英鎊匯率在脫歐公投后的走勢(shì)分析

曲冠青

【摘要】英鎊在脫歐公投后大幅下跌，此次下跌后英鎊匯率難以回到公投前的水平。長(zhǎng)期來(lái)看英鎊匯率水平取決于英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，英鎊長(zhǎng)期匯率應(yīng)當(dāng)?shù)陀诿摎W之前。

【關(guān)鍵詞】英鎊 匯率 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2016年6月23日，英國(guó)就是否脫離歐盟進(jìn)行公投，其中51.9%的投票民眾支持英國(guó)“脫歐”，48.1%的投票民眾支持英國(guó)“留歐”，投票率為72.2%。此次公投在法律層面不具備強(qiáng)制性，英國(guó)實(shí)質(zhì)上的退歐程序，需要英國(guó)政府觸發(fā)《里斯本條約》第50條、即“退歐條款”后，才能正式啟動(dòng)。

一、公投當(dāng)日英鎊大幅下跌的原因

在公投結(jié)果公布當(dāng)日，英鎊經(jīng)歷大幅、全面下跌：此次下跌造就英鎊歷史上的單日最大跌幅，英鎊兌美元價(jià)格達(dá)到1985年以來(lái)的歷史低點(diǎn)；英鎊在外匯市場(chǎng)全面下跌，出逃資金主要涌向美元、日元和瑞士法郎。公投兩周后，英鎊雖偶有反彈，但仍處下行通道。

英鎊此次大幅下跌是多種原因造成的，公投結(jié)果顯示“脫歐”顯然是最直接因素，但大幅下跌實(shí)質(zhì)上反映了外匯市場(chǎng)對(duì)此次公投結(jié)果判斷的錯(cuò)誤。公投前民調(diào)顯示留歐派會(huì)在此次投票中勝出，樂(lè)觀情緒導(dǎo)致英鎊兌美元在公投前一周經(jīng)歷小幅上漲，此輪上漲為脫歐公投當(dāng)日下跌預(yù)留了更大空間。簡(jiǎn)言之，英鎊大幅下跌是外匯市場(chǎng)對(duì)公投結(jié)果“始料未及”的直接反映。

二、英鎊難以回到脫歐前的匯率水平

從匯率歷史走勢(shì)看，英鎊的大規(guī)模拋售多為短期行為，但此輪英鎊走勢(shì)可能與歷史走勢(shì)不符。無(wú)論是1992年索羅斯做空英鎊，還是2001年911事件、2008年金融危機(jī)，英鎊在經(jīng)歷短期下跌后均會(huì)逐步恢復(fù)歷史平均水平。然而此次英鎊下跌原因不同。此次下跌是由英國(guó)脫歐公投這一國(guó)內(nèi)政治事件所驅(qū)動(dòng)，“脫歐”結(jié)果可能對(duì)英國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成深遠(yuǎn)影響，并進(jìn)一步影響到金融、零售、醫(yī)療、能源、電信等英國(guó)居民日常生活的方方面面。對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)及英鎊而言，如果將911事件、2008金融危機(jī)歸屬于“沖擊”范疇，那么脫歐公投則應(yīng)屬于一種“調(diào)整”：沖擊是偶然的、非常規(guī)的，突發(fā)事件造成的影響會(huì)由市場(chǎng)逐步消化，并恢復(fù)正常狀態(tài)；而公投引發(fā)的調(diào)整可能標(biāo)志著“舊時(shí)光”一去不復(fù)還，其所帶來(lái)的深遠(yuǎn)、廣泛影響需要市場(chǎng)本身予以適應(yīng)，英鎊面臨“新常態(tài)”。

三、英鎊長(zhǎng)期走勢(shì)分析

從長(zhǎng)期來(lái)看，英鎊匯率走勢(shì)最終取決于英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。

匯率的本質(zhì)，就是外幣購(gòu)買本幣的價(jià)格（或者本幣購(gòu)買外幣的價(jià)格）。對(duì)英鎊匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的探討，應(yīng)當(dāng)回到英鎊的長(zhǎng)期供求關(guān)系上來(lái)。對(duì)貨幣而言，其需求來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，其供給則由中央銀行控制。在當(dāng)下的中央銀行實(shí)務(wù)中，貨幣政策制定的首要依據(jù)多為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此可以認(rèn)為，決定一國(guó)貨幣供求的根本因素，是該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。匯率表示的是外幣對(duì)本幣的需求，與對(duì)貨幣的需求有所差異，但外幣對(duì)本幣的需求也卻決于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。

