股權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股與公司資本支出相關性研究

鄭州財經(jīng)學院會計學院　何　冰

股權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股與公司資本支出相關性研究

鄭州財經(jīng)學院會計學院何冰

本文選取滬深兩市A股上市公司2012-2014年的數(shù)據(jù)為樣本，以公司股權(quán)性質(zhì)及機構(gòu)投資者持股為切入點，分析了作為企業(yè)特殊投資者的投資機構(gòu)是否對企業(yè)管理人員的投資決策產(chǎn)生影響，抑制企業(yè)“內(nèi)部人”掏空企業(yè)中飽私囊的現(xiàn)象。研究表明：如果企業(yè)第一大股東持有企業(yè)股票份額比例增大，企業(yè)資本支出將降低；此外，投資機構(gòu)持股占比增多將使得企業(yè)資本支出明顯增加；同時和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)當中控股股東持有企業(yè)股票份額占比和企業(yè)資本支出之間的負向關聯(lián)關系更加明顯。

機構(gòu)投資者持股資本支出股權(quán)性質(zhì)

一、引言

從1998年開始，在我國政府政策的支持下，市場上的機構(gòu)投資者無論是從數(shù)量還是規(guī)模上都有了很大的提升，已經(jīng)變成市場重要支柱之一。相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在1998年和1999年，投資機構(gòu)所占市場規(guī)模的比例只有整個市場流通市值三成。但十年以后這一比例已經(jīng)達到54.62%，共計53.4萬戶機構(gòu)投資者。這種情況預示著我國市場投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化。這一變化對于市場和企業(yè)管理來說都有著促進作用。企業(yè)決策包含很多種，其中，投資決策是最重要的決策之一，對于企業(yè)價值提升來說也有著十分重要的作用。然而，在進行投資決策的時候，企業(yè)不能僅僅從自身角度出發(fā)，還必須考慮外部因素的制約。這種制約將會使得企業(yè)投資決策和最優(yōu)化決策之間發(fā)生偏差。制定投資決策以后就意味著企業(yè)將會進行資金支出，而資金支出更是廣大學者關注的研究點。一些研究指出，企業(yè)股東或者是企業(yè)管理人員存在借助資金支出侵害企業(yè)利益和其他利益人權(quán)益的行為。大多數(shù)情況下，資本支出水平都是由企業(yè)管理人員制定的。在現(xiàn)如今的股權(quán)制企業(yè)當中，股東也會對資本支出產(chǎn)生一定影響。在進行決策影響的時候，控股股東常常會使得決策有利于其自身利益，而侵害對其他權(quán)益人利益。Johnson等（2000）指出，在進行相關決策時，控股股東會借助于其對于企業(yè)的掌控權(quán)通過關聯(lián)交易等方式對企業(yè)進行掏空，這種行為將會嚴重損害中小股東的權(quán)益和其他投資者的利益。因為種種原因，這種行為難以得到有效的避免。尤其是在我國，在此方面的監(jiān)管制度尚不完善造成此種現(xiàn)象較為嚴重。對于企業(yè)來講，資本支出關系一個公司的長久發(fā)展?？毓晒蓶|侵害企業(yè)利益獲益的方式不僅會對中小股東利益造成損害，同時也會降低企業(yè)價值，降低投資獲益率等等。因此，以資本支出為切入點，探究作為企業(yè)特殊投資者（既不屬于控股股東，也不屬于中小股東）的投資機構(gòu)會不會對企業(yè)管理人員的投資決策產(chǎn)生一定作用，減少管理人員掏空企業(yè)中飽私囊的現(xiàn)象，保障企業(yè)長期健康發(fā)展，進而解決我國上市公司在治理方面的問題，優(yōu)化企業(yè)管理機制，改善市場環(huán)境都有著十分關鍵的意義。

