環(huán)境事故、市場反應(yīng)與環(huán)境信息披露*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　李 珩　黃 珺

環(huán)境事故、市場反應(yīng)與環(huán)境信息披露*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院李 珩黃 珺

本文以中石化、中石油下屬企業(yè)的環(huán)境事故為背景，研究事故除對自身產(chǎn)生影響外，是否會影響到同行業(yè)企業(yè)。研究表明，事故發(fā)生后，資本市場對同行業(yè)反應(yīng)消極，同時，同行業(yè)企業(yè)會在下一年度中增加披露環(huán)境信息,研究沒有發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)與環(huán)境信息披露增量之間的關(guān)系。

環(huán)境事故環(huán)境信息披露市場反應(yīng)

一、引言

環(huán)境污染是制約我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的一個重大威脅，從近幾年不斷升溫的“霧霾”問題，可以感受到污染對人們工作、生活所帶來的影響。作為我國環(huán)保部指定的十六大重污染行業(yè)之一，石油、化工行業(yè)本身在油氣的勘探、開發(fā)以及石油的煉制等階段均存在較大的環(huán)境風(fēng)險，另一方面，石油、化工行業(yè)在國民經(jīng)濟中又占據(jù)著特殊的地位，而當(dāng)前“唯GDP論”政績考核機制存在諸多缺陷，從近期前央視記者柴靜的熱門霧霾調(diào)查視頻《穹頂之下》，可以看到地方監(jiān)管部門對于一些重點污染監(jiān)控企業(yè)的違法排污行為往往敢怒不敢言，究其原因是這些企業(yè)的特殊地位以及其巨額投資對地方就業(yè)以及經(jīng)濟發(fā)展的貢獻，因此，諸多原因?qū)е率?、化工行業(yè)環(huán)境問題的報道屢見不鮮，以近期為例，2013年11月22日，中石化青島分公司發(fā)生原油管道破裂，給周邊帶來嚴重的油污事故。中石化“11·22”事故給自身帶來嚴重負面影響，據(jù)鳳凰財經(jīng)報道，僅事發(fā)后首個交易日，中石化A股就大跌4%，以總股本計算，市值蒸發(fā)了約233億元。而西方諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，由于同行業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)的共性，肇事企業(yè)負面事件的曝光在影響投資者對涉事企業(yè)預(yù)期的同時，這種負面預(yù)期還可能“傳染”至其他企業(yè)，引發(fā)投資者對整個行業(yè)類似問題的憂慮（Kaufman,1994；Solvin et al.,1999）。為規(guī)范高污染行業(yè)的環(huán)境問題，滿足投資者對環(huán)境信息的需求，我國相關(guān)部門不斷加大對環(huán)境信息披露的監(jiān)管力度，如2010年的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，2011年的《上交所上市公司環(huán)境信息披露指引》，《環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》等，在此背景下，高污染行業(yè)的環(huán)境信息披露正一步步走向規(guī)范。國外學(xué)者從合法性理論和公共壓力論兩個視角解釋了企業(yè)環(huán)境信息披露變化的動因，即環(huán)境信息披露的變化是企業(yè)面對公共壓力和獲取合法性所作的反應(yīng)。本文試圖研究環(huán)境事故背景下，資本市場對同行業(yè)企業(yè)作出的反應(yīng)、同行業(yè)企業(yè)在外在公共壓力下在環(huán)境信息披露上的變化以及資本市場的反應(yīng)對環(huán)境信息披露增量的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境事故與同行業(yè)企業(yè)的市場反應(yīng)大公司的危機不僅會對企業(yè)自身產(chǎn)生負面影響，可能還具有溢出效應(yīng)（即對自身之外的企業(yè)產(chǎn)生影響）。如果危機涉及的是行業(yè)的共性問題，一方面，投資者可能會對整個行業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生疑問，另一方面，屬于供應(yīng)鏈下游的企業(yè)可能會對該行業(yè)經(jīng)營狀況重新進行評估，如果供應(yīng)鏈下游的企業(yè)需求彈性較大的話，可能放棄消費，導(dǎo)致負面效應(yīng)波及到整個行業(yè)（Hertzel M and Smith J,1993；Hertzel G et.al,2008）。

