我國(guó)上市公司多元化與公司績(jī)效分析

崔冰霜

【摘要】多元化問(wèn)題是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界一直以來(lái)探討的熱點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者在成熟的市場(chǎng)條件下對(duì)企業(yè)多元化行為進(jìn)行探討和總結(jié)，而處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)市場(chǎng)，制度與環(huán)境都有自己的特色，因此不能生搬硬套國(guó)外的理論和方法，必須基于中國(guó)國(guó)情，以尋求中國(guó)企業(yè)理性的多元化模式。本文以上市公司恒順醋業(yè)為例，分析多元化與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，恒順醋業(yè)的無(wú)關(guān)混合多元化降低了公司績(jī)效，這種多元化折價(jià)不僅是由于代理問(wèn)題引起的，還受我國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境影響。

【關(guān)鍵詞】上市公司多元化公司績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】F272/F276.6

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)天翻地覆變化的起點(diǎn)，源于改革開(kāi)放，各大企業(yè)紛紛通過(guò)多元化來(lái)做大做強(qiáng)，盡管其中不乏有比較成功的個(gè)例，如“海爾”集團(tuán)；然而，更多諸如“巨人”集團(tuán)的企業(yè)因多元化戰(zhàn)略轟然倒塌。西方普遍認(rèn)為多元化有損企業(yè)價(jià)值，各大企業(yè)也紛紛回歸主業(yè)。為何在中國(guó)很多企業(yè)依然堅(jiān)持多元化？是否多元化具有“中國(guó)特色”？本文以此問(wèn)題做初步討論。

一、多元化與公司績(jī)效概述

（一）文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于多元化與公司績(jī)效的研究結(jié)論大致可以分為3類(lèi)：

1.多元化溢價(jià)論

蘇冬蔚（2005）采用多種計(jì)量方法分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示我國(guó)上市公司價(jià)值與多元化程度正相關(guān)；平蒙蝶（2010）的研究表明相關(guān)多元化會(huì)產(chǎn)生多元化溢價(jià)。

2.多元化折價(jià)論

Claessens等（2000）分析金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)，研究表明多元化與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。張翼等（2005）研究認(rèn)為，在我國(guó)，多元化不僅對(duì)于企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)降低，反而降低企業(yè)績(jī)效。韓忠雪等（2009）對(duì)深滬兩市所有非金融公司進(jìn)行研究，分析其2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多元化產(chǎn)生的平均折價(jià)程度高達(dá)4.8%。

3.多元化中性論

鄭華、韋小柯（2008）以調(diào)研的方式進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明多元化程度和企業(yè)績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系，即在多元化達(dá)到某一點(diǎn)時(shí)企業(yè)績(jī)效最大，其兩側(cè)企業(yè)績(jī)效下滑。

（二）相關(guān)理論分析

1.多元化的動(dòng)機(jī)

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模就必然面臨多元化選擇，而多元化的動(dòng)機(jī)會(huì)影響其結(jié)果。根據(jù)國(guó)外學(xué)者研究結(jié)果，國(guó)外企業(yè)多元化的主要?jiǎng)訖C(jī)有3點(diǎn)：（1）分散風(fēng)險(xiǎn)。這是企業(yè)多元化的最初動(dòng)機(jī)，來(lái)源于諺語(yǔ)“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。公司拓展新領(lǐng)域以降低公司未來(lái)現(xiàn)金流不確定性，從而減輕稅負(fù)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；這類(lèi)動(dòng)機(jī)對(duì)公司價(jià)值的影響處于中性；（2）協(xié)同效應(yīng)。即通過(guò)知識(shí)技能共享、核心能力轉(zhuǎn)移等發(fā)展公司優(yōu)勢(shì)；該類(lèi)動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生多元化溢價(jià)。（3）代理問(wèn)題。這是多元化的非理性動(dòng)機(jī)，因公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而產(chǎn)生的。是管理者為了自身利益，減少人力資源風(fēng)險(xiǎn)的一種手段；這種多元化動(dòng)機(jī)往往產(chǎn)生多元化折價(jià)。

我國(guó)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家，多元化經(jīng)營(yíng)有其自身特色，比如：我國(guó)很多上市公司都是國(guó)有化企業(yè)。在新的市場(chǎng)環(huán)境條件下，除了上述三點(diǎn)之外，我國(guó)企業(yè)多元化的原因還包括：國(guó)家政策導(dǎo)向和優(yōu)惠，政府管制，新興產(chǎn)業(yè)諸如房地產(chǎn)業(yè)的崛起等。

2.多元化影響公司績(jī)效的原因

多元化的動(dòng)機(jī)會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，根據(jù)林曉輝（2008），目前關(guān)于多元化影響公司績(jī)效的理論可以整理如表1所示。

