股權(quán)眾籌合格投資者制度立法理念矯正與法律進(jìn)路※

閆夏秋

股權(quán)眾籌合格投資者制度立法理念矯正與法律進(jìn)路※

閆夏秋

內(nèi)容提要：2015年7月中國(guó)人民銀行等十部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中明確指出要研究合格投資者制度。我國(guó)現(xiàn)有法律制度為維護(hù)金融安全，對(duì)合格投資者存在準(zhǔn)入門檻、投資人數(shù)等諸多限制，成為股權(quán)眾籌發(fā)展的制度羈絆，不利于金融效率的實(shí)現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，政府和市場(chǎng)在金融效率與金融安全的博弈中傾向于選擇前者。因此，制定合格投資者制度的立法理念應(yīng)當(dāng)是金融效率優(yōu)先，兼顧金融安全。在此理念下，可通過差異化準(zhǔn)入制度、投資限額和冷靜期制度來(lái)衡平股權(quán)眾籌市場(chǎng)的效率與安全，實(shí)現(xiàn)“制度均衡”。

股權(quán)眾籌合格投資者非法集資冷靜期

在金融制度制定過程中，金融安全與金融效率的沖突一直存在，股權(quán)眾籌市場(chǎng)也不例外。2015年7月18日中國(guó)人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）中明確指出要研究合格投資者制度，提升投資者保護(hù)水平。如今刑法關(guān)于非法集資的相關(guān)規(guī)定成為管制股權(quán)眾籌發(fā)展的一把利劍。最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中規(guī)定，構(gòu)成非法吸收公眾存款罪需要滿足非法性、公開性、利誘性、社會(huì)性四個(gè)特點(diǎn)。投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是界定非法吸收公眾存款罪中“社會(huì)性”特點(diǎn)的最為重要的標(biāo)準(zhǔn)之一，合格投資者制度的確立與完善對(duì)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展尤為重要。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者制度的立法理念有失偏頗：重安全而輕效率

股權(quán)眾籌合格投資者制度設(shè)計(jì)面臨兩大矛盾：一是股權(quán)眾籌市場(chǎng)投融資效率和投資者保護(hù)的矛盾；二是股權(quán)眾籌市場(chǎng)資本累積與正規(guī)金融壟斷地位的矛盾。我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌這一新型融資模式?jīng)]有專門的法律規(guī)定，針對(duì)股權(quán)眾籌合格投資者的法律供給更是嚴(yán)重不足。從《公司法》、《證券法》、非法集資以及針對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行明確規(guī)定但尚未頒布實(shí)施的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見稿》）的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌立法傾向于將其定性為“私募股權(quán)眾籌”（2015年8月10日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第（十）項(xiàng)“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，故以下皆稱為非公開股權(quán)融資）。我國(guó)法律未明確規(guī)定股權(quán)眾籌是否可以公開向公眾發(fā)行。在《公司法》、《證券法》、非法集資的法律框架下，股權(quán)眾籌以非公開股權(quán)融資為唯一合法路徑?，F(xiàn)行立法模式不僅抑制了互聯(lián)網(wǎng)金融的生命力，也與開放式普惠金融的發(fā)展目標(biāo)相悖?！兑庖姼濉发佟兑庖姼濉返谑臈l中合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)為：投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人；凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位；金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。確認(rèn)了股權(quán)眾籌的合法性，但對(duì)股權(quán)眾籌合格投資者制度進(jìn)行法律制度設(shè)計(jì)時(shí)過于重視金融安全。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的最新修改②中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)《意見稿》修改后的準(zhǔn)入門檻是投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于10萬(wàn)元的單位和個(gè)人；金融資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬(wàn)元的個(gè)人。，我國(guó)合格投資者制度在準(zhǔn)入門檻雖較于之前的《意見稿》有所降低，但發(fā)行方式和投資人數(shù)方面的規(guī)定仍過于嚴(yán)格?？傮w來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者制度存在“重金融安全”而“輕金融效率”的傾向。

