基于KMV模型的市政債券安全發(fā)行規(guī)模測度

張海星　靳偉鳳??

〔摘 要〕實行規(guī)模控制是世界各國對地方政府債務風險管理的普遍做法。本文基于我國地方政府獨立發(fā)行背景，利用修正的 KMV 模型，以大連為實證樣本，提出測度地方政府債券安全發(fā)行規(guī)模的計量方法。從確定大連地方政府信用等級所對應的違約概率臨界值入手，分析和預測2015—2020年大連市政債券發(fā)行可擔保收入增長的均值和波動率，進而找出預測時段大連不同期限市政債券安全發(fā)行規(guī)模。針對實證結果，本文提出完善大連政府舉債融資機制、健全市政債券信息披露制度、完善信用評級制度、設立市政債券保險制度、構建市政債券風險評估與預警系統(tǒng)、建立地方政府違約破產機制和危機處理機制等相關政策建議。

〔關鍵詞〕市政債券；違約概率；安全發(fā)債規(guī)模；KMV模型

中圖分類號：F8105 文獻標識碼：A 文

章編號：10084096（2016）04008507

一、問題的提出

市政債券在西方發(fā)達國家是一種成熟的、信用等級較高的融資工具，在聯(lián)邦制國家（如美國、澳大利亞等）和單一制國家（如日本、法國等）均有成功的實踐，是城市政府籌集基礎設施建設資金、緩解自身財政壓力的主要方式。隨著新預算法和國務院關于加強地方政府性債務管理意見的頒布，從2015年起，我國省、自治區(qū)、直轄市政府可以獨立發(fā)行地方政府債券。經省級政府批準，計劃單列市政府也可以自辦債券發(fā)行[1]。因此，大連可以經遼寧省政府批準發(fā)行用于城市發(fā)展建設的市政債券。

2015年我國地方政府發(fā)行債券380萬億元，占整個債券市場發(fā)行量的1683%，其發(fā)債規(guī)模超過國債，成為僅次于同業(yè)存單、金融債之后的第三大債券品種[2]。同時，我國地方政府債務率為8600%，雖總體風險可控，但也有個別地區(qū)債務風險較高[3]。如貴州、遼寧、云南和內蒙古四省份債務率已分別達到12020%、19747%、11123%和10470%[4]，超過了財政部劃定的100%債務率紅線。此外，還有100多個市本級、400多個縣級的債務率突破警戒線[5]。從歐洲主權債務危機到美國地方政府債務危機都發(fā)出警示，如果個別地區(qū)債務風險管理失控，就有可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。因此，我們不能盲目沉浸于風險可控的樂觀估計之中。在國務院對全國地方政府債務實施限額管理的情況下，

2015年8月29日，十二屆全國人大常委會第十六次會議通過了《國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額議案》的決議。 如何科學測度各地方政府信用風險并確定其安全發(fā)行規(guī)模，已成為防控地方政府償債危機的重要研究課題。

20世紀70年代以來，國際學術界開始關注地方政府債券信用風險的測度，并形成了大量前期研究成果。Merton[6]首先利用期權定價理論建立了信用風險評價模型，用以估計借款企業(yè)的違約概率。在此基礎上，有多家機構開發(fā)出各種計量模型用于信用風險測度，特別是KMV公司信用風險測度模型（Credit Monitor Model）[7]，因其需要較少歷史數據、且便于計算等特性，適合于單個資產的風險測度，對于歷史資料積累較少或短缺的發(fā)債主體信用風險研究更具實用價值。Harris等[8] 采用計量經濟技術，通過對美國市政債券市場167 000個一年期樣本數據的實證分析，檢驗了市政債券信用風險受交易成本的影響程度。Joffe[9]作為穆迪公司前資深總監(jiān)，認為評級機構運用社會科學研究方法評價政府債券是失敗的，而經濟學家和學者們更適合于研究估計政府債券違約的可能性，他們可以通過分析財政數據的時間序列和建立未來收支的仿真模擬來提供多種分析資料。

