• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司再融資與股利政策的市場反應(yīng)實(shí)證研究

    2016-08-11 00:45:34田寶新王建瓊
    中國軟科學(xué) 2016年7期
    關(guān)鍵詞:市場反應(yīng)股利政策

    田寶新,王建瓊

    (1.西南交通大學(xué),四川 成都 610031; 2.國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會,北京 100053)

    ?

    上市公司再融資與股利政策的市場反應(yīng)實(shí)證研究

    田寶新1,2,王建瓊1

    (1.西南交通大學(xué),四川成都610031; 2.國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會,北京100053)

    摘要:再融資和股利政策,對于現(xiàn)代上市公司的運(yùn)營和發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。本文從市場反應(yīng)的角度和投資者角度,以我國近年來在股利分配前有近期再融資行為的上市公司為研究對象,分析了近期再融資與股利政策的相互關(guān)系,并對再融資與股利政策的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明:(1)我國投資者更偏好股票股利而不是現(xiàn)金股利;(2)近期再融資對股利政策的市場反應(yīng)有顯著影響;(3)再融資與股利政策對市場產(chǎn)生顯著的交互影響。

    關(guān)鍵詞:近期再融資;股利政策;市場反應(yīng)

    一、引言

    股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)管理活動的三大核心內(nèi)容之一,是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù),一直以來都是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。股利政策是公司對稅后利潤在向股東支付股利和企業(yè)留存收益這二者之間分配所做的一個(gè)安排。在我國,主要的股利支付方式有股票股利,現(xiàn)金股利和混合股利。再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行的直接融資(本文中將再融資分為股權(quán)再融資和債權(quán)再融資進(jìn)行分析)。

    股利政策是一種可信的信號模式。Ross(1977)[1]的研究表明,公司股利的增加能夠向市場傳遞公司前景改善的明確信號。隨后Eades,Hess和Kim(1985)[2]通過實(shí)證進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了股利的削減會帶來負(fù)的超額收益,而股利的增加伴隨著正的超額收益,并且股利削減的市場反應(yīng)要大于同等股利增加的市場反應(yīng)。綜合前人的研究,我們可以看出,股利政策能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生很大的影響。迄今為止,學(xué)術(shù)界針對股利政策市場反應(yīng)的研究很多,但建立在有效市場假說前提下的傳統(tǒng)和現(xiàn)代股利理論大多忽略了心理、行為和社會等行為因素對投資者行為的影響,因此本文將從市場的角度分析投資者對不同股利類型的反應(yīng)。

    企業(yè)作為一個(gè)整體,各個(gè)財(cái)務(wù)決策相互影響。在正常情況下,公司收益的大小,取決于投資組合的規(guī)模和效益,而投資組合的規(guī)模和效益又取決于籌資的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和成本。我國學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn),很多“超能力派現(xiàn)”的上市公司分紅的現(xiàn)金來源于再融資,也就是說再融資間接地影響著股利分配。另一方面,繼2006年和2008年發(fā)布的強(qiáng)制擬再融資上市公司分派現(xiàn)金股利的要求之后,證監(jiān)會于2013年1月再次規(guī)定現(xiàn)金分紅力度大的上市公司將在再融資審批方面享受優(yōu)先權(quán)。由此可見,股利政策也在很大程度上影響著上市公司的再融資。然而現(xiàn)有的研究大多是基于公司的視角研究再融資決策與股利政策之間的關(guān)系,忽略了投資者的因素,本文將近期再融資與股利政策市場反應(yīng)聯(lián)系起來,從投資者的角度比較分析近期再融資與股利政策的相關(guān)關(guān)系。

    二、國內(nèi)外研究進(jìn)展

    股利政策作為公司信息傳遞的主要信號之一,是投資者了解企業(yè)內(nèi)部信息國內(nèi)外公認(rèn)最有效的途徑。Chung Chen、Chunchi Wu(1999)[3]在他們的研究成果中揭示股利政策的變化在某種程度上反應(yīng)了公司未來一年可能的盈利狀況。Philip Brown(2000)[4]也曾說過股利會給投資者造成一個(gè)直接的現(xiàn)金流后果,這在信號層面上很重要。Christian Andres等(2013)[5]進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股利公告能引起顯著的市場反應(yīng)。我國支持信號理論的多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,現(xiàn)金股利的信號效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股票股利和現(xiàn)金股利顯著,甚至有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金股利不具有信息效應(yīng)。

