企業(yè)”的形成過程，從而導(dǎo)致識別指標(biāo)信度水平不高。Nakamura和Fukuda（2013）指出，按照傳統(tǒng)指標(biāo)得到的“僵尸企業(yè)”樣本中有一部分企業(yè)是“一次性僵尸企業(yè)”（one-shot zombie），即在樣本時(shí)期中，該企業(yè)只有一次被認(rèn)定是“僵尸企業(yè)”。因此，在研究過程中，應(yīng)該將這些企業(yè)從“僵尸企業(yè)”中剔除。

四、“僵尸企業(yè)”的形成原因

“僵尸企業(yè)”形成原因錯(cuò)綜復(fù)雜，往往是多方面因素共同作用的結(jié)果。不同的經(jīng)濟(jì)行為主體（包括企業(yè)、銀行和政府）以及制度、文化等要素都在其中扮演了重要的角色?！敖┦髽I(yè)”產(chǎn)生機(jī)制的關(guān)鍵在于財(cái)務(wù)糟糕的企業(yè)能夠繼續(xù)獲得銀行貸款，因此，文獻(xiàn)中“僵尸企業(yè)”形成原因研究的重點(diǎn)是銀行為何愿意向處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供貸款①將“陷入財(cái)務(wù)困境”和“債權(quán)人提供借貸”有機(jī)結(jié)合并將“陷入財(cái)務(wù)困境”作為側(cè)重點(diǎn)，是未來“僵尸企業(yè)”成因研究的潛在方向之一，而現(xiàn)有研究并未涉及。感謝評審專家提出的此條建議。。同時(shí)，現(xiàn)有的研究大多以日本的“僵尸企業(yè)”為主要研究對象，因此對“僵尸企業(yè)”成因的理解更多地是基于對日本彼時(shí)“僵尸企業(yè)”現(xiàn)象的探究，一些日本獨(dú)有的制度因素受到關(guān)注。如表2所示，本文根據(jù)重要程度的不同，將“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的原因分為關(guān)鍵因素和推動(dòng)因素。其中，前者是促使“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的主要原因，主要包括銀行為掩蓋壞賬損失的不良動(dòng)機(jī)（perverse incentive）、政府的監(jiān)管寬松（regulatory forbearance）以及主銀行（main bank）和會社（keiretsu）制度下緊密的銀企關(guān)系；后者是導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”不斷增多并持續(xù)存在的支撐力量，主要包括長期低利率的貨幣政策、政府不當(dāng)?shù)木戎?jì)劃等。

（一）關(guān)鍵因素

1. 銀行的不良動(dòng)機(jī)

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，銀行為掩蓋壞賬損失的不良動(dòng)機(jī)是“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的重要原因（Peek和Rosengren，2005；Fukuda等，2006；Hoshi和Kashyap，2010；Watanabe，2011；Ueda，2012）。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅或發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī)后，銀行業(yè)受到巨大沖擊，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。首先，銀行可能持有大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等資產(chǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)后，這類衍生金融資產(chǎn)的價(jià)值大幅縮水。其次，資產(chǎn)價(jià)格崩潰必然導(dǎo)致抵押品（主要是不動(dòng)產(chǎn)）價(jià)值大幅下降。在一定條件下，部分借款公司會放棄抵押品而不再償還貸款，從而形成銀行壞賬（Jaskowski，2015）。第三，經(jīng)營困難的企業(yè)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以支付利息和貸款本金，存在巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良貸款大幅增加。上述因素疊加在一起，導(dǎo)致銀行利潤大幅下滑，核心資本充足率很難符合《巴塞爾資本協(xié)議》規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，由于資本市場低迷，銀行通過股權(quán)再融資擴(kuò)充資本金的途徑基本被堵住。