轉(zhuǎn)型時期的中國，環(huán)境問題日益突顯。2013年11月22日的中石化青島分公司發(fā)生爆炸事故，事發(fā)后中石化首個交易日A股大跌4%。Blacconiere and Patten（1994）指出，高污染行業(yè)環(huán)境事故發(fā)生后，由于肇事企業(yè)作為大公司的公眾影響力，同時同行業(yè)公司同屬環(huán)境敏感型企業(yè)，一方面，同行業(yè)經(jīng)營狀況具有共通性引發(fā)了投資者對于行業(yè)安全與環(huán)保的擔(dān)憂，另一方面，監(jiān)管部門為避免類似事故的發(fā)生，會頒布更為嚴厲的監(jiān)管措施。

根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量企業(yè)價值評估模型，在企業(yè)未來存續(xù)期不變的前提下，影響企業(yè)價值的因素有兩個：加權(quán)平均資本成本以及預(yù)計未來現(xiàn)金流量。環(huán)境事故發(fā)生后，由于同行業(yè)與肇事企業(yè)經(jīng)營上的相似性，投資者可能對同行業(yè)的環(huán)境風(fēng)險產(chǎn)生憂慮，F(xiàn).Sharpe（1964）在其資本資產(chǎn)定價模型中指出了風(fēng)險與預(yù)期收益率之間的關(guān)系，即理性的投資者對于高風(fēng)險的投資項目會索取更高的風(fēng)險溢價，因此，在環(huán)境事故發(fā)生后投資者的期望報酬率也會提高，同行業(yè)企業(yè)資本成本會上升；而環(huán)境事故的爆發(fā)也會導(dǎo)致預(yù)期監(jiān)管的加強，對環(huán)境問題處罰力度的上升（罰款的增加），排污標(biāo)準(zhǔn)的提高（排污費的增加）以及與環(huán)境相關(guān)的稅等都會導(dǎo)致預(yù)期的現(xiàn)金流的減少（Blacconiere and Patten，1994）。因此，資本成本的上升以及未來現(xiàn)金流量的減少都將對企業(yè)產(chǎn)生負面影響從而導(dǎo)致企業(yè)價值的降低，投資者必然調(diào)低對行業(yè)的預(yù)期，基于此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：中石化環(huán)境事故發(fā)生后，除肇事企業(yè)外的同行業(yè)企業(yè)會出現(xiàn)負面市場反應(yīng)

繼2013年11月22日的中石化環(huán)境事故后，11月28日中石油再度曝出環(huán)境污染事件事故，兩起事故僅隔6天，那么第二起事故發(fā)生后，同行業(yè)在資本市場會出現(xiàn)什么樣的反應(yīng)？一方面，第二起事故可能強化投資者對于同行業(yè)環(huán)境風(fēng)險的預(yù)期，投資者可能更加擔(dān)心同行業(yè)未來的管制成本增加，從而加劇股民的負面預(yù)期（不斷利空）；另一方面，第一起環(huán)境事故對投資者造成嚴重心理沖擊，同行業(yè)公司的股價受不利消息的影響出現(xiàn)下跌，這種趨勢持續(xù)一段時間股價跌至一定程度，如果再度出現(xiàn)利空消息，投資者不再受這些利空因素的影響，甚至證券價格可能出現(xiàn)反彈（利空出盡）。因此，本文提出雙向假設(shè)。

假設(shè)2a：（不斷利空假說）中石油事故后，資本市場會出現(xiàn)負面市場反應(yīng)

假設(shè)2b：（利空出盡假說）中石油事故后，資本市場不會出現(xiàn)負面市場反應(yīng)

