中國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)分析及規(guī)避

【摘要】中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已長(zhǎng)期占據(jù)世界首位，并有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。高額的外匯儲(chǔ)備給中國(guó)帶來巨大利益的同時(shí)，也給如何管理和利用帶來諸多困難。尤其是隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇及國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，高額的外匯儲(chǔ)備面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。各種風(fēng)險(xiǎn)的交織使中國(guó)在管理外匯儲(chǔ)備以降低風(fēng)險(xiǎn)的政策上面臨十分巨大的困境。本文分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀及所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，并由此得出化解風(fēng)險(xiǎn)的措施，為將來的外匯政策提供必要的指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】外匯儲(chǔ)備 風(fēng)險(xiǎn)分析 人民幣國(guó)際化 海外直接投資

伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)及以出口為導(dǎo)向的對(duì)外貿(mào)易戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備量不斷攀升，從2006年2月以來一直占據(jù)全球各國(guó)外匯儲(chǔ)備的首位，并且數(shù)額占全球外匯儲(chǔ)備總額的比例高達(dá)三分之一。巨額外匯儲(chǔ)備是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就的體現(xiàn)，但隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化帶來的國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的加劇及國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，再加上中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的不合理，巨額外匯儲(chǔ)備也帶來了諸多的煩惱。尤其是2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后引發(fā)的國(guó)際貨幣體系的改革及各國(guó)為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)所實(shí)施的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理以有效地降低損失，提高中國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，更好的參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)。

一、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀分析

（一）數(shù)量上，外匯儲(chǔ)備余額巨大且逐年增加

據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，截止2014年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備額已高達(dá)38430.18億美元，約占全球外匯儲(chǔ)備金額的1/3，是排名第二位的日本外匯儲(chǔ)備的3倍，穩(wěn)居世界第一位。

按照世界通行的慣例，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備的合理金額為該國(guó)三個(gè)月的進(jìn)口額，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備額顯然大大超過這一標(biāo)準(zhǔn)。以2014年為例：據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，全年的進(jìn)口額約為19602.9億美元，簡(jiǎn)單計(jì)算的三個(gè)月的進(jìn)口額約為4900.7億美元，因此2014年外匯儲(chǔ)備額可滿足中國(guó)25個(gè)多月的進(jìn)口資金需求。而且，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等因素的影響，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易一直保持著順差，外匯儲(chǔ)備額依然在逐月增加。

（二）結(jié)構(gòu)上，無論是外匯儲(chǔ)備占海外總資產(chǎn)的比例，還是外匯儲(chǔ)備自身結(jié)構(gòu)上都極不合理

首先，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在國(guó)際投資頭寸資產(chǎn)中所占的比重較大，而對(duì)外直接投資、組合投資及其他國(guó)際投資頭寸的存在形式占比很低。中國(guó)海外資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備約占67%，而對(duì)外直接投資、組合投資各僅占6%和9%，其他投資占18%。其次，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中同樣存在著結(jié)構(gòu)不平衡的問題，呈現(xiàn)出明顯的高美元化、低黃金化。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）發(fā)布的全球各國(guó)黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)：截止2014年，據(jù)估計(jì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中美元高達(dá)70%左右，黃金儲(chǔ)備3389萬(wàn)盎司（約合1054噸），僅占約1.0%。與世界主要國(guó)家如美國(guó)黃金占其儲(chǔ)備資產(chǎn)的70.9%、德國(guó)為66.0%、及世界平均水平的10.3%相比中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中黃金占比嚴(yán)重偏低。

（三）持有者分布上，外匯儲(chǔ)備主要由國(guó)家持有，進(jìn)而集中于中國(guó)人民銀行

由于中國(guó)實(shí)行資本管制，民間個(gè)人及企業(yè)不允許持有外匯，因而外匯集中于代表國(guó)家的中國(guó)人民銀行，造成央行外匯資產(chǎn)劇增。

