人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)
——基于雙邊匯率和多邊匯率的研究

陳　龍

(西北大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 陜西 西安　710069)

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人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)
——基于雙邊匯率和多邊匯率的研究

陳龍

(西北大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 陜西 西安710069)

從多邊匯率的角度,并以我國與世界上主要貿(mào)易國家(經(jīng)濟體)的雙邊貿(mào)易比重,作為衡量與貿(mào)易合作國家(經(jīng)濟體)的相互依存程度。發(fā)現(xiàn)在僅考察中美兩國的雙邊匯率模型難以找出匯率與基本面變量的相關(guān)性;然而,隨著納入一籃子貨幣國家數(shù)的增加而構(gòu)建較全面的多邊匯率,將可得出匯率與基本面變量的協(xié)整關(guān)系,這將有助于窺探我國與主要貿(mào)易合作國家(經(jīng)濟體)的宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度。此外,多邊匯率模式也有助于改變傳統(tǒng)匯率模型應(yīng)用于實證上的解釋能力。

雙邊匯率;多邊匯率;匯率模型;基本面變量

一、引　言

自從2005年匯改以來,我國確定了人民幣匯率制度參考一籃子貨幣,以市場供求為基礎(chǔ),有管理的浮動匯率。但在實際執(zhí)行中人民幣匯率仍然以參考美元匯率為主,對其他貨幣匯率則以其對美元匯率來確定,這導(dǎo)致人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定的同時,人民幣有效匯率卻經(jīng)常大幅波動,因此難以對宏觀經(jīng)濟基本面的變化起到預(yù)測的作用。為了能夠觀察到人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟基本面的真實關(guān)聯(lián),有必要采用和編制盯住一籃子貨幣的多邊匯率(Multilateral exchange rates)。參考一籃子貨幣,即從一籃子貨幣的角度看匯率,不片面地關(guān)注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率(Bilateral exchange rates)。人民幣匯率是一個包含人民幣對各種外幣(至少是全球主要外幣) 雙邊匯率的綜合體系，因此人民幣匯率變動應(yīng)該是各種人民幣雙邊匯率變動的平均水平或者綜合水平。人民幣對單個貨幣可能有升有貶雙向浮動,但從整體上看,仍然可能在合理的均衡范圍內(nèi)保持穩(wěn)定,這是在雙邊匯率視角下觀察不到的。

從理論上看,最能代表國際貿(mào)易比價的指標是多邊匯率,即由主要貿(mào)易伙伴國家貨幣組成的一籃子貨幣的匯率,參考一籃子貨幣的多邊匯率比目前主要參考美元匯率更有利于有效匯率(Effective exchange rate)的穩(wěn)定,有利于消除對美元匯率長期單邊升值預(yù)期,抑制投機資本的套利沖擊。對貨幣籃子的構(gòu)成存在多種意見,盡管要考慮貿(mào)易狀況和參照資本流動等因素,但由于資本流動的規(guī)律性較差,因而總體上以貿(mào)易加權(quán)為主、適當加入其他考慮。具體選擇上,多邊匯率籃子中的貨幣應(yīng)該多元化,以體現(xiàn)貿(mào)易和投資的多元化。在計算權(quán)重時,主要根據(jù)經(jīng)常項目收支的情況,并結(jié)合資本項目收支和本國經(jīng)濟主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu),選取與本國經(jīng)濟來往密切的國家和地區(qū)的貨幣,以及經(jīng)濟交往中使用頻繁的貨幣作為籃子貨幣。實行參考一籃子貨幣的多邊匯率與盯住單一貨幣的雙邊匯率相比,更能發(fā)揮匯率變動在調(diào)節(jié)進出口、經(jīng)常項目及國際收支方面的作用,也更能體現(xiàn)出匯率上下浮動的特點,同時,國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟基本面的變化,也能在多邊匯率的波動上找到真實的反映。本文正是在雙邊匯率和多邊匯率比較這一視角下,研究人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)。