（二）環(huán)境事故與同行業(yè)環(huán)境信息披露的變化西方學(xué)者從兩個方面解釋了企業(yè)環(huán)境信息披露的變化，一是合法性理論，二是公共壓力論。合法性理論植根于政治經(jīng)濟學(xué)，即公司與社會之間存在一個契約，社會賦予公司合法的法律地位、擁有和使用自然資源和勞動力等權(quán)利，公司吸收社會資源，生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)并向外界排放廢棄物。當(dāng)社會認為公司的經(jīng)營模式不可接受、不正當(dāng)時，公司的合法性將會受到威脅。合法性是企業(yè)賴以生存的“資源”，公司失去正當(dāng)性的原因有很多種，如發(fā)生的災(zāi)難性環(huán)境事故損害了公司和同行業(yè)公司的聲譽或正當(dāng)性。而當(dāng)公司的合法性受到威脅時，公司有動機采取措施來證實自身行為的合法，Lindblom（1994）將這一過程稱為“合法化”，并指出“合法化”的四種手段：設(shè)法告知公眾企業(yè)行為的改變；設(shè)法改變公眾認知而不是自身行為的改變；轉(zhuǎn)移公眾視線；設(shè)法改變公眾的期望，而這四種手段都需要借助信息披露。

公共壓力論（Boulding，1978）認為，公司環(huán)境信息披露是其所承受公眾壓力的結(jié)果，而公共壓力又可以源于三部分：一是文化環(huán)境，即公眾的價值觀和態(tài)度；二是政治環(huán)境，即新法律法規(guī)和懲罰性措施的出臺；三是法制環(huán)境，即公司經(jīng)營過程中所面臨的法律、監(jiān)管和潛在的罰款，并且這三者是相互影響的，如文化環(huán)境的變化可能會對政治環(huán)境產(chǎn)生深遠影響，進而影響法律結(jié)構(gòu)，在企業(yè)經(jīng)營所面臨的文化、政治、法制三方面的公共壓力下，公司會增加環(huán)境信息披露以對自身的行為作出解釋。本文從兩個視角解釋中石油、中石化環(huán)境事故發(fā)生后同行業(yè)環(huán)境信息披露的變化。從合法性理論的視角，由于同行業(yè)企業(yè)與肇事企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的共性，投資者可能預(yù)期同行業(yè)其它企業(yè)也存在類似環(huán)境風(fēng)險，從而對企業(yè)作出負面評價，因此企業(yè)有動機采取“合法性”手段重新獲取“合法性”，而依據(jù)Lindblom （1994）企業(yè)合法化的四種手段需要借助信息披露，同行業(yè)企業(yè)可能會通過增加環(huán)境信息披露來解釋自身行為的“合法性”。從公眾壓力的角度來講，投資者對同行業(yè)環(huán)境風(fēng)險的預(yù)期可能會影響公眾的價值觀和態(tài)度，迫于投資者的負面評價，企業(yè)會增加更多的環(huán)境信息以應(yīng)對這種文化環(huán)境的壓力，此外環(huán)境事故的爆發(fā)可能引起政府更為嚴厲的監(jiān)管措施，出臺更為嚴厲的環(huán)境信息披露規(guī)范，在這種政治環(huán)境和法制環(huán)境下，企業(yè)也可能增加更多的環(huán)境信息。此外，公共壓力論認為，公司披露的環(huán)境信息是其所面對的外部公共壓力的函數(shù)，即所面臨的公共壓力越大，披露的環(huán)境信息越多，那么環(huán)境事故之后，同行業(yè)迫于公共壓力可能會增加環(huán)境信息，且受到負面影響越大的企業(yè)受到外部負面評價也越大，在外部公共壓力下可能會披露更多的環(huán)境信息?；诖?，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：環(huán)境事故發(fā)生后，同行業(yè)企業(yè)會在其下一年度中披露更多的環(huán)境信息；

