資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響——基于中國數(shù)據(jù)的實證研究

王勁松，韓克勇，趙　琪

（1.中北大學經(jīng)濟與管理學院，山西太原030051；2.山西省社會科學院，山西太原030006；3.北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院，北京市100124）

資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響——基于中國數(shù)據(jù)的實證研究

王勁松1，韓克勇2，趙琪3

（1.中北大學經(jīng)濟與管理學院，山西太原030051；2.山西省社會科學院，山西太原030006；3.北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院，北京市100124）

摘要：資產(chǎn)價格波動是影響金融穩(wěn)定的重要因素。金融穩(wěn)定不僅僅指銀行信貸或匯率波動的穩(wěn)定性，而是一個多維度的、能夠全面衡量銀行、證券、外匯以及宏觀經(jīng)濟狀況等金融相關(guān)變量穩(wěn)定性的指標體系。本文在構(gòu)建金融穩(wěn)定指標體系的基礎(chǔ)上，實證研究了我國資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響，結(jié)果表明，中國房地產(chǎn)銷售價格和股票價格等資產(chǎn)價格顯著影響金融穩(wěn)定，且房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的劇烈波動是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要原因。為此，政策當局要充分意識到這一點，通過加大股票市場監(jiān)管力度、建立股票市場和房地產(chǎn)市場的預(yù)警體系等手段來觀測資產(chǎn)價格波動情況；同時，在制定貨幣政策時應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價格，從而在一定程度上降低由資產(chǎn)價格劇烈波動引發(fā)金融危機的可能性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；股票價格；房地產(chǎn)價格；金融穩(wěn)定；小波分析

凱恩斯主義認為，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定相互促進、相互補充，因而貨幣政策和金融穩(wěn)定政策相輔相成，金融穩(wěn)定政策并未被單獨列出。然而，從20世紀90年代初亞洲相關(guān)國家和地區(qū)的股票與房地產(chǎn)價格大幅波動到1997年亞洲金融危機；從20世紀90年代末美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)泡沫所導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退到2007年美國次貸危機，全球金融危機的爆發(fā)使得學術(shù)界和實務(wù)界逐漸認識到傳統(tǒng)觀點的局限性，金融穩(wěn)定成為近年來的研究焦點之一。

在金融危機爆發(fā)過程中，資產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈波動，增加了金融的不穩(wěn)定性。如美國次貸危機過程中，三大股指價格波動均超過50%，資產(chǎn)價格的大幅波動擾亂了金融市場秩序，破壞了金融穩(wěn)定性；對于新興經(jīng)濟體而言，金融危機通過貿(mào)易、投資等渠道蔓延而至，引發(fā)市場恐慌、資產(chǎn)價格下降，導(dǎo)致本國金融市場劇烈波動，實體經(jīng)濟下滑；而對我國來講，在全球性金融危機爆發(fā)之后，上證和深證綜合指數(shù)最高跌幅分別達到78%和71%，金融市場也表現(xiàn)出資產(chǎn)價格的劇烈波動。由此可見，國際和國內(nèi)均出現(xiàn)了資產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的現(xiàn)象，研究資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響，對于豐富金融穩(wěn)定理論、提高金融發(fā)展水平具有重要意義。

