我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)投資人的羊群行為研究
——基于拍拍貸平臺(tái)的實(shí)證分析

暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院　?！?/p>

我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)投資人的羊群行為研究
——基于拍拍貸平臺(tái)的實(shí)證分析

暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院牛潔

本文采用我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中純線上運(yùn)營(yíng)模式的拍拍貸平臺(tái)數(shù)據(jù)，以2015年8月有效投標(biāo)項(xiàng)目為樣本，基于Logistic模型分析了我國(guó)P2P網(wǎng)貸環(huán)境下的投資人羊群行為及其背后所反映的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。研究表明：投資人的羊群行為是存在且顯著的，標(biāo)的項(xiàng)目已籌集的投資金額和已有的投標(biāo)人數(shù)越多，越能吸引到后續(xù)投標(biāo)，而標(biāo)的項(xiàng)目相應(yīng)的借款信息和借款人財(cái)務(wù)信息也會(huì)對(duì)吸引后續(xù)投標(biāo)產(chǎn)生一定的影響；投資人對(duì)信息不對(duì)稱程度更高的標(biāo)的項(xiàng)目，更需要觀測(cè)其他投資人的決策以獲得更多信息，因而更可能產(chǎn)生羊群行為。

P2P網(wǎng)貸羊群行為信息不對(duì)稱

一、引言

P2P網(wǎng)貸新模式起源于小額信貸之父——尤努斯教授首創(chuàng)的P2P小額借貸概念，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展與普及，原本單一運(yùn)行的線下模式轉(zhuǎn)為線下與線上并行模式，隨之產(chǎn)生了全球第一家網(wǎng)貸平臺(tái)——Zopa。國(guó)際學(xué)術(shù)界普遍承認(rèn)P2P網(wǎng)貸作為一種新興金融業(yè)態(tài)，是不以銀行等金融機(jī)構(gòu)為中介，借貸雙方直接通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)完成交易的無(wú)擔(dān)保借貸模式。我國(guó)自2006年成立宜信公司，首次將P2P網(wǎng)貸模式引入國(guó)內(nèi)，P2P網(wǎng)貸模式發(fā)展迅速，根據(jù)《中國(guó)P2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展與評(píng)價(jià)報(bào)告》的內(nèi)容，我國(guó)將P2P網(wǎng)貸定義為個(gè)體和個(gè)體之間通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的直接借貸行為。截至2015年6月30日，我國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)數(shù)量累計(jì)至2028家，相對(duì)2014年年底增加了28.76%，并且2015年以來(lái)，各路資本加快布局P2P網(wǎng)貸行業(yè)，風(fēng)投入股、上市公司控股等利好消息層出不窮；累計(jì)成交量已超過(guò)6835億元，上半年的成交量以月均10.08%的速度增加；總體貸款余額高達(dá)2087.26億元，與2014年年底數(shù)據(jù)相比，實(shí)現(xiàn)了翻番。隨著我國(guó)民間借貸日趨活躍與互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的完善，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展方興未艾，人氣大幅增加，僅上半年的投資人數(shù)就達(dá)到218萬(wàn)人，較2014年全年增加了87.93%。然而我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)上，投資人往往因信息不對(duì)稱，難以掌握借款人的真實(shí)信用、財(cái)務(wù)狀況等信息，P2P網(wǎng)貸交易機(jī)制存在自身的特殊性，及投資環(huán)境的不確定性易引發(fā)投資人的從眾心理，這使得其他投資人的決策信息可能將在很大程度上影響出借人的投資選擇，為投資人羊群行為的產(chǎn)生提供了理論上的可能性。而羊群行為的盲目性加劇了平臺(tái)資金安全問(wèn)題，一旦某個(gè)投資項(xiàng)目甚至某個(gè)平臺(tái)出現(xiàn)騙貸、跑路現(xiàn)象，資金損失將會(huì)波及眾多跟風(fēng)的投資人。因此，本文對(duì)投資人的羊群行為研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

