國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)與啟示

楊琳蘋(píng)　中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)重慶監(jiān)管局胡偉輝　重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)與啟示

楊琳蘋(píng)中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)重慶監(jiān)管局
胡偉輝重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

保險(xiǎn)市場(chǎng)借助資本市場(chǎng)分擔(dān)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。這類被歸為保險(xiǎn)連接證券（InsurancelinkedSecurities）的產(chǎn)品已成為國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和資本市場(chǎng)重要的投資品種。在“新國(guó)十條”提出建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度的背景下，國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)建立多層次巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)保障機(jī)制有重要參考價(jià)值。

一、國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化現(xiàn)狀

按照國(guó)際上的通常分類，國(guó)外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具主要包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或有資本票據(jù)、巨災(zāi)權(quán)益賣(mài)權(quán)、行業(yè)損失擔(dān)保和“側(cè)掛車”等。目前，發(fā)展較好的產(chǎn)品僅有巨災(zāi)債券，另外還有芝加哥商交所（CME）于2007年3月基于CHI指數(shù)（CarvillHurricaneIndex，是由私人保險(xiǎn)公司Carvill公司針對(duì)特定颶風(fēng)所計(jì)算的巨災(zāi)指數(shù)）推出的颶風(fēng)期貨。

（一）巨災(zāi)債券帶動(dòng)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化加速發(fā)展

截至2014年末，全球財(cái)產(chǎn)及意外巨災(zāi)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)228.7億美元，近3年年均增速達(dá)22.8%。巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展較快的原因之一是需求持續(xù)增長(zhǎng)。慕尼黑再保險(xiǎn)公司的一份報(bào)告顯示，2014年，全球共發(fā)生自然巨災(zāi)事件980起，造成1100億美元損失，其中保險(xiǎn)損失310億美元，占比為28.2%，占比同比增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)市場(chǎng)為降低巨災(zāi)賠付風(fēng)險(xiǎn)需要尋找像資本市場(chǎng)這樣的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移載體。另一個(gè)原因是巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與傳統(tǒng)投資方式差異化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制優(yōu)勢(shì)。巨災(zāi)債券收益一般高于其他普通高收益金融產(chǎn)品，其收益主要取決于巨災(zāi)事件的發(fā)生與否，給投資機(jī)構(gòu)提供了多樣化和有吸引力的選擇。

（二）成熟資本市場(chǎng)為巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供保障

全球成熟資本市場(chǎng)可以為投資人群體提供最大的保險(xiǎn)連接證券以及完善的發(fā)行配套制度。一是資本市場(chǎng)規(guī)模、投資者數(shù)量不斷增大，市場(chǎng)體系的完善以及政府的有效監(jiān)管等大大地提高了其本身對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的分散能力和創(chuàng)新能力。二是資本市場(chǎng)全球一體化，以及現(xiàn)代金融理論及其衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，為巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行提供了理論基礎(chǔ)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。三是成熟資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)的融合，拓展了可保風(fēng)險(xiǎn)的范圍，過(guò)去一些被認(rèn)為是不可保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)如洪水、地震等也可以通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭杀ｏL(fēng)險(xiǎn)。

（三）巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)比較

一是國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，如巨災(zāi)債券，均由保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司發(fā)起或深度參與，能有效彌補(bǔ)再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力不足的缺陷。二是巨災(zāi)債券同再保險(xiǎn)比較而言，具有極低的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)與其他固定收益類投資產(chǎn)品比較，具有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期相關(guān)度低等優(yōu)勢(shì)。三是巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與再保險(xiǎn)還不能完全互相替代。通常情況下，在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散金額較小的時(shí)候，選擇再保險(xiǎn)分散方法比較可行；當(dāng)分擔(dān)額度較大的時(shí)候，應(yīng)該選擇發(fā)行巨災(zāi)債券等方式分散風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)外巨災(zāi)債券發(fā)展特點(diǎn)

（一）基本交易模式

?圖1　2004—2014年全球財(cái)產(chǎn)及意外巨災(zāi)債券發(fā)行規(guī)模情況（億美元）

?圖2　巨災(zāi)債券與高收益公司債券的收益比較圖

?表1　巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的比較表

巨災(zāi)債券由保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司或其他避險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成立特定目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV）在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行。在約定期限內(nèi)，如發(fā)生特定“巨災(zāi)觸發(fā)事件”，發(fā)行巨災(zāi)債券的保險(xiǎn)人可提取該筆舉債資金，并被豁免部分或全部本息，或無(wú)息延緩還款期；反之，則須按約定向投資者支付本息。投資者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，包括投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司和基金公司等。

