融資租賃企業(yè)融資渠道研究綜述

胡亙周 官招陽

【摘要】在融資租賃企業(yè)融資渠道這一問題上，學(xué)界對問題的分析和建議大體一致，但不同學(xué)者有其獨(dú)有的創(chuàng)新點(diǎn)，其中又對外債融資和租賃資產(chǎn)證券化的研究更為細(xì)致。應(yīng)進(jìn)一步拓寬外債融資途徑，天津東疆港和上海自貿(mào)區(qū)在外債融資上有所突破。在進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化時，建議選擇特殊目的信托模式，并且結(jié)合發(fā)起人目的，合理進(jìn)行證券化交易設(shè)計。同時，獲得政府支持、設(shè)專項(xiàng)基金、兼營保理業(yè)務(wù)等融資渠道也受到學(xué)界關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】融資租賃 外債 資產(chǎn)證券化

自2014年最高人民法院頒布《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》、同年銀監(jiān)會修訂《金融租賃公司管理辦法》、2015年商務(wù)部修訂《外商投資租賃業(yè)管理辦法》以來，融資租賃業(yè)進(jìn)入了蓬勃發(fā)展時期。與此同時，天津、上海等自由貿(mào)易區(qū)，也針對融資租賃業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了相應(yīng)改革。然而，融資租賃企業(yè)的融資問題仍然制約著本行業(yè)發(fā)展，學(xué)界對本問題的基本認(rèn)識大體相同，即認(rèn)為融資渠道單一，以短期資金為主，數(shù)額有限，方式上除傳統(tǒng)的自我增資、銀行貸款外，信托、同行拆借、股票發(fā)行、債券極有限，故應(yīng)支持企業(yè)通過上市、發(fā)行股票、債券、保理、信托、基金、資產(chǎn)證券化和借取外債等方式拓寬融資渠道。筆者選取2013年～2016年期間的文獻(xiàn)進(jìn)行歸類分析，在內(nèi)容排序上，以同類問題的觀點(diǎn)比較為主，兼之文獻(xiàn)發(fā)表的先后，且著重介紹各位學(xué)者獨(dú)有的創(chuàng)新點(diǎn)。

一、融資渠道之一：外債融資

宏觀上，在符合外匯管理須維護(hù)國際收支平衡這一目標(biāo)的前提下，外債融資可以合理擴(kuò)大招商引資的規(guī)模，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。微觀上，外債融資在利于融資租賃公司拓寬融資渠道的同時，也利于開展國際融資租賃業(yè)務(wù)等，而外資恰好有進(jìn)入我國融資租賃業(yè)這一需求，故對本問題的研究十分重要。

在問題分析上，胡軍偉（2013）和張光明（2015）、胥良（2014）持不同看法。胡軍偉認(rèn)為：境外融資受政府對外債和對外擔(dān)保的限制，政策存在差異。其中對外資公司僅明確了租賃業(yè)務(wù)，且其風(fēng)險資產(chǎn)有限定，故金融租賃公司有融資優(yōu)勢。因此，拓展融資渠道需政府支持，鼓勵進(jìn)行中長期債務(wù)融資，可放寬航空租賃業(yè)發(fā)行債券、中期票據(jù)等證券的條件。[1]張光明則認(rèn)為：從相關(guān)數(shù)據(jù)可看出，2001年至2012年，因政策之故，中資和外資企業(yè)通過融資租賃的境外融資情況區(qū)別極大，后者更簡便和容易。[2]胥良和張光明結(jié)論一致，目前普通外資企業(yè)借用外債的最高規(guī)模常為其資本金的2倍，而外資融資租賃公司的風(fēng)險資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)10倍，借用外債的條件比普通外資企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)更寬松。[3]可明顯看出，雖然胡軍偉文章有其合理性，但僅就此處而論，其論證不夠周全。我國不僅對外資公司有風(fēng)險資產(chǎn)10倍的限定，對金融租賃公司也有8倍的限定[4]，兩者區(qū)別并不大，故不能僅看到我國對外資公司的限定。相比而言，加以數(shù)據(jù)明顯更具說服力。