1.股權(quán)眾籌合格投資者準(zhǔn)入條件過高

眾籌源于市場(chǎng)內(nèi)生的融資需求，是為了緩解金融抑制而產(chǎn)生的新型融資模式。從下面兩個(gè)表格中可以看出，我國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者制度的設(shè)計(jì)尚處于初級(jí)階段，對(duì)金融類機(jī)構(gòu)投資者和非金融類機(jī)構(gòu)投資者，成熟投資者和非成熟投資者均沒有做出明確區(qū)分，只籠統(tǒng)地設(shè)定了較高的門檻，而美英兩國(guó)針對(duì)不同的類別制定了不同的準(zhǔn)入條件。股權(quán)眾籌是小額股權(quán)融資，參與股權(quán)眾籌投融資是社會(huì)普通民眾，其資金需求額較小，資金供給額也不高。這種以高門檻來(lái)維護(hù)金融安全的法律價(jià)值取向難以回應(yīng)和滿足市場(chǎng)主體的投融資需求，極大地降低了互聯(lián)網(wǎng)金融普惠性和高效性的發(fā)揮。

2.公開發(fā)行的限制

從表3可以看出，英美兩國(guó)對(duì)合格投資者的人數(shù)的限制較少，而我國(guó)將合格投資者人數(shù)限制在200人以下。我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或授權(quán)部門核準(zhǔn)；向不特定對(duì)象或累計(jì)超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券屬于公開發(fā)行?！豆痉ā返?4條和79條規(guī)定有限責(zé)任公司的股東為50人以下，股份有限公司的股東為2人以上、200人以下?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理非法集資案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條明確規(guī)定，向特定對(duì)象發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券累計(jì)超過200人的，構(gòu)成犯罪的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法179條規(guī)定的擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。但是《證券法》、《公司法》及非法集資的相關(guān)規(guī)定均是在非互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代背景下為了維護(hù)金融安全和正規(guī)金融的壟斷地位制定的①如：1993年4月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知》；1998年6月的《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》；2005年《證券法》；2005年修訂通過的《公司法》；2010年11月的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》。，極易將股權(quán)眾籌限定在非公開發(fā)行的范圍內(nèi)。

3.“特定對(duì)象”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊

《意見稿》將股權(quán)眾籌限定為非公開的模式，實(shí)踐中股權(quán)眾籌將投資者限定在會(huì)員范圍內(nèi)（不超過200人）。根據(jù)《證券法》第10條的規(guī)定，“向不特定對(duì)象或累計(jì)超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券屬于公開發(fā)行”?！疤囟▽?duì)象”與“不特定對(duì)象”本就是一個(gè)模糊概念，眾籌平臺(tái)發(fā)布的融資信息雖限定在平臺(tái)的會(huì)員中，但僅需點(diǎn)擊一兩下鼠標(biāo)便可以實(shí)現(xiàn)將該融資信息的廣泛傳播，會(huì)員的屬性并不能作為認(rèn)定“特定對(duì)象”的標(biāo)準(zhǔn)，非公開宣傳更不是認(rèn)定“特定對(duì)象”的手段。另外，同一個(gè)網(wǎng)絡(luò)賬號(hào)的實(shí)際使用者也不能確定，以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的實(shí)名制和資格認(rèn)證并不能實(shí)現(xiàn)投資者的特定化。眾籌之眾在于“互聯(lián)網(wǎng)之眾”，眾籌的本意就是集眾人資金為自己融資?；ヂ?lián)網(wǎng)金融擁有交易程序簡(jiǎn)單化、去中間化、傳播廣和成本低的特點(diǎn)，這些是傳統(tǒng)融資手段不能匹敵的優(yōu)勢(shì)，但現(xiàn)行法律法規(guī)將這一優(yōu)勢(shì)限制起來(lái)，甚至成為認(rèn)定為非法集資的劣勢(shì)。