在其他條件相同的浮動(dòng)匯率情況下，如果本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速高于外國(guó)，那么本幣應(yīng)當(dāng)升值。從國(guó)際收支賬戶的角度來(lái)說(shuō)，這一問(wèn)題可以分為兩個(gè)部分，即經(jīng)常項(xiàng)目（current account）和金融項(xiàng)目（financial account）。從經(jīng)常項(xiàng)目層面看，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于外國(guó)時(shí)，本國(guó)應(yīng)擴(kuò)大商品和服務(wù)出口，這會(huì)提升對(duì)本幣的需求；但同時(shí)，本國(guó)也應(yīng)擴(kuò)大進(jìn)口，這會(huì)提升對(duì)外幣的需求。因此綜合對(duì)本幣和外幣的需求，在浮動(dòng)匯率的前提下，匯率變動(dòng)會(huì)使經(jīng)常項(xiàng)目保持總體平衡。從金融項(xiàng)目層面看，本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于外國(guó)時(shí)，會(huì)吸引外資進(jìn)入本國(guó)，因而需要將外幣兌換為本幣，即提升對(duì)本幣的需求，也就是促使本幣升值。雖然浮動(dòng)匯率下本幣升值會(huì)提升外國(guó)投資成本，但投資與貿(mào)易相比通常具有更大粘性，而且本幣升值本身即可為外資帶來(lái)收益。因此與經(jīng)常賬戶相比較，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速優(yōu)于外國(guó)時(shí)，金融賬戶的資金流動(dòng)在一定時(shí)期內(nèi)是單向的。綜合兩個(gè)部分，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于外國(guó)時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目保持平衡，而金融項(xiàng)目則是流入大于流出，雖然國(guó)際收支賬戶還包括資本項(xiàng)目（capital account），但考慮其規(guī)模通常較小，因此基本可以認(rèn)為在本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于外國(guó)時(shí)，外幣對(duì)本幣的需求大于本幣對(duì)外幣的需求，本幣應(yīng)當(dāng)升值。

在這一理論基礎(chǔ)上，英鎊匯率長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)當(dāng)主要關(guān)注英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。脫歐之后英國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難言樂(lè)觀，這一判斷主要基于兩方面的考慮。首先，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，商品和要素的自由流動(dòng)有助于提升資源配置的效率，從而提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。英國(guó)一旦脫離歐盟，就無(wú)法享有歐盟內(nèi)部在資本、勞動(dòng)力、服務(wù)、商品四方面的自由流動(dòng)政策，英國(guó)市場(chǎng)會(huì)與歐盟市場(chǎng)相互隔離。這種隔離顯然不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，英國(guó)脫離歐盟會(huì)使大量企業(yè)轉(zhuǎn)移其在英國(guó)的業(yè)務(wù)。英國(guó)因其長(zhǎng)期的歷史積淀和語(yǔ)言環(huán)境，是大量跨國(guó)公司、特別是大型金融機(jī)構(gòu)的歐洲總部，如果英國(guó)脫離歐盟、不再享受單一市場(chǎng)政策，相關(guān)企業(yè)勢(shì)必轉(zhuǎn)移其歐洲業(yè)務(wù)，其所帶來(lái)的擴(kuò)散效應(yīng)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所造成的負(fù)面影響不可小覷。即便上述兩個(gè)情形尚未發(fā)生，僅僅是市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期，就會(huì)給英國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大壓力。當(dāng)然，英國(guó)也可能在脫歐之后產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，不過(guò)目前看來(lái)可能性較小。在英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不確定、英國(guó)與歐盟市場(chǎng)相互分離之時(shí)，外國(guó)對(duì)英國(guó)的貿(mào)易、投資會(huì)相應(yīng)減少，對(duì)英鎊的需求會(huì)相應(yīng)縮小，導(dǎo)致英鎊貶值。

假設(shè)英國(guó)在長(zhǎng)期無(wú)法產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，那么英國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速在很大程度上取決于脫歐之后，英國(guó)與歐盟保持的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度。如果英國(guó)與歐盟能夠采用“挪威模式”保持較為密切的聯(lián)系，那么英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所受的負(fù)面影響較小，英鎊貶值幅度也會(huì)較??；如果英國(guó)與歐盟最終采取“WTO”模式，那么英國(guó)在經(jīng)濟(jì)上基本被排除于歐洲之外，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所受負(fù)面影響很大，英鎊貶值幅度也會(huì)較大。

英鎊長(zhǎng)期匯率變動(dòng)幅度和英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平正相關(guān)，而英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和英歐關(guān)系密切相關(guān)。由于英國(guó)脫離歐盟，未來(lái)英國(guó)與歐盟的關(guān)系不可能比脫歐前更密切，因此長(zhǎng)期英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平很有可能低于脫歐前，英鎊平均匯率水平也應(yīng)當(dāng)?shù)陀诿摎W前。

四、小概率事件

還存在另外一種情形使英鎊恢復(fù)到原有水平，就是英國(guó)在脫歐公投之后“不脫歐”了。換句話說(shuō)，就是英國(guó)最終留在了歐盟，或者說(shuō)名義上脫離歐盟、而實(shí)質(zhì)上依然和歐盟保持十分密切的聯(lián)系。雖然公投之后重新留歐的難度很大，但是不應(yīng)忽略這種可能，這是因?yàn)椋阂环矫嬗?guó)是議會(huì)制國(guó)家，公投本身并不具備強(qiáng)制性；另一方面英國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人似乎也不太清楚應(yīng)該如何脫歐。也許未來(lái)的某一天英國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)宣布，“考慮到出乎意料的損失和分裂風(fēng)險(xiǎn)，局面已變得未必對(duì)英國(guó)有利”。既然如此，那就留下吧。

參考文獻(xiàn)

[1]Preusser R et al.Brexit-when the dust settles [R].Global：Bank of America Merrill Lynch，Rates and Currencies Research， 2016.

[2]Jalinoos S et al.FX Compass-Oh Dear！[R].Global：Credit Suisse，F(xiàn)ixed Income Research，2016.

[3]保羅·克魯格曼，莫里斯·奧伯斯法爾德.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策[M].北京：清華大學(xué)出版社，2011.

[4]馬丁·沃爾夫.孤立的英國(guó)應(yīng)“拖住”歐盟[EB/OL].[2016- 06-30].http：//www.ftchinese.com/story/001068244？page=1.