據(jù)估算，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中90%以上由央行持有，進(jìn)而造成央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)與負(fù)債的異幣化。這與實(shí)行資本開放及自由的國(guó)家如美國(guó)、日本等國(guó)外匯儲(chǔ)備分布于國(guó)家、企業(yè)及個(gè)人相比差異巨大。而且，央行作為政府機(jī)構(gòu)，外匯由央行進(jìn)行投資的投資收益率相較于私人及私人機(jī)構(gòu)較低。

二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨及帶來的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

全球金融一體化的發(fā)展，增強(qiáng)了各國(guó)之間的聯(lián)系，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)也更加的迅速。2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、中東局勢(shì)緊張、日本大地震及核輻射危機(jī)等事件輪番上演，同時(shí)國(guó)際間匯率戰(zhàn)頻發(fā)，全球通脹壓力越來越大，國(guó)際局勢(shì)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更易引起外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)出現(xiàn)縮水。金融創(chuàng)新在增加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)手段的同時(shí)也具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性，而且中國(guó)海外資產(chǎn)頭寸中外匯儲(chǔ)備居多，投資頭寸的過于集中，再度增加了風(fēng)險(xiǎn)性，降低了抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中美元儲(chǔ)備占比過大，使得外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣與美元的匯率較為敏感。金融危機(jī)后，美國(guó)實(shí)行量化寬松政策，向市場(chǎng)供給大量美元，從第一輪量化寬松政策的一萬(wàn)多億美元到第二輪的約6000億美元，大量美元流動(dòng)性涌向世界市場(chǎng)，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，美元大幅貶值。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元比例高達(dá)2/3，且中國(guó)持有大量的美國(guó)國(guó)債，美元貶值使中國(guó)持有的資產(chǎn)縮水嚴(yán)重。除美元外，歐元的不斷貶值的趨勢(shì)也使中國(guó)外匯儲(chǔ)備中約26%的歐元面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于中國(guó)結(jié)匯制度的特殊性使外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)，要求央行向市場(chǎng)投入大量流動(dòng)性，帶來國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加，增加了國(guó)內(nèi)的通脹壓力。從2005年底的8188.72億美元增長(zhǎng)到2014年底的38430.18億美元，外匯儲(chǔ)備的年均增長(zhǎng)52.13%，與此同時(shí)帶來的規(guī)模巨大的國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性這與央行控制通脹的目標(biāo)相悖，影響央行貨幣政策的有效性。

（四）資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)

人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)部分以美元的形式存在，而負(fù)債項(xiàng)則以人民幣形式存在，呈現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債異幣化的現(xiàn)象。當(dāng)美元貶值，相對(duì)應(yīng)人民幣升值，一升一降的雙向作用，使人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)資產(chǎn)縮水、負(fù)債增值的不合理趨勢(shì)。從2010年6月19日重啟匯改時(shí)的6.8349到2015年6月19日的6.1104，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值了10.6%，如果從2005年7月21日匯率改革前的8.2765計(jì)算，人民幣兌美元匯率已累計(jì)升值達(dá)26.17%。由此審視央行的資產(chǎn)負(fù)債表，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)縮水約26%、以人民幣計(jì)價(jià)的負(fù)債升值約26%，資產(chǎn)負(fù)債幣種的異質(zhì)化使央行面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

一國(guó)外匯儲(chǔ)備中各個(gè)幣種的占比應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)相關(guān)度、外貿(mào)依存度、進(jìn)出口支付、債務(wù)償還及市場(chǎng)供求等因素來科學(xué)配置，保證對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)順利開展。據(jù)估計(jì)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中美元、歐元、日元及英鎊的比例大約各為65%、26%、4%和5%，但截止2013年底，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額為41589.8億美元，其中與美國(guó)為5207.49億美元、歐元區(qū)約為4081.95億美元、日本為3123.78億美元、英國(guó)為700.21億美元，占比分別為12.5%、9.8%、7.5%和1.68%，由此可看出，外匯儲(chǔ)備中各貨幣的占比與對(duì)外貿(mào)易依存度極不匹配，儲(chǔ)備幣種存在結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的措施