表2　“僵尸企業(yè)”形成原因

風(fēng)險(xiǎn)程度越高的貸款類別要求銀行計(jì)提的壞賬損失準(zhǔn)備金比例越高①根據(jù)中國人民銀行2002年頒布的《貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提指引》，“正常類”貸款不需要計(jì)提專項(xiàng)壞賬損失準(zhǔn)備，“關(guān)注類”貸款計(jì)提2%損失準(zhǔn)備，“次級類”貸款計(jì)提25%損失準(zhǔn)備，“可疑類”貸款計(jì)提50%損失準(zhǔn)備，“損失類”貸款計(jì)提100%損失準(zhǔn)備。，銀行計(jì)提壞賬損失準(zhǔn)備將導(dǎo)致銀行凈利潤下降，從而導(dǎo)致銀行核心資本充足率的降低。財(cái)務(wù)狀況糟糕的銀行通過繼續(xù)向陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供貸款，使企業(yè)能夠正常地還本付息，使原本應(yīng)該被評級為“風(fēng)險(xiǎn)類”貸款的最終被認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)程度較低的“關(guān)注類”貸款甚至“正常類”貸款，從而減少銀行需要計(jì)提的壞賬損失準(zhǔn)備，提高銀行的凈利潤數(shù)字，最終使銀行的核心資本充足率維持在正常水平。因此，銀行的這種不良動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了“僵尸企業(yè)”的產(chǎn)生。Caballero等（2008）描述了日本銀行業(yè)制度下銀行向“僵尸企業(yè)”提供貸款的益處：可以將先前的借貸從“風(fēng)險(xiǎn)”類（at risk）轉(zhuǎn)化為“特別關(guān)注”類（special attention），從而降低壞賬損失準(zhǔn)備。Lin等（2015）發(fā)現(xiàn)，銀行的“僵尸借貸”既可以使銀行的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)符合監(jiān)管規(guī)范，也表明銀行期望貸款企業(yè)經(jīng)營改善，從而使貸款擺脫壞賬狀態(tài)的博弈心態(tài)（gamble for resurrection）。

Okamura（2011）認(rèn)為銀行資本金不足是導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的根本原因，并通過日本企業(yè)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。Hirata（2010）構(gòu)建了包含預(yù)算軟約束問題的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，將破產(chǎn)企業(yè)的清算價(jià)值和繼續(xù)經(jīng)營內(nèi)生化，通過理論分析證明，銀行解決不良貸款問題的動(dòng)機(jī)會使“僵尸借貸”成為均衡結(jié)果，從而孕育了“僵尸企業(yè)”的產(chǎn)生。Lin（2014）通過對日本“僵尸企業(yè)”借貸情況的實(shí)證探究發(fā)現(xiàn)，銀行的財(cái)務(wù)健康狀況與“僵尸借貸”存在關(guān)聯(lián)。當(dāng)銀行撥備覆蓋率較高、壞賬較多和資本金不足時(shí)，會增加信貸供給，導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”大量產(chǎn)生。Wilcox（2008）從另一個(gè)側(cè)面論證了銀行的不良動(dòng)機(jī)是“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的主要原因的觀點(diǎn)。他發(fā)現(xiàn)，美國銀行在金融危機(jī)爆發(fā)后會迅速地承認(rèn)壞賬問題并公布損失規(guī)模，遮掩壞賬損失的動(dòng)機(jī)被抑制。因此，美國并沒有出現(xiàn)如日本那樣大規(guī)模的“僵尸企業(yè)”問題。Albertazzi和Marchetti（2010）通過對雷曼公司破產(chǎn)后意大利企業(yè)與銀行間的借貸關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，資本金不足的小銀行會繼續(xù)向高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供貸款，“僵尸企業(yè)”由此產(chǎn)生。

2. 政府監(jiān)管寬松政策

所謂監(jiān)管寬松是指監(jiān)管者并未嚴(yán)格要求資不抵債的銀行資本重組或強(qiáng)迫其關(guān)閉。銀行行為通常受到政府有關(guān)部門的監(jiān)管，因而監(jiān)管部門的監(jiān)督力度和政策變更會對銀行經(jīng)營策略和貸款行為產(chǎn)生重要影響。從銀行不良動(dòng)機(jī)到“僵尸借貸”實(shí)施、“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生這一邏輯鏈條中不可缺少的一環(huán)是政府部門采取了監(jiān)管寬松態(tài)度，未能及時(shí)地處置銀行業(yè)存在的問題。若監(jiān)管政策一直保持一致、謹(jǐn)慎的原則，銀行因資本金不足產(chǎn)生的不良動(dòng)機(jī)就不會發(fā)揮實(shí)質(zhì)性影響。Brown和Din?（2011）對新興市場國家銀行破產(chǎn)情況的研究證實(shí)，當(dāng)銀行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，監(jiān)管寬松政策更有可能被采納。