在具體建議上，王力等（2014）認(rèn)為：應(yīng)逐步解除對境外融資的限制，鼓勵企業(yè)境外投資、兼并重組、通過債權(quán)、股權(quán)等方式引入境外資金，鼓勵在境外設(shè)立項(xiàng)目公司。[5]黃圣（2014）對外債融資的程序有更深入研究，他肯定了上海自貿(mào)區(qū)深化外債管理方式的改革，因其促進(jìn)了跨境融資自由化、便利化，降低了外匯債務(wù)成本。且區(qū)內(nèi)設(shè)立的項(xiàng)目子公司可作為資產(chǎn)證券化（ABS）中的SPV，令其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計更具靈活性，應(yīng)推進(jìn)ABS發(fā)展。[6]筆者認(rèn)為，談及外債的引入量，還須結(jié)合我國外匯管理需求等眾多情況進(jìn)行研究，這是任重道遠(yuǎn)的任務(wù)，法學(xué)界或經(jīng)濟(jì)學(xué)界均難以獨(dú)立地且僅針對融資租賃進(jìn)行研究。

二、融資渠道之二：租賃資產(chǎn)證券化

融資租賃出租人購置租賃物的成本，需要通過長期收取租金來收回，這是制約融資租賃發(fā)展的一大瓶頸，若以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化（ABS），加強(qiáng)了資產(chǎn)的流動性，出租人可提前收回成本并再次投資，自然利于本行業(yè)發(fā)展。然而，不能空談ABS的優(yōu)點(diǎn)，還應(yīng)細(xì)化至特殊目的主體的選擇、交易結(jié)構(gòu)的合理構(gòu)建等問題上，因此對這些問題的研究十分重要。

馬廣奇等（2015）對ABS存在的問題有較深入分析，認(rèn)為我國在產(chǎn)品信用增級問題上，外部信用增級雖操作簡單，但成本較高，且使產(chǎn)品信用嚴(yán)重依賴于擔(dān)保人，故主要靠內(nèi)部增級。國內(nèi)外評級均有以下缺陷：發(fā)起人付費(fèi)模式可能導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)為盈利討好客戶；依賴于模型且不詳盡；依賴于財務(wù)報表等歷史數(shù)據(jù)，有滯后性和順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期性。他建議提高證券化產(chǎn)品流動性，做到推進(jìn)利率、匯率的市場化；由于發(fā)起人以將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化為主，故須培育中間級和劣后級投資者；推動人民幣國際化，開拓ABS境外市場。[7]徐翀等（2015）則在具體建議上更有獨(dú)到之處，認(rèn)為應(yīng)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模；拓寬資產(chǎn)種類，豐富完善多層次產(chǎn)品體系，鼓勵開展飛機(jī)、船舶、海工設(shè)備、“三農(nóng)”等租賃資產(chǎn)證券化；充分利用兩個市場，目前業(yè)務(wù)主要在銀行間市場進(jìn)行，而交易所市場的風(fēng)險隔離作用尚未有法律認(rèn)可，應(yīng)在各個發(fā)行市場上充分利用信托模式的優(yōu)勢，促進(jìn)交易結(jié)構(gòu)清晰、風(fēng)險隔離，推動發(fā)起人自主選擇市場；解決稅收問題。[8]張剛（2016）詳細(xì)論證了ABS程序中特殊目的主體的選擇，他認(rèn)為：首先，部分國家通過單獨(dú)立法，確定特殊目的公司（SPC）不同于一般公司，保證風(fēng)險隔離的實(shí)現(xiàn)，但我國未就SPC單獨(dú)立法，且立法難度較大，故SPC模式在我國不具可行性。其次，采用有限合伙制亦不可行，該制度是為獲稅收優(yōu)惠而生，但現(xiàn)已不可行，且該制度有承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險，不能有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。最后，由于我國信托具有較好社會和法律基礎(chǔ)、具權(quán)利重構(gòu)和風(fēng)險隔離功能，受益權(quán)具可分割性和流通性，且特殊目的信托模式的試點(diǎn)時間較長、能合理避稅、有資產(chǎn)管理有效性，故此模式可行。應(yīng)發(fā)揮信托的通道作用和風(fēng)險隔離功能，在操作和產(chǎn)品設(shè)計上保障ABS運(yùn)作；逐步改變我國金融業(yè)現(xiàn)有的分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管格局，放開信托經(jīng)營牌照發(fā)放。[9]

