經(jīng)濟增長、房價水平與地方債規(guī)模

齊天翔，陳 瑞

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京　100029）

經(jīng)濟增長、房價水平與地方債規(guī)模

齊天翔，陳 瑞

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京100029）

經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模有重要的影響。研究結果表明：經(jīng)濟增長對地方債規(guī)模產(chǎn)生顯著的負向影響，經(jīng)濟增長使地方政府財政盈余增加，提高了債務承受能力，降低舉債規(guī)模；房價水平對地方債規(guī)模產(chǎn)生顯著的正向影響，由于地方政府通過土地抵押獲得銀行貸款和以土地出讓收益為擔保發(fā)行城投債，高房價必然引致高地價，土地價值越高，地方政府越容易獲得債務收入，間接導致債務規(guī)模的上升。且不同地區(qū)存在區(qū)域性差異，這可能與各地區(qū)的市場發(fā)育程度、吸引要素流入能力有關。建議地方政府應謹慎舉債來促進經(jīng)濟發(fā)展，避免債務的急劇擴張；同時充分認識到房價與債務規(guī)模的“正反饋”效果，防控房地產(chǎn)市場泡沫風險可能引發(fā)的債務危機；因地制宜根據(jù)地區(qū)債務的實際用途安排新增債務，不可盲目照搬其他地區(qū)的經(jīng)驗，更不能“一刀切”。

地方債規(guī)模；經(jīng)濟增長；房價水平

一、引言及文獻回顧

2010年開始，地方政府融資平臺急劇膨脹，引起了社會各方的高度關注。中央政府于2011年、2013年審計了中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府。截至2014年底，國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案顯示，全國各級政府負有償還責任的債務15.4萬億元，或有債務8.6萬億元，地方政府的債務總量達到24萬億元，約為2014年名義國內(nèi)生產(chǎn)總值68.3萬億元的35.1%?？梢姡瑸榫徑赓Y金缺口，地方政府發(fā)行債務規(guī)模在迅速加大，地方政府償債風險也隨之快速擴張［1］。

賈康、張海星、王國剛等學者從風險管理角度反復強調(diào)地方債融資的風險防范［2-5］。地方政府債務既包含經(jīng)濟增長問題，更包含了房地產(chǎn)改革問題。Baum等直接探討地方政府債務對經(jīng)濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)如若政府債務相對于GDP的比例超過某一臨界值時，債務的繼續(xù)增加會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負效應［6］。近年來，我國地方政府債務無疑呈現(xiàn)了逐年上漲的趨勢，從這個角度而言，地方政府債務水平是否可持續(xù)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響。而國際貨幣基金組織（2013）在《財政監(jiān)督報告》中則指出，中國房地產(chǎn)市場的收入是地方政府償債的主要來源，從長期來看，在房地產(chǎn)市場的波動加劇的情況下，地方政府償債能力令人擔憂，可能成為中國財政風險的潛在源頭［7］。因此，對于經(jīng)濟增長、房價水平與地方債規(guī)模的研究具有重大的現(xiàn)實意義和政策含義。

經(jīng)濟增長與地方債務究竟是何關系呢？一部分文獻認為政府債務增加擠出長期私人投資，最終不利于經(jīng)濟增長［8-9］，來自發(fā)達國家的實證研究也總體上支持了政府債務與經(jīng)濟增長的負相關［10-11］。然而另一部分學者認為政府舉債能促進經(jīng)濟增長，實施財政赤字 （增加債務）對產(chǎn)出無論是短期還是長期都有積極的影響［12］，Cerra和Saxena的研究也表明舉債能促進經(jīng)濟早日擺脫衰退［13］。來自中國的實證研究通過選取政府債務的一些代理變量或避開政府債務從財政赤字等角度間接地得出了政府債務與我國經(jīng)濟增長存在正向關系的結論［14-15］。但是，這些研究并不能嚴謹?shù)乜坍媯鶆张c經(jīng)濟之間的關系，因為政府公共債務與經(jīng)濟增長不管在短期還是長期，都存在較強的相互影響關系［16］。在公共債務促進經(jīng)濟增長的同時，經(jīng)濟增長也在影響政府的債務償付能力。