一、文獻綜述

在國外有關(guān)資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定影響的研究中，多數(shù)學者認為資產(chǎn)價格與商業(yè)銀行信貸間的相互推動機制是金融危機發(fā)生的主要原因之一。戈茨（Goetz Von Peter）［1］將宏觀經(jīng)濟狀況和銀行資產(chǎn)負債表狀況聯(lián)系起來建立宏觀經(jīng)濟模型，分析了資產(chǎn)價格波動誘發(fā)銀行危機的途徑，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格下降與銀行資本金之間在某個階段存在著一一對應(yīng)的關(guān)系，當經(jīng)濟開始衰退時，由于負面沖擊的影響，資產(chǎn)價格開始下跌就會導(dǎo)致企業(yè)的利潤下降，進而導(dǎo)致銀行違約率上升、銀行的不良貸款增加，如果出現(xiàn)大規(guī)模的貸款損失就會導(dǎo)致銀行的資本金減少，銀行的信貸擴張行為會受到銀行資本金充足率要求的約束，進而引發(fā)更大規(guī)模的信貸收縮和資本緊縮，乃至引發(fā)金融危機。米斯納和蒂卡茲（Misina&Tkacz）［2］以加拿大為例，通過構(gòu)建金融壓力指數(shù)（FSI）來衡量財政壓力，采用線性和內(nèi)生性的門限值模型進行估計和預(yù)測，證實了金融危機與信貸擴張和資產(chǎn)價格之間存在關(guān)聯(lián)性，并且提出信用措施和資產(chǎn)價格的一些組合可以用于預(yù)測金融危機的觀點。布魯那米爾（Brunnermeier）［3］假設(shè)了一個只包含房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟系統(tǒng)，模擬仿真顯示，若房地產(chǎn)價格下降，則企業(yè)資產(chǎn)減少、獲得貸款的難度增加，進而可能由于資本短缺而減少投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟系統(tǒng)不穩(wěn)定。鮑威爾和威杰（Pouvelle&Vrijer）［4］分析了法國資產(chǎn)價格變化、金融機構(gòu)杠桿作用的發(fā)展和信貸增長之間的關(guān)系，并提出在金融不穩(wěn)定時期信貸收縮對資產(chǎn)價格上漲具有約束作用。

在國內(nèi)方面，學者們從不同角度對資產(chǎn)價格影響金融穩(wěn)定進行了分析。唐建偉［5］以日本銀行危機為例研究了資產(chǎn)價格對銀行穩(wěn)定的影響，結(jié)果表明該影響主要通過信貸風險、市場風險、為附屬機構(gòu)注資的風險等路徑傳導(dǎo)。孔慶龍、高印朝和樊銳［6］基于彼特（Peter）的一般均衡模型，完善了資產(chǎn)價格下降誘發(fā)銀行危機的理論模型，指出在下降的資產(chǎn)價格和銀行危機之間存在兩個相互反饋的過程：一是資產(chǎn)價格下降間接影響銀行資本金的過程，二是資產(chǎn)價格下跌直接影響銀行資本金的過程，這兩個相互反饋過程使銀行資本金不斷下降，最終引發(fā)銀行危機。段軍山［7］認為，資產(chǎn)價格下降導(dǎo)致房地產(chǎn)或股票等價格下跌，而房地產(chǎn)或股票多作為貸款抵押品，因而貸款抵押品價格下跌，進而影響銀行信貸質(zhì)量，加速資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。然而，隨著資產(chǎn)價格的大幅下跌，資產(chǎn)價格泡沫破裂，使銀行的資本金減少，進一步誘發(fā)銀行危機，破壞金融體系的穩(wěn)定。

分析上述文獻可以看出，當前研究多考慮資產(chǎn)價格變動對金融穩(wěn)定某一要素尤其是銀行穩(wěn)定的影響，缺乏對金融穩(wěn)定體系的全面考量，研究成果不足以全面、系統(tǒng)揭示資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定影響的傳導(dǎo)機制和影響程度。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，建立資產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定關(guān)系的模型，并進行實證分析，以期全面揭示資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定各組成變量影響的傳導(dǎo)機制和影響程度。

二、資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定影響的理論分析

（一）金融穩(wěn)定的界定

根據(jù)已有研究成果，［8］本文認為金融穩(wěn)定不僅僅指銀行信貸或匯率波動的穩(wěn)定性，而是一個多維度的、能夠全面衡量銀行、證券、外匯，以及宏觀經(jīng)濟狀況等金融相關(guān)變量穩(wěn)定性的指標體系。本文采用的金融穩(wěn)定指標體系如表1所示。

（二）資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響途徑

金融資產(chǎn)是金融市場的組成部分，其價格波動直接影響金融穩(wěn)定性。此外，資產(chǎn)價格還通過銀行信貸等中間變量影響金融穩(wěn)定。為此，本文將資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響途徑分為直接影響和間接影響兩種。