學(xué)者們對日本“僵尸企業(yè)”的研究表明，20世紀(jì)90年代中后期日本監(jiān)管部門實(shí)行寬松監(jiān)管政策，對處于破產(chǎn)狀態(tài)的銀行處理緩慢，默認(rèn)甚至鼓勵(lì)“僵尸借貸”行為是“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生并泛濫的重要原因（Kawai和Morgen，2013；Hoshi和Kashyap，2011；Chernobai和Yasuda，2013）。在“失去的十年”中，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，政府面臨巨大壓力。允許銀行從事“僵尸借貸”有利于提高銀行短期收益，避免銀行大量破產(chǎn)，同時(shí)抑制失業(yè)率的大幅攀升。Watanabe（2010）指出，監(jiān)管部門遵守嚴(yán)厲監(jiān)管原則（如強(qiáng)制規(guī)定銀行核銷不良貸款）可能會引發(fā)嚴(yán)重后果。Willam（2014）認(rèn)為，為了防止銀行出現(xiàn)違約狀況，政府會容忍并鼓勵(lì)銀行的“僵尸借貸”，促使“僵尸企業(yè)”的產(chǎn)生。Jaskowski（2015）認(rèn)為，日本政府為了掩蓋經(jīng)濟(jì)中存在的嚴(yán)重問題，保存自己的臉面，采取了寬松的監(jiān)管態(tài)度，使得“僵尸企業(yè)”得以產(chǎn)生并生存，這與Morrison和White（2013）的研究結(jié)果較為一致，即隱秘的監(jiān)管寬松有利于維護(hù)監(jiān)管者的聲譽(yù)。

3. 主銀行和會社組織制度導(dǎo)致的特殊銀企關(guān)系

與英美流行的以市場為導(dǎo)向的股東控制型公司治理體制不同，日本實(shí)行以銀行為基礎(chǔ)的關(guān)系型相機(jī)治理制度。日本二戰(zhàn)后特殊的政治、經(jīng)濟(jì)狀況促使了主銀行制度和會社組織的形成（石長江和王永欽，2004）。根據(jù)青木昌彥（2001）的總結(jié)，主銀行制度是一套沒有明確規(guī)定而形成的制度安排，具體包括：關(guān)系型相機(jī)治理、金融會社組織捆綁機(jī)制和多元官僚主義銀行治理。Berglof和Perotti（1994）具體描述了金融會社（financial keiretsu）的基本特點(diǎn)：會社內(nèi)部企業(yè)之間貿(mào)易往來頻繁；成員企業(yè)間互相持有對方的股票和債券；主銀行是公司借貸的主要貸款方；成員企業(yè)往往資產(chǎn)負(fù)債比率很高。在主銀行和會社組織制度的共同作用下，銀行和企業(yè)關(guān)系間十分密切，形成了關(guān)系型借貸關(guān)系。由于預(yù)期能夠從企業(yè)獲得信息、壟斷、聲譽(yù)等方面的租金，因此主銀行會向企業(yè)做出提供貸款的承諾（Aoki和Dinc，1997）。事實(shí)上，當(dāng)20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，盡管企業(yè)已經(jīng)處于財(cái)務(wù)危機(jī)中，但主銀行為了履行貸款承諾，只能繼續(xù)提供貸款，從而導(dǎo)致了“僵尸企業(yè)”的形成。

學(xué)者們對日本企業(yè)制度的分析表明，主銀行制度和會社組織是“僵尸借貸”繼而“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的主要原因之一（Tanaka，2008；Wilcox，2008；Ridzak，2011）。Giannetti和Simonov（2013）認(rèn)為，通過交叉持股、委任董事等方式，主銀行和企業(yè)形成了密切關(guān)系，使得陷入困境的企業(yè)仍能獲得信貸支持并成為“僵尸企業(yè)”。Peek和Rosengren（2005）則實(shí)證發(fā)現(xiàn)，與主銀行的密切關(guān)系能夠幫助企業(yè)在面臨巨大財(cái)務(wù)困難時(shí)獲得貸款，從而間接證明了主銀行制度對于“僵尸企業(yè)”形成的重要影響。

（二）推動(dòng)因素

1. 低利率的貨幣政策

央行推行的低利率貨幣政策也是銀行能夠推行“僵尸借貸”的重要條件，是“僵尸企業(yè)”形成并維持生存的原因之一。在低利率的背景下，銀行能夠提供更多的利率優(yōu)惠條件，使得負(fù)債累累的企業(yè)能夠較為輕松地支付利息。在20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)期，日本央行為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)行以降低利率為核心的貨幣政策，造成了“僵尸企業(yè)”數(shù)量持續(xù)快速增長（Hoshi和Kashyap，2011；Boeckx等，2013）。Kashyap（2002）對日本推行的接近零利率的政策提出了質(zhì)疑：在零利率的條件下，企業(yè)能夠輕松地支付借貸利息，使得監(jiān)管部門難以監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加劇了“僵尸企業(yè)”的蔓延。他分析認(rèn)為，如果利率提高3～4個(gè)百分點(diǎn)，大量“僵尸企業(yè)”將難以履行償還義務(wù)。