二、理論分析與研究假設

吳敬璉指出，我國上市企業(yè)存在著股權(quán)集中、監(jiān)督機制不完善的情況，這種情況導致了企業(yè)實際上存在著一股獨大的現(xiàn)象，受到內(nèi)部人控制。筆者在上文中提到，企業(yè)控股股東將會使用多種方法對企業(yè)資產(chǎn)進行掏空并且將這些資產(chǎn)想方設法轉(zhuǎn)移到自己名下。姜國華等(2008)指出，如果企業(yè)存在著上述現(xiàn)象，企業(yè)資本支出水平將會受到嚴重影響。胡國柳等(2006)指出，第一控股股東持有企業(yè)股票份額越多，企業(yè)資本支出水平越低。他認為這是因為其因私利對企業(yè)資本支出水平進行了約束。投資機構(gòu)在市場中力量的增強，所持有企業(yè)股票份額的增多，將會使得其更愿意對企業(yè)治理進行監(jiān)督。這種情況將會使得股東掏空企業(yè)的現(xiàn)象得到有效的遏制，企業(yè)資本支出水平將所有上升。據(jù)此提出如下假設：

H1：企業(yè)第一控股股東持有企業(yè)股票份額占比和企業(yè)資本支出水平之間存在著負向關聯(lián)，對于企業(yè)而言投資機構(gòu)有著積極的監(jiān)督作用，隨其持股增多將會使得企業(yè)資本支出水平有所提升

很多的國有控股上市企業(yè)都是從以前的國企轉(zhuǎn)變而來的。在這一階段，往往就是將原國企中部分優(yōu)秀企業(yè)進行剝離以后組成一個新的企業(yè)，最后再進行上市。當這一企業(yè)成功上市以后其必須將所得利潤的一部分反饋給對原有母公司。也就是說，對于國有企業(yè)來講其內(nèi)存在的股東掏空企業(yè)現(xiàn)象將會更加明顯。這對于企業(yè)資本支出水平來說有著降低作用。如果投資機構(gòu)持有此類企業(yè)股票，將會發(fā)揮出更明顯的監(jiān)督和促進作用。據(jù)此提出假設：

H2：如果企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，其第一控股股東持有企業(yè)股票份額占比越大，企業(yè)資本支出水平越低；投資機構(gòu)將會在此類企業(yè)中發(fā)揮出自己的監(jiān)督作用，隨著其持股占比上升，企業(yè)資本支出水平也將上升

