私募股權(quán)投資的退出方式探討

摘 要：本文首先對(duì)私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定及其運(yùn)行機(jī)制作簡(jiǎn)單闡述，重點(diǎn)探討了PE投資的5種退出方式及每種退出方式的適用背景及各自的優(yōu)缺點(diǎn)，最后得出結(jié)論：每種退出方式有其適應(yīng)的企業(yè)運(yùn)行狀況，有其優(yōu)點(diǎn)也有其局限性，PE在選擇何種方式退出時(shí)，應(yīng)綜合考慮權(quán)衡這5種退出方式，以達(dá)到投資效益的最大化。

關(guān)鍵詞：PE投資；運(yùn)行機(jī)制；退出方式

私募股權(quán)投資是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。PE最終的退出方式是投資者必須考慮的問題，在PE的幾種主要退出方式中，選擇何種退出方式，會(huì)帶來最大收益；選擇何種退出方式，能達(dá)到或者離最初的投資目標(biāo)最近；都是PE投資決策者必須考慮的問題。

本文重點(diǎn)對(duì)目前我國(guó)主要的5種PE退出方式進(jìn)行梳理，同時(shí)分析了每種退出方式所適用的背景及其各種退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)，能為PE決策者的做PE退出路徑選擇時(shí)提供依據(jù)。

一、私募股權(quán)投資的界定及運(yùn)作過程

狹義的私募股權(quán)投資是指通過私募基金對(duì)處于發(fā)展相對(duì)成熟階段的非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。廣義的私募股權(quán)投資是指對(duì)非上市公司各階段如發(fā)展初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、發(fā)展期、成熟期等的投資。本文中提到的私募股權(quán)投資為其狹義的界定，不包括創(chuàng)業(yè)投資（VC），僅指狹義的私募股權(quán)投資（PE）。

私募股權(quán)投資的運(yùn)行機(jī)制是該投資所進(jìn)行從開始投入到最后的退出等全部的過程，整個(gè)運(yùn)作過程主要包括募資、投資、投后管理、退出四個(gè)階段。其流程圖如下圖1所示，且每一次私募權(quán)投資的建立和退出都要經(jīng)過這樣的階段。其中，募資是PE運(yùn)行的起點(diǎn)，投資與投資后管理是PE的核心。

二、私募股權(quán)投資的退出方式

1.公開發(fā)行上市。通過公開上市方式實(shí)現(xiàn)退出，是最佳的一種退出方式，也是我國(guó)PE投資退出途徑中選擇最廣的一種方式。從被投資公司的角度來說，上市后公司將會(huì)以股權(quán)募資獲得持續(xù)的資金來源，同時(shí)也能增強(qiáng)公司的聲譽(yù)，公司的發(fā)展將會(huì)更加壯大。對(duì)投資者來說，PE企業(yè)上市后，PE投資者在投資企業(yè)上市之后通常會(huì)獲得較高企業(yè)的資金分配一等收入。故IPO退出方式對(duì)被投資公司和投資者而言是能實(shí)現(xiàn)雙贏的一種途徑，也是目前國(guó)內(nèi)PE投資退出方式較好的一項(xiàng)選擇。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指PE投資者將其所持有的公司的股份產(chǎn)權(quán)出讓給其他個(gè)人或機(jī)構(gòu)回收資金，實(shí)現(xiàn)退出的行為。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中標(biāo)的股權(quán)資產(chǎn)的估值偏差，交易資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)等因素都是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中需要考慮的問題。同時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓而退出受投資規(guī)劃等因素的影響。

3.兼并收購(gòu)。兼并收購(gòu)是指PE投資企業(yè)被另外一家公司兼并或者收購(gòu)，PE投資者手中的股票在被兼并和收購(gòu)的過程中出售變現(xiàn)，最終PE實(shí)現(xiàn)退出獲利。通過兼并收購(gòu)的方式，一方面實(shí)現(xiàn)了PE的退出獲利，另一方面購(gòu)買方可以在收購(gòu)兼并的基礎(chǔ)上整合資源，做大做強(qiáng)。目前，國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO的上市對(duì)公司的要求較高，上市標(biāo)準(zhǔn)門檻較高，很多公司達(dá)不到上市的標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)?fù)顺鲇兄僮餍詮?qiáng)，用范圍廣泛、條件簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)而發(fā)展成為國(guó)內(nèi)PE退出的一種主要路徑。