2. 政府不恰當(dāng)?shù)淖①Y計(jì)劃

當(dāng)銀行資本金不足時(shí)，為了防止銀行出現(xiàn)破產(chǎn)局面和“僵尸企業(yè)”的產(chǎn)生，一個(gè)合理的舉措就是政府向受困銀行進(jìn)行再注資，恢復(fù)銀行流動(dòng)性，提高其核心資本充足率。但是，如果注資規(guī)模太小，會誘發(fā)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，即銀行會將這部分資金用于“僵尸借貸”以提高資本充足率，加劇“僵尸企業(yè)”問題的嚴(yán)重程度。在1998年和1999年，日本政府曾經(jīng)兩次實(shí)施銀行資本注入，金額分別為1.82萬億和7.46萬億日元。但是，與銀行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相比，上述注資規(guī)模還是太小。Watanabe（2011）認(rèn)為，政府1998年的第一次注資不僅規(guī)模太小，而且沒有考慮每家銀行的具體情況，將資金平均分配，不能徹底解決銀行資本金短缺問題。因此，日本政府的救助計(jì)劃不僅沒有達(dá)到政策預(yù)期，反而為銀行“僵尸借貸”提供了資金，導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”持續(xù)快速增加（Hoshi和Kshayap，2010；Uchida等，2015）。Giannetti和Simonov（2013）通過對日本銀行業(yè)救助計(jì)劃的效果分析發(fā)現(xiàn)，注資完成后，若銀行依然資本金不足，則提供給“僵尸企業(yè)”的信貸會增加0.18%。

五、“僵尸企業(yè)”的影響效應(yīng)

對“僵尸企業(yè)”的作用結(jié)果做出規(guī)范的分析不僅有助于增進(jìn)對“僵尸企業(yè)”這一現(xiàn)象的科學(xué)認(rèn)識，還可以幫助監(jiān)管部門設(shè)計(jì)針對性的舉措，以防范“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的不利影響。對“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)的認(rèn)識可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面切入。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和歸納，本文發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”的微觀影響效應(yīng)主要體現(xiàn)在公司投資決策、管理者行為、公司信息披露質(zhì)量等領(lǐng)域，其宏觀影響效應(yīng)主要體現(xiàn)在勞動(dòng)力就業(yè)、行業(yè)資源配置效率、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長等幾個(gè)方面（如表3所示）。

（一）“僵尸企業(yè)”在微觀層面的影響效應(yīng)

1. “僵尸企業(yè)”與公司投資決策

表3　“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”會抑制正常企業(yè)的投資規(guī)模，導(dǎo)致投資不足。一方面，“僵尸企業(yè)”依賴于銀行持續(xù)借貸而生存，占用了寶貴的信貸資源。在信貸收縮的大環(huán)境下，這會導(dǎo)致正常企業(yè)面臨較高的融資成本。Hirata（2010）認(rèn)為，銀行的“僵尸借貸”會造成貸款利率的上升，對正常企業(yè)的投資產(chǎn)生抑制作用。Rawdanowicz等（2013）的研究表明，“僵尸企業(yè)”的大量存在導(dǎo)致更有效率的企業(yè)的投資下降，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。Lin等（2015）也持有類似的觀點(diǎn)：“僵尸借貸”規(guī)模過大會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，阻礙企業(yè)進(jìn)行新的投資。另一方面，“僵尸企業(yè)”的存在會提高行業(yè)競爭激烈程度，阻礙市場的潛在進(jìn)入者。正常企業(yè)即使擁有現(xiàn)金流為正的投資項(xiàng)目，也不會輕易進(jìn)行投資。由于“僵尸企業(yè)”獲得了銀行補(bǔ)貼的貸款，財(cái)務(wù)成本較低，因此在競爭中處于有利地位。它們可以采取提高員工工資、降低產(chǎn)品價(jià)格等手段參與市場競爭，壓縮利潤空間，扭曲了正常的市場競爭（Papava，2010）。Caballero等（2008）通過對日本上市公司1981—2002年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)“僵尸企業(yè)”數(shù)量的增多會降低行業(yè)中“非僵尸企業(yè)”的投資規(guī)模。Hoshi和Kim（2012）對韓國2000—2010年“僵尸企業(yè)”的研究發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”問題嚴(yán)重的行業(yè)呈現(xiàn)出更低的行業(yè)新進(jìn)入者比率。