表1　美、英、中三國(guó)合格機(jī)構(gòu)投資者的比較

表2　美、英、中三國(guó)合格個(gè)人投資者的比較

表3　美、英、中三國(guó)投資人數(shù)的比較

二、矯正股權(quán)眾籌合格投資者制度立法理念的邏輯路徑

1.建構(gòu)股權(quán)眾籌合格投資者制度的必要性

在金融抑制的背景下，“金融脫媒”是互聯(lián)金融平臺(tái)被中小微企業(yè)和投融資者所接受的主要原因。股權(quán)眾籌合格投資者制度的構(gòu)建，一是為了促進(jìn)金融效率和投資者保護(hù)相統(tǒng)一，二是為了發(fā)展多層次多元化的金融市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的廣度和深度。2015年11月3日發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年計(jì)劃的建議》，首次把“互聯(lián)網(wǎng)金融”寫進(jìn)中央五年計(jì)劃建議之中?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展不僅是國(guó)家和個(gè)體理性設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，更是市場(chǎng)需求的內(nèi)生產(chǎn)物?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是金融民主化和普惠金融的表現(xiàn)之一，正在改變著傳統(tǒng)的金融格局。目前我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)處于自由無(wú)序的狀態(tài)，并無(wú)生效的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范股權(quán)眾籌的“合格投資者”。在“大眾創(chuàng)業(yè)”、“萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，投資者的投資熱情和融資者的融資需求高漲，現(xiàn)行立法未能健全信息披露機(jī)制等配套制度，而單單以管制型立法限制合格投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入，無(wú)法有效平衡投融資效率與投資者保護(hù)。

現(xiàn)行立法理念和法律制度過度關(guān)注股權(quán)眾籌市場(chǎng)的金融安全，忽視股權(quán)眾籌市場(chǎng)的金融效率的發(fā)揮，其長(zhǎng)期后果可能會(huì)降低互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的活力，降低市場(chǎng)資源配置效率和投資者保護(hù)力度。中共十八屆三中全會(huì)指出，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，金融法應(yīng)是規(guī)范之法，是促進(jìn)創(chuàng)新之法，而不是抑制之法。健全股權(quán)眾籌合格投資者制度應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)的能動(dòng)作用，力求尋求更適宜股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展和更能保護(hù)投資者的立法價(jià)值選擇。

2.股權(quán)眾籌合格投資者制度的規(guī)制理念矯正——效率優(yōu)先，兼顧安全

互聯(lián)網(wǎng)金融是為了應(yīng)對(duì)金融需求而自發(fā)形成的新型金融。金融效率與安全是金融市場(chǎng)永恒的主題，投融資效率和投資者保護(hù)是股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展和法律制度建設(shè)主要考慮的因素。股權(quán)眾籌合格投資者制度設(shè)計(jì)是股權(quán)眾籌法律制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。合格投資者制度設(shè)計(jì)必須是在衡平資本形成和投資者保護(hù)的基礎(chǔ)上，也就是在衡平金融效率和金融安全的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值選擇。

對(duì)于股權(quán)眾籌新型投融資方式，各國(guó)監(jiān)管部門并不是從一開始就認(rèn)可的，我國(guó)亦是如此。從我國(guó)立法脈絡(luò)來(lái)看，非法集資的規(guī)定是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)之前制定的，帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的痕跡。在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，以金融安全為核心的管制型立法理念已經(jīng)抑制股權(quán)眾籌的發(fā)展，成為阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展和投資者保護(hù)的根本原因。政府應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，轉(zhuǎn)變以金融安全為核心的管制型立法理念，適應(yīng)市場(chǎng)需求，衡平金融效率與金融安全的立法理念。

衡平金融安全與金融效率并不是將其對(duì)等，而是效率優(yōu)先，兼顧安全，充分發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用。金融安全是基礎(chǔ)，金融安全的最終目的是實(shí)現(xiàn)金融效率。股權(quán)眾籌內(nèi)生于金融市場(chǎng)，是為了滿足投融資需求而產(chǎn)生的，對(duì)于股權(quán)眾籌市場(chǎng)來(lái)說，金融效率顯然是其終極目標(biāo)；相較于正規(guī)金融的投融資成本和收益，投融資市場(chǎng)主體在交易效率與安全之間，也更傾向于前者。法律制度作用于金融發(fā)展，主要是通過完善資本的配置效率來(lái)促進(jìn)金融的發(fā)展。在制定合格投資者制度時(shí)應(yīng)摒棄管制型立法理念，著重考慮如何在金融安全的基礎(chǔ)上提高金融效率。