凱恩斯（1934）最早提出羊群效應(yīng)的概念，并指出：“在投資收益日復(fù)一日的波動(dòng)中，顯然存在著某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響著整個(gè)市場(chǎng)的行為”。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上，關(guān)于投資者羊群行為的研究已相對(duì)成熟，形成了眾多理論模型并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究。而在P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域，投資人的羊群行為研究正處于起步階段，學(xué)者普遍認(rèn)為P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中，投資人的羊群行為是存在的，進(jìn)而從其產(chǎn)生機(jī)理、是否理性以及可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響等方面作出探討。

投資人羊群行為的存在性。Krumme等（2009）通過(guò)分析P2P借貸市場(chǎng)大量貸款項(xiàng)目的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)特征，發(fā)現(xiàn)次優(yōu)的投資決策中存在明顯的羊群行為；Shen等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，投資人在Prosper平臺(tái)上的羊群行為效應(yīng)顯著，并非理性地依據(jù)標(biāo)的自身的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行投資決策，存在明顯的從眾心理；Lee等（2012）利用韓國(guó)P2P借貸平臺(tái)上的每日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)投資人存在明顯的羊群行為，并且隨著投標(biāo)項(xiàng)目的進(jìn)展，這種效應(yīng)呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢(shì)；Haewon等（2012）在對(duì)無(wú)法從銀行借貸的、P2P小額借貸研究的基礎(chǔ)上，解釋了投資人羊群行為產(chǎn)生的機(jī)理，認(rèn)為信息不對(duì)稱問(wèn)題在P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)上更為尖銳，使得投資人在有效信息極為有限的情況下，傾向相信市場(chǎng)中多數(shù)人投資選擇傳遞的信號(hào)；廖理等（2015）基于投資人個(gè)體選擇需求的加總市場(chǎng)份額模型，得出我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人存在羊群行為的結(jié)論，并且認(rèn)為該羊群效應(yīng)是邊際遞減的。

投資人羊群行為是否理性。Simla Ceyhan等（2011）采用競(jìng)價(jià)行為的動(dòng)力學(xué)分析P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的投資人行為，盡管多數(shù)投資人的投資行為中存在羊群效應(yīng)的，但這種行為不是盲目、非理性的，投資人根據(jù)個(gè)人的理想投資偏好，在對(duì)已做出投資決策的人進(jìn)行觀察型學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上，形成最終決策；Zhang等（2012）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中存在羊群現(xiàn)象，而且研究表明這種羊群行為是基于信息的理性行為，投資人并非被動(dòng)地模仿他人；曾江洪等（2014）在Herzenstein等學(xué)者研究思路的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的投資人行為進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為投資人的決策雖存在顯著的羊群行為，但投資人還會(huì)綜合考慮標(biāo)的項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)等因素，是一種理性的羊群行為。

投資人羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響。Wang等（2010）提出，由于P2P網(wǎng)貸存在的羊群行為，可能會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比例不合理，投資回報(bào)率低，浪費(fèi)投資機(jī)會(huì)，無(wú)法充分利用資源；Herzenstein（2011）觀察到P2P平臺(tái)借貸交易中，已有更多投標(biāo)金額的項(xiàng)目不僅更能吸引投資人，而且該項(xiàng)目的后期收益績(jī)效因羊群行為顯著提高；Zhang等（2012）也認(rèn)為，Prosper平臺(tái)上根據(jù)羊群行為的投資決策能得到更好的收益。本文在以上研究的基礎(chǔ)上，以作為純粹中介的P2P平臺(tái)為研究對(duì)象，選擇拍拍貸平臺(tái)數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗(yàn)我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人是否存在羊群行為，分析羊群行為背后反映的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，探討信息不對(duì)稱的程度是否對(duì)羊群行為產(chǎn)生不同程度的影響。

