首日停牌機(jī)制下我國(guó)IPO抑價(jià)影響因子研究

于　引，戴　璐

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京　210000)

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首日停牌機(jī)制下我國(guó)IPO抑價(jià)影響因子研究

于引，戴璐

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京210000)

我國(guó)的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)超世界平均水平，造成資本的聚集嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。2014年1月，我國(guó)資本市場(chǎng)重啟IPO，引入新股上市首日臨時(shí)停牌機(jī)制，這一舉措是否可以改善抑價(jià)水平及其影響因子？通過(guò)使用破板日中價(jià)來(lái)描述首日停盤機(jī)制下抑價(jià)水平進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在這一機(jī)制的引導(dǎo)下，發(fā)行因素代表的不理性因素對(duì)IPO抑價(jià)水平影響有所下降，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的信息水平得到提高，市場(chǎng)對(duì)新股的投資變得更為理性。

IPO抑價(jià)；首日臨時(shí)停牌；破板

IPO抑價(jià)問(wèn)題一直都是金融界的謎。理論上，在一個(gè)信息對(duì)稱的有效市場(chǎng)中，企業(yè)的公開(kāi)發(fā)行價(jià)格應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)超額報(bào)酬率(Ibbotson[1])。然而實(shí)證研究表明全世界的資本市場(chǎng)均存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Loughram[2]研究發(fā)現(xiàn)IPO上市日的市場(chǎng)價(jià)格通常高于其招股價(jià)，而美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等29個(gè)國(guó)家或地區(qū)均顯示出首次上市發(fā)行的超額收益率。這一現(xiàn)象在我國(guó)更為明顯，我國(guó)股票市場(chǎng)1997年至1999年間股價(jià)首日超額報(bào)酬率高達(dá)135.35%(韓德宗[3])。IPO抑價(jià)會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題，高收益使大量資金留存一級(jí)市場(chǎng)，影響股票市場(chǎng)的資源配置效率，并導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)萎靡不振；而大小證券承銷商因新股的高收益而為承銷資格展開(kāi)惡性競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)日漸嚴(yán)重；同時(shí)大量資金的聚集也為金融危機(jī)的發(fā)生埋下隱患。2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《改革意見(jiàn)》)，提出推進(jìn)股票發(fā)行向注冊(cè)制過(guò)渡、鼓勵(lì)存量發(fā)行、要求投資者須持有一定數(shù)量非限售股份才能參與網(wǎng)上配售等一系列措施，理論上對(duì)抑制高抑價(jià)有一定作用，本文通過(guò)實(shí)證研究分析這一政策的實(shí)際效果。

IPO抑價(jià)理論可分為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格偏低理論和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格虛高理論。Welch[4]提出的承銷商理論，認(rèn)為聲譽(yù)好的承銷商為了維持自己的聲譽(yù)，降低發(fā)行難度，偏好選擇折價(jià)發(fā)行。Rock[5]提出的“贏者詛咒”理論(Winner Curse)，將投資者分為信息充分與信息不充分型，承銷商為吸引非知情投資者積極參與一級(jí)市場(chǎng)就會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行。Allen 和Faulhaber[6]提出的信號(hào)假說(shuō)理論(Signaling Hypothesis)，發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱，因此績(jī)效好的公司通過(guò)降低發(fā)行價(jià)向投資者傳遞公司優(yōu)質(zhì)的信息，以超額報(bào)酬率吸引投資人進(jìn)行投資。二級(jí)市場(chǎng)方面，Ritter[7]論證了熱市(the hot issue market)的存在, 即在某個(gè)時(shí)間段IPO上市首日超額收益遠(yuǎn)高于一般水平, 并伴隨大量公司同時(shí)上市。他還提出投機(jī)泡沫假說(shuō)理論，認(rèn)為IPO抑價(jià)是由二級(jí)市場(chǎng)炒作泡沫導(dǎo)致的，由于新股認(rèn)購(gòu)階段，有大量投資人沒(méi)有成功認(rèn)購(gòu)，對(duì)該股的需求沒(méi)能滿足，新股上市時(shí)這些積攢的投資需求將會(huì)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上巨大的買入訂單，從而將股價(jià)推升至高位。

