關(guān)于上海銀行間同業(yè)拆借利率的研究綜述

【摘要】在利率市場化時期，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）作為市場基準利率在金融市場和整個利率體系中處于核心地位。因此對于Shibor的研究有重大意義，國內(nèi)學(xué)者對此也做了眾多研究。在充分調(diào)研國內(nèi)Shibor研究成果的基礎(chǔ)上，首先對Shibor進行簡要介紹，并概要總結(jié)了國內(nèi)對于Shibor的研究方向，主要有三類：第一類是對Shibor作為市場基準利率的可行性研究；第二類是對Shibor波動率特點的研究；第三類是基于Shibor的利率模型的研究。最后闡述了現(xiàn)有研究的局限性和未來研究的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】Shibor 利率市場化 利率模型 文獻綜述

一、引言

隨著我國利率市場化進程的發(fā)展和完善，為進一步加強貨幣市場基準利率建設(shè)，我國致力將Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）培育為市場基準利率，建立以Shibor為核心的市場利率體系。

Shibor于2006年10月8日提出，2007年正式運行以來，總體表現(xiàn)良好。Shibor報價銀行團在2012年由原有的16家商業(yè)銀行更新為18家，其中包括中、工、建、農(nóng)、郵儲五家國有商業(yè)銀行，交行、中信、興業(yè)、招商、浦發(fā)、廣發(fā)、國發(fā)、光大和華夏9家股份制商業(yè)銀行，北京、上海兩家城市商業(yè)銀行，匯豐、渣打兩家外資銀行。這些銀行在中國貨幣市場上交易相對活躍且信息披露較充分，具有廣泛的代表性。由全國銀行間同業(yè)拆借中心作為報價發(fā)布人，根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進行算術(shù)平均后，得出每一期限品種的Shibor。2014年8月1日起將Shibor的發(fā)布時間由上午11：30改為上午9：30，同時簡化Shibor的報價品種，各報價行每個交易日僅對隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月和1年八個品種進行報價，不再報送其他選報品種。Shibor自2007年1月4日正式運行以來，受到了國內(nèi)各界學(xué)者的關(guān)注。本文首次僅對基于Shibor角度的研究做了綜述，概要總結(jié)了與Shibor相關(guān)的研究方向，并對Shibor的研究做了進一步的展望。

二、國內(nèi)對于Shibor的研究方向及發(fā)展

作為我國市場基準利率，Shibor處于市場基準的位置，對我國的利率市場化進程起到至關(guān)重要的作用。目前，國內(nèi)對于Shibor的研究主要有三個大方向，第一個是對Shibor作為市場基準利率的可行性研究；第二個方向是對Shibor波動率特點的研究；第三個是基于Shibor的利率模型的研究。

（一）Shibor作為市場基準利率的可行性研究

在Shibor正式運行之前，銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率通常作為我國的基準利率，但是Shibor能否作為市場基準利率，成為我國的“Libor”？國內(nèi)學(xué)者對此做了大量研究，主要有兩個方面：一是Shibor與利率市場化的關(guān)系；二是對Shibor進行基準性檢驗，看其是否符合市場基準利率的屬性。

郭建偉（2007）詳細介紹了利率市場化的改革進程以及Shibor與利率市場化的關(guān)系，強調(diào)了Shibor處于市場最基準的地位，是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到利率市場化[1]。易綱（2008）在利率定價、人民幣國際化等多個層面闡述了確立Shibor在利率體系的基準地位對我國金融市場改革帶來的巨大意義，提議應(yīng)進一步確定Shibor的基準性地位[2]。

部分學(xué)者從基準利率的基本屬性對Shibor進行檢驗。方先明，花 旻（2009）借助因果關(guān)系檢驗與脈沖響應(yīng)函數(shù)法從基準地位和穩(wěn)定性兩個方面檢驗了Shibor作為中國貨幣市場基準利率的可能性[3]。在此基礎(chǔ)上，蔣先玲，蘇日娜等（2012）從可測性、可控性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性這5個角度檢驗了Shibor作為我國市場基準利率總體運行良好[4]。時光，高珂（2012）[5]也做過類似的研究。