關于房價與地方債務的關系，目前也未達成統(tǒng)一共識。地方債務作為土地財政的一個重要組成部分，尤其是其中政府負有償還責任的債務，很大一部分是以土地為抵押，土地價格的變化會直接促使地方政府的土地出讓收入產(chǎn)生同向變化［17-18］。面對土地價格上漲可能給地方政府帶來的預期收入增加，地方政府一方面可能會增加土地供應量；另一方面，由于地方政府所擁有的土地數(shù)量是一定的，并且新增土地對于地方政府來說也需要付出拆遷補償、土地開發(fā)等大量支出，因此，地方政府可能會存在少出讓土地而多抵押土地來增強獲取融資、發(fā)行地方債的可能。而對于房價與土地財政的關系，一部分研究表明地方財政使房價上漲，如李勇剛和李祥利用35個大中城市1999-2008年的面板數(shù)據(jù)表明對土地財政的依賴對房價產(chǎn)生了顯著的正向影響［19］，王雅齡利用信號博弈模型發(fā)現(xiàn)政府通過控制土地儲備推高了房價［20］。郭珂、李青、刁偉濤等人的研究結果也證實了這一點［21-23］。另一部分學者則持相反觀點。如王斌和高波、張莉等研究表明土地財政并沒有推高房價，反而對房價上漲產(chǎn)生抑制作用［24-25］。產(chǎn)生這一差異的原因可能是忽略了地方債因素。無論從理論邏輯還是經(jīng)濟現(xiàn)實而言，土地價格的變化對地方政府土地財政產(chǎn)生不可忽視的影響，而地方政府出讓土地存在明顯的“土地財政”動機［26-27］，這又會表現(xiàn)為房價對政府發(fā)行地方債的影響。

綜上所述，已有的研究在理解經(jīng)濟增長、房價水平與地方債規(guī)模三者之間的關系方面給出了許多有價值的研究，但是仍存在如下不足。其一，既有的研究或者是僅分析地方財政對房價的影響，或者是分析地方財政對經(jīng)濟增長的影響，但缺乏兩種關系結合起來的分析，也缺乏經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模影響的分析。其二，既有的研究多為實證分析，在分析地方債對房價的影響時，簡單地認為被解釋變量房價水平存在內(nèi)生性問題：一方面，被解釋變量即便是存在內(nèi)生性問題也不影響估計結果，另一方面，不同地方城市存在較為顯著的結構差別，簡單地采用混合回歸忽略個體效應的估計方法可靠性有待商榷。其三，城投債并不能反映地方債務規(guī)模的真實情況，不宜作為測度地方債規(guī)模的合理變量，顯然，對于地方債務這一因素的忽略必將影響回歸結果。

二、經(jīng)濟增長、房價水平與地方債的作用機理

地方政府債務資金主要用于工業(yè)化建設，并且通過城鎮(zhèn)化的實現(xiàn)來保證資金的配套供應。地方政府債務對經(jīng)濟增長起到重要的杠桿作用，在中國特殊的體制下，這種杠桿作用短期內(nèi)不會消解［28］。與此同時，經(jīng)濟增長對地方財政收入具有持續(xù)的調(diào)節(jié)作用，在公共收入方面，經(jīng)濟的高速增長促使經(jīng)濟規(guī)模擴大，企業(yè)生產(chǎn)能力提高，企業(yè)利潤上升，稅基擴大，在既定稅率下稅收收入快速增加，增加地方政府財政收入；在公共支出方面，經(jīng)濟的高速增長促進居民收入增加，這使得地方政府在社會保障、基礎設施建設等公共財政支出方面規(guī)模減小和結構優(yōu)化，減少地方政府財政支出，進一步增加財政盈余，調(diào)節(jié)地方財政可持續(xù)性狀況，地方政府發(fā)債動機下降。此外，地方政府的償債能力越高，在短期，債權融資相對不會帶來過高的償債壓力，加上地方中長期債權利率低于銀行貸款成本，降低了地方政府的償付風險，利于政府償還債務本息，降低地方政府繼續(xù)增發(fā)地方債的動力。因此，本文提出假設一：

