企業(yè)價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)流量模型中實(shí)體自由現(xiàn)金流量的相關(guān)問(wèn)題研究

【摘要】在簡(jiǎn)述企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及其核心指標(biāo)—“實(shí)體自由現(xiàn)金流量”的基礎(chǔ)上，針對(duì)實(shí)體自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的相關(guān)問(wèn)題，從預(yù)測(cè)方法方面進(jìn)行了較為具體詳盡的分析完善，使之理論應(yīng)用更為科學(xué)準(zhǔn)確。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值 實(shí)體自由現(xiàn)金流量 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

隨著資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐漸完善，近年來(lái)我國(guó)有越來(lái)越多的企業(yè)為優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張而采取了資本運(yùn)營(yíng)的模式，現(xiàn)代化的企業(yè)并購(gòu)、重組大量出現(xiàn)。基于交易定價(jià)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，在現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)中居于核心地位。除此之外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還可用于戰(zhàn)略規(guī)劃、投資分析、以價(jià)值為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理等方面，應(yīng)用極為廣泛。目前國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法眾多，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是使用最廣泛、理論相對(duì)較為健全的模型，其中根據(jù)所用現(xiàn)金流量種類的不同分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型和實(shí)體自由現(xiàn)金流量模型，本文主要分析的是實(shí)體自由現(xiàn)流量模型。該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值為企業(yè)未來(lái)全部自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將未來(lái)各期企業(yè)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值相加計(jì)算得到。

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，是公司所有投資人包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券投資人的稅后現(xiàn)金流量總和。國(guó)內(nèi)目前使用的計(jì)算公式為：實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷(xiāo)-資本支出-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈增加。折現(xiàn)率即加權(quán)平均資本成本，其計(jì)算公式為：加權(quán)資本成本=稅前債務(wù)成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本比重+股權(quán)資本成本×權(quán)益資本比重，其中稅前債務(wù)成本一般為借款利息率。

由于該模型中未來(lái)各期自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率均需要預(yù)測(cè)，人為判斷分析的結(jié)果受評(píng)估人員經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、預(yù)測(cè)方法等因素的影響會(huì)出現(xiàn)差異，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。公司實(shí)體自由現(xiàn)金流量的形成過(guò)程極為復(fù)雜，受諸如企業(yè)戰(zhàn)略、投資與銷(xiāo)售規(guī)模、融資政策、營(yíng)運(yùn)計(jì)劃和政府稅收等因素的影響，這些經(jīng)濟(jì)管理事項(xiàng)都會(huì)直接或間接地作用于計(jì)算實(shí)體自由現(xiàn)金流量所用的具體項(xiàng)目；再加上由于銷(xiāo)售收入在財(cái)務(wù)報(bào)分析中居于主體地位，故大部分具體項(xiàng)目與銷(xiāo)售收入間比率的歷史走勢(shì)往往具有一定的規(guī)律性，是企業(yè)各種有關(guān)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響狀況的真實(shí)科學(xué)的反映，這比單純的實(shí)體自由現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)分析預(yù)測(cè)的結(jié)果更加合理，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的可信賴度大幅提高，所以應(yīng)結(jié)合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀環(huán)境、分析企業(yè)與其對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)政策，通過(guò)對(duì)歷史走勢(shì)規(guī)律的分析確定下一步預(yù)測(cè)時(shí)所用的各項(xiàng)目數(shù)值以確定企業(yè)未來(lái)各期的實(shí)體自由現(xiàn)金流量。為進(jìn)一步完善該種預(yù)測(cè)分析方法，筆者認(rèn)為在模型具體應(yīng)用中還須注意以下幾個(gè)方面：

一、選擇適當(dāng)歷史數(shù)據(jù)觀測(cè)期長(zhǎng)度

由于需要對(duì)歷史項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行整理以根據(jù)走勢(shì)開(kāi)展預(yù)測(cè)，所以歷史數(shù)據(jù)觀測(cè)期間長(zhǎng)度對(duì)分析、預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也將會(huì)有很大的影響。若觀測(cè)期過(guò)短，數(shù)據(jù)趨勢(shì)規(guī)律性不明顯，無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況；而若觀測(cè)期過(guò)長(zhǎng)，則經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化使得數(shù)據(jù)的可比性大大降低，故一般應(yīng)選擇6～8年為宜。選擇觀測(cè)期長(zhǎng)度時(shí)還應(yīng)注意企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段的影響。

二、準(zhǔn)確估計(jì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率直接決定未來(lái)各期銷(xiāo)售收入，而銷(xiāo)售收入在該預(yù)測(cè)體系中處于核心地位，以銷(xiāo)售收入為基礎(chǔ)按比率計(jì)算的各相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目都會(huì)進(jìn)而受到影響，因此銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的估計(jì)則成為實(shí)體自由現(xiàn)金流量參數(shù)估值的根本決定因素。然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的估計(jì)并未受到重視，往往以國(guó)內(nèi)GDP的增長(zhǎng)率或者歷史各期銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的均值取代，這樣不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖龇ㄏ鄳?yīng)地增大了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的誤差。所以估計(jì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率時(shí)除了注意企業(yè)近期銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)狀況外，更要對(duì)未來(lái)總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、政府政策導(dǎo)向進(jìn)行深入的研究，分析企業(yè)未來(lái)采取的營(yíng)銷(xiāo)規(guī)劃以及間接影響銷(xiāo)售的投資、籌資等活動(dòng)，使銷(xiāo)售增長(zhǎng)率得到最為準(zhǔn)確可靠的估算。