1.資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的直接影響

股票等資產(chǎn)價格波動是衡量金融穩(wěn)定的重要指標之一，尤其是股票市場，其脆弱性與金融穩(wěn)定之間具有顯著的相關(guān)性。［9］克羅克特（Crocket）［10］認為，金融穩(wěn)定包括銀行等關(guān)鍵金融機構(gòu)的穩(wěn)定性以及股票等關(guān)鍵金融市場的穩(wěn)定性。富特（Foot）［11］認為貨幣穩(wěn)定和就業(yè)水平不受資產(chǎn)價格變化影響是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的必要條件之一。

2.資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的間接影響

資產(chǎn)價格除直接影響金融穩(wěn)定外，還通過銀行信貸、貨幣政策以及宏觀經(jīng)濟運行等中間變量來影響金融穩(wěn)定。當資產(chǎn)價格下降時，企業(yè)的還款能力減弱，進而使銀行信貸質(zhì)量下降，并出現(xiàn)信貸收縮，影響銀行的資本金充足率，此時還款違約會使企業(yè)的信用水平下降，再次拉低資產(chǎn)價格，這種資產(chǎn)價格下降與銀行信貸之間的相互作用和循環(huán)機制最終引發(fā)銀行危機和金融危機。而當資產(chǎn)價格上漲時，銀行信貸擴張，投資增長，加快經(jīng)濟增長速度，從而在一定程度上增強了金融的穩(wěn)定性。［12-15］

表1　我國金融穩(wěn)定指標體系

三、中國資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定影響的實證研究

（一）指標選取

在資產(chǎn)價格的表示上，股票市場可以作為宏觀經(jīng)濟形勢變化的重要體現(xiàn)，而且股票是虛擬資產(chǎn)的重要組成部分，為此選取上證收盤A股綜合指數(shù)SP作為衡量指標。此外，房地產(chǎn)價格的波動狀態(tài)能較好地說明我國實物資產(chǎn)的波動狀況，因此選擇房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP作為另一資產(chǎn)價格衡量指標。在金融穩(wěn)定的表示上，根據(jù)已有研究成果，用金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI表示?？紤]數(shù)據(jù)可得性和樣本區(qū)間的一致性，所有變量的樣本區(qū)間為2003年1月到2011年12月，共108個樣本點。

（二）小波分析

針對資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定影響的實證研究，決定對金融穩(wěn)定相關(guān)理論采用小波方法進行實證研究。通過小波技術(shù)對金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP進行多分辨分析。

首先將金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP和上證綜合指數(shù)SP分解成高頻部分和低頻部分，然后對低頻成分和高頻成分進行分析，以識別金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP的變化特性，如趨勢、隨機成分、周期等。本部分實證使用Matlab中的小波工具箱（Wavelet Toolbox），實證結(jié)果如下：

1.選用haar波，level=5，金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI的描述性統(tǒng)計值如表2所示。

2.選用haar波，level=5，房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP的描述性統(tǒng)計值如表3所示。

3.選用haar波，level=5，上證綜合指數(shù)SP的描述性統(tǒng)計值如表4所示。

表2　金融穩(wěn)定指數(shù)的描述性統(tǒng)計值

表3　房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的描述性統(tǒng)計值

表4　上證綜合指數(shù)的描述性統(tǒng)計值

通過對金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP進行小波分析，發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定指數(shù)的波動較大，并且金融穩(wěn)定指數(shù)的波動與資產(chǎn)價格波動具有一定的相關(guān)性。在房地產(chǎn)銷售價格急劇上升階段，金融穩(wěn)定指數(shù)下降；在房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)最低時期，金融穩(wěn)定指數(shù)也降到了最低點，并且具有一定的滯后性。同樣，上證綜合指數(shù)較低時期，金融穩(wěn)定指數(shù)也處于低位。同時還發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格變化較小時期，金融穩(wěn)定指數(shù)較高并且變化幅度也較小。

（三）平穩(wěn)性檢驗

分別對上證綜合指數(shù)SP、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP和金融穩(wěn)定指數(shù)FSI進行ADF檢驗，結(jié)果如表5所示。