馮宗憲，郭建偉等（2009）首次結(jié)合我國利率“雙軌制”的實際情況，對Shibor作了基準性檢驗。首先對各期限的Shibor數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)Shibor與金融市場資金供求具有聯(lián)動性，且比較了短期Shibor與長期Shibor的特點。分別在獨立性、權(quán)威性、可測性、期限結(jié)構(gòu)以及基本屬性等方面將Shibor與廣義基準利率（銀行間同業(yè)拆借利率）進行定性和定量比較，發(fā)現(xiàn)Shibor擁有基準利率的屬性最全面，更適合成為我國的市場基準利率[6]。王晉忠，趙杰強等（2014）對Shibor的市場屬性（市場性和基礎(chǔ)性）進行了實證研究。結(jié)合相關(guān)性分析，Granger因果檢驗等方法，揭示了Shibor作為基準利率的有效性程度。指出Shibor的運行在市場性方面表現(xiàn)良好，但在基礎(chǔ)性方面有待加強[7]。張華庭，夏海波（2015）對Shibor的波動性從非平穩(wěn)性、波動理性、波動靈敏度和波動均值四個方面進行分析，結(jié)論表明Shibor顯著優(yōu)于其他利率[8]。

綜合以上研究，國內(nèi)學(xué)者認為Shibor滿足基準利率的特征，可培育成我國的市場基準利率。近十年的運行情況表明，Shibor已基本確立了其在市場的基準地位，在利率體系中的影響力逐漸增強，并有越來越多的金融衍生產(chǎn)品以其為參考系進行定價。

（二）Shibor波動率特點研究

穩(wěn)定性是對基準利率的重要判定標準之一?；鶞世实闹笜藨?yīng)該比較穩(wěn)定，波動幅度不大，并且不容易受到臨時性較強擾動的干擾，從而能夠為其他金融產(chǎn)品的定價提供穩(wěn)定、可靠的依據(jù)。因此，Shibor作為市場基準利率，其波動率的研究就格外重要。

何啟志，何建敏等（2009）以Vasicek動態(tài)模型為基礎(chǔ)對Shibor進行實證分析，發(fā)現(xiàn)Shibor短期利率具有很強的均值回復(fù)特性，期限結(jié)構(gòu)的擴散項部分存在明顯的不對稱性，具有反杠桿效應(yīng)；Shibor長期利率不具有顯著的線性均值回復(fù)特征，其期限結(jié)構(gòu)的擴散項部分是對稱的[9]。吳冠，楊琪（2011）發(fā)現(xiàn)GARCH模型族能較好地擬合Shibor的波動特征[10]。馬鵬程，吳莎莎等（2012）利用AR（1）-GARCH（1，1）模型很好地刻畫了Shibor隔夜拆借利率序列存在自相關(guān)性和條件異方差的性質(zhì)[11]。何夢澤（2013）對Shibor隔夜、3個月、1年三種期限的利率波動性構(gòu)建GARCH模型進行研究分析，實證分析表明：Shibor短期利率具有明顯的波動集聚性，而Shibor長期利率沒有體現(xiàn)出這一特性[12]。叢琳，李雪琪（2014）通過建立ARMA-GARCH模型對其波動性進行實證研究。發(fā)現(xiàn)，AR（1）-EGARCH（2，1）模型可以有效地刻畫其動態(tài)特性；Shibor隔夜拆借利率波動存在反杠桿效應(yīng)[13]。吳俊，楊繼旺（2015）基于GARCH族模型對上海銀行間同業(yè)拆放市場的杠桿效應(yīng)作了比較研究。但實證表明，對同業(yè)拆放市場來說，Shibor表現(xiàn)出正杠桿效應(yīng)[14]。這與之前學(xué)者的研究結(jié)果不同。Shibor利率上升對于報價團來說資金借入的成本變大，因此是壞消息，最終結(jié)果導(dǎo)致的是Shibor波動率幅度較大。