二、相關(guān)文獻綜述

名義匯率與宏觀經(jīng)濟基本面變量,例如貨幣供給、總產(chǎn)出、利率以及物價指數(shù)等缺乏實證的關(guān)聯(lián)性,這在國際金融領(lǐng)域是長久以來的難題。Engel與West(2004,2005)借助資產(chǎn)定價模型,對此提出另一層面的思考:只要名義匯率可以表示成現(xiàn)在與預(yù)期未來基本面變量折現(xiàn)值的線性組合,則當至少有一個基本面變量為單位根并且折現(xiàn)因子趨近于1時,匯率將會具有近似隨機游走的特點。換言之,實際數(shù)據(jù)本身的非平穩(wěn)性質(zhì),可通過資產(chǎn)定價匯率模型加以解釋。同時,Engel與West也指出,許多短期匯率的波動其實是由于對未來預(yù)期的改變所導(dǎo)致的;因此，通過觀察匯率的變動將有助于對基本面變量的預(yù)測。

通常匯率除了表征國與國間貨幣交換的比例,也在某種程度上反映了國與國間的相對經(jīng)濟貿(mào)易狀況(Krugman與Obstfeld,2009)。因此,若國家之間的依存關(guān)系越緊密,彼此之間經(jīng)貿(mào)狀況的變化在匯率上的反映將會更為明顯。隨著近年來中美兩國貿(mào)易比重的逐年趨緩,單以中美兩國雙邊匯率作為參考的基準,其代表性將不夠全面,這也是導(dǎo)致對匯率與宏觀經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)性研究進展緩慢的原因之一。為此,本研究以我國對各大貿(mào)易合作伙伴國家的雙邊貿(mào)易比重,作為衡量與這些國家經(jīng)貿(mào)往來的相互依存程度。同時,利用名義有效匯率(nominal effective rate,NEER)的編制,作為我國與主要貿(mào)易合作伙伴國之間相關(guān)基本面變量的觀察指標,以考察多邊匯率與市場基本面之間的關(guān)聯(lián)。我們發(fā)現(xiàn)僅考慮中美兩國的雙邊匯率模型,仍不能找出匯率與宏觀經(jīng)濟基本面的實證相關(guān)性;然而,隨著納入一籃子貨幣(currency baskets)國家數(shù)的增加而構(gòu)建較為全面的多邊匯率模型,將可找出匯率與基本面變量的協(xié)整關(guān)系,證實我國的匯率數(shù)據(jù)仍然能以匯率模型加以解釋。這或許是因為多邊匯率模型的構(gòu)建能夠提供實證上較為完整的信息,因此有助于改善傳統(tǒng)匯率模型應(yīng)用于實證的解釋能力。

由于國與國之間雙邊貿(mào)易量的變化直接顯示出其相互貿(mào)易的緊密程度。近年來中美貿(mào)易比重的逐年趨緩,若仍以人民幣兌美元匯率,作為衡量我國宏觀經(jīng)濟變化的主要參考依據(jù)之一,似乎有不足之處,且忽略了貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化對經(jīng)濟的影響。由于雙邊匯率衡量的是一國貨幣相對于另一國貨幣的價值,但在同一時期,一國貨幣可能對部分貨幣升值,而對其他貨幣貶值,故雙邊匯率僅能反映一國商品對特定國家的競爭力;要衡量一國貨幣對主要貿(mào)易合作伙伴國家的綜合競爭力,應(yīng)以多邊匯率變動來考量。同時,因為匯率表征國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化,若能以多邊匯率作為形成國內(nèi)貨幣政策的決策依據(jù),將更全面(Howitt,1986)。為能有效反映一國國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的關(guān)聯(lián)關(guān)系,本研究透過名義有效匯率的編制(或稱加權(quán)平均匯率,weighted average exchange rate),作為我國與主要貿(mào)易合作國家的相關(guān)基本面變量的觀察指標。

