論養(yǎng)老保障金進(jìn)入資本市場的研究探析

藍(lán)星 李欣

【摘要】目前我國的基本養(yǎng)老制度已由過去的現(xiàn)收現(xiàn)付制過渡為部分累積制，累積制度的實施使得養(yǎng)老保障基金產(chǎn)生了大量的沉淀資金。但是，過去我國對養(yǎng)老保障金的投資主要以信用等級較高、收益相對較低的產(chǎn)品為主，在高通脹的情況下，養(yǎng)老金面臨嚴(yán)重的縮水問題。因此本文通過借鑒美國養(yǎng)老保障金的管理實踐，重點論述美國養(yǎng)老保障金對該國資本市場的影響，以期通過對比，為我國養(yǎng)老保障金進(jìn)入資本市場提出適當(dāng)建議。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老保障金 部分累積制 美國 資本市場 保值增值

養(yǎng)老保障金對于一國國民福利、代際平等、社會穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用。我國于上世紀(jì)八十年代初開始實行計劃生育政策，導(dǎo)致當(dāng)下的家庭結(jié)構(gòu)形態(tài)多為一對夫妻贍養(yǎng)四位老人。隨著我國老齡化加劇，社會承擔(dān)的養(yǎng)老壓力愈發(fā)凸顯。受歷史原因影響，我國養(yǎng)老保障金的發(fā)展步伐較晚；并且，受制于國家的相關(guān)法規(guī)政策以及資本市場的完善程度，過去我國養(yǎng)老保障金的投資運用主要以存放銀行和投資國債等信用較高、收益相對較低的產(chǎn)品為主。顯然，這種低收益的產(chǎn)品已然和高通貨膨脹率形成收益倒掛現(xiàn)象，養(yǎng)老保障金面臨嚴(yán)重的縮水問題。因此，進(jìn)一步拓寬投資渠道，進(jìn)入資本市場也是有效實現(xiàn)養(yǎng)老保障金的保值增值的必然選擇。

目前，國際上常見的養(yǎng)老保障金的運營模式大致為三種：“現(xiàn)收現(xiàn)付制”、“完全累積制”及“部分累積制”。在1997年之前，我國的基本養(yǎng)老制度為“現(xiàn)收現(xiàn)付制”，即通過下一代上繳養(yǎng)老金來贍養(yǎng)當(dāng)代老年人口的方式，這是一種明顯的代際負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移方式。至1997年，為了減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)企業(yè)活力，我國的基本養(yǎng)老制度由“現(xiàn)收現(xiàn)付制”漸漸過渡為“部分累積制”，即企業(yè)和職工均分擔(dān)一部分費用。累積制度的實施使得養(yǎng)老保障基金沉淀大量資金，若得不到充分的運用，將承擔(dān)巨大的貶值風(fēng)險。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森于1958年發(fā)表文章論述稱，若人口增長率與實際工資增長率之和大于市場利率，則現(xiàn)收現(xiàn)付制將使社會實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。然而，目前國際社會大多數(shù)國家，特別是發(fā)達(dá)國家，人口增長率較低甚至呈人口負(fù)增長趨勢，人口老齡化嚴(yán)重，現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老基金模式很難維持下去。正因如此，眾多國家將養(yǎng)老保障金計劃變成“部分積累制”。相較于我國，一些發(fā)達(dá)國家在養(yǎng)老保障金的管理實踐上具有較為豐富的經(jīng)驗。本文以其中較為成功的美國為例，重點論述美國養(yǎng)老保障金對該國資本市場的影響，以期通過對比，為我國養(yǎng)老保障金的入市提供適當(dāng)建議。無論是“完全積累制”還是“部分積累制”，養(yǎng)老保障金計劃意圖通過實現(xiàn)其保值和增值以應(yīng)對支付壓力。本文所指的養(yǎng)老保障金進(jìn)入資本市場，即養(yǎng)老保障金投資資本市場產(chǎn)品，采用市場化的投資和運營手段，充分考慮養(yǎng)老保障金的長期投資屬性，進(jìn)而達(dá)到通過資本市場以分享經(jīng)濟(jì)增長成果的目的。養(yǎng)老保障金進(jìn)入資本市場，并非單一地進(jìn)入股票股市，而是對資產(chǎn)加以合理的配置，既可以投資包括二級市場在內(nèi)的股票和債券，也可以投資一級市場上的產(chǎn)品，甚至可以包括基礎(chǔ)設(shè)施投資和實業(yè)投資等投資項目。2012年年底，進(jìn)入資本市場的美國養(yǎng)老保障金規(guī)模接近20萬億美元，其中約40%以上被投向于共同基金，占到了共同基金業(yè)資產(chǎn)總額的50%以上。一方面，美國養(yǎng)老保障金充實了資本市場，壯大了機(jī)構(gòu)投資者，同樣，資本市場的繁榮又強化了養(yǎng)老保障金的保值增值作用[1]。