2. “僵尸企業(yè)”與管理者行為

由于獲得了銀行的低成本信貸，“僵尸企業(yè)”短時(shí)間內(nèi)無破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)，管理者被解雇的概率降低。Peek（2008）指出，“僵尸企業(yè)”的管理者因?yàn)楣酒飘a(chǎn)壓力的減輕而表現(xiàn)出短視的決策傾向，推遲公司進(jìn)行重組活動(dòng)。此外，“僵尸企業(yè)”也會對管理者業(yè)績預(yù)測產(chǎn)生影響。Kato等（2006）對1997—2006年日本上市公司管理層業(yè)績預(yù)測的研究發(fā)現(xiàn)，管理層在每一年中的初始業(yè)績預(yù)測都會遠(yuǎn)高于最終的實(shí)際業(yè)績，而公司盈利越差，這種效應(yīng)愈加明顯。作者認(rèn)為，“僵尸企業(yè)”的管理層為了證明獲得銀行貸款的合理性所做出的策略性行為是這種現(xiàn)象產(chǎn)生的可能原因之一。

3. “僵尸企業(yè)”與公司信息披露質(zhì)量

“僵尸企業(yè)”會采用美化財(cái)務(wù)報(bào)表等方式證明銀行“僵尸借貸”行為的合理性，進(jìn)而降低了公司信息披露質(zhì)量。Lin（2011）利用自然實(shí)驗(yàn)法對日本企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度進(jìn)行探究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比于“非僵尸企業(yè)”，“僵尸企業(yè)”在獲得銀行貸款后盈余管理行為更加嚴(yán)重，可操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)數(shù)量更多。同時(shí)，Lin的這項(xiàng)研究也支持了Caballero等（2008）發(fā)現(xiàn)的“僵尸企業(yè)”的溢出效應(yīng)，即“僵尸企業(yè)”的盈余管理行為會驅(qū)使行業(yè)中其他公司采取類似行動(dòng)，從而導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的下降。相比于無“僵尸企業(yè)”的行業(yè)，存在“僵尸企業(yè)”行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告的不透明程度會提高4%～6%。此外，Skinner（2008）的分析表明，“僵尸企業(yè)”獲得的銀行貸款數(shù)額與銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表中的遞延所得稅資產(chǎn)數(shù)量存在關(guān)聯(lián)，從而影響了銀行信息披露質(zhì)量。

（二）“僵尸企業(yè)”在宏觀層面的影響效應(yīng)

1. “僵尸企業(yè)”與勞動(dòng)力就業(yè)

降低失業(yè)率、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是重要的宏觀政策目標(biāo)?！敖┦髽I(yè)”的數(shù)量與社會就業(yè)之間存在復(fù)雜聯(lián)系，簡單地認(rèn)為“僵尸企業(yè)”的存在會降低失業(yè)率從而保證就業(yè)穩(wěn)定的觀點(diǎn)是片面的。盡管“僵尸企業(yè)”可以避免因自身破產(chǎn)導(dǎo)致的員工下崗，但也會對正常企業(yè)吸納勞動(dòng)力產(chǎn)生明顯的抑制作用。同時(shí)，行業(yè)潛在進(jìn)入者缺乏投資設(shè)廠的意愿和正常企業(yè)因行業(yè)競爭激烈退出市場也會造成大量工作崗位損失。因此，政府迫于就業(yè)壓力而保護(hù)“僵尸企業(yè)”可能是不合理的選擇。Caballero等（2008）通過理論模型和實(shí)證數(shù)據(jù)分析證實(shí)，“僵尸企業(yè)”多的行業(yè)呈現(xiàn)出較低的就業(yè)崗位損失（job destruction），但也有較低的就業(yè)機(jī)會創(chuàng)造（job creation），行業(yè)中“僵尸企業(yè)”比例的增加會降低“非僵尸企業(yè)”的就業(yè)增長率。Hoshi和Kim（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的“僵尸企業(yè)”指數(shù)與就業(yè)創(chuàng)造存在顯著的負(fù)相關(guān)，但是與就業(yè)崗位損失并不存在顯著的關(guān)系。因此，“僵尸企業(yè)”密集的行業(yè)因較低的盈利水平而導(dǎo)致正常企業(yè)削減就業(yè)崗位的負(fù)面作用抵消了“僵尸企業(yè)”對保留現(xiàn)有就業(yè)崗位的正面作用。