計算名義有效匯率,通常只要選定經(jīng)貿(mào)較重要的國家。Rhomberg(1976)曾提出7種計算權(quán)數(shù)的類型,包括雙邊貿(mào)易權(quán)數(shù)、出口貿(mào)易權(quán)數(shù)、進口貿(mào)易權(quán)數(shù)、第三市場貿(mào)易權(quán)數(shù)、平均出口權(quán)數(shù)、平均貿(mào)易權(quán)數(shù)以及雙重加權(quán)權(quán)數(shù)等,將本國對各貿(mào)易合作國的雙邊匯率加權(quán)平均。由于進出口總額的權(quán)重,可直接反映我國與特定國家間相互貿(mào)易的緊密程度，故本文在選定納入一籃子貨幣的國家后,以對其進出口貿(mào)易總額來計算權(quán)數(shù),并以逐期調(diào)整貿(mào)易權(quán)數(shù)的模式完整呈現(xiàn)經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化。在研究過程中,我們利用中美兩國的匯率來探討雙邊匯率模型的理論與實證關(guān)聯(lián);在多邊匯率方面,主要采用我國的前14大貿(mào)易合作伙伴國家(經(jīng)濟體),并按照貿(mào)易比重的排序,區(qū)分為3類一籃子對象國家(經(jīng)濟體)的集合。

三、理論模型

理論上,匯率可由宏觀經(jīng)濟基本面變量所支配。因此,我們分別依據(jù)貨幣收入模型(money income model)和泰勒規(guī)則模型(Taylor rule model),找出決定匯率的相關(guān)基本面變量。在研究過程中,匯率定義為取過自然對數(shù)的名義匯率;并設(shè)匯率為一單位他國貨幣的人民幣價格,如美元的匯率即一單位美元的人民幣價格。

(一)貨幣收入模型

假設(shè)本國貨幣市場關(guān)系式設(shè)定如下(參見Engel與West,2004、2005):

mt=pt+γyt-αit+vmt,

(1)

(1)式中,mt為取過自然對數(shù)的本國貨幣供給;pt為去自然對數(shù)的本國物價水平;it為取過自然對數(shù)的本國產(chǎn)出水平;vmt為本國貨幣需求的隨機干擾項；γ為貨幣需求的收入彈性;α為貨幣需求的利率半彈性(semi-elasticity)。γ>0，且α>0。同樣地,假定國外也有類似的貨幣市場關(guān)系式:

(2)

變量上標的“f”代表外國,其他變量的定義如先前設(shè)定。因為名義匯率等于其購買力平價(purchasingpowerparity,PPP)加上實際匯率xt,故可表示為:

(3)

金融市場中,利率平價關(guān)系(interestparity)為:

(4)

上式中,變量商標“e”為預(yù)期。ρt可解釋為風(fēng)險貼水(riskpremium)或是預(yù)期誤差(expectationalerror)。我們將式(1)與式(2)相減,并利用式(3)和式(4),可得到下式:

(5)

(6)

(二) 泰勒規(guī)則模型

假定本國為開放型經(jīng)濟,若央行以泰勒規(guī)則作為干預(yù)手段(Taylor,1993;Engel和West,2004、2005),則本國的利率可寫成如下形式:

(7)

(8)

其中,εt=-ρt-wt

(9)

根據(jù)理論模型的推導(dǎo),我們知道理論上的匯率模型可分別表示成式(5)和(8)。因此實證上,式(5)的回歸方程可設(shè)定如下:

(10)

同樣地,我們也針對式(8)設(shè)定如下的回歸方程:

(11)