    投資者對股利政策的偏好一直以來都是國內(nèi)外學(xué)者爭論的熱點(diǎn)。國外對于股利政策的偏好的研究最早始于Lintner(1956)[6],他認(rèn)為投資者偏好當(dāng)前的股利收入而不是留存收益帶來的未來資本利得。后來Gordon(1963)[7]在前人的基礎(chǔ)上,將這個(gè)觀點(diǎn)整理表述為著名的“在手之鳥”理論:投資者偏好發(fā)放股利的公司,并且尤其偏好現(xiàn)金股利而非股票股利。這一理論在西方資本市場受到了廣泛的認(rèn)可,是股利理論史中流傳最廣,認(rèn)同度最高的理論之一。而在中國,卻引起了很多學(xué)者廣泛地?zé)嶙h,我國有學(xué)者通過對深交所876支事件股票進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn),發(fā)放現(xiàn)金股利的公司在短期內(nèi)存在顯著為正的異常收益,而股票股利的異常收益則不顯著,這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了我國投資者正如“在手之鳥”理論所說偏好現(xiàn)金股利。但俞喬、程瀅(2003)[15]的研究卻表明送、轉(zhuǎn)股及雙重股利能帶來比現(xiàn)金股利更高的超額收益。另外有學(xué)者選取了滬市2005—2007年間進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司作為樣本,通過檢驗(yàn)公司股利政策和市場反應(yīng)之間的關(guān)系后也發(fā)現(xiàn),相對于低額現(xiàn)金股利,市場更偏好股票股利、混合股利和高額現(xiàn)金股利。國外學(xué)者Haozhi Huang(2013)[8]的研究同樣說明,我國市場有著強(qiáng)烈的股票股利偏好。針對這一現(xiàn)象,有學(xué)者試圖這樣解釋:我國投資者心態(tài)不穩(wěn),熱衷短線,“在手之鳥”理論在我國的適用性有待增強(qiáng)。

    學(xué)術(shù)界對再融資與股利政策交叉作用的研究雖起步較晚,但也有了一定的研究成果。西方學(xué)者常常用股利支付率來衡量上市公司受到的融資約束,F(xiàn)azzari、Hubbard和Petersen(1988)[9]最早提出,融資約束較高的公司股利支付率低。隨后Fazzari和Petersen(1993)[10],Bond和Meghir(1994)[11],Mills、Morling和Tease(1995)[12]的研究結(jié)果也都證實(shí)了FHP的觀點(diǎn),這表明在西方市場上,再融資影響著公司的股利政策。這一現(xiàn)象在國內(nèi)也同樣普遍,李禮等(2006)[16]采用問卷的形式對國內(nèi)非國有上市公司股利政策的選擇動機(jī)進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn),再融資能力是影響我國非國有上市公司股利政策選擇的最大因素。余亮、梁彤纓(2013)[17]通過構(gòu)建模型來衡量我國上市公司融資約束與代理成本共同作用下股利政策的有效性,研究發(fā)現(xiàn),融資約束使得實(shí)際股利支付朝過低的方向偏離,并且融資約束也是造成當(dāng)前我國股利政策治理效應(yīng)損失的主要原因。國外學(xué)者William Bradford(2013)[13]比較了中國國有企業(yè)和私營企業(yè)的股利政策后發(fā)現(xiàn),私營企業(yè)股利偏低的原因在于中國的私營企業(yè)面臨很大的外部融資難題。這些結(jié)論與國外的研究成果共同說明公司再融資決策能夠?qū)镜墓衫弋a(chǎn)生重要影響。隨著證監(jiān)會2006、2008年頒布的半強(qiáng)制分紅政策,國內(nèi)學(xué)者們再一次意識到再融資與股利政策之間存在密切的聯(lián)系,由此引發(fā)了新一輪的研究熱潮。有學(xué)者運(yùn)用兩次差分法比較新政策對不同融資約束的上市公司現(xiàn)金分紅的影響,發(fā)現(xiàn)新政策頒布前,有融資約束的公司現(xiàn)金分紅顯著低于無融資約束的公司,而新政策頒布后,有融資約束的公司的現(xiàn)金分紅顯著增加,這也進(jìn)一步為現(xiàn)金分紅作為區(qū)分國內(nèi)上市公司融資約束的有效指標(biāo)提供了佐證。隨后王志強(qiáng)、張瑋婷(2012)[18]進(jìn)行了更細(xì)化的研究,實(shí)證結(jié)果表明公司的股利政策表現(xiàn)出對半強(qiáng)制分紅政策的迎合行為,具體表現(xiàn)為當(dāng)半強(qiáng)制分紅指標(biāo)包含現(xiàn)金股利時(shí),高成長性的公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的機(jī)會降低;當(dāng)半強(qiáng)制分紅指標(biāo)包含股票股利的形式時(shí),高成長性公司則獲得更多股權(quán)再融資的機(jī)會。通過這些學(xué)者的研究,我們發(fā)現(xiàn)從上市公司的角度來看,再融資與股利政策相互影響,并且這種影響隨著證監(jiān)會政策的推動在不斷加強(qiáng)。此外,Tyler J Hull(2013)[14]基于市場的角度,通過比較外部融資受限與外部融資不受限時(shí)公司股利削減行為的市場反應(yīng)后發(fā)現(xiàn),外部融資受限時(shí)期的股利削減行為會帶來更高的異常收益。這個(gè)結(jié)論反映了市場對融資與股利政策的聯(lián)系也很敏感。