2. “僵尸企業(yè)”與行業(yè)資源配置效率

“僵尸企業(yè)”對行業(yè)資源配置效率的影響主要體現(xiàn)于對行業(yè)生產(chǎn)率的影響，這也是“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)的研究中涉及最多的主題。行業(yè)生產(chǎn)率（尤其是全要素生產(chǎn)率）的高低對經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量和潛在經(jīng)濟(jì)增長速度都會產(chǎn)生重要影響?！敖┦髽I(yè)”的大量存在被認(rèn)為是導(dǎo)致日本20世紀(jì)90年代生產(chǎn)率衰退的重要原因之一（Okada，2005；Fukao，2013）。

“僵尸企業(yè)”主要通過以下三條路徑對行業(yè)生產(chǎn)率造成損害。第一，“僵尸企業(yè)”本身是效率低下、增長乏力的企業(yè)。Okamura（2011）經(jīng)過估算發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”由于獲得銀行低成本信貸平均可以額外存活4.7年，它們的長期存在自然降低了行業(yè)的生產(chǎn)效率。第二，“僵尸企業(yè)”會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，它通過扭曲行業(yè)競爭導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)效率較高的企業(yè)收縮經(jīng)營和新進(jìn)入者大幅減少（Papava，2010；Hoshi和Kashyap，2011）。Caballero等（2008）利用日本上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)中“僵尸企業(yè)”數(shù)量的增多會加大“僵尸企業(yè)”與“非僵尸企業(yè)”之間的全要素生產(chǎn)率差距；“僵尸企業(yè)”增長速度較快的行業(yè)中呈現(xiàn)出較低的生產(chǎn)率增長。第三，“僵尸企業(yè)”問題嚴(yán)重的行業(yè)會占用銀行有限的信貸資源，導(dǎo)致整體生產(chǎn)率較高的行業(yè)無法獲得足夠資金，擴(kuò)張活動(dòng)受到抑制。

Ahearne和Shinada（2005）發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”密集的行業(yè)生產(chǎn)率增長幅度較慢，而且生產(chǎn)率高的企業(yè)市場份額萎縮，加劇了行業(yè)生產(chǎn)率增長偏慢的局面。Kwon等（2015）探究了日本制造業(yè)“僵尸企業(yè)”對行業(yè)資源配置效率的扭曲效應(yīng)：在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，“僵尸企業(yè)”產(chǎn)量下降的幅度要顯著小于“非僵尸企業(yè)”，對勞動(dòng)力重新配置的扭曲效應(yīng)最為明顯。他們通過構(gòu)建一般均衡模型進(jìn)行反事實(shí)分析發(fā)現(xiàn)，如果沒有“僵尸借貸”，日本20世紀(jì)90年代的平均生產(chǎn)率增長速度可以提高1%左右。此外，Arrowsmith等（2013）對英國中小企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，“僵尸借貸”會對勞動(dòng)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。

3. “僵尸企業(yè)”與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長

Imai（2012）利用日本在2000年左右大批固定利率的郵政存儲憑證到期導(dǎo)致的郵儲系統(tǒng)大量資金外流作為外生事件，對“僵尸企業(yè)”與縣域經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了考察。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)縣的“僵尸企業(yè)”較為普遍時(shí)，郵儲銀行儲蓄外流對經(jīng)濟(jì)發(fā)展（以人均縣內(nèi)生產(chǎn)總值和小企業(yè)創(chuàng)建為代表）的正向作用降低。這是因?yàn)?，地方獲得的郵儲資金最終流向了“僵尸企業(yè)”，并未被有效利用。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文認(rèn)為，關(guān)于“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)的研究總體來看，存在以下三點(diǎn)不足。第一，從研究樣本上看，除了Hoshi和Kim（2012）對韓國“僵尸企業(yè)”造成的影響進(jìn)行探索外，絕大多數(shù)研究集中于對20世紀(jì)90年代日本“僵尸企業(yè)”的分析。第二，從研究范圍上看，已有文獻(xiàn)過分關(guān)注“僵尸企業(yè)”對就業(yè)、生產(chǎn)率等宏觀層面的影響，而對管理者行為、戰(zhàn)略制定和財(cái)務(wù)決策等微觀領(lǐng)域的影響效應(yīng)缺乏足夠關(guān)注。第三，從影響效應(yīng)的發(fā)生條件看，現(xiàn)有研究主要是直接探討“僵尸企業(yè)”與不同層面結(jié)果變量的關(guān)系，對這種關(guān)系產(chǎn)生的邊界條件關(guān)注不夠。事實(shí)上，在不同的環(huán)境狀態(tài)下，“僵尸企業(yè)”可能產(chǎn)生截然不同的作用。例如，Ota（2013）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中“金融加速器”效應(yīng)顯著時(shí)，“僵尸借貸”（以及因此產(chǎn)生的“僵尸企業(yè)”）可以產(chǎn)生一定的積極作用，如穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、增加總產(chǎn)出等。