一、我國(guó)IPO抑價(jià)及首日停盤機(jī)制

陸建軍[8]、韓立巖和伍燕然[9]、曹明和劉靄怡[10]等通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒是影響股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素，與西方抑價(jià)理論吻合。浦劍悅和韓楊[11]對(duì)“贏者詛咒”模型和信號(hào)傳遞假設(shè)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)的特殊性，使其并不適用于西方模型。張矢的和盧月輝[12]的實(shí)證研究則表明風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)整體上對(duì)中國(guó) A 股市場(chǎng)數(shù)據(jù)期間IPO 抑價(jià)率的解釋，說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)的信息水平不斷提高。利用國(guó)外理論對(duì)我國(guó)數(shù)據(jù)展開(kāi)的實(shí)證分析并不能完全解釋我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，因此學(xué)者從市場(chǎng)不理性、制度角度和政府干預(yù)等方面出發(fā)進(jìn)行研究。最早有王晉斌[13]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、股利、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)、中簽率、承銷方式等因素，對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)均不具顯著的解釋能力，并且從新股發(fā)行定價(jià)方式，即“審批”決定發(fā)行價(jià)格的角度做出解釋。楊記軍和趙昌文[14]發(fā)現(xiàn)詢價(jià)制度明顯地降低了IPO抑價(jià)水平，可以有效控制抑價(jià)。彭文平和劉健強(qiáng)[15]以2005—2012年IPO公司作為樣本發(fā)現(xiàn)“租金分配觀”，即政府對(duì)IPO發(fā)行制度的管控，只在一段時(shí)期有效；而“定價(jià)效率觀”，也就是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低則能更好地解釋2005年實(shí)施詢價(jià)配售制度以來(lái)中國(guó)IPO抑價(jià)率的變化。羅洋[16]對(duì)審批制和保薦核準(zhǔn)制下發(fā)行費(fèi)用對(duì)IPO抑價(jià)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，得出發(fā)行制度和發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市場(chǎng)化的發(fā)行制度有利于降低IPO抑價(jià)率。

我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)具有特殊的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景，應(yīng)結(jié)合我國(guó)的發(fā)行制度、定價(jià)制度等一系列因素展開(kāi)研究；正如上述例舉，我國(guó)IPO市場(chǎng)抑價(jià)現(xiàn)象直接受到制度、投資量、企業(yè)自身等因素的影響。2012年3月推出新股上市首日臨時(shí)停牌機(jī)制，將IPO首日超額收益率上限控制在44%，次日以此收盤價(jià)重新開(kāi)始交易。但由于市場(chǎng)投資者的沖量無(wú)法在首日得到滿足，大部分新股在上市之后十天左右還將繼續(xù)面臨漲停10%的局面，直到破板日，也就是說(shuō)IPO抑價(jià)會(huì)在接下來(lái)幾個(gè)交易日繼續(xù)顯現(xiàn)。由于強(qiáng)制停牌會(huì)對(duì)市場(chǎng)非理性行為起到抑制作用，此制度應(yīng)能夠?qū)⑹袌?chǎng)微觀交易因素影響降低，使IPO上市更多受到公司本身水平影響和市場(chǎng)影響。

二、數(shù)據(jù)與假設(shè)的提出

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選取2009年7月10日至2012年11月2日上市的公司作為重啟前樣本，2014年1月21日至2015年2月10日上市的公司作為重啟后樣本；樣本集中，避免了長(zhǎng)時(shí)數(shù)據(jù)導(dǎo)致的制度變遷和宏觀經(jīng)濟(jì)因素引起的問(wèn)題。剔除不完整數(shù)據(jù)后，重啟前樣本881家，重啟后樣本130家，數(shù)據(jù)來(lái)源Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 指標(biāo)定義及假設(shè)提出

現(xiàn)有研究均以首日超額收益率來(lái)描述IPO抑價(jià)率，重啟后不再適用。IPO抑價(jià)率反映新股發(fā)行定價(jià)被低估的程度，是對(duì)上市一段時(shí)候后投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額收益的描述，因此本文選用如下方法來(lái)計(jì)算：