國內(nèi)學(xué)者對Shibor波動性的研究主要以GARCH族模型為工具。Shibor主要具有非正態(tài)性，條件異方差和自相關(guān)性的波動特征，Shibor短期利率具有明顯的波動聚集性，且存在杠桿效應(yīng)。

（三）基于Shibor的利率模型研究

國內(nèi)學(xué)者對于Shibor期限結(jié)構(gòu)的研究大多運用單因素的一般均衡模型。選用單因素模型的原因是結(jié)構(gòu)簡單，參數(shù)較少，結(jié)果容易分析；選用均衡模型是因為我國利率市場化進程相對其他發(fā)達國家起步較晚，目前金融市場發(fā)育程度比較適合利用均衡模型來研究，且市場的不完善會引起各種資料缺陷，使用其他模型（如無套利模型）會造成定價不準等結(jié)果。模型選擇方面一般選擇Vasicek模型，CIR模型及其擴展形式；參數(shù)估計方法有極大似然估計法，廣義矩估計法，卡爾曼濾波等方法。

在對Shibor適用的一般均衡模型的探索中，張玉桂，蘇云鵬（2009）基于無損卡爾曼濾波估計利用Vasicek和CIR模型對Shibor進行動態(tài)刻畫[15]。相對于CIR模型，Vasicek模型對Shibor數(shù)據(jù)的擬合效果更好。侯文琪，潘善寶（2013）對Vasicek，CIR，CKLS進行考察，得出同樣的結(jié)論[16]。蔣先玲，徐鶴龍（2016）基于一般均衡模型對Shibor利率市場化行為進行實證研究。Vasicek和CIR模型對短期Shibor的均值預(yù)測效果良好，且O/N，1W，2W，1M四個品種的Shibor均具有均值回復(fù)特性[17]。

考慮到利率的跳躍特征，部分學(xué)者在單因素模型的基礎(chǔ)上加入了跳躍項，發(fā)現(xiàn)加入跳躍項的利率模型對Shibor更適用。周穎穎，秦學(xué)志等（2009）得出3月期限Shibor收益序列具有均值回復(fù)和厚尾特征的結(jié)論，通過粒子濾波方法進行參數(shù)估計，最終得出帶跳的Vasicek模型更適合描述Shibor[18]。潘璐，馬俊海（2011）對Shibor利率的CKLS模型及其跳躍擴散模型進行參數(shù)估計和蒙特卡羅模擬，結(jié)果表明CKLS-SV-Jump模型對Shibor的刻畫更準確[19]。談?wù)_，胡海鷗（2012）考慮了跳躍行為和ARCH效應(yīng)，建立ARCH跳躍擴散利率模型，表明此模型能更好地體現(xiàn)Shibor波動率特征[20]。

三、現(xiàn)有研究的局限性和未來發(fā)展趨勢

我國對Shibor本身及其利率期限結(jié)構(gòu)的研究體系尚不完善，主要是對Shibor的市場屬性進行研究。在利率模型方面，也僅限于對基本利率動態(tài)模型或均衡模型進行簡單改進。但由于中國市場特殊的體制，一般均衡模型對于具有跳躍沖擊的利率期限結(jié)構(gòu)均具有較差的預(yù)測性，因此，添加跳躍項的利率期限結(jié)構(gòu)模型是未來重點研究方向。

根據(jù)上述國內(nèi)研究，以Shibor隔夜為代表的短期利率最能體現(xiàn)市場基準利率的特征，因此國內(nèi)針對Shibor的實證研究主要使用Shibor隔夜數(shù)據(jù)，但對長期Shibor的研究卻很少。羅孝玲，黃玲英等（2015）利用高斯正態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型對Shibor進行實證研究，結(jié)果表明三因子高斯正態(tài)模型能體現(xiàn)Shibor的內(nèi)在結(jié)構(gòu)特征，很好地解釋短期利率和長期利率期限結(jié)構(gòu)[21]。因此研究此類期限結(jié)構(gòu)模型也將對完善Shibor利率期限結(jié)構(gòu)有重要意義。

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基金項目：本課題受國家自然科學(xué)基金（11271007）資助。