    三、實(shí)證分析

    (一)市場視角的實(shí)證分析

    1.研究變量與方法

    本文將樣本股票分為股權(quán)再融資后分配混合股利(簡稱SM),股權(quán)再融資后分配股票股利(簡稱SS),股權(quán)再融資后分配現(xiàn)金股利(簡稱SC),債權(quán)再融資后分配混合股利(簡稱DM),債權(quán)再融資后分配股票股利(簡稱DS),債權(quán)再融資后分配現(xiàn)金股利(簡稱DC)這六組,是對N組股票進(jìn)行事件研究,所以本文采用累計(jì)平均異常收益率(CAAR)進(jìn)行研究。

    本文采用事件研究法研究再融資與股利政策的關(guān)系,重點(diǎn)考察市場反應(yīng):

    (1)再融資方式對不同股利分配方式的市場反應(yīng)的影響;

    (2)通過雙因素方差分析研究再融資方式與股利分配方式對分配時(shí)市場反應(yīng)的交互作用。

    2.?dāng)?shù)據(jù)來源及樣本選擇

    本文數(shù)據(jù)來源于CCER中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫,從數(shù)據(jù)庫中獲得特定公司2008年至2012年的融資數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)。為研究市場對股利政策的反應(yīng),選取2008—2012年滬深A(yù)股中在分配之前同一年度內(nèi)有過再融資行為的上市公司作為研究對象,其中股權(quán)融資后進(jìn)行股利分配的393條記錄(配股融資40條,增發(fā)融資353條),債權(quán)融資(主要是債券融資)后進(jìn)行股利分配的490條記錄,共883條記錄。為提升研究結(jié)果的穩(wěn)健性,選擇其中的有效記錄800條。

    3.相同再融資背景下,不同股利政策市場反應(yīng)的差異性分析

    假設(shè):H0:CAAR股票=CAAR混合=CAAR現(xiàn)金H1:三者不全相等

    (1)股權(quán)再融資背景下

    對股權(quán)再融資后發(fā)放混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利即SM、SS、SC這三組數(shù)據(jù)進(jìn)行方差分析,觀察股權(quán)再融資下三種股利分配方式的市場反應(yīng)。結(jié)果如下:

    由表1中可看出再融資為股權(quán)融資方式時(shí),三種股利分配方式的市場反應(yīng)是顯著不同的(Sig<0.05,拒絕H0)

    表1 方差分析顯著性結(jié)果

    樣本方差分析中兩兩比較結(jié)果見表2。

    由表2可進(jìn)一步看出,再融資為股權(quán)融資時(shí),混合股利的市場反應(yīng)顯著大于現(xiàn)金股利的市場反應(yīng);股票股利的市場反應(yīng)顯著大于現(xiàn)金股利的市場反應(yīng),而混合股利的市場反應(yīng)與股票股利的市場反應(yīng)有所不同,但并不顯著。

    從長期來看,上市公司股權(quán)再融資的行為會導(dǎo)致市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升,這使得本來就投機(jī)風(fēng)氣高漲的我國資本市場投資者更加偏好股票股利和混合股利形式。至于混合股利與股票股利不顯著的大小關(guān)系,可能是由于帶有強(qiáng)烈中庸色彩的混合股利與我國某些投資者傳統(tǒng)的中庸品質(zhì)相契合,不同的投資者對這種文化契合有不同的處理,因此無法與股票股利得出顯著的比較。