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源在對我國企業(yè)實際情況進行分析來探討投資機構(gòu)和企業(yè)資本支出之間的關聯(lián)性時，筆者所選取的對象是滬深兩市在2011年之前上市的A股上市公司2012-2014年間的數(shù)據(jù)。其后對這些數(shù)據(jù)進行了一定的篩選：剔除金融保險類企業(yè)；剔除上市不滿一年企業(yè)；剔除ST和*ST企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；完成篩選以后所剩企業(yè)總計2200家。其中，2012年736家，2013年790家，2014年564家。本文數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫，投資機構(gòu)持股數(shù)據(jù)源自聚源數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)資本支出率。通常來講一個企業(yè)會對多方面的內(nèi)容進行投資，影響其進行投資決策的因素多種多樣。在進行實際分析的時候，按照企業(yè)投資對象不同將其分為金融投資和實業(yè)投資。因為金融投資收益比實業(yè)投資的收益要高得多，所以其價值波動也要大得多。與此同時，按照企業(yè)投資期限可以將其投資行為分為長期和短期投資。作為企業(yè)投資決策的一項重要內(nèi)容，資本投資是企業(yè)為獲長期資產(chǎn)而進行投資產(chǎn)生的支出，這種支出不包涵企業(yè)金融投資。狹義上來講，資本支出所代指的是指企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，涵蓋建筑投資、設備更新投資等等方面的支出。參照相關研究成果，結(jié)合本文的分析目的，對企業(yè)資本支出的定義使用的就是狹義定義。將構(gòu)建無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等其他長期資產(chǎn)的支出作為其替代變量。因為在不同的行業(yè)企業(yè)的資本支出水平不盡相同，本文基于胡國柳（2006）的結(jié)論，對資本支出變量加以修正，摒棄了原有替代方法，轉(zhuǎn)而使用行業(yè)調(diào)整的資本支出率（ADJCAP）。ADJCAP=CAP-INCAP，是企業(yè)資本支出率和行業(yè)平均資本支出率之間的差值。企業(yè)資本支出率（CAP）等于資本支出總額/總資產(chǎn)。行業(yè)平均資本支出率（INCAP）的計算方式為按照企業(yè)占市場比重采用加權(quán)平均計算方式以后的資本支出率。對市場企業(yè)進行行業(yè)劃分時，可按證監(jiān)會分類方法將所有企業(yè)分為13類。（2）解釋變量。在我國市場中企業(yè)控股股東對于企業(yè)具有絕對的掌控權(quán)，這種掌控權(quán)很容易促使控股股東侵害中小股東的利益。很多學者的分析中顯示，企業(yè)控股股東將會使用降低企業(yè)資本支出的方式來提升企業(yè)現(xiàn)金流從而完成企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為自己資產(chǎn)的輸送。所以說，本文將資本支出選為因變量，將投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比選為解釋變量。綜合考慮數(shù)據(jù)可獲性和本文研究目的，使用投資機構(gòu)持股占比（INSTI）作為投資機構(gòu)持股變量。其代表的是企業(yè)前十股東中機構(gòu)股東份額之和，這是投資機構(gòu)之力企業(yè)可能性大小的反映。這一數(shù)值越大，對企業(yè)進行監(jiān)管和治理的可能性就越大。（3）控制變量。在控制變量上，根據(jù)Ferreira等人（2008）的分析，控制變量采用以下變量：第一，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。最大控股股東持有企業(yè)股票份額占比（TOP1）就代表了其對于企業(yè)的掌控力度，即企業(yè)股權(quán)集中度。就我國市場情況來講，企業(yè)股權(quán)集中度越高，越容易發(fā)生掏空企業(yè)，降低資本支出水平的行為。所以，對于大股東進行股份占比控制具有十分重要的作用。由于代理問題，對企業(yè)擁有實際決策權(quán)的人實際上是企業(yè)管理人員。如果沒有適當?shù)谋O(jiān)督機制辦法，那么就很容易發(fā)生企業(yè)管理人員利用投資決策侵害企業(yè)利益的行為。所以說，企業(yè)管理人員也會對企業(yè)資本支出造成一定影響。在此，本文使用企業(yè)管理人員持股占比MANA作為控制變量。第二，公司成長能力。衡量企業(yè)成長能力的指標包括托賓值（Q比率）或者主營業(yè)務增長率。Q比率的計算方式為企業(yè)金融估價價值/現(xiàn)有資本稅后重置成本。因為沒有合適的重置成本數(shù)據(jù)，研究者常常利用股票市值和公司凈值的比率對其進行替代。主營業(yè)務增長率也是一種較為常見的指標，一般情況下在使用時其準確性高于Q比率。這是因為在使用托賓Q作為替代變量的時候，必須是在對企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值無偏估計情況下進行使用。但是就我國實際情況來說要達到這種無偏估計還存在著很大的困難——難以度量非流通股價值，所以，要想對托賓Q進行計算相對來說要困難許多。因此，筆者選取的用于替代企業(yè)成長性的指標為營業(yè)收入增長率。具體來說就是采用如下計算方式：（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。第三，經(jīng)營活動現(xiàn)金流。經(jīng)營活動現(xiàn)金流對于企業(yè)資本支出水平而言有著十分重要的影響作用。其代表的是企業(yè)因提供勞務或者從事商品銷售等等經(jīng)營活動而具有的現(xiàn)金流數(shù)額。第四，負債水平。如果一個企業(yè)身負債務，那么其就必須按時償還債務。在償還之前，債權(quán)人可以合法的要求企業(yè)對自己的資本支出進行一定限制。因此，企業(yè)具有較高資產(chǎn)負債率將會使得企業(yè)資本支出水平降低，同時自主性受限。與此同時，企業(yè)具有越高的資產(chǎn)負債率，其就會承擔越高的經(jīng)營風險。這時候，企業(yè)在進行融資方面的能力就越低，企業(yè)資本支出也就會隨之降低。在本文中用來表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的值為長期資產(chǎn)負債率。此外還選取企業(yè)規(guī)模和獨立董事比例作為本文的控制變量。表1列示了本文的主要研究變量。