三、矯正股權(quán)眾籌合格投資者制度立法理念的具體規(guī)制路徑

1.差異化準(zhǔn)入制度

合格投資者制度設(shè)計(jì)的兩個(gè)核心要素為：風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。其中風(fēng)險(xiǎn)承受能力則可以通過設(shè)定準(zhǔn)入門檻來(lái)完成?；ヂ?lián)網(wǎng)金融超越人緣、地緣等傳統(tǒng)民間融資模式的束縛，與陌生人之間建立信貸關(guān)系，因此以親友、單位內(nèi)部人員或注冊(cè)會(huì)員等含糊概念來(lái)區(qū)分“特定對(duì)象”與社會(huì)公眾，顯然已經(jīng)難以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。合格投資者的身份界定是區(qū)分非法集資“特定對(duì)象”與“不特定對(duì)象”的關(guān)鍵。非法集資的立法目的在于保護(hù)金融秩序和投資者，合格投資者具有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能夠鑒定投資風(fēng)險(xiǎn)，因此向合格投資者融資，則不得被認(rèn)定為非法集資。具體來(lái)看，合格投資者應(yīng)分為一般合格投資者和成熟合格投資者，并根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行差異化準(zhǔn)入規(guī)制。為促進(jìn)企業(yè)投資和發(fā)展，2014年5月30日法國(guó)政府通過了《參與性融資法令》，將源自英文的眾籌（crowdfunding）正式定義為“參與性融資”（financement participatif）。法國(guó)對(duì)眾籌投資者沒有設(shè)定準(zhǔn)入門檻，而是與一般證券投資者相同，并將其眾籌更名為“參與性融資”。我國(guó)中小企業(yè)融資缺口大，社會(huì)閑置資金量大，可借鑒法國(guó)的經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)予一般合格投資者按照普通證券投資者的條件進(jìn)入，不設(shè)準(zhǔn)入門檻，但應(yīng)限制其投資額度，這樣既可以增加社會(huì)公眾對(duì)民間融資的參與程度，又可以在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于成熟合格投資者，則應(yīng)設(shè)定相應(yīng)的門檻。成熟合格投資者的門檻可以參考證券業(yè)協(xié)會(huì)修改后的意見或行業(yè)慣例。原《意見稿》中合格投資者的準(zhǔn)入門檻之高在業(yè)界引起較大反響，隨后中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其進(jìn)行較大修改，大幅降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，具有更高的參考價(jià)值。除此之外，還可增加一條具有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者可以被認(rèn)定為成熟合格投資者：即兩年內(nèi)曾參與過非上市公司投資、天使投資、正在或曾在私募股權(quán)投資公司擔(dān)任高管、董事的人。具有投資經(jīng)驗(yàn)的投資人能夠理性辨別投資風(fēng)險(xiǎn)，可以被認(rèn)定為合格投資者。這樣更能吸收投資者的投資，提高股權(quán)眾籌市場(chǎng)的投融資效率，與普惠金融的理念相契合。

2.明確投資限額制度

降低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可以提高效率，但會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)，投資限額制度則是金融安全的保障。從表4來(lái)看，英美兩國(guó)的眾籌對(duì)投資限額制度均有涉及，雖名為限制投資額度，實(shí)為保護(hù)投資者利益并提高投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，我國(guó)可借鑒該項(xiàng)制度。

股權(quán)眾籌合格投資者差異化監(jiān)管的目的就是根據(jù)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，引導(dǎo)市場(chǎng)提供多層次、差異化的金融產(chǎn)品和服務(wù)。合格投資者分為一般合格投資者和成熟合格投資者，投資限額制度也將根據(jù)合格投資者的特征設(shè)置階距較寬的梯度投資限額制度。合格投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可以通過準(zhǔn)入門檻來(lái)量化，但其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力難以考量。實(shí)踐中，大多數(shù)的投資者是非專業(yè)的投資人，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有限。投資份額制度可以將投資者的投資額度限制在一定范圍內(nèi)，促使投資者理性分析投資項(xiàng)目，衡量投資的成本與收益。投資者投資于股權(quán)眾籌的金額應(yīng)符合審慎投資者人標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于投資限額，我國(guó)暫無(wú)相關(guān)規(guī)定，可借鑒美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)合格投資者進(jìn)行分級(jí)制度設(shè)計(jì)。對(duì)于一般合格投資者，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，因此其投資額度占年收入或資產(chǎn)凈值比例應(yīng)比較?。ㄈ陜?nèi)投資額度的總和不超過年收入或資產(chǎn)凈值的5%）。對(duì)于成熟合格投資者，參照證券業(yè)協(xié)會(huì)最新意見，對(duì)其投資限制的比例可適度放松，以10%為宜，但全年內(nèi)投資額度的總和不得超過50萬(wàn)元人民幣。