三、羊群行為的形成機(jī)理

（一）羊群行為形成的社會(huì)心理學(xué)機(jī)理心理學(xué)家將羊群行為定義中“模仿”這一關(guān)鍵詞理解成接近于“社會(huì)夢(mèng)游癥”的群體催眠狀態(tài)，這種狀態(tài)可以在社會(huì)群體中廣泛傳染，這就解釋了羊群行為的非理性與非刻意（Festinger L，1950），進(jìn)而社會(huì)學(xué)家提出了相應(yīng)的系統(tǒng)理論解釋羊群行為形成機(jī)理，包括社會(huì)比較理論Festinger（1954）、從眾理論Deutsch（1955）、傳染理論Burt（1987）等。源于非理性和非刻意的羊群行為，在人類以集體為共同行動(dòng)單元傳遞信息的過(guò)程中，不確定的環(huán)境使群體更傾向選擇那些有著較高社會(huì)地位和聲譽(yù)的人作為參照組，這些社會(huì)心理學(xué)的解釋為形成羊群行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理提供了一定依據(jù)。

（二）羊群行為形成的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家將上述不確定環(huán)境及參考組的社會(huì)心理學(xué)框架運(yùn)用于金融領(lǐng)域，以行為金融學(xué)理論來(lái)分析羊群行為的形成機(jī)理，主流理論包括Banerjee（1992）、Bikhchandani（1992）等提出的不完全信息理論，在不完全信息的市場(chǎng)中，擁有部分私有信息的投資人通過(guò)觀察學(xué)習(xí)先行者的行為，根據(jù)已作出決策而形成的公共信息，作出跟從其選擇的決策，從而導(dǎo)致投資人之間形成羊群行為；Scharfstein and Stein（1990），Graham （1999）分別提出和發(fā)展了聲譽(yù)理論，對(duì)于沒(méi)有獲得高質(zhì)量信息的投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，與其做沒(méi)有把握的投資決策，倒不如跟從獲得高質(zhì)量信息經(jīng)理的投資決策，當(dāng)所有經(jīng)理都持有這種想法時(shí)，羊群行為就會(huì)形成；Maug and Naik（1995）完善了薪酬結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)投資經(jīng)理的薪酬與基準(zhǔn)掛鉤時(shí)，這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)扭曲了投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，迫使投資經(jīng)理忽略自己的信息判斷，更傾向于保持與行業(yè)同步，從而形成了羊群行為。這些理論也為解釋P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人存在羊群行為提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)。

（三）P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人羊群行為的形成機(jī)理

（1）信息不對(duì)稱。與其他領(lǐng)域一樣，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人的羊群行為也是單個(gè)個(gè)體通過(guò)觀察、模仿、學(xué)習(xí)先行群體的行為決策，進(jìn)而形成一致的選擇。理論上，雖然互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)化可利用信息極強(qiáng)的交互性在很大程度上化解信息不對(duì)稱問(wèn)題，但信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為信息不對(duì)稱是機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)物，只要個(gè)體行為中有機(jī)會(huì)主義的傾向，私有信息就會(huì)產(chǎn)生，從而造成信息不對(duì)稱。這不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不可解決的技術(shù)問(wèn)題，更是金融市場(chǎng)無(wú)法避免的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題?，F(xiàn)階段，銀監(jiān)會(huì)作為P2P網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管主體，對(duì)其信息披露并無(wú)明文監(jiān)管，缺乏強(qiáng)制性披露規(guī)定，無(wú)疑增加了投資人對(duì)借款人確認(rèn)交易身份、掌握信用狀況、辨認(rèn)交易信息真實(shí)性等方面的難度。因此，對(duì)于P2P平臺(tái)發(fā)布的一個(gè)新的投標(biāo)項(xiàng)目，雖然每個(gè)投資人都可以獨(dú)立根據(jù)官方公布的借款者各方面信息（包括標(biāo)的信息、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、信用狀況、個(gè)人信息等）來(lái)判斷是否采取投標(biāo)決策，但出于自身所獲信息有限的原因，投資人既無(wú)法考證標(biāo)的項(xiàng)目的真?zhèn)?，也無(wú)法追蹤成功借款項(xiàng)目的資金使用情況，且借款人違約后索賠困難。為提高投標(biāo)的安全度，投資人更愿意選擇那些已有較大投資金額和較多投標(biāo)人數(shù)的項(xiàng)目。