    (2)債權(quán)再融資背景下

    對債權(quán)再融資發(fā)放混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利即DM、DS、DC這三組公司數(shù)據(jù)進(jìn)行方差分析,以觀察債權(quán)再融資下三種股利分配方式的市場反應(yīng)。

    表2 方差分析兩兩比較結(jié)果

    樣本方差分析中的檢驗(yàn)顯著性結(jié)果見表3。

    由表3中可看出再融資為債權(quán)融資方式時(shí),三種股利分配方式的市場反應(yīng)是顯著不同的(Sig<0.05,拒絕H0)

    樣本方差分析中的兩兩比較結(jié)果見表4。

    表3 方差分析顯著性結(jié)果

    表4 方差分析兩兩比較結(jié)果

    從表4中可進(jìn)一步看出,債權(quán)再融資后,混合股利的市場反應(yīng)顯著大于股票股利和現(xiàn)金股利的市場反應(yīng);股票股利的市場反應(yīng)雖小于現(xiàn)金股利的市場反應(yīng),但并不顯著。

    債權(quán)再融資之后,混合股利的市場反應(yīng)最大,說明投資者更傾向于公司在債權(quán)融資之后發(fā)放混合股利。究其原因,可能是上市公司債權(quán)再融資行為傳遞的利好消息以及負(fù)債增加導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大這兩種效應(yīng)同時(shí)作用于投資者,致使投資者更傾向混合股利。

    至此,得出結(jié)論:再融資方式影響市場對股利政策的偏好。

    4.再融資與股利政策市場反應(yīng)的交互作用研究

    為進(jìn)一步研究近期再融資與股利政策對市場反應(yīng)的交互作用,本文參考王松桂(2004)關(guān)于交互效應(yīng)存在的兩項(xiàng)分類模型,建立如下模型:

    yij=μ+αi+βj+γij+eij

    為了檢驗(yàn)交互效應(yīng)的存在,對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行雙因素方差檢驗(yàn),結(jié)果如表5所示。

    表5中,再融資方式、股利政策、再融資方式與股利政策的交互作用均通過了F檢驗(yàn),即三者對市場反應(yīng)都存在顯著的影響。也就是說,再融資方式與股利政策對市場確實(shí)存在交互作用。

    (二)投資者視角的實(shí)證分析

    1.?dāng)?shù)據(jù)來源、樣本選擇及步驟設(shè)計(jì)

    本文的研究數(shù)據(jù)來自成都市證券公司營業(yè)部(國泰君安、方正證券、華西證券等)對營業(yè)部的股民進(jìn)行現(xiàn)場的問卷調(diào)查,共收集有效問卷25份。通過問卷星等網(wǎng)上專業(yè)的在線問卷調(diào)查共收集有效問卷93份。本文共設(shè)置了12個(gè)問題,共收集了份問卷118份,回收問卷數(shù)量和問卷題目比達(dá)到9.8,為有效數(shù)據(jù)。

    步驟設(shè)計(jì)如下:

    第一步,對Q8進(jìn)行T檢驗(yàn),旨在研究投資者到底是偏好股票股利還是現(xiàn)金股利,以及偏好是否顯著。

    假設(shè):

    H0:投資者偏好現(xiàn)金股利

    H1:投資者偏好股票股利

    第二步,分析比較不同股利政策的投資者偏好,并進(jìn)一步分別在股權(quán)再融資前提下和債權(quán)再融資前提下,利用方差分析對不同股利政策下投資者偏好的差異性檢驗(yàn)。

    假設(shè):

    H0:三種股利政策的投資者偏好相同

    H1:三者不全相同

    第三步,利用T檢驗(yàn)比較不同再融資方式下采用不同股利政策的投資者偏好,具體表現(xiàn)為比較股權(quán)再融資公司與債權(quán)再融資公司在發(fā)放混合股利、股票股利和現(xiàn)金股利投資者偏好的不同。

    表5 再融資與股利政策雙因素方差分析結(jié)果

    假設(shè):

    H0 :投資者相對與股權(quán)融資更偏好股權(quán)再融資后的股利政策

    H1:投資者相對與債權(quán)融資更偏好股權(quán)再融資后的股利政策

    第四步,通過雙因素方差分析研究再融資方式與股利分配方式對分配時(shí)投資者偏好的交互作用。

    2.不同股利政策投資者偏好的差異性分析

    采用SPSS17.0分別檢驗(yàn)投資者對股權(quán)再融資下和債權(quán)再融資下的混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利的偏好進(jìn)行方差分析,分析投資者的不同偏好。