假設(shè)4：環(huán)境事故發(fā)生后，受到負面市場反應(yīng)越大的企業(yè)，其下一年度環(huán)境信息增加的越多。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源按照路徑依賴理論，本文在選取行業(yè)時依照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》選取肇事企業(yè)所在行業(yè)，該指引依照每一具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的比重進行劃分，即在某一行業(yè)中的營業(yè)收入的比重占總的營業(yè)收入達到50%以上則歸入該行業(yè)。依據(jù)該指引最新的行業(yè)分類結(jié)果，肇事企業(yè)中石化、中石油屬于采掘業(yè)，因此本文選取采掘業(yè)為樣本。

（二）研究方法本文用事件研究法對假設(shè)1和假設(shè)2進行檢驗，即將研究期間劃分為估計期和事件期，計算出每一家樣本公司在事件期的股票累計超長收益率（CAR），并通過t檢驗的方式檢驗CAR是否顯著為負。由于本文中有2013年11月22日的中石化環(huán)境事故（定義為事故1）和11月28日的中石油環(huán)境事故（定義為事故2），因此將最早的11 月22日的事故1作為事件日t0，之前80個交易日作為估計窗口，之后若干個交易日作為事件窗口，然后分別檢驗事故1和事故2之后的交易日的累計超常收益CAR是否顯著為負。

在檢驗假設(shè)3，即環(huán)境事故發(fā)生后同行業(yè)環(huán)境信息披露的變化時。由于隨著我國環(huán)境信息披露不斷走向規(guī)范化，企業(yè)的環(huán)境信息披露不斷的得以改善，企業(yè)的環(huán)境信息也呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，為了證明環(huán)境事故發(fā)生之后的年度同行業(yè)企業(yè)增加了環(huán)境信息，需要證明環(huán)境事故發(fā)生之后的年度相比發(fā)生之前的年度環(huán)境信息出現(xiàn)了顯著增長，同時還需證明事故發(fā)生后的年度之間不存在顯著差異，以及事故發(fā)生之前的年度之間也不存在顯著差異。本文收集了2011到2014年的采掘業(yè)上市公司的環(huán)境信息數(shù)據(jù)，由于事故發(fā)生于2013年11月，本文將2013年（定義為EDI2013，后面同理）和2014年的環(huán)境信息作為事故之后年度的環(huán)境信息，將2011年和2012年的環(huán)境信息作為事故之前年度的環(huán)境信息，采用均值比較的方法，檢驗EDI2013，2014（事故之后兩個年度的均值）是否顯著高于EDI2011，2012（事故之前兩個年度的均值），EDI2013是否顯著高于EDI2012，同時，還需證明EDI2013相比EDI2014是否無顯著差異，同時，EDI2011相比EDI2012是否也無顯著差異。

在對假設(shè)4進行檢驗時，即負面市場反應(yīng)是否會影響環(huán)境信息披露的增量，本文采用回歸的方法進行檢驗，即通過建立回歸模型，檢驗CAR是否對EDI（環(huán)境信息披露增量，即事故之后的年度相比之前的年度環(huán)境信息變化量）產(chǎn)生顯著影響。

由于在計算股票累計超常收益率需要企業(yè)有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，因此，剔除在估計期和事件期交易不連續(xù)的公司和ST公司，為避免其他事件的影響導(dǎo)致結(jié)果中含有“雜質(zhì)”，剔除在窗口期有重大事件發(fā)生的企業(yè)，最終得到43個樣本。本文所需財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，環(huán)境信息披露得分通過年報和社會責(zé)任報告手工采集，并借鑒王建明（2008）研究成果對環(huán)境信息披露進行測量(見表6)，對于每一條目，無披露不得分，定性披露得1分，定量披露或詳盡定性披露得2分，最后匯總得到每家企業(yè)的環(huán)境信息披露得分。本文的環(huán)境信息披露評分表見表1。