二、指標(biāo)選取及案例背景

（一）指標(biāo)選取

1.多元化指標(biāo)

赫芬達(dá)指數(shù)（Herfindhal Index，HI），反映行業(yè)集中度和企業(yè)不同項(xiàng)目的相對(duì)重要性?？梢愿鶕?jù)各業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入比例或各業(yè)務(wù)的資產(chǎn)比例計(jì)算，公式為：

多元化程度低的表現(xiàn)，為式中HI值指數(shù)高，當(dāng)HI值為1時(shí)，企業(yè)為專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。

2.公司績(jī)效指標(biāo)

為了全面考察多元化與公司績(jī)效的關(guān)系，且考慮到我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，本文主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)考察公司績(jī)效，并將市場(chǎng)指標(biāo)作為參考。

（1）市場(chǎng)指標(biāo)

（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)

本文選取的都是可計(jì)量的常用財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，能夠?qū)⑵髽I(yè)的盈利能力充分反映。

（二）公司概述

始創(chuàng)于1840年清道光年間的江蘇恒順集團(tuán)有限公司，以醋聞名天下。江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)恒順醋業(yè)），2001年2月6日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼600305），主營(yíng)各種醋、醬油、醬菜和色酒系列調(diào)味品。

2001年6月到7月，恒順醋業(yè)收購(gòu)了恒順沐陽(yáng)調(diào)味品有限公司、恒華彩印包裝有限公司、恒順生物工程有限公司等6家公司的部分股權(quán)，收購(gòu)比例在55%～90%不等。同年8月，恒順醋業(yè)又進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)。至此，恒順醋業(yè)開(kāi)始了其漫長(zhǎng)的多元化經(jīng)營(yíng)之路。

本文關(guān)于恒順醋業(yè)所有數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈金融和國(guó)泰安，由于2001年～2005年數(shù)據(jù)缺失，從其年報(bào)中摘錄數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

恒順醋業(yè)2001～2013年各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分行業(yè)情況見(jiàn)圖1：

如圖1所示，2001年時(shí)，恒順醋業(yè)只有醬醋調(diào)味品一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，此后其主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量慢慢增多。2004年主營(yíng)業(yè)務(wù)四個(gè)，醬醋調(diào)味品收入占比下降，房地產(chǎn)收入緊逼醬醋調(diào)味品的收入。2005年后，企業(yè)剝離了汽車(chē)，到2008年，恒順醋業(yè)剝離光電行業(yè)并投資建筑安裝但其所占比例較小，在此期間，各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)較大波動(dòng)。2009年，房地產(chǎn)收入首次趕超醬醋調(diào)味品收入，之后持續(xù)下降。此后，公司開(kāi)始回歸主業(yè)，2011年后企業(yè)僅剩兩個(gè)業(yè)務(wù)：醬醋調(diào)味品、房地產(chǎn)，且房地產(chǎn)收入所占比重下降。總的來(lái)說(shuō)醬醋調(diào)味品主營(yíng)收入穩(wěn)中有升。

恒順醋業(yè)2001～2013年的多元化情況見(jiàn)圖2：

從圖2可以看出，2001～2007年是恒順醋業(yè)的多元化發(fā)展情況，2008～2010年是企業(yè)波動(dòng)調(diào)整時(shí)期，2008年恒順醋業(yè)開(kāi)始回歸主業(yè)，但此后HI指數(shù)開(kāi)始下降。與圖1進(jìn)行對(duì)比可知，2008年恒順醋業(yè)退出光電行業(yè)，雖然又再次投入建筑安裝行業(yè)，所占比例不大，但2009～2010年，建筑安裝、房地產(chǎn)行業(yè)主營(yíng)收入大幅上升，這是HI指數(shù)下降的原因。2011年之后，企業(yè)明顯已經(jīng)成功過(guò)渡到專(zhuān)業(yè)化時(shí)期，HI指數(shù)逐步回升，對(duì)應(yīng)圖1可以看到，恒順醋業(yè)除醬醋調(diào)味品外，僅剩房地產(chǎn)一個(gè)行業(yè)，且所占比例明顯減少。

三、恒順醋業(yè)多元化績(jī)效分析

（一）市場(chǎng)績(jī)效分析

本文采取國(guó)泰安中四種TobinsQ值的平均值作為市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)。詳細(xì)情況見(jiàn)圖3：

從圖3可見(jiàn)，2001～2007年間，Tobins Q值至2001年起下降，恒順醋業(yè)市場(chǎng)價(jià)值逐漸減小，其中2001～2003年間，Tobins Q值下降幅度顯著，2004～2008年間，Tobins Q值下降程度趨于平緩。2008年后Tobins Q值上升，且在2010年下降之后開(kāi)始大幅上升，市場(chǎng)價(jià)值逐步回升。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效分析