?圖3　巨災(zāi)債券基本交易模式

?表2　巨災(zāi)債券各類型觸發(fā)機(jī)制對(duì)比

?圖4　2010—2014年財(cái)產(chǎn)及意外巨災(zāi)債券中各類型觸發(fā)機(jī)制占比情況

（二）發(fā)行特點(diǎn)

一是設(shè)立獨(dú)立SPV。目的是確保保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與巨災(zāi)債券的風(fēng)險(xiǎn)相分離。對(duì)于保險(xiǎn)人而言，由于SPV的獨(dú)立性，其經(jīng)濟(jì)行為不會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司本身的經(jīng)營(yíng)和信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。對(duì)于投資者而言，由于SPV與保險(xiǎn)公司相分離，其發(fā)行的巨災(zāi)債券的息票和本金支付不會(huì)受到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或償付能力不足的影響。

二是選擇在離岸市場(chǎng)發(fā)行。國(guó)外大量的巨災(zāi)債券都是選擇在百慕大、開(kāi)曼群島、都柏林等離岸市場(chǎng)發(fā)行，因此具有交易成本低、避稅等優(yōu)勢(shì)。離岸發(fā)行的巨災(zāi)債券通常無(wú)須繳納收入稅、公司稅、職員薪金所得稅等稅金。百慕大、開(kāi)曼群島等離岸市場(chǎng)由于其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)匯集了大量的國(guó)際資本，豐富了巨災(zāi)債券的資金來(lái)源，充分利用國(guó)際資本服務(wù)于本國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)的發(fā)展。

三是觸發(fā)機(jī)制多種多樣。巨災(zāi)債券的觸發(fā)機(jī)制是債券合約中規(guī)定的清算條件，在一定程度上，是決定債券的價(jià)格、評(píng)級(jí)、需求等的重要因素。巨災(zāi)債券的觸發(fā)機(jī)制分為損失填補(bǔ)啟賠型、參數(shù)化指數(shù)型、行業(yè)損失指數(shù)型、模型化損失指數(shù)型、混合型等。目前，損失填補(bǔ)啟賠型觸發(fā)機(jī)制的巨災(zāi)債券占比較高。

（三）巨災(zāi)債券案例

墨西哥政府為了應(yīng)對(duì)較嚴(yán)重的自然災(zāi)害，于1996年成立自然災(zāi)害基金（FONDEN）。在世界銀行“多巨災(zāi)計(jì)劃（MultiCatProgram）”的幫助下，F(xiàn)ONDEN分別在2006年、2009年與 2012年發(fā)行了三只巨災(zāi)債券，總共價(jià)值 7.65億美元。其發(fā)行流程如下：（1）FONDEN與墨西哥AgroaseMex保險(xiǎn)公司簽訂巨災(zāi)保險(xiǎn)合約；（2）AgroaseMex保險(xiǎn)公司與瑞士再保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)合約轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；（3）瑞士再保險(xiǎn)公司與位于開(kāi)曼群島的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）——MultiCatMexicoLtd.簽訂派生的對(duì)手合約轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；（4）SPV發(fā)行巨災(zāi)債券（floatingratenotes）給資本市場(chǎng)上的投資者用來(lái)對(duì)沖瑞士再保險(xiǎn)在對(duì)手合約中的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，SPV從投資者收取的本金被存放在抵押賬戶并被用來(lái)投資美國(guó)國(guó)債，當(dāng)合約中規(guī)定的參數(shù)化觸發(fā)機(jī)制不發(fā)生，債券到期后投資者獲得高額收益；（5）當(dāng)合約中規(guī)定的參數(shù)化觸發(fā)機(jī)制發(fā)生時(shí)，F(xiàn)ONDEN通過(guò)關(guān)聯(lián)事件賠付賬戶從SPV獲得支付。

?表3　2012年墨西哥發(fā)行巨災(zāi)債券合約概要表

三、國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)我國(guó)的啟示

（一）巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是進(jìn)一步完善多層次巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)保障機(jī)制的有力措施