（2）交易機(jī)制。P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中的交易機(jī)制是形成投資人羊群行為的一大特殊原因，借款人最終能否成功取得借款取決于是否滿標(biāo)以及滿標(biāo)后是否通過(guò)平臺(tái)的審核，這兩個(gè)條件都需要耗費(fèi)一定的等待時(shí)間。相對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的投資人，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中的投資人更多的是持有閑散、小額資金的個(gè)體，在眾多相同回報(bào)率的投標(biāo)項(xiàng)目中，投資人并非關(guān)注具體選擇哪個(gè)投標(biāo)項(xiàng)目，而是出于機(jī)會(huì)成本的考慮，更傾向于選擇那些交易等待時(shí)間短，不會(huì)因未通過(guò)審核而需重新耗費(fèi)時(shí)間尋找下一個(gè)投標(biāo)項(xiàng)目，且違約率較低的項(xiàng)目。已有較多投標(biāo)金額的投標(biāo)項(xiàng)目等待滿標(biāo)的時(shí)間更短；已有較多投標(biāo)人數(shù)的項(xiàng)目說(shuō)明多數(shù)人集體作出同一選擇，投資人認(rèn)為反映著群體決策智慧的項(xiàng)目質(zhì)量較高，審核不能通過(guò)的幾率較小，且違約率較低，因此在P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中形成了羊群行為。

（3）從眾心理。除了因信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資人易跟從先行者的決策，由于很多投資人在P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中都只是小額投資人，他們不愿花費(fèi)時(shí)間與精力自己判斷已有的信息，而愿意選擇那些已投標(biāo)金額較多、投標(biāo)人數(shù)較多的項(xiàng)目，以期能獲得和大多數(shù)人一樣的收益，即使發(fā)生損失也由眾人一起承擔(dān)，損失額度既在可承受范圍且能獲得某種心理安慰。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)：我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)投資人存在明顯的羊群行為，且信息不對(duì)稱程度對(duì)羊群行為的表現(xiàn)程度具有正向影響

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以我國(guó)拍拍貸平臺(tái)提供的投標(biāo)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)軟件隨機(jī)采集了2015年8月的交易數(shù)據(jù)，在排除未滿標(biāo)、標(biāo)的項(xiàng)目被撤回、流標(biāo)、信息缺失等記錄后，共收集有效數(shù)據(jù)460條。

（二）變量定義

（1）被解釋變量—后續(xù)投標(biāo)。羊群行為在金融學(xué)領(lǐng)域有很多測(cè)度方法，如LSV、CH、CSSD、CSAD等，但由于網(wǎng)貸平臺(tái)的交易機(jī)制與金融市場(chǎng)的交易機(jī)制大不相同，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的投資人羊群行為并不適用上述測(cè)度方法。根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資人羊群行為并不適用上述測(cè)速方法。根據(jù)現(xiàn)有的研究成果，Simonsohn等（2008）根據(jù)Ebay網(wǎng)購(gòu)的羊群行為模型指出，如果某商品當(dāng)前競(jìng)價(jià)次數(shù)與獲得后續(xù)競(jìng)價(jià)的可能性成同向變動(dòng)，則羊群行為存在；Luo等（2011）分析，如果某一投標(biāo)項(xiàng)目的當(dāng)前投標(biāo)數(shù)與平均投標(biāo)時(shí)間成反向變動(dòng)，則羊群行為存在；Lee等（2012）研究認(rèn)為，如果某一投標(biāo)項(xiàng)目的投標(biāo)份額與時(shí)間成正向變動(dòng)，則羊群行為存在。因此投標(biāo)份額、投標(biāo)時(shí)間及后續(xù)投標(biāo)可用來(lái)測(cè)度投資人的羊群行為。本文認(rèn)為，即使我國(guó)P2P借貸市場(chǎng)的投資人不存在羊群行為，項(xiàng)目也可能憑借款人的良好信用或較短的借款期限吸引理性投資人，使投標(biāo)份額增加或縮短平均投標(biāo)時(shí)間，故本文選擇后續(xù)投標(biāo)，即第t時(shí)刻有無(wú)新增投標(biāo)作為檢驗(yàn)投資人是否存在羊群行為的被解釋變量。