四、實證結(jié)果與分析

本研究選取的數(shù)據(jù)為季數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)區(qū)間橫跨2000Q1至2014Q2,數(shù)據(jù)資料選取的國家為我國的前14大貿(mào)易合作伙伴國家(經(jīng)濟體),并按照貿(mào)易比重的排序,區(qū)分為3類一籃子對象國家(經(jīng)濟體)的集合。本文所討論的匯率,設(shè)為一單位他國貨幣的人民幣價格。人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、盧布、澳大利亞元和加拿大元的匯率,取自我國央行貨幣政策司公布的人民幣匯率公告;其他國家貨幣對美元的匯率,取自國際貨幣基金組織IMF發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(International Financial Statistics),序列代碼為rf。而人民幣對其他國家貨幣的匯率,由其他國家和美元的匯率作為交叉匯率,并以1999年為基期(=100)轉(zhuǎn)換算得。利率變量的選取,我們采用貨幣市場利率。我國貨幣市場利率的來源為中國人民銀行貨幣政策司公示的上海銀行間同業(yè)拆放利率,其他國家則取自國際貨幣基金組織發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫,序列代碼為60b。物價方面,本文以消費者物價指數(shù)CPI代替;我國的CPI數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局發(fā)布的統(tǒng)計年鑒,其他國家取自國際貨幣基金組織發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫,序列代碼為64。產(chǎn)出部分以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代替,我國的GDP來源為國家統(tǒng)計局發(fā)布的統(tǒng)計年鑒,其他國家則取自國際貨幣基金組織發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫,序列代碼為99b。貨幣供給方面,我們選用廣義貨幣M2。我國的M2數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計局發(fā)布的統(tǒng)計年鑒,其他國家取自國際貨幣基金組織發(fā)布的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。所有變量除利率外,全部用自然對數(shù)轉(zhuǎn)換。國家或地區(qū)樣本數(shù)據(jù)選擇了美國、歐盟、東盟、日本、中國香港、韓國、中國臺灣、澳大利亞、俄羅斯、印度、巴西、加拿大、沙特、南非。

對相關(guān)宏觀經(jīng)濟基本面變量的單位根檢驗統(tǒng)計量,我們設(shè)定同時包含常數(shù)項和時間趨勢,并以SIC準則決定最佳滯后期的ADF檢驗。結(jié)果得出所有集合下的各項宏觀經(jīng)濟基本面變量均不能以10%的顯著水平拒絕存在單位根的原假設(shè),即各項基本面變量的水平值均為非平穩(wěn)序列。但從宏觀經(jīng)濟基本面變量一次差分值的單位根檢驗中可以看出,基本面變量能以5%的顯著水平拒絕存在單位根的原假設(shè)。

由于式(10)、式(11)中宏觀經(jīng)濟變量的一階整合變量特性印證了以往實證上匯率不易有經(jīng)濟基本面所解釋的困難。若貿(mào)然以回歸分析作為實證的結(jié)論,有可能出現(xiàn)估計上的誤差或出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。若存在某一線性組合能使這些非平穩(wěn)變量轉(zhuǎn)成平穩(wěn)序列,則此線性組合關(guān)系稱為協(xié)整關(guān)系,也代表被解釋變量與解釋變量間的長期均衡關(guān)系。因此,我們?nèi)裟茚槍κ?10)、式(11)找出符合理論上的協(xié)整關(guān)系,將可窺探出我國匯率與宏觀經(jīng)濟基本面變量的具體關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此,我們將采用Engle和Granger(1987)所提出的兩階段協(xié)整檢驗方法。首先,針對式(10)、式(11)進行回歸分析;接著,再對其殘差項進行單位根檢驗。若殘差項為平穩(wěn)序列,則隱含匯率與基本面變量之間存在協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量即回歸系數(shù),且該回歸式是有效的;反之,若殘差項為非平穩(wěn)序列,則表明匯率與基本面變量之間不存在長期均衡關(guān)系,且該回歸式是無效的。

表1　回歸分析結(jié)果

注:回歸系數(shù)和殘差項單位根方面,***表示在1%的顯著水平下拒絕系數(shù)顯著性的原假設(shè),而**和*分別表示在5%、10%的顯著水平下拒絕系數(shù)顯著性的原假設(shè);回歸下方中括弧內(nèi)的數(shù)字為標準差。