1.對于上證綜合指數(shù)SP，在0.05的顯著水平下，p=0.3469，且-1.866514＞-2.889200，這說明上證綜合指數(shù)SP接受存在一個單位根的原假設(shè)，說明上證綜合指數(shù)SP是非平穩(wěn)的，即有一個單位根，存在隨機游走。

由于上證綜合指數(shù)SP是非平穩(wěn)的，通過一階差分處理，觀測到一階差分后的上證綜合指數(shù)DSP序列。在0.05的顯著水平下，由于p=0.0000，同時-5.219945＜-2.889200，這說明上證綜合指數(shù)DSP拒絕存在一個單位根的原假設(shè)，說明上證綜合指數(shù)DSP是平穩(wěn)的。

2.對于房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP，在0.05的顯著水平下，p=0.0254，且-3.158923＜-2.88920，這說明房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP拒絕存在一個單位根的原假設(shè)，說明房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP是平穩(wěn)的。

3.對于金融穩(wěn)定指數(shù)FSI，在0.05的顯著水平下，p=0.0429，且-2.951699＞-2.888669，這說明金融穩(wěn)定指數(shù)FSI拒絕存在一個單位根的原假設(shè)，而且金融穩(wěn)定指數(shù)FSI是平穩(wěn)的。

（四）協(xié)整檢驗

由于涉及金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP三個變量，故采用約翰森（Johansen）檢驗。在進行Johansen檢驗時，需要對各個變量進行單位根檢驗，由于前面已經(jīng)對金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP進行了單位根檢驗，并且滿足原序列的一階單整，因此可以直接進行協(xié)整檢驗。

通過對殘差是否服從正態(tài)分布進行檢驗、對殘差進行自相關(guān)檢驗和協(xié)整檢驗，得到的實證結(jié)果如表6所示。

表6中的結(jié)果顯示金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP之間存在協(xié)整關(guān)系。

（五）向量誤差修正模型

由于金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP之間存在協(xié)整關(guān)系，故此可用來建立誤差修正模型。

金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)的向量誤差修正模型為：

表5　相關(guān)變量時間序列的單位根檢驗結(jié)果

表6　協(xié)整檢驗結(jié)果

在Eviews下對向量誤差修正模型進行估計，得到AFSI與RP、DSP的方程：

方程中的誤差修正項系數(shù)為-1.61，符合反向修正的原則，說明資產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定指數(shù)存在著反向關(guān)系，即金融穩(wěn)定指數(shù)在短期內(nèi)會受到隨機干擾而偏離其長期均衡狀態(tài)。但這種偏離只是暫時的，在經(jīng)濟運行中存在反向自我修正機制，而且誤差修正項的系數(shù)越大，系統(tǒng)自我修復(fù)的功能就越強。資產(chǎn)價格的升高會引起金融穩(wěn)定指數(shù)下降，即資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定水平產(chǎn)生負面影響，并且以1.61的調(diào)整力度逐漸減弱這種影響。本部分通過建立向量誤差修正模型進行實證分析，得出方程，并且模型通過各項檢驗，并有著較好的擬合優(yōu)度和變量顯著性，模型對經(jīng)濟問題的解釋力較強。

（六）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

由于小波分析對多個序列之間的波動因果關(guān)系處理能力不足，而格蘭杰因果關(guān)系檢驗是研究兩個變量是否存在因果關(guān)系的常用方法，為此嘗試采用將小波分析與向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗相結(jié)合的方法。前面已經(jīng)應(yīng)用小波分析對2003—2011年的金融穩(wěn)定指數(shù)、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)波動進行多尺度分析，提取金融穩(wěn)定指數(shù)、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)的特征時間尺度，研究金融穩(wěn)定指數(shù)、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)的波動特征。接下來運用格蘭杰因果分析法，對金融穩(wěn)定指數(shù)、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)進行分析，研究資產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定之間的格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)合小波分析結(jié)果探討形成格蘭杰因果關(guān)系的原因。

