從行為金融學(xué)角度來(lái)探析股票首次公開(kāi)發(fā)行

【摘要】行為金融學(xué)是一門(mén)新興的交叉學(xué)科，從行為金融學(xué)角度出發(fā)可以對(duì)金融學(xué)中的“未解之謎”做出較好的解釋。本文首先對(duì)行為金融學(xué)的產(chǎn)生做了簡(jiǎn)要介紹，接著分析了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，最后從行為金融學(xué)角度解釋了股票首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的異?，F(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 理論基礎(chǔ) 首次公開(kāi)發(fā)行

一、行為金融學(xué)的產(chǎn)生

金融學(xué)是一門(mén)研究怎樣在不確定的環(huán)境下對(duì)稀缺資源進(jìn)行合理配置的學(xué)科?，F(xiàn)代金融學(xué)有很多經(jīng)典原創(chuàng)性理論，比如馬柯維茨的投資組合理論，威廉夏普等人的資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM），布萊克—斯科尓斯—默頓的期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等，這些理論都是假定行為主體是理性經(jīng)濟(jì)人，較好地解釋了金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，以這些理論為框架的金融學(xué)被稱為標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)。但是，隨著研究深入，越來(lái)越多的金融現(xiàn)象被揭露出來(lái)，經(jīng)典金融學(xué)不能很好地解釋它們，成為金融市場(chǎng)的未解之謎。這激起了很多學(xué)者的研究興趣，不斷對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行進(jìn)一步地反思、修正。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)生活中人們的決策并不是理性的，這就與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有一定差異，因此我們需要運(yùn)用心理學(xué)的研究成果來(lái)使理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)得到拓寬，并以此為基礎(chǔ)來(lái)研究金融問(wèn)題，這便產(chǎn)生了金融學(xué)一個(gè)新的研究方向——行為金融學(xué)。

一般來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)是將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等一些人文社會(huì)學(xué)科的研究成果在金融市場(chǎng)進(jìn)行應(yīng)用。從本質(zhì)上來(lái)講，行為金融學(xué)旨在從人的心理角度出發(fā)來(lái)解釋投資者要投資什么，為什么要投資以及如何來(lái)投資的問(wèn)題。從標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)角度來(lái)看，行為金融學(xué)研究的是有限理性或者非理性投資者的“錯(cuò)誤”行為。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

從大的方向來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)有兩個(gè)理論基礎(chǔ)，一是套利的有限性；二是人類(lèi)理性的有限性，即行為金融學(xué)的心理學(xué)基礎(chǔ)。

（一）套利的有限性

套利是指在兩個(gè)不同的市場(chǎng)中，交易者利用價(jià)格差異同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出相同或本質(zhì)相似的證券。從理論上講，套利交易者不需要任何資本投入，也不存在任何風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

在標(biāo)準(zhǔn)金融理論中，交易者完全理性，金融市場(chǎng)無(wú)摩擦，證券價(jià)格永遠(yuǎn)等于其基本價(jià)值，即等于其未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。如果在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，非完全理性交易的存在導(dǎo)致證券價(jià)格偏離其基本價(jià)值，并發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)。這時(shí)理性交易者會(huì)立即觀察到該有利可圖的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)套利行為對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正。套利行為在證券市場(chǎng)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，它能夠使證券價(jià)格與基本價(jià)值保持一致，保證市場(chǎng)有效性。

舉例解釋?zhuān)热绺Ｌ毓竟善被緝r(jià)值為每股20美元，有一組非理性交易者對(duì)該公司前景感到悲觀，把價(jià)格壓低到每股15美元賣(mài)出。根據(jù)市場(chǎng)有效性假說(shuō)，理性交易者（套利者）發(fā)現(xiàn)有利可圖機(jī)會(huì)，賣(mài)出該公司股票替代證券進(jìn)行套期保值。若預(yù)期到福特公司和通用公司在未來(lái)產(chǎn)生相似現(xiàn)金流，通用公司就是福特公司的完美替代證券，套利者賣(mài)出通用公司股票，買(mǎi)入福特公司股票，買(mǎi)方壓力使福特公司股票回歸到基本價(jià)值20美元。

但是，行為金融學(xué)理論認(rèn)為，套利行為是有限的。當(dāng)某個(gè)證券存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正的套利行為存在一定成本和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致套利行為不是很有吸引力，錯(cuò)誤定價(jià)在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在，證券價(jià)格與其基本價(jià)值相偏離。也就是說(shuō)，套利者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)限制了套利。這是行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。

（二）人類(lèi)理性的有限性

傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)人是理性的，理性人具有無(wú)限的認(rèn)知能力。心理學(xué)證明，人類(lèi)心智、生理能力受各方面的約束，人類(lèi)理性是有限的。金融市場(chǎng)中，總有一些投資者并非總是理性的，投資活動(dòng)受到個(gè)人信念與情緒的影響。行為金融學(xué)的心理學(xué)理論基礎(chǔ)有兩個(gè)：信念和偏好。