近年來，隨著地方政府債務規(guī)模的迅速擴張和風險凸顯，我國學者對這個問題也進行了積極的探索。韓立巖等 [10] 用地方財政收入置換了KMV模型中的企業(yè)資產價值變量，進而構建了地方債券信用風險測度模型。李景峰和王繼光[11]進一步探討了地方政府債券信用風險的概率分布形態(tài)，并計算了2009 年發(fā)行地方政府債券的部分省份安全發(fā)債規(guī)模。蔣忠元[12]利用KMV 模型，測算了 2009 年江蘇地方政府債券合理發(fā)行規(guī)模及相對應的違約概率，并通過Matlab 軟件模擬出地方政府可支配財政收入真實分布。馬亭玉和劉澤龍[13]基于信用利差的KMV模型，實證檢驗了四個試點自主發(fā)債省市（上海、浙江、廣東、深圳）信用風險的影響因素，并以此確定了樣本省市最優(yōu)發(fā)行規(guī)模和違約距離。

本文在上述學者研究的基礎上，以大連為樣本，借助修正的KMV信用風險測度模型，通過定量刻畫大連市政債券發(fā)行規(guī)模與違約概率之間的關系，分析和預測2015—2020年大連市政債券發(fā)行可擔保收入增長的均值和波動率，進而找出預測時段大連不同期限市政債券的安全發(fā)行規(guī)模。針對實證結果做出深度分析與政策建議，以期為大連政府制定科學債務發(fā)行計劃、防范債務風險提供決策參考，并對其他地方政府債券規(guī)?？刂婆c風險監(jiān)控提供有益借鑒。

二、基于KMV模型的市政債券信用風險的測度

1KMV模型測度市政債券信用風險的基本原理

KMV模型是將期權定價理論應用于預測企業(yè)違約概率的信用監(jiān)測模型?；舅枷胧牵浩髽I(yè)的股東把股權轉移給向他們借貸的人，同時有權通過償還貸款贖回企業(yè)。當貸款到期時，如果企業(yè)價值大于債務，股權所有者將能夠償還債務，并持有企業(yè)剩余價值；反之，如果債務大于企業(yè)價值，股權所有者將使企業(yè)違約。

由于我國發(fā)行真正意義上的市政債券才剛剛起步，有關的債務歷史數據十分有限，而許多模型應用需要大量的統(tǒng)計樣本，因而可用于測度我國市政債券合理規(guī)模的模型非常有限。在這種情況下，由于KMV模型所需歷史數據資料較少的特點，可以滿足研究我國市政債券安全發(fā)行規(guī)模的需求。但是，要將該模型運用于對市政債券信用風險測度時，還須對原模型進行改造，即建立修正的KMV模型，其含義是：城市政府將本級財政收入（或市政項目收益權）暫時“讓渡”給市政債券購買者，并通過償還市政債券贖回財政收入（或市政項目收益權）。當市政債券到期時，如果本級財政收入（或市政項目收益）足以覆蓋債券本息，城市政府將償還債務，贖回財政收入或市政項目收益權；反之，城市政府就會違約。

2市政債券信用風險測度模型構建

KMV模型是在城市財政收入的基礎上確定市政債券安全發(fā)行規(guī)模，而財政收入具有波動性。城市財政收入的波動會使其預期收入（AT）小于到期應償還的債券面值（BT），從而發(fā)生違約，這就是市政債券信用風險的來源。因此，測度城市政府債券風險的關鍵在于刻畫城市財政收入的波動。

假設城市財政收入（At）服從馬爾科夫隨機過程，并可用維納過程表示：

dAt=μAtdt+σAtdzt（1）

其中，μ與σ分別為城市財政收入的增長率與波動率，dzt表示維納增量。

由式（1）可得t時城市財政收入：

根據KMV模型思想可知，市政債券到期時的違約距離（DD）為：

DD=lnAT-lnBT+μT-12σ2TσT（8）

根據修正的KMV模型，在一定的城市財政收入擔保額之下，每一個市政債券發(fā)行量的選擇都與一個違約概率相對應，用以刻畫債券信用風險。因此，在一定的預期違約概率安全線下，依據城市財政收入及其波動形態(tài)，可以求出任何一個城市政府債券的安全發(fā)行規(guī)模。