（2）解釋變量—投標(biāo)金額和投標(biāo)人數(shù)。投標(biāo)金額反映了P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人的資金分配情況，在一定程度上代表了之前投資人對(duì)于該標(biāo)的項(xiàng)目的集體評(píng)估，將直接影響到尚未作出投資決策的投資人接下來(lái)的項(xiàng)目選擇。投標(biāo)人數(shù)從另一方面反映了該標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人的吸引程度，如果投標(biāo)人數(shù)較少，已有的較大投標(biāo)金額很可能是少數(shù)個(gè)人的判斷，并不足以吸引更多的后續(xù)投標(biāo)。因此，本文分別選擇第t-1時(shí)刻的投標(biāo)累計(jì)金額和投標(biāo)人數(shù)作為檢驗(yàn)投資人是否存在羊群行為的解釋變量。

（3）控制變量。借鑒前人的研究可以發(fā)現(xiàn)，借款總額會(huì)對(duì)借款成功率產(chǎn)生影響，較低的借款總額更能提高借款成功率（Puro等，2010）；借款利率、借款期限與借款歷史成功次數(shù)與借款人成功的可能性反向變動(dòng)（趙樂(lè)峰，2013）；借款人的個(gè)人基本信息及財(cái)務(wù)狀況也作為影響投資人投資決策的重要參考因素，用以判斷借款人能否按時(shí)還款（Lin M等，2009；iyer等，2009）；借款人的信用等級(jí)越低，借款利率越高，違約率也越高（Lin M等，2009）。因此，本文選擇投標(biāo)項(xiàng)目借款總額、借款利率、借款期限、借款歷史成功次數(shù)、借款人的性別、年齡、身份、信用等級(jí)、是否有房、是否有車作為控制變量。模型中出現(xiàn)的變量如表1所示。

表1　模型所涉及變量的定義

（三）模型構(gòu)建鑒于有無(wú)后續(xù)投標(biāo)作為一種二元離散變量，本文建立了基于Logistic累計(jì)分布函數(shù)的回歸模型，檢驗(yàn)我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)上投資人是否存在顯著的羊群行為，分析羊群行為背后反映的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，探討信息不對(duì)稱的程度是否對(duì)羊群行為產(chǎn)生不同程度的影響。Logistic二元回歸的基礎(chǔ)模型如下：表示被解釋變量發(fā)生的概率，其中參數(shù)姿=茁0+茁1*字i+…+茁i*字i+著，因此，上述方程線性化后可得ln茁i*字i+著i，其中，P（Y=1）為標(biāo)的項(xiàng)目在第t時(shí)刻有投標(biāo)的概率，1-P（Y=1）為標(biāo)的項(xiàng)目在第t時(shí)刻沒(méi)有投標(biāo)的概率，將上文選擇的變量帶入上式，得到具體模型：