在信念方面，其實(shí)有時(shí)候人們的決策并不是絕對(duì)理性的，而是通常是建立在人們的信念基礎(chǔ)之上的，而金融學(xué)本質(zhì)上就是研究人們?cè)诓淮_定環(huán)境下的決策，所以關(guān)于信念的心理學(xué)理論成為行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。在金融市場(chǎng)的很多情況下，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估不是基于金融模型，而是基于自己的信念。例如，過(guò)度自信與過(guò)度樂(lè)觀可能導(dǎo)致投資者高估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值，從而影響其投資決策。

關(guān)于偏好的心理學(xué)理論之所以成為行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是因?yàn)槠糜绊懭藗兊臎Q策。例如，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度這一偏好會(huì)影響到資產(chǎn)的定價(jià)。

三、行為金融學(xué)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的解釋

IPO是最受關(guān)注的公司財(cái)務(wù)行為，IPO表現(xiàn)了三個(gè)方面的顯著特征：新股抑價(jià)發(fā)行；熱賣(mài)市場(chǎng)；長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳。

（一）新股抑價(jià)發(fā)行

從行為金融學(xué)角度來(lái)看，可以用贏者詛咒假說(shuō)對(duì)新股抑價(jià)發(fā)行進(jìn)行解釋。贏者詛咒，指不論在什么形式的拍賣(mài)中，由于拍賣(mài)品的價(jià)值是不確定的，最后中標(biāo)者會(huì)贏得拍賣(mài)品，但其出價(jià)肯定高于其他競(jìng)標(biāo)者的價(jià)格，在這種情況下，很可能是他自己對(duì)拍賣(mài)品估價(jià)過(guò)高，支付的價(jià)格超過(guò)了拍賣(mài)品自身的價(jià)格，從而導(dǎo)致其即便贏得了拍賣(mài)品，但他所獲得的收益會(huì)低于正常預(yù)期收益，甚至為負(fù)值。

新股市場(chǎng)得價(jià)格也具有自身不確定性，發(fā)行公司若想發(fā)行新股必須設(shè)定發(fā)行價(jià)格。而潛在投資者之間也存在信息不對(duì)稱的情況。對(duì)于有信息的人群來(lái)說(shuō)，他們對(duì)要發(fā)行的新股有充分信息，從而會(huì)認(rèn)購(gòu)那些預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值大于本身發(fā)行價(jià)格的新股，而沒(méi)有相關(guān)信息的人群則處于信息劣勢(shì)，因而易遭受所謂的“贏者詛咒”式的損失。認(rèn)識(shí)到這種可能性，無(wú)信息群一般會(huì)只認(rèn)購(gòu)定價(jià)相對(duì)較低的新股，如果發(fā)行公司不降低發(fā)行價(jià)格，這些投資者便不會(huì)進(jìn)入新股市場(chǎng)，許多新股發(fā)行就會(huì)失敗。因此，為了吸引更多的無(wú)信息群參加新股的認(rèn)購(gòu)，發(fā)行公司設(shè)定的發(fā)行價(jià)格就必須低于正常價(jià)格，這就致使新股會(huì)抑價(jià)發(fā)行。

（二）熱賣(mài)市場(chǎng)

熱賣(mài)市場(chǎng)指投資者對(duì)IPO需求極度高漲。這種現(xiàn)象可以用機(jī)會(huì)窗口理論來(lái)解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為股票上市不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的周期性現(xiàn)象，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)金融學(xué)理論中，股市是一個(gè)效率市場(chǎng)，投資者也是理性的，他們能理性預(yù)期公司現(xiàn)金流，因此對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值能比較準(zhǔn)確的估計(jì)。公司的內(nèi)在價(jià)值不會(huì)因?yàn)楣具x擇不同的股票發(fā)行時(shí)間而不同。所以，公司隨時(shí)都可以發(fā)行股票，上市公司的財(cái)富不會(huì)因?yàn)樯鲜袝r(shí)間受到損害，因此公司沒(méi)有必要選擇上市時(shí)機(jī)。但是，發(fā)行證券時(shí)，公司管理層都考慮了上市時(shí)機(jī)，由于投資者與經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)會(huì)選擇在投資者對(duì)上市公司未來(lái)前景感到樂(lè)觀，其股價(jià)被高估時(shí)增發(fā)新股，因此會(huì)導(dǎo)致證券發(fā)行中的“熱市”現(xiàn)象。

（三）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳

產(chǎn)生長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的原因與熱賣(mài)市場(chǎng)有關(guān)。根據(jù)機(jī)會(huì)窗口理論，公司在進(jìn)行IPO時(shí)會(huì)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)，當(dāng)投資者對(duì)股票感到樂(lè)觀時(shí)，大規(guī)模IPO得以出現(xiàn)（熱市場(chǎng)）。一旦獲得關(guān)于股票的利好消息，投資者就會(huì)反應(yīng)過(guò)度并高估股票價(jià)值，導(dǎo)致接下來(lái)的長(zhǎng)期收益會(huì)偏低。

參考文獻(xiàn)

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基本項(xiàng)目：本文得到得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：11271007

作者簡(jiǎn)介：于凌云（1992-），女，漢，山東高唐人，山東科技大學(xué)數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院金融研究生，研究方向：金融工程。