表1　環(huán)境信息披露評分表

四、實證分析

（一）資本市場的反應(yīng)由于事故1和事故2相隔6天合計4個交易日，為避免與事故2存在重疊，本文檢驗事故1后4個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結(jié)果見表2和圖1。如表1和圖1所示，事件1（中石化事故）后首個交易日，采掘業(yè)CAR在1%的水平上顯著為負（CAR為-0.0093，P值為0.000），即采掘業(yè)出現(xiàn)了負面市場反應(yīng)，驗證了假設(shè)1，并且第2個交易日仍有微弱的下降趨勢，而在第3、第4個交易日呈現(xiàn)回暖趨勢，且第4個交易日采掘業(yè)CAR為正，說明事件1在對投資者心理造成一定沖擊之后開始出現(xiàn)反彈。在對假設(shè)2進行檢驗時，為保證同假設(shè)1檢驗的對稱性，本文同樣選取事故2后4個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結(jié)果見表3和圖2。如表2和圖2所示，事故2之后所有交易日的CAR均顯著為負，驗證了不斷利空假說，即盡管事件1之后采掘業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了負面市場反應(yīng)，但再次出現(xiàn)負面事件時，對投資者的心理造成新的沖擊，強化了投資者對于環(huán)境風(fēng)險的預(yù)期，進而出現(xiàn)新一輪的負面市場反應(yīng)。

表2　事件1后采掘業(yè)行業(yè)組合的AR和CAR

圖1　事件1后采掘業(yè)行業(yè)組合CAR走勢

表3　事故2后同行業(yè)資本市場的反應(yīng)

圖2　事故2后采掘業(yè)CAR走勢

表4　采掘業(yè)行業(yè)組合的AR和CAR

圖3　采掘業(yè)行業(yè)組合CAR走勢

本文進一步考查在整個事件窗口采掘業(yè)行業(yè)組合的市場反應(yīng)，即不考慮事故1和事故2，從事故1起考查行業(yè)在事故之后20個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結(jié)果如表4和圖3所示。結(jié)合表4和圖3，發(fā)現(xiàn)對于采掘業(yè)，在整個事件窗口期，行業(yè)組合的CAR基本為負，除事故發(fā)生后第3、第4個交易日CAR有所回升外，在其他的交易日基本呈下降趨勢，并且在整個窗口期基本為負而在整個事件窗口，行業(yè)組合的AR和CAR均顯著為負（均值為-0.0191，P值為0.044），這說明兩起環(huán)境事故造成采掘業(yè)在20個交易日的事件窗口期資本市場持續(xù)表現(xiàn)低迷。

（二）環(huán)境事故對同行業(yè)環(huán)境信息披露的影響為了驗證假設(shè)2，本文采取均值比較的方法，即比較事故之后的年度披露的環(huán)境信息是否顯著高于事故之前年度披露的環(huán)境信息。由于我國環(huán)境信息披露不斷走向規(guī)范化，企業(yè)的環(huán)境信息披露不斷的得以改善，企業(yè)的環(huán)境信息也呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢。為了證明企業(yè)環(huán)境信息披露的增加是由該起環(huán)境事故引起，而不是隨著年份的自然增長，由于事故發(fā)生于2013年11月，本文將2013年（定義為EDI2013，后面同理）和2014年的環(huán)境信息作為事故之后年度的環(huán)境信息，將2011年和2012年的環(huán)境信息作為事故之前年度的環(huán)境信息，檢驗EDI2013，2014是否顯著高于EDI2011，2012，EDI2013是否顯著高于EDI2012，同時，還需證明EDI2013相比EDI2014是否無顯著差異，同時，EDI2011相比EDI2012是否也無顯著差異，本文的實證結(jié)果如表5所示。由表5可以看出，事故之后兩個年度（一個年度）披露的環(huán)境信息顯著高于事故之前兩個年度（一個年度）披露的環(huán)境信息，而事故之前兩個年度之間并無顯著差異，并且事故之后兩個年度之間同樣也無顯著差異，基本驗證了環(huán)境事故導(dǎo)致了行業(yè)增加了對環(huán)境信息的披露，驗證了假設(shè)3。