三、項(xiàng)目相關(guān)性分析

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是銷(xiāo)售預(yù)測(cè)，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)思想認(rèn)為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、大部分經(jīng)營(yíng)負(fù)債和部分成本費(fèi)用項(xiàng)目是銷(xiāo)售收入的函數(shù)，往往呈現(xiàn)線性相關(guān)關(guān)系，所以預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中的眾多項(xiàng)目可以在當(dāng)期銷(xiāo)售收入的基礎(chǔ)上按照一定比率進(jìn)行估測(cè)。但實(shí)際上上述項(xiàng)目并非與銷(xiāo)售收入保持著很高的相關(guān)性（本文將此界定為相關(guān)系數(shù)大于0.75），通過(guò)對(duì)部分上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表整理計(jì)算發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)表項(xiàng)目與銷(xiāo)售收入的線性關(guān)系一般還是較為明顯的，但資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目中的項(xiàng)目包括被普遍認(rèn)為與銷(xiāo)售收入存在線性函數(shù)關(guān)系的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和自發(fā)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債很多與銷(xiāo)售收入線性相關(guān)程度很低。鑒于此，預(yù)先對(duì)報(bào)表主要項(xiàng)目與銷(xiāo)售收入歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)是很有必要的，對(duì)于與銷(xiāo)售收入無(wú)線性相關(guān)關(guān)系的項(xiàng)目則應(yīng)單獨(dú)預(yù)測(cè)。

下面通過(guò)上海“寶鋼股份”的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)略分析，以利潤(rùn)表項(xiàng)目“營(yíng)業(yè)成本”和資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目“短期借款”為例（本例假設(shè)2014開(kāi)始為預(yù)測(cè)期）

2014年我國(guó)鋼鐵行業(yè)化解產(chǎn)能過(guò)剩初見(jiàn)成效，企業(yè)效益有所好轉(zhuǎn)，節(jié)能減排取得新進(jìn)展。同時(shí)，由于下游需求減弱，鋼材價(jià)格大幅下跌，企業(yè)資金緊張凸顯等，全行業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的“陣痛期”，企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。雖然2014年我國(guó)GDP還在以7.4%的速度增長(zhǎng)，但GDP增速卻創(chuàng)下自1990年以來(lái)的近24年最低，處于全面深化改革的攻堅(jiān)時(shí)期，所以預(yù)測(cè)在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，上海寶鋼2014年?duì)I銷(xiāo)計(jì)劃、財(cái)務(wù)政策與2013年相比不會(huì)出現(xiàn)較大的變化，綜合各種因素后預(yù)計(jì)14年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為-1%。

從上表可以看出，營(yíng)業(yè)成本項(xiàng)目與營(yíng)業(yè)收入的相關(guān)系數(shù)很高，故認(rèn)為兩者存在線性關(guān)系。近六年來(lái)，該企業(yè)營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率基本穩(wěn)定在某一數(shù)值（90%）左右，所以可以取歷史比率的平均值89.9%作為預(yù)測(cè)期內(nèi)的比率。由2014年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為-1%可知2014年?duì)I業(yè)收入為18779149.59，因此2014年?duì)I業(yè)成本為16882455.48（16882455.48=18779149.59×89.9%）其他通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)的項(xiàng)目預(yù)測(cè)方法同“營(yíng)業(yè)成本”。

而資產(chǎn)負(fù)債表中的“短期借款”項(xiàng)目與營(yíng)業(yè)收入的相關(guān)系數(shù)表明該企業(yè)中二者并不存在線性關(guān)系，對(duì)此類項(xiàng)目的預(yù)測(cè)不需分析其與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系，直接根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行延伸預(yù)測(cè)。若項(xiàng)目自身存在一定的走勢(shì)規(guī)律時(shí)，根據(jù)其增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)，反之，取歷史數(shù)據(jù)平均值為預(yù)測(cè)期該項(xiàng)目估計(jì)值。通過(guò)散點(diǎn)圖分析發(fā)現(xiàn)上海寶鋼2008年至2013年間“短期借款”項(xiàng)目并無(wú)一定的規(guī)律趨勢(shì)，所以估測(cè)2014年短期借款為2949733.52（2949733.52=（3447062.53+3164732.52+3887645.76+2361124.64+2427422.98+2410412.69） ÷6）

通過(guò)對(duì)各相關(guān)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)，即可編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而按照公式計(jì)算可以得到預(yù)測(cè)期對(duì)應(yīng)年份的實(shí)體自由現(xiàn)金流量。

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作者簡(jiǎn)介：禹佳君（1995-），女，漢，山東臨沂人，就讀于山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。