一、相關(guān)研究分析

Kohl（2000）[2]證明，在一定的老齡化程度和較高的市場回報率下，相較于現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金積累制更為合適。Orszag和Stiglitz（2001）[3]認(rèn)為，在其他條件一致的情況下，相較于現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金積累制下的國民儲蓄更多。Brown（2000）[4]等人研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金的多元化投資有助于化解非系統(tǒng)風(fēng)險，而養(yǎng)老基金投資的長期屬性則能為其帶來更為穩(wěn)定的收益。Booth和Yakoubov（2000）[5]選取1982年至1997年間英國的養(yǎng)老金數(shù)據(jù)為樣本，認(rèn)為在確定收益型（Defined Benefit）的雇主養(yǎng)老金計劃下，適當(dāng)增加資產(chǎn)組合中權(quán)益類證券的比例可以有效抵御通貨膨脹風(fēng)險。Yu-WeiHu（2006）[6]利用均值-方差模型對18個發(fā)展中國家和17個經(jīng)濟(jì)合作組織國家的養(yǎng)老基金投資回報情況進(jìn)行分析，結(jié)果表明，投資組合中權(quán)益類證券和海外資產(chǎn)的比重越大，則收益越高。Modigliani（2000）[7]認(rèn)為，可以設(shè)計出一組經(jīng)指數(shù)化的單一投資組合，并將該組合的投資收益與國庫券投資組合收益進(jìn)行互換，從而滿足養(yǎng)老金“遞延支付”和“定額支付”的需求。

二、美國的養(yǎng)老保障金進(jìn)入資本市場的作用

（一）降低融資成本

一方面，養(yǎng)老保障金投資資本市場后采取一籃子投資策略，可有效降低風(fēng)險，因此持有特定企業(yè)股權(quán)所需的風(fēng)險溢價也相應(yīng)降低；第二，養(yǎng)老保障金周期性長，適合投資長期資產(chǎn)，使得流動性風(fēng)險降低；再次，隨著老齡化現(xiàn)象加劇，養(yǎng)老保障金的規(guī)模也隨之?dāng)U大，投資一級或者二級資本市場能夠通過規(guī)模收益降低交易成本。

（二）盤活資產(chǎn)的流動性

隨著人口老齡化程度加深，養(yǎng)老保障金的規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大。而養(yǎng)老保障金的入市，將極大擴(kuò)大資本市場的規(guī)模，帶動金融市場的創(chuàng)新，提高資本市場活力，減輕市場的流動性壓力。

（三）推動股票市場的良性發(fā)展

養(yǎng)老金與美國股市之間已形成了一種正向互動。據(jù)測算，美國的入市養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模與道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到了90%；IRAs的資產(chǎn)規(guī)模與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)性也達(dá)到了90%[8]。

（四）推動金融市場創(chuàng)新

養(yǎng)老保障金具備長期性、規(guī)模性等屬性，將有效促進(jìn)資本產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展。無論是股票市場，還是債券市場和保險市場，均能從養(yǎng)老保險金的注入中獲益。

（五）對國家整體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

養(yǎng)老保障金的注入，進(jìn)一步穩(wěn)定了資本市場、防范養(yǎng)老保障金的通脹縮水風(fēng)險。同時，推動了市場創(chuàng)新，增強資產(chǎn)增值潛能，增強投資者對資本市場信心。美國的養(yǎng)老保障金有自由選擇投資機(jī)構(gòu)的權(quán)利，機(jī)構(gòu)投資者能夠在競爭機(jī)制的作用下不斷地自發(fā)提高運營效率和服務(wù)質(zhì)量。因此，養(yǎng)老保障金的入市將對國家整體宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極促進(jìn)作用。

三、對我國養(yǎng)老保障金入市的啟示

（一）完善制度 完善監(jiān)管體系

美國于1974年頒布的《雇員退休收入保障法案》確定了政府部門間的相應(yīng)職能，構(gòu)建了養(yǎng)老保障金的監(jiān)管體系。受益于該法案，美國四十余年來，養(yǎng)老保障金的推行有了完善的監(jiān)管體系和制度環(huán)境。

我國要實現(xiàn)養(yǎng)老保障金入市，必須由政府完善相關(guān)法律、法規(guī)，從制度上明確各方權(quán)責(zé)，避免職能部門相互扯皮現(xiàn)象。設(shè)立權(quán)利制約機(jī)構(gòu)，避免職能部門尋租現(xiàn)象。

（二）制定稅費減免政策 政府積極扶持

作為民生工程，國家部門的出發(fā)點應(yīng)立足于如何使養(yǎng)老保障金保值增值，因此，應(yīng)制定制定稅費減免政策，減少養(yǎng)老保障金支出。同時，政府應(yīng)積極配合相關(guān)投資的順利開展。

（三）優(yōu)化資產(chǎn)配置 投資選擇市場化

養(yǎng)老保障金的管理部門應(yīng)豐富資金的投資渠道，設(shè)定相應(yīng)的產(chǎn)品的投資比例，制定嚴(yán)格的產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)，夯實投資流程，自由選擇受托投資機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)

[1]根據(jù)美國投資協(xié)會（Investment Company Institute）和美國勞工部（Department of Labor）所公布數(shù)據(jù)測算.

[2]Kohl H.Why a funded pension system is needed and why it is not needed[J].International Tax and Public Finance，2000，7（4-5）：389-410.

[3]Orszag P R，Stiglitz J E.Rethinking pension reform：Ten myths about social security systems[J].New ideas about old age security，2001：17-56.

[4]Brown L，Jappelli T，Padula M.Pension risk，retirement saving and insurance[J].2000.

[5]Booth P，Yakoubov Y.Investment policy for defined- contribution pension scheme members close to retirement：An analysis of the “l(fā)ifestyle”concept[J].North American Actuarial Journal，2000，4（2）：1-19.

[6]Yu-WeiHu.Pension reform，capital markets and the rate of return[J].German Economic Review，2006，4（2）：151-181.

[7]Modigliani F，Muralidhar A.Rethinking pension reform[M].Cambridge University Press，2000.

[8]尹志宏，張慧蓮等.養(yǎng)老金投資與資本市場[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2009.