    (1)股權(quán)再融資下投資者股利政策偏好分析

    對“公司一年前通過增發(fā)股票的方式向股東籌錢,這種情況下您希望公司采取哪種分紅方式?”的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行方差分析,以分析投資者在股權(quán)再融資情況下對混合、股票、現(xiàn)金股利的不同偏好。

    表6 方差齊次檢驗(yàn)結(jié)果

    根據(jù)表6的方差齊性檢驗(yàn)可知,Sig=.025<0.05,投資者對這三種股利政策偏好的方差沒有顯著差異。由表7可得,再融資為股權(quán)再融資時(shí),投資者對混合股利的偏好顯著大于對現(xiàn)金股利的偏好,也顯著大于對股票股利的偏好。但對股票股利的偏好和對現(xiàn)金股利的偏好沒有顯著差異,即混合股利>現(xiàn)金股利,混合股利>股票股利,對現(xiàn)金股利和股票股利的偏好差異不顯著。

    表7 方差分析兩兩比較結(jié)果

    注:“*”表示均值差的顯著性水平為 0.05。

    (2)債權(quán)再融資下投資者股利政策偏好

    對“公司一年前通過向銀行借錢的方式籌集資金,考慮到這種情況,您希望它接下來發(fā)放何種股利?”的問卷調(diào)查結(jié)果進(jìn)行方差分析,以觀察投資者對債權(quán)再融資下三種股利分配方式的偏好。

    由表8可知,Sig=.000<0.05,債權(quán)再融資下,三種股利政策市場反應(yīng)的方差沒有通過齊性檢驗(yàn),不是顯著不一樣。

    表8 方差齊次檢驗(yàn)結(jié)果

    由表9可知,再融資為債權(quán)融資時(shí),投資者對混合股利的偏好顯著大于對股票股利和現(xiàn)金股利的偏好;對股票股利的偏好雖小于現(xiàn)金股利的偏好,但并不十分顯著,即混合股利>現(xiàn)金股利>股票股利。

    3.再融資與股利政策投資者偏好的交互作用研究

    根據(jù)再融資偏好和股利政策偏好的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行雙因素方差分析??紤]兩個(gè)因素,第一個(gè)因素為再融資方式,分為兩個(gè)水平:債權(quán)再融資和股權(quán)再融資;第二個(gè)因素為股利政策,分為三個(gè)水平:混合股利,股票股利和現(xiàn)金股利。對問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行雙因素方差分析時(shí),選擇因子為再融資偏好和股利政策偏好,因變量為不同融資方式下投資者的股利偏好。

    表9 方差分析兩兩比較結(jié)果

    注:“*”表示均值差的顯著性水平為 0.05。

    由表10可知,所有Sig均小于0.05(α),說明表征投資者的股利偏好、融資偏好的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都是顯著的,差異是顯著的。

    此方差分析表明,不同再融資方式對投資者偏好的偏差均方是8.031,F(xiàn)值是5.516。不同股利分配方式對投資者偏好的偏差均方是18.329,F(xiàn)值是12.590。不同再融資方式和不同股利分配方式共同對市場反應(yīng)(CAAR)的偏差均方是4.063,F(xiàn)值是2.791,在93%的置信度下是顯著的。

    實(shí)證分析表明,(1)投資者對不同的再融資方式后股利分配偏好是有顯著的差異的,股權(quán)再融資后股利分配與債權(quán)再融資后投資者的股利分配偏好相差4.063。(2)投資者對不同的股利分配方式的偏好是有顯著差異的,混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)平均相差18.329。(3)投資者對不同的再融資方式和股利分配方式組合的偏好在93%的置信度下是有顯著差異的,不同的組合所造成的交互作用平均相差8.031。

    由以上數(shù)據(jù)可以看出,再融資行為對以后投資者的股利分配偏好有影響。

    四、研究結(jié)論

    隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,我國證券市場在不斷摸索中走向成熟,各項(xiàng)相關(guān)的政策法規(guī)也在不斷改進(jìn)與完善,時(shí)刻規(guī)范著證券市場參與者的行為。但由于我國證券市場起步晚,與西方成熟資本市場仍有差距。