3大連信用等級與預期違約概率的對應關系分析

穆迪KMV公司通過實證分析大量歷史數據， 測度出公司債券信用等級與預期違約概率之間的關系：信用等級在標準普爾BBB-（或穆迪Baa3以上）的公司債券很少出現違約情況，即這類公司債券是安全的[7]。本文考慮到市政債券信用風險要低于公司債券，所以它至少應達到公司債券所評的較好信用等級。進一步講，市政債券至少要達到標準普爾BBB+（或穆迪Baa1以上）的信用等級，即（與其對應的）預期違約概率在04%以下，才是安全的。

2015年大連作為可以獨立發(fā)債的計劃單列市，在已發(fā)行一般債券和專項債券的評級報告中，均被上海新世紀資信評估投資服務有限公司給出了AAA級的最高評級

據中國債券信息網站披露，截至2015年8月底，6家評級公司的62名分析師參加了2015年的地方政府債券評級，出具的評級報告近100份，評級均為AAA。。其評級的依據包括政府架構和財政管理體制、宏觀經濟環(huán)境和大連經濟發(fā)展、大連財政平衡能力和穩(wěn)定性、大連政府性債務管理及大連市政府治理情況，這些內容是對地方政府進行信用評級的重要參考指標。此外，大連政府融資平臺發(fā)行的“城投債”，其信用等級也可以作為大連市政債券信用等級的風向標或參考依據。據大連財政局報告，截至2015年7月，大連主要的城投公司中，除大連融達投資有限責任公司和普蘭店建設投資集團有限公司尚未發(fā)布評級報告外，其余10家城投公司的信用評級從AA級到AAA級不等。因此，參考穆迪KMV公司得出的信用等級與預期違約率之間關系，本文認為大連市政債券的預期違約概率安全線應不高于04%。

三、大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的實證分析

1大連財政收入預測

一般而言，擔保市政債券發(fā)行的應是城市政府可支配和使用的財政收入，而這一口徑財政收入就是政府的綜合財力，它由市本級財政收入和上級轉移支付組成，體現在城市政府的一般公共預算中。本文通過對1994—2014年大連財政收入（如圖1所示）做自回歸分析

自回歸模型不以經濟理論為依據而僅利用變量自身歷史觀測值來描述序列的變化，特別適用于時間序列的預測，而城市財政收入一般具有明顯的時間趨勢，滿足自回歸模型的一般條件。 ，并進行統(tǒng)計修正，以得到2015—2020年大連地方財政收入的預測值。同時，考慮到我國2002年進行的個人所得稅分成調整

從2002年1月1日起，我國所得稅收入中央和地方各分享50%，使得地方財政收入統(tǒng)計口徑發(fā)生變化。和2009年成品油稅費改革

從2009年1月1日起，我國進行了成品油稅費改革，增加了消費稅下汽油和柴油的單位稅額，同時取消了公路養(yǎng)路費等6項收費，在體制分成上前者屬于中央財政收入，后者屬于地方財政收入。此項改革使得地方財政收入口徑和規(guī)模發(fā)生變化。對地方財政收入的影響因素，本文在用大連歷史數據進行預測時，在這兩個年份引入虛擬變量，以反映稅收制度變化的作用效果。

假定大連財政總收入為GRt，大連財政總收入的一階滯后項為GRt-1，在2002年和2009年兩次稅收制度改革處分別引入虛擬變量D1和D2，當t<2002時，D1=0；反之，D1=1。當t<2009時，D2=0；反之，D2 =1。本文利用Eviews60得到一階自回歸模型

為了驗證模型的預測準確度，本文首先用大連1994—2013年實際財政收入預測2014年財政收入，得出預測值與實際收入值基本吻合，故此可以使用該模型預測未來年度財政收入。如下：