經(jīng)濟增長越快，則地方政府發(fā)債規(guī)模越小。

隨著城市基礎設施建設和公共事業(yè)服務的完善，以及城市經(jīng)濟增長帶來就業(yè)機會的增多，根據(jù)“用腳投票理論”，居民會自由遷入那些最能滿足自己偏好的地方定居，外來人口及農(nóng)村人口涌入城市，人口的增加必然增加對住房的需求，導致房價上升。而住房需求的增加，相應地帶來了基礎設施建設、公益事業(yè)發(fā)展、公共服務配套等問題，需要有大規(guī)模資金的投入；地方政府在“財權與事權不匹配”的情況下，必然尋找預算外資金，即發(fā)行地方政府債務，從而直接促進地方債規(guī)模的上升。此外，地方政府也愿意看到房價上漲的局面，并且進一步通過“限購”等政策大力支持房地產(chǎn)行業(yè)來保證房地產(chǎn)稅收收入，保障土地出讓收入。在分稅制下，地方政府財政重要來源的有效途徑是土地出讓收入［29-30］。地方政府通過土地抵押獲得銀行貸款和以土地出讓收益為擔保發(fā)行城投債，而地方政府融資平臺最大的抵押物就是城鎮(zhèn)建設用地。土地價值的上升將直接增加地方政府的收入，又由于地方政府投資資金的缺口以銀行貸款為主，地方政府在土地價值上升時更傾向于通過抵押土地獲得銀行貸款，從而間接推動了地方債務規(guī)模的上升。因此，本文提出假設二：

房價水平越高，則地方政府發(fā)債規(guī)模越大。

三、變量描述及實證分析

（一）模型設定

將經(jīng)濟增長、房價水平這兩個重要因素納入到地方債規(guī)模的實證研究中，模型中的被解釋變量是地方債規(guī)模，用政府負有償還責任的債務來衡量①。

要研究這兩個解釋變量與地方債規(guī)模的關系，又不能僅僅分析和考慮這兩個變量，只有將影響地方債規(guī)模的其他因素作為控制變量納入模型中，剔除其對地方債規(guī)模的影響，才能準確地分析上述兩個因素與地方債規(guī)模之間的關系，因此，設定本文的基本回歸模型如下：

yit=β0+β1Git+β2Pit+K=1KθKZKit+yi+εit（1）

式（1）中，yit表示地方債規(guī)模，即政府負有償還責任的債務；i表示不同的省份城市；t表示不同的年份；Git代表城市經(jīng)濟增長，用GDP增長率來衡量；Pit代表城市房價水平，采用商品房平均銷售價格來衡量；ZK.it代表控制變量集合，θK代表對應控制變量的系數(shù)，K表示不同的控制變量；yi代表不同省份的個體效應②；εit代表隨機擾動項。

根據(jù)對研究我國地方債影響因素相關文獻的分析和梳理，本文選擇如下4個主要因素作為控制變量：財政缺口（SRit）、地方政府的投資沖動（IRit）、房地產(chǎn)開發(fā)貸款 （FCit）和城市人均擁有道路面積（RDit）。財政缺口，用預算內(nèi)支出與預算內(nèi)收入之差比當年GDP來衡量，反映地方政府的償債能力以及發(fā)行地方債的可持續(xù)性；地方政府的投資沖，用固定資產(chǎn)投資占GDP比值來衡量，反映地方政府對于發(fā)展經(jīng)濟的動力以及發(fā)行地方債的需求。房地產(chǎn)開發(fā)貸款，用來自國內(nèi)貸款的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款占GDP比重衡量，反映信貸因素對地方債規(guī)模的影響。城市人均擁有道路面積，用來衡量城市的基礎設施存量，反映不同城市發(fā)展水平的影響。這些變量基本上涵蓋了影響地方債規(guī)模的主要因素。