表1　變量定義

（三）模型構(gòu)建為檢驗研究假設1關于投資機構(gòu)和企業(yè)資本支出水平間關系，構(gòu)建如下多元回歸模型:

為檢驗本文研究假設2，對樣本企業(yè)按其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為兩類：非國有控股和國有控股，進行分組檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計由表2描述性結(jié)果得知，行業(yè)調(diào)整資本支出率均值是-0.0082，以上結(jié)果表明，處在不同行業(yè)的企業(yè)在資本支出水平方面存在著相當大的區(qū)別。投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比均值為2.14%，最大值為60.29%。上述數(shù)據(jù)表明，隨著市場發(fā)展變化，投資機構(gòu)已經(jīng)逐漸對原有投資者結(jié)構(gòu)進行了改變，其持有企業(yè)股票份額越來越多，已經(jīng)成為了市場投資力量重要的一部分。根據(jù)相關數(shù)據(jù)得知，第一大股東持股占比均值是41.34%，最小值5.97%，最大值為84.15%。上述數(shù)據(jù)表明，2012年至2014年以來，我國企業(yè)股權(quán)集中度保持在一個較高水平。這對于控股股東來說，為其通過侵害中小股東輸送利益給自身提供了極為有利的條件。

表2　機構(gòu)投資者持股對資本支出水平影響的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析表3是企業(yè)各變量Pearson相關系數(shù)矩陣和其所表現(xiàn)出來顯著性的結(jié)果。由表3可知，投資機構(gòu)和行業(yè)調(diào)整資本支出水平有著正向相關關聯(lián)。當初在1%水平時呈現(xiàn)顯著性。以上現(xiàn)象表明，同一時期的投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比率和企業(yè)資本支出水平之間存在正向關聯(lián)；企業(yè)估摸和企業(yè)資本支出之間有著正向相關關聯(lián)。也就是說，隨著企業(yè)規(guī)模擴張，其資本支出水平將得到提高；行業(yè)調(diào)整資本支出將受到內(nèi)部經(jīng)營活動現(xiàn)金流影響，這兩者之間存在著正向關聯(lián)關系；企業(yè)的獨立董事比率和企業(yè)資本支出水平的相互作用為正向作用。即隨著獨立董事對企業(yè)的監(jiān)督效應增強，企業(yè)資本支出將有所提高；管理人員持有企業(yè)股票份額占比與行業(yè)調(diào)整資本支出之間有著非常明顯的正向關聯(lián)關系，這表明對管理人員進行股權(quán)激勵對于企業(yè)資本支出又提升作用；就相關性而言，第一大股東持有企業(yè)股票份額占比和行業(yè)調(diào)整資本支出之間有著明顯的負向關聯(lián)。這表明當企業(yè)存在股權(quán)高度集中時，企業(yè)管理人員就有掏空企業(yè)的可能性，這將會使得企業(yè)資本支出降低。上述結(jié)論都是符合本文預期估計的。然而，以上分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資機會和企業(yè)資本支出之間雖然存在負向相關關聯(lián)，但是這種關聯(lián)性不明顯。依據(jù)投資理論而言，通常來說都應該是企業(yè)具有更多地投資機會，其在此方面的支出應該更多。上述結(jié)論則表明兩者之間存在負向關聯(lián)關系，相關研究者認為之所以出現(xiàn)這種情況是因為我們企業(yè)融資能力不足。從整體樣本來看，上述得出的相關變量之間系數(shù)較小，這表明解釋變量間沒有高度線性重合，因為可以初步對這一問題進行排除。

表3　整體樣本各變量間的Pearson相關系數(shù)