六、結(jié)論及未來研究展望

20世紀(jì)90年代后期，“僵尸企業(yè)”在日本廣泛出現(xiàn)，對日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的破壞作用。因此，2000年后，這一現(xiàn)象逐漸受到學(xué)者們的關(guān)注。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及危機(jī)后各國經(jīng)濟(jì)并未能實(shí)現(xiàn)根本性復(fù)蘇，又引發(fā)了監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界對于歐美國家是否也出現(xiàn)了“僵尸借貸”和“僵尸企業(yè)”現(xiàn)象的憂慮，并發(fā)現(xiàn)了一些初步的證據(jù)。在中國，大量“僵尸企業(yè)”的存在成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)濟(jì)活力進(jìn)一步釋放的巨大障礙，處置“僵尸企業(yè)”已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中的一項(xiàng)重要任務(wù)。據(jù)此，本文通過對“僵尸企業(yè)”研究現(xiàn)有文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，對“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵界定、識別方法、形成原因、影響效應(yīng)等問題進(jìn)行了全面的回顧和評述。

本文認(rèn)為，未來關(guān)于中國情境下“僵尸企業(yè)”的研究可以著重圍繞以下幾個(gè)方面展開（如圖2所示）。

第一，加強(qiáng)對“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的深刻理解，發(fā)展更具針對性的“僵尸企業(yè)”識別方法。首先，“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”和“受到外部財(cái)務(wù)援助”是“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的應(yīng)有之義。但如何更加有效地識別企業(yè)因何種原因而陷入財(cái)務(wù)困境并將其融入“僵尸企業(yè)”的定義中是具有挑戰(zhàn)性的問題。其次，僵尸企業(yè)的產(chǎn)生具有很強(qiáng)的制度背景和行業(yè)背景。因此，對“僵尸企業(yè)”內(nèi)涵的理解，既要抓住“僵尸企業(yè)”的本質(zhì)特點(diǎn)，也要考慮不同國家、不同行業(yè)間存在的差異，以構(gòu)建差異化、本土化的識別方法。例如，日本是以銀行信貸為主導(dǎo)的融資體系，采用CHK方法是恰當(dāng)?shù)摹５珜τ谥袊髽I(yè)而言，除了獲得銀行優(yōu)惠貸款之外，政府通過各種名目提供的補(bǔ)貼也是其獲得資金的來源之一。政府提供的補(bǔ)貼更多地流向了虧損企業(yè)和缺乏競爭力的國有企業(yè)，成為這些企業(yè)維持生計(jì)的主要來源。因此，通過比較企業(yè)所獲政府補(bǔ)貼和凈利潤以識別“僵尸企業(yè)”具有現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值。另外，可以根據(jù)典型“僵尸企業(yè)”的表征發(fā)展新的“僵尸企業(yè)”識別指標(biāo)，并進(jìn)行科學(xué)的評估（例如效度分析等）以保證其合理性。

圖2　“僵尸企業(yè)”未來研究整合框架

第二，加強(qiáng)對“僵尸企業(yè)”形成機(jī)制的深入探究。具體可以圍繞以下三個(gè)方面進(jìn)行。一是尋找新的理論分析“僵尸企業(yè)”的產(chǎn)生機(jī)制。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度理論都可能成為重要的理論工具。例如，預(yù)算軟約束理論特別適合解釋部分國有企業(yè)為什么退化為“僵尸企業(yè)”。二是開展基于中國情境的研究。中國“僵尸企業(yè)”的形成根植于自身獨(dú)特的政治、文化等因素，而現(xiàn)有關(guān)于“僵尸企業(yè)”成因的研究主要是基于日本情境的分析。通過對中國與日本或其他國家“僵尸企業(yè)”的比較分析，可以全面把握影響“僵尸企業(yè)”現(xiàn)象產(chǎn)生和發(fā)展的因素。三是現(xiàn)有對“僵尸企業(yè)”形成原因的實(shí)證性驗(yàn)證文獻(xiàn)相對稀少，要加大對“僵尸企業(yè)”形成機(jī)制的實(shí)證分析。關(guān)鍵在于要能夠?qū)ⅰ敖┦髽I(yè)”產(chǎn)生的各種抽象化的原因的邏輯機(jī)制進(jìn)行清晰地梳理，并具體化為可以測量的概念。例如，銀行的不良動(dòng)機(jī)被認(rèn)為是“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的重要原因，據(jù)此可構(gòu)造代表銀行財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)以進(jìn)行實(shí)證分析，從而驗(yàn)證這一邏輯的真實(shí)存在性。