其中，第t-1時(shí)刻投標(biāo)金額Fund和第t-1時(shí)刻投標(biāo)人數(shù)Bidder分別作為主要解釋變量，控制變量用來(lái)反映標(biāo)的項(xiàng)目特征、借款人個(gè)人信息、借款人經(jīng)濟(jì)能力和借款人信用狀況。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2可知，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)樣本的借款總額平均在8774元，充分體現(xiàn)P2P貸款小額化的特點(diǎn)，且借款總額的標(biāo)準(zhǔn)差較大，可見(jiàn)借款人對(duì)資金量的需求差異較大；借款人所承擔(dān)的最低年化利率為8%，而最高為24%，普遍高于銀行的存款利率水平，高收益在吸引投資者的同時(shí)，也隱含著P2P網(wǎng)貸交易的高風(fēng)險(xiǎn)特性，當(dāng)投資者沒(méi)有確切的信息進(jìn)行決策時(shí)，他們更傾向于模仿他人的行為，這也為羊群行為的產(chǎn)生提供了可能；由于借款人多為小微企業(yè)及個(gè)人，借款目的以解決資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)，緩解短期資金壓力為主，故借款期限最長(zhǎng)也只有24個(gè)月，較短的借款期限更吸引追求較高流動(dòng)性的投資人；借款人的信用等級(jí)涵蓋了拍拍貸官方評(píng)定的所有等級(jí)，且較大的標(biāo)準(zhǔn)差反映了借款人的信用表現(xiàn)分布較為分散，而平均每個(gè)借款人都能成功借款32次左右的歷史記錄，又從側(cè)面為借款人的信用提供支持；借款人的年齡平均為33歲，這說(shuō)明我國(guó)目前P2P網(wǎng)貸在青年群體中更受青睞；借款人的性別均值更接近1，說(shuō)明市場(chǎng)上男性借款人占大多數(shù)。

表2　模型所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　變量間相關(guān)性檢驗(yàn)

（二）相關(guān)性分析本文在變量分別采用向后篩選法、向前進(jìn)入法和輸入法三種不同方式對(duì)模型回歸，但實(shí)證結(jié)果均不理想。因此，本文考慮在對(duì)投資人行為可能產(chǎn)生影響的較多變量中，是否存在較大的相關(guān)性，影響了模型的實(shí)證結(jié)果。由表3可知，影響我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)投資人決策行為的大部分變量間存在顯著的相關(guān)性。

（三）回歸分析

（1）P2P羊群行為的存在性檢驗(yàn)。本文對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了KMO&Bartlett檢驗(yàn)，以期通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行因子分析，提取因子變量，提高模型的擬合效果。由表4可知，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)里觀測(cè)值為4449.969，p值接近0，可以認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異，同時(shí)KMO值為0.717，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合做因子分析。

表4　KMO and Bartlett's Test

由旋轉(zhuǎn)成分矩陣可知（見(jiàn)表5），第t-1時(shí)刻的投標(biāo)累計(jì)金額、第t-1時(shí)刻投標(biāo)人數(shù)和借款總額等變量信息可由第一因子基本反映，命名為第t-1時(shí)刻投標(biāo)因子；借款利率、借款期限、信用等級(jí)、歷史成功次數(shù)等變量信息可由第二因子基本反映，命名為借款標(biāo)的因子；借款人年齡、是否有房、是否有車等變量信息可由第三因子基本反映，命名為借款人財(cái)務(wù)因子；借款人性別、身份等變量信息可由第四因子基本反映，命名為借款人個(gè)人因子。在提取因子的基礎(chǔ)上，本文以根據(jù)成份得分系數(shù)（見(jiàn)表6）分別得到的各因子得分作為新變量，分析投資人是否存在羊群行為，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