4.股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指PE在開始注資的時(shí)候就與標(biāo)的公司有約定，當(dāng)約定到期時(shí)，標(biāo)的公司的某些經(jīng)營(yíng)發(fā)展指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，如出現(xiàn)未滿足PE投資的收益要求，銷售要求等方面的指標(biāo)，在此情況下資金者有權(quán)力要求公司管理層按合計(jì)算價(jià)格方法收回自己手中的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)PE退出，收回資金。通常情況下，股份回購(gòu)不是投資者最先考慮的退出方案，只有在被投資企業(yè)遇到了發(fā)展瓶頸，但又沒有比較好的選擇路徑的時(shí)候，PE投資者才會(huì)提出此要求。對(duì)標(biāo)的公司而言，公司的管理層可以通過股份回購(gòu)，獲得對(duì)公司的更大的管理和主導(dǎo)權(quán)，進(jìn)而對(duì)公司實(shí)施先的管理，有可能帶領(lǐng)公司走出困境。

5.破產(chǎn)清算。通常情況下，破產(chǎn)清算是PE投資者最不愿面臨的一種退出路徑。但當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)虧損、資不抵債的局面，這些公司就必須進(jìn)行破產(chǎn)清算，償還債權(quán)，這一過程是PE投資能夠退出的最后一種路徑。但從某種意義上來說，破產(chǎn)清算將會(huì)淘汰那些不適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)，也為PE投資尋找更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)掃清一部分障礙。

三、PE退出方式比較分析

首先，各種退出方式都有其適用條件，退出的方式的選擇由企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況所決定。在PE投資的各種退出方式中，每種方式有其優(yōu)缺點(diǎn)，同時(shí)每種退出方式的選擇都需建立在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況下。此外，由于各種退出方式的退出市場(chǎng)不同，致使各種退出的時(shí)間周期及交易成本及收益不盡相同。故各種退出方式分別有其各自的優(yōu)缺點(diǎn)，具體如下表2。

在PE投資退出的主要5種路徑中，每種退出方式都有其適應(yīng)的企業(yè)發(fā)展階段。在做出PE退出路徑的選擇決策過程中，首先要考慮的是企業(yè)目前所處的發(fā)展階段及其經(jīng)營(yíng)狀況，這是選擇決策的前提和依據(jù)。其次要考慮每種退出路徑的收益及成本，耗時(shí)長(zhǎng)短及目前的PE所面臨的投機(jī)機(jī)會(huì)成本等因素，做出PE投資退出的路徑選擇。最后，考慮本輪PE投資所想要達(dá)到的預(yù)期收益目標(biāo)，權(quán)衡 各種退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)，最終做出適宜的退出路徑選擇決策?？偠灾瑑?nèi)種退出路徑有其存在的理由及合理性，每種退出路徑業(yè)有其優(yōu)點(diǎn)及局限性，在某特定情形下，PE應(yīng)該權(quán)衡利弊，綜合決策，選擇當(dāng)前狀況下的最佳退出方式，以獲得最大、最優(yōu)的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]李玲.中國(guó)私募股權(quán)投資退出方式研究[D]，河南大學(xué)，2015.

[2] 黃亞玲.私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述[J].國(guó)際金融研究，2009（3）：88-96.

[3] 段嘉奇.新政策環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].經(jīng)濟(jì)視角，2010（10）： 63-64.

[4] 蔡貞貞.我國(guó)私募基金規(guī)范發(fā)展研究[J].經(jīng)濟(jì)師，2011（07）.

作者簡(jiǎn)介：李芳（1992-），女，云南曲靖人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)，金融學(xué)。