根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（2012），將恒順醋業(yè)的汽車(chē)銷(xiāo)售歸為零售業(yè)（行業(yè)代碼52），光電制造歸為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（行業(yè)代碼39），建筑安裝歸為土木工程建筑業(yè)（行業(yè)代碼48），房地產(chǎn)歸為房地產(chǎn)業(yè)（行業(yè)代碼70），醬醋調(diào)味品歸為食品制造業(yè)（行業(yè)代碼14）。筆者先分析恒順醋業(yè)各主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分行業(yè)情況，再在每個(gè)行業(yè)中選取三個(gè)龍頭企業(yè)①，取其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的平均值與恒順醋業(yè)所涉行業(yè)數(shù)據(jù)作比較。

1.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分行業(yè)分析

如圖4所示，除食品制造業(yè)以外，其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)都較大，只有食品制造業(yè)利潤(rùn)基本保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這是否全是因?yàn)槎嘣斐傻模€是也有行業(yè)因素呢？通過(guò)與各行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)比進(jìn)行分析可以得出一個(gè)粗略的判斷。

2.主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分行業(yè)比較

恒順醋業(yè)所涉各行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與各行業(yè)龍頭企業(yè)比較情況見(jiàn)圖5—圖9：

由圖5知，恒順醋業(yè)所涉及的零售業(yè)與行業(yè)龍頭企業(yè)在2002～2004年間相比，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)，且接近于零。說(shuō)明，恒順醋業(yè)在零售業(yè)方面發(fā)展前景小，且與宏觀環(huán)境無(wú)關(guān)。

如圖6所示，恒順醋業(yè)在計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)方面的財(cái)務(wù)績(jī)效在2002～2007年間，比行業(yè)龍頭企業(yè)低，且其變化走勢(shì)不盡相同。2003年，恒順醋業(yè)在該行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率顯著下降，之后大致處于上升階段，而行業(yè)龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效一直處于單邊逐步下降，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率始終高于恒順醋業(yè)數(shù)據(jù)。因此可以判斷，恒順醋業(yè)涉及的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在2003年的財(cái)務(wù)績(jī)效下降一方面受行業(yè)因素影響，更多的是受其自身戰(zhàn)略的影響。

如圖7所示，2008～2010年間，土木工程建筑業(yè)方面恒順醋業(yè)與龍頭企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入走勢(shì)基本一致，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭企業(yè)，說(shuō)明該行業(yè)恒順醋業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效不佳與宏觀行業(yè)關(guān)系并不大。

由圖8知，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在2004～2013年間處于波動(dòng)狀態(tài)，但波動(dòng)比較平穩(wěn)，而恒順醋業(yè)的盈利情況波動(dòng)很大，其走勢(shì)與行業(yè)龍頭企業(yè)有較大出入。2004～2006年間，行業(yè)龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)明顯穩(wěn)步上升處，2007～2009年優(yōu)勢(shì)下降，此后兩年再次上升，2011～2013再次下降。再看恒順醋業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，其整體水平低于行業(yè)龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的幾次變化與行業(yè)龍頭企業(yè)變化勢(shì)頭明顯不符，其他時(shí)間段變化走勢(shì)基本一樣。因此恒順醋業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)方面財(cái)務(wù)績(jī)效不好一方面與行業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，另一方面也是因?yàn)楹沩樧陨碓诜康禺a(chǎn)方面缺乏專(zhuān)業(yè)能力。

如圖9所示，2002～2005年，恒順醋業(yè)營(yíng)業(yè)毛利率和行業(yè)龍頭企業(yè)一樣處于下降階段，但其降幅很大，2005～2007年間，毛利率有所上升，2007～2008年間有所下降，2009年之后處于持續(xù)穩(wěn)定上升，但這和行業(yè)龍頭企業(yè)走勢(shì)并不一樣。且自上市以來(lái)，恒順醋業(yè)在食品制造行業(yè)方面毛利率基本保持在35%左右這一穩(wěn)定的較高水平，稍微領(lǐng)先于行業(yè)龍頭企業(yè)，即使在恒順醋業(yè)巨虧的2012年，其醬醋調(diào)味品業(yè)務(wù)毛利率也達(dá)到了39%，高于行業(yè)頭龍企業(yè)。對(duì)比圖2發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)毛利率走勢(shì)與企業(yè)多元化程度走勢(shì)基本一致，這說(shuō)明恒順醋業(yè)多元化影響了其財(cái)務(wù)績(jī)效。對(duì)比圖3發(fā)現(xiàn)，恒順醋業(yè)市場(chǎng)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效并不完全一致，這說(shuō)明財(cái)務(wù)績(jī)效還受市場(chǎng)宏觀環(huán)境因素的影響。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