由表7可知，無(wú)論變量采用何種進(jìn)入方式，第t-1時(shí)刻投標(biāo)因子的系數(shù)在1%的水平下均顯著為正；借款標(biāo)的因子和借款人財(cái)務(wù)因子對(duì)投標(biāo)人行為也至少在10%的水平上有顯著反向影響，且模型擬合效果較好，故我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中，投資人存在明顯羊群行為。具體來(lái)看，第t-1時(shí)刻借款標(biāo)的當(dāng)前已籌得金額越多，已吸引的投資人數(shù)越多，越可能產(chǎn)生后續(xù)投標(biāo)，且該因子的系數(shù)絕對(duì)值較大，表明投資人在選擇投資標(biāo)的的過(guò)程中會(huì)收到前人決策的影響程度較大，從而形成羊群行為。借款標(biāo)的因子對(duì)中，雖然較高的利率能給投資人帶來(lái)較高的收益，但較高利率代表的較高風(fēng)險(xiǎn)降低了更多投資人后續(xù)投標(biāo)的可能性；借款期限越長(zhǎng)，資金流動(dòng)性越低，投資人出于保證資金安全考慮，更傾向期限短的標(biāo)的項(xiàng)目；信用等級(jí)越高及歷史成功次數(shù)越多，表明借款人的信用狀況越好，投資人越易相信其作為P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的老客戶能按時(shí)還款，因此越易吸引后續(xù)投標(biāo)，但由于借款標(biāo)的因子的系數(shù)顯著為負(fù)，表明投資人在眾多借款信息中，更關(guān)注標(biāo)的本身的特征，即借款利率和借款期限；而借款人財(cái)務(wù)因子對(duì)投資人行為存在反向影響的結(jié)果，與多數(shù)已有的研究成果不相符（Lin M等，2009，iyer等，2009），這可能與本文使用的樣本有關(guān)，盡管年齡大、有房、有車的借款人能在一定程度上證明其還款能力，但拍拍貸平臺(tái)對(duì)于借款人是否有房和是否有車的財(cái)力認(rèn)證并非強(qiáng)制性，僅作為建議提供的提高信用證明資料，故所得結(jié)論并不一定能真實(shí)反映借款人的財(cái)力。借款標(biāo)的因子和借款人財(cái)務(wù)因子的系數(shù)相對(duì)較小，也表明了投資人的決策行為更傾向模仿前期已有的投資行為，而不是基于標(biāo)的項(xiàng)目的信息進(jìn)行自我判斷。

表5　P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人羊群行為存在性檢驗(yàn)

表6　成份得分系數(shù)矩陣

（2）信息不對(duì)稱程度對(duì)羊群行為的影響。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)投資人羊群行為背后所反映的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，本文假設(shè)信用等級(jí)越低的借款人，其標(biāo)的項(xiàng)目呈現(xiàn)的信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重，此時(shí)投資人更需要觀測(cè)其他投資人的決策以獲得更多信息，故投資人將呈現(xiàn)出更明晰的羊群行為。

表7　P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人羊群行為存在性檢驗(yàn)

根據(jù)拍拍貸官方對(duì)借款人評(píng)定的信用等級(jí)，本文將信用等級(jí)為D、E和F的標(biāo)的項(xiàng)目歸為高風(fēng)險(xiǎn)組，其余歸為低風(fēng)險(xiǎn)組。進(jìn)而在因子分析的基礎(chǔ)上，對(duì)投資人的羊群行為進(jìn)行Logistic回歸，實(shí)證結(jié)果如表8所示。由表8可知，信息不對(duì)稱程度更高的高風(fēng)險(xiǎn)組的第t-1時(shí)刻投標(biāo)因子系數(shù)明顯高于低風(fēng)險(xiǎn)組，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)較高的標(biāo)的項(xiàng)目投資人羊群行為包含的信息更多，在對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目不確定性較大的情況下，投資人更可能模仿他人的決策；而低風(fēng)險(xiǎn)組的第t-1時(shí)刻投標(biāo)因子盡管與后續(xù)投標(biāo)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但較低的系數(shù)表明投資人在觀測(cè)前人行為的同時(shí)，也可能結(jié)合個(gè)人對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目信息的自我判斷，形成最終的投資決策，其羊群行為相對(duì)較弱。因此，P2P網(wǎng)貸中投資人與借款人間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，使投資環(huán)境的不確定性更大，從而越易引發(fā)投資人的從眾心理，信息不對(duì)稱性程度越高，多數(shù)人一致行為形成的羊群行為背后所反映的信息越多，前期投資人的決策信息越能在更大的程度上影響將之后投資人的投資選擇。