2大連可擔保財政收入確定

在實際工作中，無論經濟形勢如何變化，每年各城市政府都要從本級財政總收入中扣除必要性支出，以維持城市政府機構和社會經濟正常運行，剩余金額才能作為市政債券的償債擔保。根據公共支出理論，地方政府的必要性支出一般由地方政府的公共服務、公共安全、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、社會保障和就業(yè)等方面支出組成[14]。由此，根據大連政府財政決算報告公布的數據，計算出2010—2014年大連財政必要性支出占財政總收入比重α分別為7259%、6584%、7113%、7552%和7958%。近五年來，這一比重最高年份是2014年，接近80%。為了安全起見，可據此確定為大連市政債券擔保的財政收入比重（1-α）=（1-80%）=20%，進一步可得到2015—2020年大連市政債券可擔保財政收入為GR′t×（1-α）=GR′t×20%，具體數字依次為22461、27191、33057、40331、49348億元和60524億元。

3大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模

承前所述，使用修正KMV模型測度市政債券信用風險的關鍵在于對城市財政收入（可擔保財政收入）的分布進行刻畫。據此，本文將2015—2020年大連可擔保財政收入帶入式（5）和式（6）中，計算出大連不同期限下可擔保地方財政收入增長的均值（μ）和波動率（σ）?？紤]到目前我國地方政府債券的期限設計主要是3年、5年和7年[1]，故本文主要計算這三個期限的時間間隔，結果如表2所示。

再將表2測算出的可擔保財政收入增長的平均值（μ）和波動率（σ）代入式（7）和式（8）中，計算出大連不同期限市政債券發(fā)行規(guī)模所對應的違約距離與違約概率

本文將大連市政債券發(fā)行規(guī)模按可擔保收入的不同比（070—090）計算，07以下違約概率為零，無實際意義，不考慮。，結果如表3所示。

結合大連市政債券違約概率安全線（不超過04%）和表3的計算結果，大連3年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應高于26446億元，5年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應高于39478億元，7年期市政債券發(fā)行規(guī)模不應高于59500億元。這表明，大連三種期限市政債券發(fā)行規(guī)模均不應超過債券到期當年可擔保財政收入的80%。為了更清晰地看出大連市政債券發(fā)行規(guī)模與違約風險之間的關系，依據表3可算出可擔保財政收入在對數正態(tài)分布下的違約概率：

圖2 大連可擔保財政收入服從對數正態(tài)分布下的違約概率

圖2顯示，當大連市政債券發(fā)行規(guī)模占可擔保財政收入比超過80%時，三種期限市政債券的違約概率均突破04%安全線，其潛在風險是不言而喻的。再結合前文確定的市政債券可擔保財政收入為大連財政總收入20%，則未來大連三個期限的市政債券發(fā)行規(guī)模均不應高于大連財政總收入的16%（20%×80%）。從國際經驗看，目前美國、日本市政債券發(fā)行規(guī)模一般保持在財政收入的20%左右[15]。考慮到我國市政債券發(fā)行尚處于起步階段，本文對大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的分析結論是比較客觀和穩(wěn)妥的。

4實證研究結論

本文基于修正KMV 模型的市政債券信用風險的測度方法，具有應用性和可操作性。通過對大連市政債券安全發(fā)行規(guī)模的實證研究，預測其未來年度發(fā)生信用風險的可能性，進而為大連政府制定科學的債務發(fā)行計劃和實施規(guī)模控制提供決策參考，并對其他城市政府安全發(fā)債有一定啟示作用。

根據修正的KMV模型，市政債券發(fā)行是以城市政府可擔保財政收入作抵押的，大連政府應當充分考慮到未來財政收入變化和償債能力來確定發(fā)行規(guī)模，切不可為了加快本地區(qū)經濟發(fā)展和城市建設而盲目發(fā)債，引發(fā)信用風險。

實證分析表明，在對數正態(tài)分布情況下，市政債券違約概率隨著發(fā)債規(guī)模擴大而迅速提升，即違約概率對發(fā)債規(guī)模具有高度敏感性，這就需要政府部門對發(fā)債規(guī)模進行動態(tài)監(jiān)控和風險預警。同時，要對建設項目進行科學論證和謹慎審批，根據本級政府綜合財力和必要性財政支出實際情況嚴格控制發(fā)債進度。

市政債券信用等級和預期違約概率的確定及其對應關系，既需要借鑒國際權威機構的經驗，也離不開完善的評級制度、真實透明的評級資料以及能夠客觀、公正履行職責的評級機構，同時也需要積累評級對象違約的歷史數據。