（二）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

首先，地方債數(shù)據(jù)來源于各省、自治區(qū)（西藏除外）、直轄市和部分計劃單列市在截至2016年1月份發(fā)布的當?shù)卣畟鶆諏徲媹蟾嬉约?015年8月國務院審議批準地方政府債務限額的議案決議，將3個單獨發(fā)布審計結果的單列市（青島、寧波、廈門）的債務與所在省份合并計算，部分缺失數(shù)據(jù)進行了相應處理。GDP增長率、財政缺口、地方政府的投資沖動、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、CPI指數(shù)來源于各省市、自治區(qū)統(tǒng)計年鑒，商品房平均銷售價格來源于《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。城市人均擁有道路面積來源于《中國城市建設統(tǒng)計年鑒》。

其次，考慮到物價變動對名義變量的影響，本文利用CPI指數(shù)將變量中的名義變量轉換為2010年的不變價格變量。各變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

表1　變量描述性統(tǒng)計結果

最后，各變量的數(shù)值單位和大小有很大的不同。為了提出這個因素對回歸系數(shù)的影響得到更有經(jīng)濟意義的彈性系數(shù)以及消除樣本數(shù)據(jù)可能存在的異方差，本文回歸分析中將式（1）中的各個變量進行對數(shù)化處理。

（三）平穩(wěn)和協(xié)整檢驗

首先對三個變量進行單位根檢驗，結果發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，三個變量都是一階單整的非平穩(wěn)序列。在此基礎上，采用面板協(xié)整檢驗［31］，構造7個統(tǒng)計量來檢驗各面板變量之間是否存在協(xié)整關系，其原假設為各面板變量之間不存在協(xié)整關系。檢驗結果如表2所示。

表2　各變量面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗

當樣本量較少的情況下，Panel PP、Panel ADF、Group PP、Group ADF四個統(tǒng)計量比其他統(tǒng)計量能更好地說明各變量之間的均衡關系，在判斷是否存在面板協(xié)整關系時，主要以這四個統(tǒng)計量為準。如表2所示，大部分協(xié)整檢驗拒絕了原假設，這說明經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模存在較為穩(wěn)定的長期影響，可以進一步進行回歸分析。

（四）回歸分析

在正式回歸之前，分別對模型進行混合OLS回歸和個體固定效應回歸，得 RSS值為 36.5572、2.6959，再通過F統(tǒng)計量分析到底應選擇個體固定效應回歸模型還是混合回歸模型。原假設H0：模型中不同個體的截距相同 （真實模型為混合回歸模型）。通過對模型分析回歸，F(xiàn)=（RRSS-URSS）/（N-1）URSS/（N-T-N-K-1）=36.5572-2.6959）/292.6959/ （150-30-4-1）=49.8081＞F0.01（29，87），拒絕原假設，故選擇個體固定效應回歸模型，回歸模型的實證結果如表3所示。

表3　回歸方程的估計結果

在不同方程的回歸結果中，我們重點關注經(jīng)濟增長率、房價水平這兩個因素的系數(shù)。模型1顯示，經(jīng)濟增長率的系數(shù)在99%的置信水平上約為-0.16。房價水平系數(shù)在95%的置信水平上約為0.62。而模型2顯示經(jīng)濟增長率系數(shù)仍為負值，模型3顯示房價系數(shù)仍為正值，且與模型1中的系數(shù)較為一致，說明回歸模型當中并不存在多重共線性問題。因此，綜合判斷，經(jīng)濟增長越快的城市，其地方債規(guī)模越?。环績r水平越高的城市，其地方債規(guī)模越大。這也驗證了本文提出的假設一和假設二③。進一步看其他因素的回歸系數(shù)，也都符合預期和現(xiàn)實邏輯。