表8　信息不對(duì)稱程度與投資人羊群行為

六、結(jié)論與建議

本文基于我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中用戶規(guī)模最大的拍拍貸平臺(tái)2015年8月的數(shù)據(jù)，探討了P2P網(wǎng)貸環(huán)境下的投資人羊群行為及信息不對(duì)稱程度對(duì)羊群行為的影響，結(jié)果表明：投資人的羊群行為是存在且顯著的，標(biāo)的項(xiàng)目前期籌集的投資金額和已有的投標(biāo)人數(shù)越多，越能吸引后續(xù)投標(biāo)，而標(biāo)的項(xiàng)目相應(yīng)的借款標(biāo)的信息和借款人財(cái)務(wù)信息也會(huì)對(duì)后續(xù)投標(biāo)產(chǎn)生一定的影響；并且，投資人對(duì)信息不對(duì)稱程度更高的標(biāo)的項(xiàng)目，投資人更需要觀測(cè)其他投資人的決策以獲得更多信息，更可能產(chǎn)生羊群行為。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）加大信息披露力度。P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)形成羊群行為的主要原因之一就是信息不對(duì)稱，只有完善關(guān)于信息披露的法律規(guī)定，加大信息披露的完整性、及時(shí)性，就信息披露的指標(biāo)定義、內(nèi)容、頻率、范圍等達(dá)成共識(shí)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)信息的公開(kāi)透明，才能在一定程度上緩解信息不對(duì)稱程度，從根本上防止羊群行為的形成。（2）加強(qiáng)P2P網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管與自律規(guī)范。目前P2P網(wǎng)貸歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，P2P行業(yè)自律協(xié)會(huì)也由各地企業(yè)聯(lián)合成立，并發(fā)布簽署了P2P行業(yè)自律公約。因此銀監(jiān)會(huì)在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)針對(duì)P2P網(wǎng)貸行業(yè)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行有效監(jiān)管，行業(yè)自律協(xié)會(huì)應(yīng)積極促進(jìn)同業(yè)交流，實(shí)現(xiàn)信息共享，為投資人提供健康、有序的投資環(huán)境。（3）加強(qiáng)對(duì)投資人保護(hù)，普及風(fēng)險(xiǎn)教育。一些P2P平臺(tái)的部分標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)施逾期就賠或者第三方擔(dān)保策略，但這不等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，P2P平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金并非無(wú)限賠償，也并非一發(fā)生逾期就賠償，如果平臺(tái)逾期率過(guò)高，累積的風(fēng)險(xiǎn)金可能不足以覆蓋所有逾期借款；另一方面，當(dāng)前我國(guó)擔(dān)保公司良莠不齊，無(wú)融資性牌照的空殼公司，其擔(dān)保能力沒(méi)有監(jiān)管和考核，且很多擔(dān)保公司與P2P平臺(tái)簽訂的是有限擔(dān)保協(xié)議。因此，需要完善投資人保護(hù)的法律框架，充分揭露可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與自我保護(hù)能力，引導(dǎo)投資人樹(shù)立獨(dú)立、理性的金融理念。

［1］趙樂(lè)峰：《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸融資可得性分析》，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［2］廖理等：《觀察中學(xué)習(xí)：P2P網(wǎng)絡(luò)投資中信息傳遞與羊群行為》，《清華大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。

［3］曾江洪、楊帥：《P2P借貸出借人羊群行為及其理性檢驗(yàn)》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)》2014年第7期。

［4］Krumme K A,Herrero S.Lending Behavior and Community Structure in an Online Peer-to-Peer Economic Network.Computational Science and Engineering,International Conference on.IEEE,2009.

［5］Zhang J,Liu P.Rational Herding in Microloan Markets. Management Science,2012..

［6］Wang H,Greiner M E.Herding in Multi-winner Auctions.ICIS,2010.

［7］Herzenstein M,Dholakia U M,Andrews R L.Strategic Herding Behavior in Peer-to-Peer Loan Auctions.Journal of Interactive Marketing,2011.

（編輯 彭文喜）