3.推行小額發(fā)行豁免制度

《意見稿》將非公開股權(quán)眾籌的投資者限制在200人的范圍內(nèi)。股權(quán)眾籌的本質(zhì)在于“眾人籌資”，股權(quán)眾籌非公開發(fā)行以及限制投資者數(shù)量?jī)H是為了規(guī)避法律的限制。但網(wǎng)絡(luò)具有開放性、傳播性，即使股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)在200人以內(nèi)，也容易被認(rèn)定為向“不特定對(duì)象”發(fā)行股份。公開發(fā)行股份和非法集資的限制主要是為了維護(hù)金融安全和保護(hù)投資者權(quán)益，但相對(duì)于既定100萬(wàn)的融資規(guī)模而言，在同樣10%的投資限額制度下，100個(gè)投資1萬(wàn)的人承受的風(fēng)險(xiǎn)和1000個(gè)投資1千的人承受的風(fēng)險(xiǎn)哪個(gè)更大？因此，以保護(hù)投資者和維護(hù)金融穩(wěn)定為由來(lái)限制股權(quán)眾籌的投資者人數(shù)顯然沒有必要。股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的運(yùn)營(yíng)模式并不是股權(quán)眾籌得以發(fā)展的唯一出路。放寬人數(shù)限制，增加投資者的投資熱情和投資數(shù)量，既可以將社會(huì)閑置資金重新進(jìn)行分配，又可以分散風(fēng)險(xiǎn)。在金融效率優(yōu)先的立法理念下，各國(guó)均對(duì)股權(quán)眾籌的小額公開發(fā)行予以豁免。歐盟《說明書指令PD》將各國(guó)小額發(fā)行豁免的標(biāo)準(zhǔn)界定在10萬(wàn)歐元到500萬(wàn)歐元之間，各國(guó)可在區(qū)間內(nèi)自行規(guī)定豁免標(biāo)準(zhǔn)。少數(shù)國(guó)家提高了享受豁免的上限，降低了小規(guī)模融資的成本，對(duì)小微企業(yè)起到鼓勵(lì)作用，如荷蘭和瑞典為250萬(wàn)歐元，英國(guó)和意大利的豁免上限為500萬(wàn)歐元。美國(guó)為鼓勵(lì)中小微企業(yè)融資，放松資本市場(chǎng)的監(jiān)管，《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案（JOBS法案）》確立了股權(quán)眾籌豁免制度，對(duì)發(fā)行總額在100萬(wàn)美元以下的股權(quán)眾籌予以豁免。

表4　美、英、中三國(guó)投資額度的比較

“小額發(fā)行豁免”制度是小額公開股權(quán)眾籌走向合法化的有效路徑。小額發(fā)行豁免制度即不超過一定額度的公開發(fā)行，無(wú)論投資者人數(shù)多寡，均豁免向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。我國(guó)中小企業(yè)融資缺口大，金融結(jié)構(gòu)性失衡，為提高中小企業(yè)融資效率，可借鑒歐美的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，將一定額度（500萬(wàn)人民幣）以下的證券發(fā)行予以豁免。小額發(fā)行可試行“注冊(cè)制”，以推進(jìn)“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”改革進(jìn)程。小額發(fā)行豁免制度突破了《公司法》200人的投資人數(shù)限制，可以防止非法集資的擴(kuò)張適用，為融資者提供更多的融資機(jī)會(huì)和融資動(dòng)力。