細(xì)至租賃資產(chǎn)證券化，呂振艷等（2013）表示了肯定，歐美經(jīng)驗(yàn)表明，其利于資產(chǎn)負(fù)債組合的管理，能推動交易。[10]王冠鳳等（2014）認(rèn)為：應(yīng)建立資產(chǎn)交易統(tǒng)一市場；設(shè)計合適產(chǎn)品，以投資者愿意支付的價格為導(dǎo)向來確定融資租賃資產(chǎn)價格；以結(jié)構(gòu)性融資方式開展高端設(shè)備租賃。[11]高雅潔（2015）認(rèn)為：應(yīng)允許部分優(yōu)質(zhì)且有證券化經(jīng)驗(yàn)的公司先行先試。[12]馮曰欣等（2016）認(rèn)為：以銀行短期貸款為主的融資，融資成本高而使租金高，行業(yè)發(fā)展受制于銀行供給和國家貨幣政策；市場退出機(jī)制不健全，主因系資產(chǎn)證券化不足，雖已開展保理、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但因交易條件高，受監(jiān)管和市場影響大，數(shù)量有限。應(yīng)允許所有企業(yè)發(fā)行債券籌集資本、開展租賃資產(chǎn)證券化。[13]許屹（2016）認(rèn)為：以融資租賃收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，現(xiàn)金流很穩(wěn)定，即使發(fā)起人遇財務(wù)困境，融資資產(chǎn)也能控制損失，產(chǎn)品信用風(fēng)險水平較易控制。然大型設(shè)備等租賃資產(chǎn)較集中，且融資設(shè)備的變現(xiàn)能力受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大。因此構(gòu)建資產(chǎn)池時須考慮資產(chǎn)多元化，且從較長經(jīng)濟(jì)周期評估相關(guān)信用風(fēng)險。[14]

楊健等（2014）和章連標(biāo)等（2015）就本問題進(jìn)行了更詳實(shí)的論證，其中楊健等認(rèn)為：特殊目的信托（SPT）相比特殊目的公司（SPC），更適合船舶融資租賃的出租人進(jìn)行同種類的資產(chǎn)證券化，出租人所持資產(chǎn)標(biāo)的額大，無需過于多元化資產(chǎn)組合和證券發(fā)行。同時，SPT不存在被強(qiáng)制申請破產(chǎn)之風(fēng)險，且受托人對信托資產(chǎn)享有所有權(quán)，內(nèi)在法律結(jié)構(gòu)設(shè)計完全符合風(fēng)險隔離要求。[15]而章連標(biāo)等認(rèn)為：投資者目的是在風(fēng)險可控前提下進(jìn)行最大化的資本增值，租賃資產(chǎn)證券化符合投資人需要，出租人進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化的三大動因是融資需求、轉(zhuǎn)移風(fēng)險和租賃資產(chǎn)出表，因此證券化交易設(shè)計可根據(jù)企業(yè)主要目的的不同而有別，如A公司有各種期限的租賃資產(chǎn)，且市場利率高使較長期限產(chǎn)品成本高，故需考慮證券存續(xù)期限，采用滾動發(fā)行控制好成本和證券化期限，并將基金子公司和證券公司作為SPV雙層結(jié)構(gòu)；而B公司主要目的是融資，更注重資金成本和盡量避免折價發(fā)行，且其資產(chǎn)的規(guī)模、期限均較標(biāo)準(zhǔn)，可將SPV雙層結(jié)構(gòu)換成信托計劃，簡化過程、降低成本；若C公司自身融資渠道多、可行，其主要目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，則需保證資產(chǎn)真實(shí)出售。[16]相比而言，楊健等的文章以船舶融資租賃為主體，而章連標(biāo)等的文章則用例子進(jìn)一步說明證券化交易設(shè)計的可選擇性。