    本文重點(diǎn)探討了上市公司近期再融資與股利政策的相互關(guān)系,并通過實(shí)證研究得到以下結(jié)論:

    (1)相對于現(xiàn)金股利,我國投資者更偏好股票股利。

    (2)債權(quán)再融資相對于股權(quán)再融資下的現(xiàn)金股利政策會導(dǎo)致強(qiáng)烈的市場反應(yīng),表明上市公司再融資對股利政策的市場反應(yīng)有著重大的影響。

    (3)再融資方式與股利政策的交互作用能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生顯著影響。

    這三個(gè)結(jié)論表明我國資本市場尚未成熟,同時(shí)也啟示上市公司、投資者以及監(jiān)管部門,需要綜合運(yùn)用融資和分配決策維系市場的穩(wěn)定。

    表10 再融資與股利政策雙因素方差分析結(jié)果

    注:a. R方 =0.262(調(diào)整 R 方 =0 .229)。

    (1)對市場監(jiān)管的啟示。需要盡快健全相關(guān)的法律法規(guī),規(guī)范上市公司的融資決策和股利政策。同時(shí)加強(qiáng)上市公司融資和股利發(fā)放的審批力度和輔導(dǎo),從源頭上杜絕不規(guī)范的行為。

    (2)對投資者的啟示。要盡可能地了解上市公司,盡量理性的做出決定,不要盲從。

    (3)對上市公司的啟示。要制定連續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策,豐富融資方式,拓寬融資渠道,科學(xué)地安排融資和股利政策,促使公司的融資決策朝著有利于公司和廣大投資者的方向發(fā)展。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Ross S1A1. The determination of financial structure: The Incentive-Signaling Approach[J]. Bell Journal of Economics,1977:123-401.

    [2]Eades K1M1, P1S1 Hess, E1H1 Kim. Market rationality and dividend announcements[J]. Journal of Financial Economics, 1985:1581-6041.

    [3]Chen Chung,Wu Chunchi. The dynamics of dividends, earnings and prices:Evidence and implications for dividend smoothing and signaling[J]. Journal of Empirical Finance, 1999(6):29-58.

    [4] Philip Brown, Alex Clarke, Janice C Y,et al. The accuracy of management dividend forecasts in Australia[J]. Pacific-Basin Finance Journal,2000(8):309-331.

    [5] Christian Andres, Andre Betzer, Inga van den Bongard, et al.The information content of dividend surprises: Evidence from Germany[J]. Journal of Business finance & Accounting, 2013(5): 620-645.

    [6]Lintner. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes[J]. American Economic Review, 1956(46):97-113.

    [7] Gordon. Dividends earnings and share prices[J]. The Review of Economics and Statistics, 1959(5):99-105.

    [8] Huang Haozhi,Pan Rulu,Zhu Qiaoqiao.The love for stock dividends:Chinese evidence[J]. Social Science Research Network,2013(1):37.

    [9] Fazzari S,Hubbard G,Petersen B. Financing constraints and corporate investment[J]. Brooking Papers of Economic Activities, 1988(1):141- 206.

    [10] Fazzari S, Steven M, Petersen B. Working capital and fixed investment: New evidence on financing constraints[J]. Journal of Economics, 1993(4):24.

    [11] Bond S, Meghir C. Dynamic investment models and the firm's financial policy[J]. Review of Economic Studies, 1994(1):61.

    [12] Mills K, Morling S, Tease W. The influence of financial factors on corporate investment[J]. Australian Economic Review,1995:110.

    [13] William Bradford, Chao Chen, Song Zhu. Cash dividend policy, corporate pyramids and ownership structure: Evidence from China[J]. International Review of Economics & Finance,2013(6):445-464.

    [14]Tyler J Full. Does the timing of dividend reductions signal value?Empirical evidence[J]. Journal of Corporate Finance, 2013(9):193-208.

    [15]俞喬,程瀅. 我國公司紅利政策與股市波動[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2001(4):44-51.

    [16]李禮,王曼舒,齊寅峰. 股利政策由誰決定及其選擇動因:基于中國非國有上市公司的問卷調(diào)查分析 [J]. 金融研究,2006(1):74- 85.

    [17]余亮,梁彤纓. 基于融資約束與代理成本權(quán)衡的視角[J]. 軟科學(xué),2013,158:67-70.