UnderPrice指標(biāo)代表新股抑價(jià)水平，Pi代表抑價(jià)水平時(shí)的股票價(jià)格，因此對(duì)于重啟前樣本，由于沒(méi)有強(qiáng)制停盤機(jī)制，代表上市首日收益率，i=1；對(duì)于重啟后樣本，則使用破板日最高價(jià)和最低價(jià)中值，i=n，n為破板日與上市日的間隔日期；Pihigh代表破板日股票最高價(jià)，Pilow代表破板日股票最低價(jià)。PM代表了抑價(jià)水平時(shí)的市場(chǎng)指數(shù)，對(duì)于重啟前樣本，代表上市首日市場(chǎng)指數(shù)；對(duì)于重啟后樣本，代表破板日當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)。P0和PM0分別代表IPO的發(fā)行價(jià)和發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)。

本文研究涉及的與中國(guó)IPO抑價(jià)率相關(guān)的變量，分為發(fā)行因素、市場(chǎng)因素和公司因素，相關(guān)變量及假設(shè)如表1展示：

表1　指標(biāo)計(jì)算及假設(shè)提出

三、IPO重啟前后抑價(jià)率影響因素的分析

1. 描述性分析

表2展示所有因子描述性統(tǒng)計(jì)，重啟后抑價(jià)率大幅提升，這是由于IPO重啟之后，股票買方勢(shì)頭無(wú)法在一天之內(nèi)釋放完畢，在接下來(lái)幾天內(nèi)面臨多次漲停；由于重啟前機(jī)制并未設(shè)定首日44%停盤，換手率(TURNOVER)在重啟后大幅下降；發(fā)行價(jià)格(OFFER)下降；中簽率在重啟后均值也有所下降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)IPO的投資熱度并未降低；詢價(jià)家數(shù)(ASK)降低，說(shuō)明重啟后機(jī)構(gòu)投資較散戶投資者比例下降；IPO股票大股東持股集中程度(HOLDER1PCT和HOLDER10PCT)均無(wú)明顯變化；每股發(fā)行費(fèi)用有所下降，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇袌?chǎng)短期回報(bào)率(MAKRETS)變化不大；長(zhǎng)期回報(bào)率(MARKET60)有很大變化，說(shuō)明重啟前后兩樣本所處市場(chǎng)環(huán)境有很大不同，需要進(jìn)行變量控制；市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)情況(MARKETVOL60)變化量較??；流通股占比(LIQAPCT)增大，說(shuō)明市場(chǎng)信息水平可能增強(qiáng)；IPO公司前一財(cái)務(wù)年度凈資產(chǎn)收益率(ROE)變差，速動(dòng)比率(QUICKRATIO)變好。

表3中上市交易所地理位置(LOCAD)依然主要是深圳，比例有所下降，由88.98%降到65.38%；國(guó)有公司占比(STATED)增長(zhǎng)了2.69%，變化不大；前十大券商(INBANKD)新股發(fā)行次數(shù)占比有略微上升；高科技公司(HTECHD)占比基本保持不變。

表2　指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

表3　指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)(虛變量)

2. 模型設(shè)定與檢驗(yàn)

分別以重啟前后為樣本進(jìn)行多元線性回歸，研究本次重啟是否改變了影響抑價(jià)水平的因素；由于投資因素、市場(chǎng)因素和公司因素相對(duì)獨(dú)立，因此分三個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。模型1檢驗(yàn)已有文獻(xiàn)中各發(fā)行因素，包括上市地點(diǎn)虛變量、高科技公司虛變量、換手率、發(fā)行上市日期間隔、發(fā)行價(jià)格、中簽率、詢價(jià)家數(shù)、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、發(fā)行股數(shù)、第一大股東占比、前十大股東占比、承銷商虛變量、每股發(fā)行費(fèi)用等變量，此類因素是由一級(jí)市場(chǎng)的各項(xiàng)操作導(dǎo)致，主要檢驗(yàn)信息不對(duì)稱理論和承銷商聲譽(yù)假說(shuō)。模型設(shè)定如下：