四、相關政策建議

1完善大連政府舉債融資機制

根據新預算法和國發(fā)[2014]43號文件，我國地方政府將建立以地方政府債券為主的舉債融資機制。大連應抓住機遇，在國家有關法律制度框架下，構建以市政債券為主的政府融資體系。第一，優(yōu)先發(fā)行市政收益?zhèn)?。國際上市政債券一般分為市政收益?zhèn)鸵话阖熑蝹瘍纱箢?。其中，市政收益?zhèn)蕴囟椖繛楹诵?，以項目收益來還債，市場化運作特性較為突出。目前我國發(fā)行市政收益?zhèn)臈l件較為成熟：一方面，專項債券已成為地方政府為有一定收益的公益性項目舉債融資的法定形式；另一方面，城投債也為市政收益?zhèn)陌l(fā)行積累了豐富的經驗。

城投債的發(fā)行主體是地方政府或其部門機構，償債資金來源為項目運營收益，其特點與收益?zhèn)浅Ｏ嗨?。經過多年的發(fā)展，城投債在促進城市基礎設施建設的同時，也在債券發(fā)行、上市、流通、償還和監(jiān)管等環(huán)節(jié)為收益?zhèn)e累了豐富的經驗。 第二，鼓勵PPP模式下項目收益?zhèn)陌l(fā)展。

國發(fā)[2014]43號文規(guī)定，特定目的公司可以通過項目收益?zhèn)仁袌龌绞脚e債；2015年國家發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布的《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》（第25號令），也提出了鼓勵特許經營項目公司通過發(fā)行項目收益?zhèn)M行融資。項目收益?zhèn)且皂椖课磥硎找鏋閮攤Y金來源的項目融資工具，它與市政收益?zhèn)墓餐c是二者均與具體項目相聯(lián)系，并以項目未來收入為償債資金來源。在PPP模式下的項目收益?zhèn)墙涍^政府授權的特定目的公司（SPV）發(fā)行的債券，可以作為大連專項債券的有益補充，

2015年5月25日國家發(fā)改委公布的PPP項目庫中，大連泉水河污水處理廠工程和梭魚灣污水處理廠項目入選，總投資分別為24億元和27億元。大連應積極利用這兩個項目試點收益?zhèn)l(fā)行，為政府基礎設施建設項目籌資。 同時也可減輕政府直接發(fā)債的壓力，從而有助于降低市政債券的信用風險。第三，謹慎發(fā)行一般責任債券。大連應根據自身經濟承載能力和政府綜合財力發(fā)行一般（責任）債券。目前，大連正處于經濟結構轉型升級的關鍵時期，經濟增速連續(xù)三年下降。

據大連財政預決算報告，2012—2014年大連財政一般預算收入分別比上年增長152%、138%和-82%，相應年份的稅收收入分別比上年增長161%、133%和-92%。 由于一般責任債券要納入地方一般公共預算管理，并以城市政府財政收入作擔保，在目前大連稅收收入增長乏力情況下，一般債券的發(fā)行應以置換債券為主，少發(fā)行新增債券。

2健全信息披露制度

2015年我國已初步建立起地方政府債券發(fā)行的信息披露制度，但尚不能滿足對包括市政債券在內的地方政府債券實施有效市場約束的需要。目前評級機構在地方政府債券評級中能得到的主要是一些流量數據，如GDP、財政收入等，政府資產負債等存量方面數據提供不足或短缺，

據評級機構透露，在2015年正式發(fā)行過程中，除了能夠了解發(fā)行數量、用款人基本信息以外，對于地方政府資產負債狀況、還款來源等信息無法通過公開渠道或通過債券市場了解[16]。還有地方政府向本級人大提交的債券信息大多只有新增債券、置換債券、余額限額等總量數據，缺少債務資金支出的具體項目、償債計劃及或有負債情況說明。當務之急，應盡快編制基于權責發(fā)生制的政府綜合財務報告，全面反映發(fā)債政府資產負債情況。未來城市政府在證券市場發(fā)行市政債券，都應該公布本級政府財政收支表（流量部分）、資產負債表（存量部分）及或有負債信息；提供發(fā)債城市經濟運行、財政收支、債務負擔和償債能力的預測情況；定期報告市政債券發(fā)行、兌付及項目建設情況。這樣，評級機構就可以得到比較全面的信息資料，使市政債券信用評級更加客觀和有說服力。