高額的外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說是一把“雙刃劍”，亦正亦邪，雖然其帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，然而通過高效的管理與有效的利用將會(huì)助力中國(guó)更好地參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)。誠(chéng)然，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀是中國(guó)幾十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成的，結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，不可能一蹴而就。風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯露并逐漸強(qiáng)化，改革勢(shì)在必行，應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的漸進(jìn)的策略逐步推進(jìn)外匯儲(chǔ)備總額降低、結(jié)構(gòu)優(yōu)化來降低風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（一）適當(dāng)?shù)脑黾映钟悬S金的比重

黃金長(zhǎng)久以來一直作為硬通貨，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)雖然金融體系、比特幣愈發(fā)發(fā)達(dá)，但長(zhǎng)久以來作為硬通貨的黃金具有高安全性、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，作為對(duì)沖金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具獲得廣泛的認(rèn)同。黃金又是一種投資工具，近年來黃金的投資收益率也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。2009年12月31日及2010年12月31日黃金的收盤價(jià)格分別為287.7美元、1421.4美元，平均年收益率高達(dá)35.82%。雖然從經(jīng)濟(jì)體量來說，中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例不管是相對(duì)量還是絕對(duì)量都處在較低水平。從絕對(duì)量來說，2014年12月美國(guó)央行黃金儲(chǔ)備存量為8133.5噸、德國(guó)3384.2噸、意大利2451.8噸、法國(guó)2435.4噸，雖然中國(guó)的黃金儲(chǔ)備量連年提高，但總量與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有一定差距，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量和總?cè)丝诓粎f(xié)調(diào)；從相對(duì)量來說，以上幾個(gè)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備分別為70.9%、66.0%、65.4%、63.6%，另外葡萄牙黃金儲(chǔ)備占比77.7%、希臘69.1%，可以說發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例都在50%以上，這也凸顯了我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的不合理。因此，從安全性的角度考慮，中國(guó)可以利用貨幣外匯儲(chǔ)備購(gòu)買黃金資源性礦產(chǎn)，通過生產(chǎn)開采即可以增加黃金的儲(chǔ)備量，又可以優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的機(jī)構(gòu)，降低美元貶值帶來的資產(chǎn)縮水風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置，發(fā)展多元化儲(chǔ)備體系

長(zhǎng)期以來的出口型戰(zhàn)略、結(jié)匯制度等原因使中國(guó)外匯儲(chǔ)備中積累了巨額的美元，帶來了巨大的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。過度的依賴美元，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是對(duì)外經(jīng)濟(jì)高度依賴美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策。如次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府實(shí)施了四次量化寬松貨幣政策，大量發(fā)行美元增加市場(chǎng)流動(dòng)性，引起美元大幅貶值，使中國(guó)的美元資產(chǎn)大幅縮水。因此，去美元化、降低美元作為儲(chǔ)備貨幣的比例是重要方向。中國(guó)應(yīng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、對(duì)外貿(mào)易需求、進(jìn)出口支付、償還債務(wù)等現(xiàn)實(shí)需要的角度，合理配置外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，增加歐元、日元、盧布等貨幣的持有比例，“把雞蛋分散在多個(gè)籃子里”，以降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，密切關(guān)注國(guó)際形勢(shì)，對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)中有風(fēng)險(xiǎn)的部分相機(jī)抉擇，及時(shí)調(diào)整，如當(dāng)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)開始蔓延之前，中國(guó)就應(yīng)開始立即調(diào)整歐元資產(chǎn)的比例，長(zhǎng)線與中短線操作相結(jié)合，保障外匯資產(chǎn)保值升值，加快實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的多元化。