綜上所述，恒順醋業(yè)在計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)不景氣雖然有行業(yè)宏觀因素的影響，但與其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分不開(kāi)，其他行業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不景氣與其多元化有著密切的關(guān)系。恒順醋業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了折價(jià)，其實(shí)是在用持續(xù)盈利的主業(yè)貼補(bǔ)副業(yè)，且在其回歸主業(yè)之后公司績(jī)效明顯有所回升。

（二）建議

本文雖然只選取了恒順醋業(yè)一個(gè)案例研究來(lái)分析多元化與公司績(jī)效，存在局限性，但恒順醋業(yè)很有代表性，其成敗經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也可以為其他企業(yè)參考。在此，本文提出以下具有普適性的建議：

1.回歸主業(yè)，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力。為避免陷入多元化陷阱，企業(yè)應(yīng)首先確定核心主營(yíng)業(yè)務(wù)，在核心競(jìng)爭(zhēng)力足夠在市場(chǎng)上占有一席之地之后，再考慮多元化。在企業(yè)已經(jīng)實(shí)施多元化且效果不佳時(shí)，應(yīng)該及時(shí)采取適當(dāng)方法回歸主業(yè)、加強(qiáng)主業(yè)，以防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至還可能使公司績(jī)效大大提升。

2.實(shí)施相關(guān)多元化，避免無(wú)關(guān)多元化。相關(guān)多元化對(duì)于企業(yè)在關(guān)聯(lián)領(lǐng)域確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有利的，企業(yè)多元化應(yīng)該是在企業(yè)發(fā)展到一定階段，專(zhuān)業(yè)化和一體化不能再滿(mǎn)足其發(fā)展時(shí)所必須做的，其建立在專(zhuān)業(yè)化的基礎(chǔ)上，因此，企業(yè)的多元化應(yīng)該是相同行業(yè)中同類(lèi)產(chǎn)品的水平整合或者周?chē)袠I(yè)上下游產(chǎn)品的垂直整合。

3.加強(qiáng)治理，抑制代理問(wèn)題。多元化是機(jī)遇，更是挑戰(zhàn)，其折價(jià)主要是因?yàn)榇韱?wèn)題。在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)有上市公司更多的是由有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)，積極開(kāi)發(fā)和實(shí)施維護(hù)中小規(guī)模的投資者的政策法規(guī)，來(lái)加強(qiáng)保護(hù)中小投資者的利益，如加強(qiáng)對(duì)上市公司披信息露制度和處罰的執(zhí)行，防止大股東資金占用、貸款擔(dān)保甚至掏空上市公司。

4.根據(jù)政策選擇合適的時(shí)機(jī)多元化。我國(guó)行業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴(lài)政府政策，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，發(fā)展過(guò)熱引起的房?jī)r(jià)上漲必然會(huì)遭受政策壓制，從而不利于多元化發(fā)展。且要考慮企業(yè)涉足行業(yè)所處的生命周期，行業(yè)處于成熟期時(shí)，市場(chǎng)相對(duì)飽和，技術(shù)開(kāi)發(fā)難度會(huì)加大，因此進(jìn)軍新領(lǐng)域要有前瞻性，最好選擇行業(yè)處于萌芽期或者成長(zhǎng)期時(shí)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陳信元，黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營(yíng)與公司業(yè)績(jī).管理世界，2007.

[2]韓忠雪，尚娟，周婷婷.董事會(huì)激勵(lì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，04：59-66.

[3]林曉輝.中國(guó)上市公司多元化的動(dòng)因和績(jī)效研究[博士學(xué)位論文].廈門(mén)大學(xué)，2008.

[4]平蒙蝶.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究[碩士學(xué)位論文].蘇州大學(xué)，2010.

[5]蘇冬蔚.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值：我國(guó)上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2005，S1：135-158.

[6]魏鋒、薛飛.董事會(huì)制度安排、多元化經(jīng)營(yíng)與公司績(jī)效[J].管理學(xué)報(bào)，2008，06：862-870.

[7]張翼、劉巍、龔六堂.中國(guó)上市公司多元化與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究.金融研究，2005，09：122-136.

[8]鄭華，韋小柯.企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)績(jī)效的非線(xiàn)性影響.生產(chǎn)力研究，2008，3：126-127.

[9]Claessens S.，Djankov S.，F(xiàn)an J.P.H.，Lang H.P. Corporate Diversification in East Asia：TheRole of Ultimate Ownership and Group Affiliation.World[Bank Working Paper，1999：70-89.

[10]Jensen M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.AmericanEconomic Review，1986，76：323-329.