    [18]王志強(qiáng),張瑋婷. 上市公司財(cái)務(wù)靈活性、再融資期權(quán)與股利迎合策略研究[J].管理世界,2012(7):151-163.

    (本文責(zé)編:海洋)

    收稿日期:2016-03-21修回日期:2016-06-09

    基金項(xiàng)目:國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目(11XGL001)

    作者簡介:田寶新(1978-),男,吉林東豐人,經(jīng)濟(jì)師,西南交通大學(xué)博士研究生。

    中圖分類號:F273.4

    文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1002-9753(2016)07-0117-08

    The Empirical Study on Market Reaction of Listed Companies towards Refinancing and Dividend Policy

    TIAN Bao-xin1,2,WANG Jian-qiong1

    (1.SouthwestJiaotongUniversity,Chengdu614202,China;2.State-ownedAssetsSupervisionandAdministrationCommissionoftheStateCouncil,Beijing100053,China)

    Abstract:Dividend policy and refinancing are both significant for the operation and development of all the listed company.This paper studied the relationship between the recently refinancing and the market reaction of the dividend policy of the listed company. And it is studied that dividend policy and the refinancing effect on the reaction of the market from a market view in this paper. The results show that (1) the investors are more inclined to stock dividends in our country. (2) The refinancing has a significant impact on the market reaction of dividend policy (3) the refinancing and dividend policy have a significant interactive influence on the market.