采用Eviews軟件進行格蘭杰因果檢驗，輸出結(jié)果如表7和表8所示。

表7中AFSI作為被預(yù)測變量，由輸出結(jié)果可知在5%的顯著水平下RP是AFSI的格蘭杰原因。

表8中AFSI作為被預(yù)測變量，由輸出結(jié)果可知在5%的顯著水平下SP是AFSI的格蘭杰原因。

（七）實證研究結(jié)果

通過對房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP、金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI的實證研究發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)銷售價格、股票價格對金融穩(wěn)定有著顯著的影響。尤其是通過小波分析對金融穩(wěn)定指數(shù)AFSI與房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RP、上證綜合指數(shù)SP的波動特征進行分析，發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定指數(shù)與資產(chǎn)價格波動之間具有相關(guān)性。又通過向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗得出資產(chǎn)價格波動是金融穩(wěn)定的格蘭杰原因。綜合小波分析、向量誤差修正模型、格蘭杰檢驗等幾種方法，驗證了資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響，這一實證結(jié)果與理論分析結(jié)論是一致的。

四、結(jié)論

文章就資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響進行了理論與實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，中國房地產(chǎn)銷售價格、股票價格對金融穩(wěn)定有著顯著影響，尤其是通過小波分析金融穩(wěn)定指數(shù)與房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)、上證綜合指數(shù)的波動特征，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定指數(shù)之間具有相關(guān)性；第二，通過格蘭杰因果檢驗得出資產(chǎn)價格波動是金融穩(wěn)定的原因，這一實證結(jié)果與理論分析結(jié)論相一致。

表7　格蘭杰因果檢驗結(jié)果之一

表8　格蘭杰因果檢驗結(jié)果之二

本研究對政府部門的宏觀經(jīng)濟政策制定具有重要的借鑒意義。首先，政府部門需要充分意識到資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響，并且通過加大股票市場監(jiān)管力度、建立股票市場和房地產(chǎn)市場的預(yù)警體系等手段來觀測資產(chǎn)價格波動情況；此外，在制定貨幣政策時應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價格，從而在一定程度上降低由資產(chǎn)價格劇烈波動引發(fā)金融危機的可能性。

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責任編輯：林英澤

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8266（2016）03-0102-06

收稿日期：2015-12-01

基金項目：國家自然科學基金項目（71273166）；山西省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃2015年度課題（晉規(guī)辦字［2015］3號）

作者簡介：王勁松（1972—），男，山西省文水縣人，中北大學經(jīng)濟與管理學院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，復(fù)旦大學出站博士后，主要研究方向為資本市場、貨幣政策與金融穩(wěn)定；韓克勇（1964—），男，山西省祁縣人，山西省社會科學院研究員，《經(jīng)濟問題》主編，主要研究方向為金融市場；趙琪（1989—），男，山東省濟寧市人，北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院博士生，主要研究方向為社會經(jīng)濟系統(tǒng)分析。

The Influence of Asset Prices Fluctuation on Financial Stability——An Empirical Research Based on China Data

WANG Jin-song1，HAN Ke-yong2and ZHAO Qi3
（1.North University of China，Taiyuan，Shanxi030051，China；2.Shanxi Academy of Social Sciences，Taiyuan，Shanxi030006，China；3.Beijing University of Technology，Beijing100124，China）

Abstract：Asset prices fluctuation is an important factor affecting financial stability.Financial stability does not only mean the stability of bank credit and exchange rate fluctuation；it is also a multi-dimensional indicator system that can be used to comprehensively measure the stability of such finance related variables as banks，securities，foreign exchanges，and other macro economic situations.The influence of asset prices fluctuation on financial stability is studied via empirical evidence based on the establishment of financial stability target systems.The research indicates that sale prices and stock prices of China’s real estate have a significant effect on financial stability.The drastic fluctuations in asset prices of real estate，stock and so on are the important reasons triggering financial instability.Therefore，policy authority should be well aware of the influence of fluctuations in asset prices on financial stability and strengthen the supervision on asset markets of real estate and stock，thereby reducing the possibility of causing financial crisis by fluctuations in asset prices.

Key words：asset prices；stock prices；real estate prices；financial stability；Wavelet Analysis