表5　環(huán)境信息披露評分比較

（三）負面市場反應(yīng)對同行業(yè)環(huán)境信息披露變化的影響為驗證假設(shè)4，即資本市場的反應(yīng)對環(huán)境信息披露增量的影響，本文采取多變量線性回歸，各變量定義如表6所示，在參考Hsu et al.（2013）研究的基礎(chǔ)上，建立以下回歸方程，并選取不同事件窗口的CAR進行回歸：

駐EDIi=琢i+茁1CARi+茁2SIZEi+茁3LEVi+茁4ROEi+茁5STATEi+著i

表6　變量定義

由表7可知，無論是事故發(fā)生后1個、10個以及20個交易日的股票累計超長收益率CAR均未能顯著影響下一年度環(huán)境信息披露的增量（符號均為正，即負面市場反應(yīng)越大，增加的反而越少，這與預(yù)期相反，但并不顯著），采掘業(yè)行業(yè)的負面市場反應(yīng)CAR沒能對環(huán)境信息披露的變化起到顯著影響，假設(shè)4不能得以驗證，這可能是環(huán)境信息披露的變化更多的受到其他方面因素影響。本文進一步觀察幾個控制變量，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對環(huán)境信息披露的變化起到顯著正向的影響，即國企相比民企會增加更多的環(huán)境信息，這可能是由于國企相比民營企業(yè)承擔(dān)著更多的環(huán)境責(zé)任，因而在事故之后面臨的公共壓力更大，也增加了更多的環(huán)境信息。

表7　負面溢出效應(yīng)對環(huán)境信息變化的影響回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文研究表明，環(huán)境事故發(fā)生后，資本市場對同行業(yè)企業(yè)作出負面評價，同時，同行業(yè)企業(yè)會增加環(huán)境信息披露以應(yīng)對公共壓力，研究沒有發(fā)現(xiàn)負面市場反應(yīng)對環(huán)境信息披露增量的影響。因此，本文提出以下建議：（1）環(huán)境事故影響的并不限于肇事企業(yè)自身，而且會對同行業(yè)產(chǎn)生影響，因此，同行業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取措施抑制其他企業(yè)，如可以聯(lián)合同行業(yè)設(shè)立環(huán)境保護自律組織，設(shè)立組織內(nèi)部規(guī)章制度，籌集環(huán)境保護專項基金，并定期進行檢查評比，對出現(xiàn)環(huán)境問題的企業(yè)予以內(nèi)部嚴懲，對環(huán)境表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)予以內(nèi)部表彰，實現(xiàn)行業(yè)自律。（2）盡管企業(yè)環(huán)境信息披露水平逐步提高，但總體來看，環(huán)境信息披露水平依然低下，對于一些環(huán)保部規(guī)定的強制性披露項目并沒有嚴格予以執(zhí)行，因此，相關(guān)部門要加強對環(huán)境信息披露的監(jiān)管，對于未嚴格履行環(huán)境信息披露責(zé)任的企業(yè)予以處罰；同時，積極出臺新的環(huán)境信息披露規(guī)范。

*本文系湖南省社會科學(xué)基金“百人工程”項目（項目編號：14BR13）和湖南省情與決策咨詢項目（項目編號：2014 BZZZ242）的階段性研究成果。

［1］王建明：《環(huán)境信息披露、行業(yè)差異和外部制度壓力相關(guān)性研究》，《會計研究》2008年第6期。

［2］BlacconiereandPatten.EnvironmentalDisclosure, Regulatory Cost,and Changes in Firm Value.Journal of Accounting and Economics，1994.

［3］LindblomC.TheimplicationsofOrganizational Legitimacy for Corporate Social Performance and Disclosure. Critical Perspectives on Accounting Conference,New York，1994.

［4］Kaufman G.Bank Contagion:A review of the Theory and Evidence.Journal of Financial Services Research，1994.

（編輯 彭文喜）