UnderPrice=α1+β2LOCAD+β2HTECHD+β3TURNOVER+β4DAYS+β5OFFER+β6LO-

TTERY+β7ASK+β8OVERSUB+β9OUTSTA-

NDING+β10HOLDER1PCT+β11HOLDER10-

PCT+β12INBANKD+β13UNDERWRITING+ε1

模型2檢驗(yàn)市場(chǎng)因素，包括短期(從發(fā)行日到上市日)和長(zhǎng)期(上市前兩個(gè)月)的累計(jì)市場(chǎng)收益率，以及累積市場(chǎng)波動(dòng)率，代表上市期間的市場(chǎng)綜合走勢(shì)和波動(dòng)情況，檢驗(yàn)新股投資情況是否收到股市整體影響。模型2從二級(jí)市場(chǎng)熱市角度進(jìn)行檢驗(yàn)，設(shè)定如下：

UnderPrice=α2+β14MARKETS+β15MA-

RKET60+β16MARKETO160+ε2

模型3檢驗(yàn)公司因素，包括公司持股性質(zhì)、A股占比、公司市盈率、上市前一財(cái)務(wù)年度的公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和速動(dòng)比率，體現(xiàn)公司自身基礎(chǔ)情況，觀察市場(chǎng)是否可以通過(guò)公開(kāi)公司信息認(rèn)識(shí)公司實(shí)際價(jià)值，體現(xiàn)市場(chǎng)信息程度和完善程度。模型設(shè)定如下：

UnderPrice=α2+β17STATED+β18LIQA-

PCT+β19ROE+β20LEVERAGE+ε2

表4新股發(fā)行重啟前后影響因素模型檢驗(yàn)

***代表1%顯著；**代表5%顯著；*代表10%顯著。

重啟前重啟后Coefficientt-StatisticProb.Coefficientt-StatisticProb.模型1:C0.32500.72880.4663-5.9713-1.34180.1823LOCAD-0.1169**-2.23010.02602.2625***8.60680.0000HTECHD-0.0051-0.18060.85670.36461.39450.1658TURNOVER0.0098***15.78650.00000.00100.10290.9182DAYS0.0135***4.61140.0000-0.0931**-2.40200.0179OFFER-0.0025*-1.94140.0525-0.0422**-2.95510.0038LOTTERY-0.0313***-6.43970.0000-0.7167***-3.73560.0003ASK0.0017***4.40770.00000.0144***3.75990.0003OVERSUB0.0009***7.78060.00000.0053**2.30180.0231OUTSTANDING-0.0487**-2.17280.03010.26991.09330.2765HOLDER1PCT0.00000.01450.9884-0.0102-1.46700.1451HOLDER10PCT-0.0006-0.36670.71400.0259*1.74050.0844INBANKD0.01770.73470.4627-0.1019-0.46920.6398UNDERWRITING-0.0111-0.50350.6148-0.2891-1.17460.2426AdjustedR-squared0.42910.5451模型2:C0.15253.82340.00010.17150.42580.6710MARKETS0.5537**2.43070.01531.97011.16950.2444MARKET601.0598***9.95400.0000-0.6096***-5.91010.0000MARKETVOL600.0783***4.70580.00000.5385***3.40690.0009AdjustedR-squared0.16430.2449模型3:C1.2823***9.74480.00001.68641.49860.1366STATED-0.0314-0.45070.65230.72991.25160.2131PE-0.0006-0.84650.3975-0.0635**-3.10220.0024LIQAPCT-0.0195***-4.60260.00000.03791.15350.2509ROE-0.0070***-6.79270.0000-0.0391**-2.48840.0142LEVERAGE-0.0053***-4.40980.00000.00860.80380.4231AdjustedR-squared0.07230.1244