對地方債規(guī)模具有正向影響的因素有地方政府的投資沖動、城市人均擁有道路面積、房地產(chǎn)貸款，表明投資沖動越強，地方政府對于發(fā)展經(jīng)濟的動力越強，則發(fā)行地方債的需求越大，地方債規(guī)模越大；經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，地方債規(guī)模越大；房地產(chǎn)貸款供給越大，則地方債規(guī)模越大，這也間接反映了銀行信貸資金對地方債規(guī)模的重要影響。

對地方債規(guī)模具有負向影響的因素有財政缺口，表明財政缺口越大，地方政府的償債能力越低，則發(fā)行地方債的可持續(xù)狀況越差，地方債規(guī)模越小。模型4顯示中西部地區(qū)經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)為-0.08，模型5顯示東部地區(qū)經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)為-0.34，絕對量上來看遠大于中西部地區(qū)，表明經(jīng)濟增長對東部地區(qū)發(fā)行地方債的影響要大于中西部地區(qū)。此外，模型4顯示中西部地區(qū)房價水平的彈性系數(shù)為0.67，模型5顯示東部地區(qū)房價水平的彈性系數(shù)為0.99，遠大于中西部地區(qū)，表明房價對東部地區(qū)發(fā)行地方債的影響要大于中西部地區(qū)。

不同地區(qū)經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模的影響存在區(qū)域性差異，產(chǎn)生這種差異的原因可能與各地區(qū)市場發(fā)育程度、吸引轄區(qū)外要素流入的能力不一有關。東部地區(qū)大多為發(fā)達省份，資金市場更為活躍，為配套更完善的地方公共服務水平，地方政府資金債務需求較大；而中西部更多是受國家政策的影響。

四、結論和建議

本文分析了經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模的影響，采用的是2010-2014年中國30個省份宏觀經(jīng)濟基本面相關變量的面板數(shù)據(jù)進行實證研究，可以得出以下三方面的結論和建議。

1.鑒于短期內(nèi)經(jīng)濟增長越快，地方政府債務規(guī)模越低，經(jīng)濟增長使得地方政府財政盈余增加，地方政府的償債能力進一步提高，利于政府償還債務本息，減少地方政府債務發(fā)行。但從長期看，地方政府利用債務投資的項目大多周期長、見效慢、回報低，地方政府不斷借新債直至完成長期目標，因此我們認為：其一，一些地方政府利用債務完成的某些“政績工程、聲譽工程”，對實體經(jīng)濟的發(fā)展并無裨益，所以建議地方政府應堅持有所為、有所不為，明確重點，把有限財力投放到關鍵性領域；其二，從財政部代發(fā)地方政府債券來看，債務的擴張有可能讓地方政府缺乏解決負債問題的緊迫感，一旦資金供給得不到滿足，便會引發(fā)地方政府的債務風險，如不能及時化解，將逐層向上傳遞，甚至形成中央政府的債務風險，從而危及國家財政體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟社會的健康發(fā)展。所以地方政府應編制資產(chǎn)負債表，實時監(jiān)測和分析債務資金的籌集、投資和償還情況，并定期公布政府債務進展及其風險狀況；其三，地方政府債務可以改善經(jīng)濟增長模式，以有助于加快資本形成，同時在面臨債務高規(guī)模、投資低效率及增長粗放型等結構轉型難題時，地方政府應加大為基礎設施、技術創(chuàng)新等提高債務資金支持的力度，加快資本形成，提高全要素生產(chǎn)率，轉變經(jīng)濟增長模式。