3完善信用評級制度

2015年我國已初步建立了包括市政債券在內的地方政府債券的信用評級制度，地方政府債券信用評級被劃分為從AAA級至C級的三等九級。但從結果看，包括大連在內的34個有權發(fā)債的省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府債券信用評級均為AAA級，沒有體現出不同地方財政經濟實力的差異。為了確保評級機構的公正性和獨立性，可在市政債券發(fā)展初期，試行由“第三方付費”的評級制度，即由中央政府指定評級機構、承擔評級費用，規(guī)避評級機構和發(fā)債政府之間因利益關系導致的評級結果缺乏公信度。也可試行“雙評級”制度，對同一市政債券發(fā)行主體要求國內、國外兩個機構評級，結果可相互印證。今后市政債券發(fā)行要分出等級，讓市場為市政債券進行風險定價，為地方政府確定安全發(fā)債規(guī)模和投資人做出正確的投資決策提供客觀依據。

4設立市政債券保險制度

市政債券保險是政府債券增信的重要方式。它是在發(fā)行人（城市政府）無法按時支付債券本息時，由保險公司來承擔償還義務，是市政債券重要的信用風險分擔和轉移機制。在美國，市政債券保險得到普遍運用，它在一定程度上減輕了債券發(fā)行中的信息不對稱，從而降低了市政債券的違約風險[17]。近年來美國市政債券發(fā)行中有50%左右得到了保險公司的支持，違約風險大大降低。我國市政債券市場尚處于發(fā)展初期，市政債券發(fā)行多以政府擔保方式作為信用增級手段，容易對地方政府負債產生負面激勵效應。因此，有必要借鑒國際經驗，盡快建立適應我國國情的市政債券保險制度。

5構建市政債券風險評估與預警系統(tǒng)

目前我國地方政府已經開始通過監(jiān)控相關指標對債務風險進行預警。大連也通過不定期的債務匯總分析，測算和評估本地區(qū)債務風險狀況，對可能存在的結構性和單一性風險進行預警，但市政債券風險預警尚未形成一個完整的體系。下一步應在財政部已經設定的債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標基礎上，再增加赤字率、資產負債率、短期債務占比、借新還舊率、違約率、或有債務代償率、財政可持續(xù)性等指標，以全面反映城市政府的整體償債能力、當期償債壓力和政府履約情況。中央政府可借鑒美國俄亥俄州的經驗，

1997年美國俄亥俄州向斯瓦頓市提出警告，要求其在3個月內向州政府提出削減預算支出、改進政府運作的方案，并提供了改進財務管理的技術援助，對陷入危機狀態(tài)地方政府，由新的委員會接管其財政。對獨立發(fā)行債券的城市政府信用風險進行動態(tài)評估，向高風險地區(qū)及時發(fā)出警示，甚至宣布其進入危機狀態(tài)。同時，還要制定風險預警結果的使用辦法，并使城市政府債務風險狀況與化債情況，與下一年度債務規(guī)模限額和轉移支付安排掛鉤。

6建立地方政府違約破產機制和危機處理機制

目前我國包括市政債券在內的地方政府債券融資的利率成本較低，難以反映其真實的信用風險，其原因主要是缺乏違約案例及其處理機制，使得市場普遍預期上級（或中央）政府對地方政府債券一定會“兜底”，這樣地方政府的違約概率就可能被市場低估。從技術分析的角度看，如果沒有違約歷史資料的積累，市場就難以形成預測違約概率的計量模型，這會給政府信用評級帶來很大困難。要防范償債危機、避免系統(tǒng)性風險，需要有債務違約處置的個案實例。因此，對個別隱患問題，為了防止其傳導產生系統(tǒng)性風險，應引入破產機制，如2013年美國讓債務違約的底特律破產，對其他城市管理者就具有警示教育意義。為防范道德風險，目前我國中央政府對地方債務已明確不救助、不“兜底”原則，地方政府應盡快建立起債務危機應急處理機制。

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（責任編輯：韓淑麗）