（三）加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程

我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債是不同的貨幣，是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表異幣化，結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提高的根本原因。中國(guó)之所以選擇這樣的結(jié)匯制度是因?yàn)槿嗣駧胚€不具有廣泛的對(duì)外結(jié)匯功能，尚未實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。因此使人民幣成為國(guó)際貨幣不僅能提升中國(guó)的國(guó)際地位，擴(kuò)充結(jié)算手段，增強(qiáng)邊境貿(mào)易活力，獲得鑄幣稅收入，同時(shí)還可以實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債同幣化，降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)國(guó)際貿(mào)易和投資的穩(wěn)步發(fā)展，增強(qiáng)中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，體現(xiàn)中國(guó)的大國(guó)地位。我國(guó)政府早已認(rèn)識(shí)到人民幣國(guó)際化的巨大收益，并著手推動(dòng)。1994年1月1日，人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下有條件的兌換開啟了人民幣國(guó)際化征程。截止2014年11月，跨境人民幣結(jié)算量累計(jì)已突破16萬(wàn)億元，多個(gè)離岸人民幣市場(chǎng)形成，離岸人民幣交易金融產(chǎn)品不斷豐富，人民幣已成為全球第七大支付結(jié)算貨幣、第九大外匯交易貨幣，國(guó)外持有的外匯儲(chǔ)備貨幣不斷增加。{1}人民幣超出一國(guó)流通范圍作為國(guó)際貨幣，并隨著對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易慢慢取代美元的部分國(guó)際交易結(jié)算角色，從而減低對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的需求，減少美元依賴，降低交易成本和外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，人民幣國(guó)際化還有漫長(zhǎng)的路程要走，同時(shí)人民幣國(guó)際化后，我國(guó)金融資本市場(chǎng)將會(huì)完全放開，對(duì)我國(guó)政府穩(wěn)定貨幣金融市場(chǎng)的能力提出更高要求。

（四）鼓勵(lì)海外直接投資，擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備的使用手段

雖然，大額的外匯儲(chǔ)備在保證對(duì)外支付、穩(wěn)定人民幣匯率、抵抗國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，特別是幾次大的金融危機(jī)時(shí)起到了不可磨滅的作用。但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從總量上已經(jīng)超過了中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的合理需求，同時(shí)出口導(dǎo)向的外貿(mào)政策、強(qiáng)制結(jié)匯的貨幣政策導(dǎo)致總量還在不可遏制的攀升。但這部分儲(chǔ)備是中國(guó)多年來出口所得，也是中國(guó)人民的辛苦勞動(dòng)換來的，其中的艱辛不可言喻。因此，要合理的利用，保持好這部分財(cái)富。目前中國(guó)外匯的主要投資方向是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，2014年持有美國(guó)國(guó)債1.27萬(wàn)億美元，占外匯儲(chǔ)備的33.25%，是最大的美國(guó)國(guó)債持有國(guó)。對(duì)這部分投資也應(yīng)進(jìn)行精細(xì)化操作，實(shí)時(shí)增持減持，提高整體收益。海外直接投資是減少外匯儲(chǔ)備的另一方向，自2001年開始進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)區(qū)間，2004年至2014年的十年間，中國(guó)海外直接投資流量從55億美元增至1231.2億美元，年均增長(zhǎng)率達(dá)41.7%，占全球當(dāng)年流量的9.1%，比上年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，僅次于美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)，居世界第三位。中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資能夠獲取資源、學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)、繞開貿(mào)易壁壘、增加企業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)在海外投資并購(gòu)的過程中需要使用美元，也降低了美元外匯儲(chǔ)備。因此，政府應(yīng)從法律法規(guī)、審批登記、稅收優(yōu)惠、信息服務(wù)等方面助力國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去，鼓勵(lì)企業(yè)到海外攫取更大的收益。

注釋

①參見http：//finance.ce.cn/rolling/201411/07/t20141107_38 68245.shtml。

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作者簡(jiǎn)介：王書杰（1985-），男，漢族，河南商丘人，就職于中共中央黨校，研究方向：對(duì)外直接投資。