4.試行“冷靜期”制度

行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的決策是非理性的。在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，保護(hù)投資者利益是股權(quán)眾籌市場(chǎng)的基礎(chǔ)，提高金融效率，促進(jìn)資本形成是股權(quán)眾籌市場(chǎng)的終極目標(biāo)。在促進(jìn)金融效率實(shí)現(xiàn)過程中，有可能存在增加投資者風(fēng)險(xiǎn)的隱患，法律制定的完善正是用來(lái)衡平金融安全和金融效率。為了保護(hù)投資者，英國(guó)在借貸型眾籌中規(guī)定“冷靜期”制度，即在沒有二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的情況下，投資者可以在14天的冷靜期內(nèi)決定是否投資，如其撤銷投資無(wú)需承擔(dān)任何違約責(zé)任。這一特殊制度有效增加投資者理性認(rèn)知，降低股權(quán)眾籌的羊群效應(yīng)。股權(quán)眾籌合格投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)普遍不高，投資者的從眾、投機(jī)等非理性行為較為突出，尤其在“領(lǐng)頭人”制度下更具擴(kuò)張趨勢(shì)。為了提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)可以在借鑒該制度維護(hù)眾籌市場(chǎng)融資效率的基礎(chǔ)上最大限度地保護(hù)投資者的利益。

四、總結(jié)

后金融危機(jī)時(shí)代，政府面臨中小企業(yè)融資難和金融結(jié)構(gòu)性失衡問題。股權(quán)眾籌內(nèi)生于投融資市場(chǎng)，可以在一定程度上降低金融抑制背景下信貸配給機(jī)制的不利影響，實(shí)現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)，這也是金融深化的目的。融資市場(chǎng)可以在一定程度上降低信貸配給機(jī)制的不利影響，實(shí)現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)，這也是金融深化的目的。從金融監(jiān)管的歷程來(lái)看，金融安全與金融效率一直是處于一種競(jìng)爭(zhēng)性、此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)，金融安全與金融效率的立法選擇可以追溯到經(jīng)濟(jì)自由主義和國(guó)家干預(yù)主義之間的博弈和協(xié)調(diào)。在互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，投融資者在效率和安全的天平中，傾向于選擇前者；政府在金融深化和金融秩序的天平中，也側(cè)重于選擇前者。因此，效率優(yōu)先、兼顧安全是股權(quán)眾籌合格投資者制度設(shè)計(jì)必須堅(jiān)守的立法理念，在此立法理念下，股權(quán)眾籌合格投資者制度應(yīng)予以完善。降低準(zhǔn)入門檻和取消人數(shù)限制可以提高金融效率，但在信息披露不充分的現(xiàn)狀下，可能增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)，投資限額制度、冷靜期制度則為投資者權(quán)益提供了制度保障。單一制度在金融安全與金融效率的選擇下，必定有失偏頗，只有在多元制度配合的情況下，才能實(shí)現(xiàn)“制度均衡”。合格投資者制度是股權(quán)眾籌法律制度構(gòu)建的基礎(chǔ)，符合金融法制與時(shí)俱進(jìn)、深入發(fā)展的契機(jī)。

1.韓廷春、孫弢：《互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)域下眾籌模式的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》，《理論探討》2015第5期。

2.陳森：《股權(quán)眾籌合格投資者制度的國(guó)際比較與啟示》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2015年第8期。

3.肖凱：《論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系》，《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第5期。

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5.李玉虎著：《經(jīng)濟(jì)法律制度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究》，法律出版社2015年4月版。

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8.洪錦：《論我國(guó)證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國(guó)小額發(fā)行豁免為例》，《湖北社會(huì)科學(xué)》2009年第4期。

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［責(zé)任編輯：張震］

F832.0

A

1009-2382（2016）04-0063-05

閆夏秋，西南政法大學(xué)博士研究生（重慶401120）。

※該文系教育部哲學(xué)重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“民間借貸與非法集資風(fēng)險(xiǎn)防范的法律機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：12JDZ038）、2015年重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“中央和地方金融監(jiān)管權(quán)責(zé)分配與協(xié)調(diào)”（項(xiàng)目編號(hào)：201579）的階段性成果，西南政法大學(xué)2015研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃一般項(xiàng)目《衡平金融效率與金融安全：股權(quán)眾籌合格投資者制度》（項(xiàng)目編號(hào)：XZYJS2015217）的結(jié)項(xiàng)成果之一。