一是我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)不斷成長(zhǎng)，而保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保障程度有限。巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化極大地彌補(bǔ)了再保險(xiǎn)的不足，能更有效地分散巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。二是國(guó)外資本市場(chǎng)比較國(guó)內(nèi)而言，在市場(chǎng)規(guī)模、投資者數(shù)量、市場(chǎng)體系的完備等方面可提供更多保障。盡管國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，但我國(guó)資本市場(chǎng)已具備實(shí)施巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的一些基礎(chǔ)條件，先期可考慮利用國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，而后再嘗試在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。三是國(guó)外巨災(zāi)債券成功經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供了借鑒和參考，可選擇試點(diǎn)發(fā)行巨災(zāi)債券作為發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的初步嘗試。

（二）建立切合實(shí)際的制度規(guī)范是順利推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的重要保障

國(guó)外針對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化制定了較完善的制度規(guī)范。如美國(guó)保險(xiǎn)法、證券法對(duì)保險(xiǎn)連接證券產(chǎn)品嚴(yán)格規(guī)范，我國(guó)應(yīng)創(chuàng)新性地制定保險(xiǎn)連接證券產(chǎn)品相關(guān)法規(guī)。一是借鑒國(guó)外相關(guān)制度規(guī)范，結(jié)合我國(guó)實(shí)際制定專門(mén)的巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化法規(guī)，明確保險(xiǎn)連接證券的保險(xiǎn)屬性和地位，詳細(xì)規(guī)范各種產(chǎn)品整個(gè)流程邊界和行為主體責(zé)任。二是針對(duì)巨災(zāi)債券等所具有的復(fù)雜的發(fā)行過(guò)程和SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）特殊形式出臺(tái)專門(mén)的試點(diǎn)辦法，對(duì)原有相關(guān)制度突破創(chuàng)新。在試點(diǎn)初期建立以各部門(mén)共同監(jiān)管的制度，后期設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)多方監(jiān)管，使巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化更有制度保障。

（三）加強(qiáng)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程的外部監(jiān)管是守住風(fēng)險(xiǎn)底線的必然要求

在我國(guó)分業(yè)監(jiān)管的格局下，外部監(jiān)管應(yīng)共同守住風(fēng)險(xiǎn)底線。一是明確共同監(jiān)管的責(zé)任邊界。對(duì)于在巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)的監(jiān)管界限模糊的方面，深入研究該過(guò)程中投資與保險(xiǎn)的共同監(jiān)管歸屬。二是突出外部監(jiān)管重點(diǎn)，把有效推進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)防范統(tǒng)一起來(lái)。監(jiān)管重點(diǎn)是在對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程的合規(guī)性、相關(guān)信息披露和公司內(nèi)部治理等方面。

（四）不斷完善信用評(píng)級(jí)體系是穩(wěn)步推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的重要舉措

在國(guó)外巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)建立一套簡(jiǎn)單的符號(hào)系統(tǒng)向投資者提供客觀的信用信息，從而促進(jìn)投資者的購(gòu)買(mǎi)行為，增大投資規(guī)模。一是進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正、透明的業(yè)態(tài)環(huán)境，確保信用評(píng)級(jí)的真實(shí)性和有效性。二是針對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，選擇有代表性的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)級(jí)，普遍反映市場(chǎng)的情況，起到客觀依據(jù)作用。三是加大信用評(píng)級(jí)體系制度建設(shè)和監(jiān)督力度，從外部督促信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立起完整的測(cè)評(píng)體系、清晰的內(nèi)部控制、高效的評(píng)級(jí)過(guò)程。

（五）加快建立巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)庫(kù)是有效推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的重要基礎(chǔ)

巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)庫(kù)以典型的巨災(zāi)案例為依據(jù)，統(tǒng)計(jì)其發(fā)生頻率和損失分布，建立參考性數(shù)據(jù)庫(kù)，以便開(kāi)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和產(chǎn)品精算定價(jià)。一是以建立一個(gè)類似美國(guó) PCS的獨(dú)立統(tǒng)計(jì)巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)庫(kù)為定位及目標(biāo)，設(shè)立專業(yè)組織機(jī)構(gòu)管理和維護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和提供客觀數(shù)據(jù)指標(biāo)。二是逐年累積分析各種惡劣氣候和地震帶有關(guān)的巨災(zāi)資料，確定出巨災(zāi)多發(fā)的區(qū)域，根據(jù)發(fā)生頻率、密度、損失狀況和分布等指標(biāo)進(jìn)行分類整理，做到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和時(shí)效性相統(tǒng)一。