泰勒規(guī)則匯率模型的回歸分析結(jié)果如下:在集合A中對式(10)和式(11)的回歸殘差估計,也呈現(xiàn)非平穩(wěn)序列的結(jié)果,因此,同樣估計出偏誤且無意義的回歸系數(shù)。同樣地,隨著一籃子貨幣的擴充,回歸殘差項呈現(xiàn)平穩(wěn)序列的性質(zhì),皆能以10%的顯著水平拒絕存在單位根的原假設(shè),回歸系數(shù)的正負號也與理論模型主張的相一致。即多邊匯率與基本面變量之間存在理論上的穩(wěn)定均衡關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本研究從多邊匯率的視角探討理論上決定匯率的國內(nèi)外經(jīng)濟基本面變量。我們首先以我國對各大貿(mào)易合作國家(經(jīng)濟體)的雙邊貿(mào)易比重,作為衡量與貿(mào)易伙伴的相互依存程度。發(fā)現(xiàn)若僅考慮中美兩國的雙邊匯率模型,不能找出匯率與基本面變量的實證相關(guān)性;然而,隨著納入一籃子貨幣國家數(shù)的增加而構(gòu)建較為全面的多邊匯率模型,將可找出匯率與基本面變量的協(xié)整關(guān)系,證實我國的匯率變化仍然能以匯率模型加以解釋。我們歸因于多邊匯率的構(gòu)建為實證提供了較為完整的數(shù)據(jù),從而有助于改善傳統(tǒng)匯率模型應(yīng)用于實證的解釋能力。

雖然我們發(fā)現(xiàn)通過多邊匯率模型的方式能夠改善傳統(tǒng)匯率模型應(yīng)用于實證的解釋能力,但因本研究編制多邊匯率和基本面變量過程中存在數(shù)據(jù)取得的限制,如東盟共有10個國家,而我們只取了6個國家的數(shù)據(jù);同時,也沒有考慮英國的匯率,因為英國不在歐元區(qū)的范圍內(nèi),這些可能帶來樣本數(shù)過少而可能影響估計的有效性和準確性。因此,若我們能直接運用我國與所有貿(mào)易合作伙伴國家(經(jīng)濟體)的雙邊匯率模型進行面板協(xié)整模型分析,將可避免上述使用多邊匯率模型所面臨的數(shù)據(jù)問題,提高估計的有效性、準確性,這在未來應(yīng)是個值得研究的命題。

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[責任編輯衛(wèi)玲]

The Association Between the RMB Exchange Rate and Macroeconomic Fundamentals:Based on Bilateral Exchange Rates and Multilateral Exchange Rate

CHEN Long

(SchoolofEconomyandManagement,NorthwestUniversity,Xi′an710127,China)

Theoretically, domestic and international macroeconomic fundamentals change will be reflected in the exchange rate fluctuations. Therefore, at the practical level, how to verify the association between the two has been the focus of empirical research. This study, from the point of view of the multilateral exchange rate, and the bilateral trade between China and the world’s major trading countries (economies), as a measure and trade cooperation countries (economies) interdependence degree. We found by only examining the Sino-US bilateral exchange rate model, it is difficult to find out the correlation between the exchange rate and fundamentals variables. However, with the inclusion of a basket of currencies, the increase of the number of countries to build a more comprehensive multilateral exchange rate, exchange rate and fundamental variables cointegration relationship will be priedout, which also helps the highlights of our country with the world′s major trade cooperation countries (economies) macroeconomic degree of association. Meanwhile, the multilateral exchange rate model also helps to change the traditional exchange model′s application for empirical explanation.

bilateral exchange rates; multilateral exchange rates; exchange rate model; fundamental variables

2014-11-04

陳龍，男，遼寧營口人，西北大學(xué)博士生，從事國民經(jīng)濟學(xué)研究。

【經(jīng)濟研究】

F832.6

A

10.16152/j.cnki.xdxbsk.2016-01-020