2.由于房價越高，地方政府債務規(guī)模越高，且房價越高引致地價越高，土地價值越高。所以，地方政府應更傾向于通過土地抵押獲得銀行貸款和以土地出讓收益為擔保發(fā)行城投債。為此我們建議：其一，地方政府應加強土地出讓金收入的管理，完善土地出讓方式，確保土地出讓金收支公開化和透明化，規(guī)劃土地儲備貸款行為，防范土地融資帶來的潛在的風險。其二，地方政府應當充分認識房價水平對地方債規(guī)模的重要影響，防控房地產(chǎn)市場泡沫風險。事實上，地方債規(guī)模在相當程度上與房地產(chǎn)市場存在“正反饋”的作用，隨著房價的上漲，地方債規(guī)模擴大，債務風險也隨之增加；而當房價出現(xiàn)下滑后，地方政府償債壓力增加有可能引發(fā)債務危機。一旦地方政府的債務風險傳遞給相關金融機構，有可能會引發(fā)金融風險，甚至會直接傳導到各建設項目，從而引發(fā)實體經(jīng)濟風險。

3.不同地區(qū)經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模的影響存在區(qū)域性差異。正是由于我國東部地區(qū)和中西部地區(qū)經(jīng)濟增長、房價水平對地方債規(guī)模的影響存在區(qū)域性差異，因此各地區(qū)在制定地方政府債務長期規(guī)劃并安排新增債務時，應該考慮本地區(qū)地方債的實際用途，因地制宜而不能盲目照搬其他地區(qū)的經(jīng)驗，更不能“一刀切”。同時，各地方政府應構建多元融資渠道，積極發(fā)展股權融資、債權融資、項目融資等模式，通過市場化手段融資，加強后備財力的培養(yǎng)。

注：

① 政府性債務分為三個部分：政府負有償還責任的債務、負

有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務。第一類債務指需要由財政資金償還的債務，屬于政府債務；第二類債務指由政府提供擔保，當被擔保人無力償還時，政府需承擔連帶責任的債務；第三類債務是指政府不負有法律償還責任，但當債務人出現(xiàn)償債困難時，政府可能需給予一定救助的債務。后兩類債務正常情況下無需政府承擔償債責任。

② 考慮到中國地區(qū)發(fā)展不平衡、地區(qū)差異等國情，我們在回歸方程中加入東部地區(qū)啞變量，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南，其余為中西部地區(qū)。

③本文以土地財政收入作為地方政府債務規(guī)模的代理變量進行回歸，各變量系數(shù)正負號沒有改變，這說明本文的研究結論是穩(wěn)健的。其中土地財政收入包括土地出讓收入、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅、契稅、房產(chǎn)稅、相關企業(yè)所得稅。由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結果未列出，如有需要，請向作者索取。

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★本文受對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國內(nèi)外聯(lián)合培養(yǎng)研究生項目資助。

【責任編輯：林莎】

Economic Growth，Housing Prices and Scale of Local Government Debt

QI Tian-xiang，CHEN Rui
（University of International Business and Economics，Beijing，100029）

Economic growth and housing prices wield significant influence on the scale of local government debt.The findings of our study are as follows：economic growth has significant negative effect on the scale of local government debt scale，has increased fiscal surplus of local governments，improved their capacity to sustain debt，and reduced debt scale；housing prices have significant positive impact on the scale of local government debt as local governments get loans through land mortgage and issue quasi-municipal bond on the basis of land transfer revenues；high housing prices certainly lead to high land prices；the higher the land prices，the easier for the government to get debt income，which indirectly leads to bigger debt.Besides，situations vary greatly in different regions，which may be related to the market development，and ability to attract elements in different regions.Thus，it is suggested that the local government should be cautious to leverage to promote economic development，and avoid rapid debt expansion.At the same time，we need to fully understand the positive feedback between housing prices and debt scale，and prevent and control debt crisis which may be triggered by the bubbles in real estate market.Local governments should arrange new debts according to the practical purpose of regional debts，and cannot blindly copy the experience of other regions，and certainly not take a“one size fits all”approach.

scale of local debt；economic growth；housing prices

F 812.4

A

1000-260X（2016）04-0077-06

2016-05-19

齊天翔，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院教授、博士生導師，從事貨幣經(jīng)濟研究；陳瑞，通訊作者，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院博士研究生，美國普渡大學統(tǒng)計系訪問學者，從事貨幣經(jīng)濟研究。