第三，強(qiáng)化對“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)的分析。一方面，要加強(qiáng)“僵尸企業(yè)”對企業(yè)微觀層面影響的研究。當(dāng)企業(yè)成為“僵尸企業(yè)”時(shí)，行為表現(xiàn)會發(fā)生深刻變化。因此，從公司金融、戰(zhàn)略管理和組織行為等多角度探究“僵尸企業(yè)”的微觀影響是可行的。例如，“僵尸企業(yè)”是否面臨更高的逆向選擇問題，從而股權(quán)融資成本較高？“僵尸企業(yè)”會對公司的研發(fā)決策產(chǎn)生何種影響？另一方面，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具需要引入到“僵尸企業(yè)”研究領(lǐng)域。現(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)很少考慮“僵尸企業(yè)”研究中存在的內(nèi)生性問題，這會導(dǎo)致對“僵尸企業(yè)”影響效應(yīng)的估計(jì)存在一定的偏差?？梢圆捎谩肮ぞ咦兞糠ā被蛘卟捎媒Y(jié)構(gòu)模型（structural model）等工具真實(shí)地估算“僵尸企業(yè)”產(chǎn)生的影響。

第四，加強(qiáng)對處置“僵尸企業(yè)”舉措的研究，為科學(xué)地處理“僵尸企業(yè)”問題提供理論參考?？梢詮难莼?jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的視角，建立對“僵尸企業(yè)”處置的動(dòng)態(tài)性的認(rèn)識：相當(dāng)一部分“僵尸企業(yè)”可以通過外部干預(yù)或者企業(yè)自救等措施最終恢復(fù)到正常狀態(tài)。因此，“一刀切”式地要求所有“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)清算，會產(chǎn)生嚴(yán)重的不良后果。進(jìn)一步地，利用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的政策評估（program evaluation）工具，定量化評價(jià)處置“僵尸企業(yè)”政策舉措的效果。政策評估是社會科學(xué)中廣泛使用的探究政策、項(xiàng)目的有效性的工具。具體來說，可利用政策評估中的處置效應(yīng)模型探究特定的處置“僵尸企業(yè)”的舉措所產(chǎn)生的因果效應(yīng)。此外，可以借鑒組織衰落與復(fù)蘇、公司破產(chǎn)重組等領(lǐng)域的文獻(xiàn)，探索如何更好地將“僵尸企業(yè)”轉(zhuǎn)化為正常企業(yè)或者減少“僵尸企業(yè)”的危害。例如，可以從高管團(tuán)隊(duì)的角度出發(fā)，研究管理團(tuán)隊(duì)變更、特定類型的CEO或者增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)薪酬—績效的敏感程度是否有利于促進(jìn)“僵尸企業(yè)”恢復(fù)正常。

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A Foreign Literature Review of Zombie Companies Research

Liu Kuifu，Mao Ning
（School of Business， Nanjing University， Nanjing 210093， China）

Zombie companies usually denote the firms who have fallen into financial distress but can be on life support owing to creditors' help. At present， zombie companies issue has been a significant problem facing our country and has severe consequences. After 2000， zombie companies gradually become a hot topic in international academia. However， at the meantime， domestic research about zombie companies is still scarce. In light of this context， this paper makes an attempt to thoroughly review the existing foreign research on zombie companies and summarizes the notion，recognition methods， causes， and effects concerning zombie companies， It argues that the definition of zombie companies ought to satisfy the criteria of “falling into financial distress” and “continuous provision of financial aids by the creditors”， banks' perverse incentive to cover bad loans is one of main causes of zombie companies， and zombie companies have seriously negative impacts on industry productivity and economic growth. It makes great contributions to a grasp of the context and potential research directions of zombie companies research， and the promotion of deep understanding of zombie companies and seeking valid solutions in practice.

zombie company； bad bank loan； bank recapitalization； financial distress

F270

A

1001-4950（2016）10-0003-17

10.16538/j.cnki.fem.2016.10.001

（責(zé)任編輯： 雨 橙）

2016-03-21

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71372031）

劉奎甫（1990—），男，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生；茅 寧（1955—），男，南京大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。