（三）回歸分析（1）機構(gòu)投資者持股與資本支出決策回歸分析。由表4可以看出投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比和行業(yè)調(diào)整資本之間的回歸結(jié)果。對企業(yè)進行實際分析以后看到，回歸方程的F值為14.78，呈現(xiàn)顯著性，這表明回歸方程具有較好的擬合度;就Durbin-Watson值而言，其值大約為2，這表明回歸方程沒有自相關造成的偏差?；貧w方程的VIF值都為大約是1，遠低于10，這表明自變量間沒有共線性問題。對企業(yè)實際情況進行分析以后得知，第一控股股東持有企業(yè)股票份額占比和行業(yè)調(diào)整資本支出率這兩者有著明顯的負向相關關聯(lián)，這表明在中國企業(yè)股權(quán)集中的情況下，控股股東將會造成企業(yè)資本支出降低。本文認為，其原因在于未獲私利，控股股東借助于掏空企業(yè)起的行為將會導致企業(yè)資本支出降低。此外，投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比和企業(yè)資本支出之間有著明顯的正向相關關聯(lián)，當處于1%水平時，呈現(xiàn)出顯著性。這說明投資機構(gòu)對企業(yè)治理的監(jiān)督作用可以促進企業(yè)資本支出。這種作用和控股股東所起作用呈現(xiàn)出非常鮮明的對比。這表明投資機構(gòu)的存在有利于對企業(yè)股權(quán)加以制衡，對企業(yè)管理人員加以監(jiān)督，避免其掏空企業(yè)現(xiàn)象加劇，提升企業(yè)資本支出水平。因此，假設1得到有力支持。

表4　機構(gòu)投資者持股與行業(yè)調(diào)整公司資本支出回歸統(tǒng)計

由回歸結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模和行業(yè)調(diào)整資本支出率之間有著十分明顯的正向相關關聯(lián)，這表明當企業(yè)規(guī)模增大時，企業(yè)資本支出將隨著上升。其原因在于，企業(yè)規(guī)模擴大將帶給企業(yè)更多的發(fā)展機會。經(jīng)營活動現(xiàn)金流和企業(yè)資本支出之間也有著非常明顯的正向相關關聯(lián)，這表明內(nèi)部融資對于企業(yè)投資支出會產(chǎn)生相當?shù)淖饔谩Ｈ欢?，企業(yè)的成長性和其資本支出存在著比較微弱的負向關聯(lián)，不具有顯著性。根據(jù)相關研究者結(jié)論得知，這表明企業(yè)投資機會越大，其在投資方面的支出將會越少。這實際上就是我國企業(yè)投資不足的一個具體表現(xiàn)（彭程，2008）。此外，企業(yè)獨立董事占比和企業(yè)資本支出也有著正向關聯(lián)，這表明從2012年至2014年，在政府的推動作用下，獨立董事已經(jīng)在企業(yè)內(nèi)開始起到對治理進行監(jiān)督的作用。與此同時，管理人員持有企業(yè)股票和企業(yè)資本支出之間有著明顯的正向關聯(lián)。這表明管理人員持有企業(yè)股票將會使其和企業(yè)股東站在同一利益立場，進而提升企業(yè)資本支出。

（2）控股股東類別不同其持股對于企業(yè)資本支出的影響有待檢驗。本文將企業(yè)按其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為兩類：非國有控股和國有控股。數(shù)據(jù)源自CCER數(shù)據(jù)庫，提出數(shù)據(jù)缺失企業(yè)以后，樣本總計2192家。其中，國有控股企業(yè)1591家，非國有控股企業(yè)601家。對這些企業(yè)進行回歸，表5是回歸后的結(jié)果。由表5可知，無論是在國有控股企業(yè)當中還是在非國有控股企業(yè)當中，投資機構(gòu)持有企業(yè)股票份額占比和行業(yè)調(diào)整資本支出率之間存在著明顯的負向相關關聯(lián)。對比上述數(shù)據(jù)得知，這兩者的關聯(lián)性在國有控股企業(yè)當中非常明顯，而在非國有控股企業(yè)當中這種關系就沒有那么明顯。就國有企業(yè)而言，其第一控股股東持有企業(yè)股票份額占比率和行業(yè)調(diào)整資本支出率之間有著明顯的負向相關關聯(lián)；而在非國有企業(yè)當中上述兩者之間雖說也存在負向關聯(lián)，但并不明顯。這種情況是和以往研究者得出結(jié)論一致的。這表明在國有企業(yè)當中，股東對企業(yè)控制力加強將會使得企業(yè)資本支出降低。本文認為，這很可能是由于股東掏空企業(yè)，中飽私囊造成的。此外，投資機構(gòu)對于企業(yè)有著監(jiān)督作用，可以對其投資決策進行一定的監(jiān)督，這種作用可以對股東的非法行為進行一定的遏制，進而對小股東利益加以保護。所以說，假設2得到充分支持。