模型1說(shuō)明重啟前樣本顯著因子較多。其中發(fā)行價(jià)格(OFFER)和中簽率(LOTTERY)10%顯著說(shuō)明新股發(fā)行定價(jià)偏低將導(dǎo)致抑價(jià)率偏高，市場(chǎng)的投機(jī)氛圍對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象有著較大的影響。上市地點(diǎn)虛變量(LOCAD)和發(fā)行股數(shù)(OUTSTANDING)呈5%顯著，說(shuō)明上海上市公司溢價(jià)水平較高，且發(fā)行股數(shù)越多，越難出現(xiàn)抑價(jià)。1%顯著因子還包括換手率(TURNOVER)、發(fā)行上市日間隔(DAYS)、詢價(jià)家數(shù)(ASK)及超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)(OVERSUB)，代表投資沖量和不理性投資行為，說(shuō)明熱度越大IPO抑價(jià)水平越高。模型共計(jì)13個(gè)因子，修正R2為42.91%，擬合效果較好。重啟后樣本顯著因子明顯減少：換手率(TURNOVER)和發(fā)行股數(shù)(OUTSTANDING)的顯著性消失，發(fā)行上市日間隔(DAYS)和超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)(OVERSUB)顯著性降低至5%，說(shuō)明市場(chǎng)中不理性因素對(duì)抑價(jià)率的影響降低，即這些因素的影響受到首日停牌機(jī)制制約。值得注意的是上市地點(diǎn)(LOCAD)的顯著性與重啟前相反，即深圳抑價(jià)水平更高；詢價(jià)家數(shù)(ASK)顯著性保持不變?？傮w而言，模型1反映出市場(chǎng)沖量和不理性因素方面在重啟后明顯低于重啟前。

模型2重點(diǎn)檢驗(yàn)市場(chǎng)因素對(duì)抑價(jià)率的影響。左側(cè)重啟前樣本中市場(chǎng)短期回報(bào)率(MARKETS)、市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率(MARKET60)以及市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)性(MARKETVOL60)都至少5%顯著正向影響抑價(jià)水平；說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)的整體勢(shì)頭和波動(dòng)情況對(duì)抑價(jià)水平產(chǎn)生了重要影響，也就是“熱市”現(xiàn)象；模型修正R2為16.43%。重啟后樣本中市場(chǎng)短期回報(bào)率(MARKETS)顯著性消失，市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率(MARKET60)對(duì)抑價(jià)率的影響轉(zhuǎn)為1%顯著負(fù)向，說(shuō)明重啟后的首日停盤機(jī)制控制了大盤對(duì)IPO上市的影響；這一負(fù)向顯著同時(shí)說(shuō)明了投資者在二級(jí)市場(chǎng)不再一味追隨大盤，而是針對(duì)其他因素進(jìn)行投資決策；市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)性(MARKETVOL60)顯著性為1%，與重啟前保持一致，說(shuō)明市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使投資者更偏好新股。

模型3分析公司內(nèi)部因素對(duì)抑價(jià)水平產(chǎn)生的影響，模型因子包括國(guó)有企業(yè)虛變量(STATED)、發(fā)行市盈率(PE)、流通A股占比(LIQAPCT)、公司前一財(cái)務(wù)年度ROE以及前一財(cái)務(wù)年度資產(chǎn)負(fù)債率(LEVERAGE)，均反應(yīng)公司自身運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)方面的歷史水平，也是投資者在公司上市前可獲得的信息；結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)虛變量在重啟前后均不顯著；發(fā)行市盈率(PE)代表每股凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)越大，抑價(jià)發(fā)生的概率就越小，因此預(yù)期的市盈率系數(shù)為負(fù)；這一關(guān)系在重啟后樣本中5%的顯著水平中得到驗(yàn)證；然而重啟前樣本卻沒(méi)有反映出這一現(xiàn)象。公司前一財(cái)務(wù)年度ROE以及公司前一財(cái)務(wù)年度資產(chǎn)負(fù)債率(LEVERAGE)不同于其他變量，代表公司內(nèi)部運(yùn)作信息，從定價(jià)角度講，有效市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品必然會(huì)要求高回報(bào)：公司前一年ROE水平高低，代表公司權(quán)益投資者面臨的公司盈利能力高低，因此ROE高的公司，盈利風(fēng)險(xiǎn)較小，股票預(yù)期回報(bào)率就應(yīng)該較低，因此ROE系數(shù)為負(fù)；這一點(diǎn)重啟前(1%顯著)和重啟后(5%顯著)均可以得到驗(yàn)證；資產(chǎn)負(fù)債率(LEVERAGE)系數(shù)從重啟前負(fù)數(shù)1%顯著變?yōu)橹貑⒑笳虿伙@著；這一變化符合風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論，說(shuō)明了重啟后市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)水平認(rèn)識(shí)更加全面，但尚不深入。