三、融資渠道之三：其他渠道

除外債融資和租賃資產(chǎn)證券化外，學(xué)者們還有其它拓寬融資渠道的建議，如齊芬霞（2013）認(rèn)為：對于重點(diǎn)項(xiàng)目，可采用項(xiàng)目融資租賃融資，還可通過中期票據(jù)或短期融資券等方式融資，政府應(yīng)支持保險公司以債權(quán)、股權(quán)或債轉(zhuǎn)股等方式投資，直接向企業(yè)提供專項(xiàng)貸款或成立專項(xiàng)基金，支持其進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場。[17]張志堅（2015）認(rèn)為：政府應(yīng)出臺優(yōu)惠信貸政策，提供較長期低息貸款。[18]李寧等（2015）認(rèn)為：應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)和保理的合作，支持企業(yè)積極向境外國家貸款；引導(dǎo)各種所有制資本、保險資金、社?；鸬戎虚L期資金進(jìn)入本行業(yè)。[19]魯振宇等（2014）認(rèn)為：可由國家設(shè)立高新產(chǎn)業(yè)基金或指定國家政策性銀行承擔(dān)資金供給，采取統(tǒng)一授信或?qū)χ饌€融資租賃項(xiàng)目直接融資，并對資金進(jìn)行政策貼息，降低其資金成本。[20]

黃穎（2014）肯定了天津東疆港的改革，她認(rèn)為：金融租賃公司的同業(yè)拆借僅系權(quán)宜之計，建議以東疆企業(yè)為主，和其它企業(yè)共建該行業(yè)的同業(yè)拆借市場。此外，東疆港的SPV模式有別于傳統(tǒng)，要求出租人先在東疆港注冊SPV公司，除稅收優(yōu)惠外，該模式系由公司直接向境外訂購飛機(jī)，外管局將放寬外匯額度的審批條件，便于公司進(jìn)行低成本的外幣融資。[21]

縱觀近年來的研究，大部分學(xué)者僅單純肯定了外債融資和租賃資產(chǎn)證券化等融資渠道，概括性地提出建議，論述未能全面，且缺乏可行性分析，如“應(yīng)允許所有企業(yè)開展資產(chǎn)證券化”的結(jié)論絕不可一言概之，否則不具備說服力。筆者希望今后的學(xué)者能通過本文大概獲知近年研究成果，并在融資租賃企業(yè)融資渠道拓展這一問題中，尋找細(xì)處并進(jìn)行更全面、說服力更足的論證，最終為本問題的解決提出更具備可行性的建議。

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[4]根據(jù)《金融租賃公司管理辦法》規(guī)定，金融租賃公司資本充足率的要求是公司資本凈額不得低于風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的8%，而根據(jù)《外商投資租賃公司審批管理暫行辦法》規(guī)定，公司包括擔(dān)保余額在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)不得超過資本總額的10倍.

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[16]章連標(biāo)，朱志鵬，陳夢蕾.《租賃資產(chǎn)證券化動因及其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計》[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2015年第30期，第139-141頁.

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基金項(xiàng)目：本文系《廣州南沙自貿(mào)區(qū)融資租賃企業(yè)融資模式創(chuàng)新及其風(fēng)險控制研究》課題階段性成果，受2016年度廣東大學(xué)生科技創(chuàng)新培育專項(xiàng)資金資助，項(xiàng)目編號pdjh2016b0203。

作者簡介：胡亙周（1990-），男，廣東江門人，碩士，廣東財經(jīng)大學(xué)法律碩士（法學(xué)）專業(yè)，研究方向：金融法；官招陽（1991-），男，廣東韶關(guān)人，碩士，廣東財經(jīng)大學(xué)民商法專業(yè)，研究方向：金融法。