表5　機構(gòu)投資者持股與國有控股和非國有控股上市公司資本支出率的實證結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文選用滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了2012-2014年間我國市場中投資機構(gòu)和企業(yè)資本支出之間的聯(lián)系性。研究表明：（1）在我國，如果企業(yè)第一大股東持有企業(yè)股票份額比例增大，企業(yè)資本支出將降低。此外，投資機構(gòu)持股占比增多將使得企業(yè)資本支出明顯增加。這表明，我國機構(gòu)投資者在企業(yè)治理當中有著積極性作用，可以提升企業(yè)資本支出水平。（2）和民營企業(yè)相比較起來，國有企業(yè)當中控股股東持有企業(yè)股票份額占比和企業(yè)資本支出之間的負向關聯(lián)關系更加明顯。這表明在國有企業(yè)當中存在著更多嚴重的股東掏空企業(yè)的現(xiàn)象。機構(gòu)投資者持股可以緩解和遏制這種現(xiàn)象，提升企業(yè)資本支出水平。

（二）建議 根據(jù)本文的研究結(jié)果可以從以下幾個方面入手解決相關的問題：（1）適度放松管制，積極培育多元化的機構(gòu)投資者。一是需要對現(xiàn)在本身就存在的證券投資基金繼續(xù)堅持穩(wěn)定發(fā)展。同時讓這些基金的類型和投資風格變得更加多樣化。二是對于一些長期投資者的入市規(guī)模需要進一步積極推動，同時對于我們國家的養(yǎng)老金制度要進一步地完善和發(fā)展。三是可以借鑒國外在這個方面的經(jīng)驗。我們可以在合格的基礎上進步一來擴大QFII的規(guī)模。在QFII的某些方面可以進行適當?shù)姆潘?，比如說投資額度等。（2）引導機構(gòu)投資者充分發(fā)揮“積極股東”的作用。機構(gòu)投資者股東積極主義的作用主要表現(xiàn)在以下的幾個方面：一是對一般性的公司治理比較重視。二是在與行業(yè)相關的公司治理方面，最后是在公司內(nèi)部的執(zhí)行和控制方面。不管在哪個方面，機構(gòu)投資者都會通過各種各樣的方法來進行相應地參加公司的治理。我國在這個方面起步比較晚，在這些手段和方法上，我國機構(gòu)投資者相對比較缺乏?；诖?，應該加快我國機構(gòu)投資者向價值創(chuàng)造型進行轉(zhuǎn)變。

［1］徐美芳：《中國保險機構(gòu)投資者新興主體特征及功能發(fā)揮分析》，《經(jīng)濟研究》2014年第4期。

［2］高群、黃謙：《機構(gòu)投資者持股對內(nèi)部人控制與盈余管理關系的影響》，《會計與經(jīng)濟研究》2015年第2期。

［3］傅強、邱建華：《機構(gòu)投資者對上市公司治理的影響》，《商業(yè)研究》2010年第2期。

［4］范海峰、胡玉明、石水平：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與公司價值》，《證券市場導報》2009年第10期。

［5］宋玉：《最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機構(gòu)投資者持股》，《南開管理評論》2009年第5期。

［6］Andrew A.Samwick.Empire-Builders and Shirkers: Investment,FirmPerformance,andManagerialIncentives. Journal of Corporate Finance.2006.

（編輯 文博）