四、結(jié)　論

本研究以2009年7月到2015年2月上市的股票為研究對(duì)象，以收益超額收益率和破板中值相對(duì)發(fā)行價(jià)的漲幅代表抑價(jià)率高低，分析2014年初新股發(fā)行重啟前后的抑價(jià)水平以及影響抑價(jià)率的因素的變化。本文從投資因素、市場(chǎng)因素和公司因素三個(gè)角度展開(kāi)分析，發(fā)現(xiàn)重啟后換手率和發(fā)行股數(shù)的顯著性消失，發(fā)行上市日間隔和超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)顯著性降低，說(shuō)明市場(chǎng)中不理性因素對(duì)抑價(jià)率的影響降低，即這些因素的影響受到首日停牌機(jī)制的制約。不理性因素影響水平的降低說(shuō)明本次《改革意見(jiàn)》中進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度的政策對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的提高起到積極作用，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟。市場(chǎng)沖量在新股抑價(jià)中的作用有所降低，投資者不再一味根據(jù)大盤走勢(shì)蜂擁式投資，而是與市場(chǎng)指數(shù)呈相反趨勢(shì)。文章同時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)部運(yùn)作信息，如凈資產(chǎn)收益率和杠桿率，在重啟后樣本中都已經(jīng)被市場(chǎng)當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)因子看待，說(shuō)明市場(chǎng)理性正在逐步建立，市場(chǎng)信息程度有所增強(qiáng)。

然而，換手率和中簽率作為市場(chǎng)投機(jī)情緒的代表，在發(fā)行前或發(fā)行后都是影響抑價(jià)率的重要因素，說(shuō)明市場(chǎng)的投機(jī)情緒仍然是造成抑價(jià)率居高不下的重要原因之一。而本次改革意見(jiàn)中強(qiáng)調(diào)通過(guò)完善上市首日臨時(shí)停牌機(jī)制，并沒(méi)有有效抑制“炒新”行為；但也要考慮到2014年以來(lái)，多個(gè)因素帶動(dòng)了重啟后新股發(fā)行后股價(jià)大幅上漲，例如：央行多次降息帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性增加，經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定，改革力度較大，政策想象空間驅(qū)動(dòng)多個(gè)產(chǎn)業(yè)行情等。因此，要抑制過(guò)高的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制是一個(gè)有效的措施；通過(guò)注冊(cè)制，將有一批優(yōu)質(zhì)的公司進(jìn)入到股票市場(chǎng)，為投資者提供更多選擇，減小投機(jī)獲利空間，提高市場(chǎng)效率，從而改善抑價(jià)率高企的現(xiàn)象。

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【責(zé)任編輯盧春艷】

IPO Underpricing Level Influence Factor under the First-day Suspension Mechanism

YU Yin, DAI Lu

(College of Finance, Nanjing Agricultural University, Nanjing, Jiangsu 210000, China)

China's IPO underpricing rate far exceeds the average level that of other markets, causing the capital accumulation to restrict the effectiveness of capital market. After the IPO restarted in early 2014, a new first-day suspension mechanism was introduced and enforced. Can this improve IPO underpricing level influence factor? To explore this topic, we use the mean of high and low prices on the first day of none-suspension of IPO to calculate the rate of underpricing. We find that after this mechanism being placed, the irrational factors, represented by release factors, affect the IPO underpricing level are decreased, which indicates the level of information in China's capital market has been improved, and the investment of new shares has become more rational.

IPO underpricing; The first-day of temporary suspension; first the suspension day after trading for many days

2015-05-30

南京農(nóng)業(yè)大學(xué)校人文社科面上項(xiàng)目(SK2016022)

于引(1985—)，女，河北保定人，英國(guó)雷丁大學(xué)金融學(xué)博士，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院講師，主要研究方向：公司金融、農(nóng)村金融。

F832，F(xiàn)830

A

1005-6378(2016)01-0119-07

10.3969/j.issn.1005-6378.2016.01.021