    Key words:Refinancing, Dividend Policy, Market Reaction

    猜你喜歡
    市場反應(yīng)股利政策
    事件研究法下財(cái)務(wù)披露管理有效性的實(shí)證分析
    上市公司股利政策分析
    從現(xiàn)實(shí)的角度探討MM理論的適用性
    我國上市公司股利政策影響因素及問題分析
    股票市場對上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)研究
    我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放問題及對策
    會稅差異、避稅盈余管理及市場反應(yīng)的研究綜述
    探究股利政策的影響因素及其選擇
    淺析基于代理成本下的股利政策理論
    商(2016年21期)2016-07-06 17:01:12
    資金分配理論與企業(yè)實(shí)際應(yīng)用的有效結(jié)合
    av黄色大香蕉| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 一个人看的www免费观看视频| 免费人成在线观看视频色| 极品教师在线视频| 女性被躁到高潮视频| 啦啦啦在线观看免费高清www| 我的老师免费观看完整版| 人人妻人人看人人澡| 直男gayav资源| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 精品午夜福利在线看| 黑人高潮一二区| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲美女搞黄在线观看| a级一级毛片免费在线观看| 免费大片黄手机在线观看| 男女免费视频国产| 最黄视频免费看| 黑人高潮一二区| 麻豆国产97在线/欧美| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久久久性生活片| 国产在线男女| 网址你懂的国产日韩在线| 国产亚洲5aaaaa淫片| 日韩中文字幕视频在线看片 | 人妻夜夜爽99麻豆av| 男女下面进入的视频免费午夜| av一本久久久久| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产精品人妻久久久久久| 国产熟女欧美一区二区| 少妇丰满av| av一本久久久久| 一本一本综合久久| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 黑人高潮一二区| 国产成人免费无遮挡视频| 韩国av在线不卡| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲中文av在线| av在线观看视频网站免费| 午夜激情久久久久久久| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲无线观看免费| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲自偷自拍三级| 国产精品熟女久久久久浪| 高清毛片免费看| 日韩国内少妇激情av| 亚洲精品自拍成人| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 婷婷色综合www| 午夜精品国产一区二区电影| 九草在线视频观看| 少妇丰满av| 午夜免费鲁丝| 国产精品蜜桃在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久久午夜欧美精品| 日韩中文字幕视频在线看片 | 久久久亚洲精品成人影院| 七月丁香在线播放| 一区二区三区乱码不卡18| 国产久久久一区二区三区| 国产精品99久久久久久久久| 深夜a级毛片| 一级二级三级毛片免费看| 国产人妻一区二区三区在| 国产色爽女视频免费观看| .国产精品久久| 美女主播在线视频| 免费观看无遮挡的男女| 中文字幕免费在线视频6| 国产成人一区二区在线| 日本色播在线视频| 久久国产亚洲av麻豆专区| 热re99久久精品国产66热6| 赤兔流量卡办理| av在线蜜桃| 亚洲av综合色区一区| 亚洲成色77777| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | av国产精品久久久久影院| 成人国产麻豆网| 三级经典国产精品| 蜜桃在线观看..| 欧美成人a在线观看| 国产在线免费精品| 激情 狠狠 欧美| 中文字幕免费在线视频6| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产精品国产三级专区第一集| 毛片女人毛片| 十分钟在线观看高清视频www | 五月伊人婷婷丁香| 六月丁香七月| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产男女超爽视频在线观看| 中国三级夫妇交换| 国产片特级美女逼逼视频| 国产爽快片一区二区三区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产精品国产三级专区第一集| 成人影院久久| 成人二区视频| 三级经典国产精品| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品一区www在线观看| 欧美97在线视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 久久青草综合色| 欧美3d第一页| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 日韩伦理黄色片| 91在线精品国自产拍蜜月| 婷婷色av中文字幕| 国产精品.久久久| 最黄视频免费看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 熟女人妻精品中文字幕| 中文资源天堂在线| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲,一卡二卡三卡| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 女性生殖器流出的白浆| 中国三级夫妇交换| 久久精品夜色国产| 黄色配什么色好看| av免费在线看不卡| 国产精品一区www在线观看| 久久久精品免费免费高清| av网站免费在线观看视频| 一级a做视频免费观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产伦精品一区二区三区四那| 91久久精品电影网| 国产精品精品国产色婷婷| 国产亚洲一区二区精品| 大香蕉久久网| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 一级毛片我不卡| 精品亚洲成国产av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产一区亚洲一区在线观看| 三级国产精品片| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产精品熟女久久久久浪| 久久婷婷青草| 一区在线观看完整版| 国产av国产精品国产| 九九爱精品视频在线观看| 国产av精品麻豆| av免费在线看不卡| 一级黄片播放器| 人妻一区二区av| 日本色播在线视频| av不卡在线播放| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 性色av一级| 国产探花极品一区二区| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品一区二区三区视频在线| 不卡视频在线观看欧美| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久久久网色| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 美女国产视频在线观看| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲中文av在线| 日韩大片免费观看网站| 国产精品国产三级国产专区5o| 伊人久久精品亚洲午夜| 中国三级夫妇交换| 99热这里只有是精品在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 免费观看的影片在线观看| 免费人成在线观看视频色| 亚洲精品亚洲一区二区| 六月丁香七月| 国产又色又爽无遮挡免| 久久99热这里只有精品18| 我要看黄色一级片免费的| 成年女人在线观看亚洲视频| 国产 一区精品| 午夜福利视频精品| 成人午夜精彩视频在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲高清免费不卡视频| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲国产精品专区欧美| 精品人妻熟女av久视频| 大香蕉久久网| 欧美另类一区| 欧美成人午夜免费资源| 午夜福利高清视频| 一二三四中文在线观看免费高清| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 久久 成人 亚洲| 国产日韩欧美在线精品| 美女主播在线视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 一级毛片 在线播放| 国内精品宾馆在线| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产永久视频网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 老女人水多毛片| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产精品偷伦视频观看了| 最后的刺客免费高清国语| 中文资源天堂在线| 多毛熟女@视频| 亚洲图色成人| 久久久午夜欧美精品| 精品久久久精品久久久| 国产成人freesex在线| 精品午夜福利在线看| 一级av片app| 欧美xxⅹ黑人| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 国产成人免费无遮挡视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 直男gayav资源| 亚洲av中文av极速乱| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久欧美国产精品| www.色视频.com| 国产69精品久久久久777片| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久6这里有精品| 成人一区二区视频在线观看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产69精品久久久久777片| 日本黄大片高清| 午夜福利视频精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 精品久久久久久久久av| 精品亚洲成国产av| 99久久精品热视频| 国产乱人视频| 亚洲国产最新在线播放| 不卡视频在线观看欧美| 国产精品女同一区二区软件| 久热这里只有精品99| 国产精品一及| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲真实伦在线观看| 日本欧美国产在线视频| 亚洲在久久综合| 亚洲欧洲日产国产| 美女中出高潮动态图| 日韩制服骚丝袜av| 久久久久久久大尺度免费视频| 在线观看av片永久免费下载| 一本一本综合久久| 亚洲电影在线观看av| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲无线观看免费| 激情 狠狠 欧美| av黄色大香蕉| 精品一区二区免费观看| 中文字幕制服av| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 午夜福利网站1000一区二区三区| 一本久久精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲最大成人中文| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日韩一区二区视频免费看| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产精品蜜桃在线观看| 国产精品福利在线免费观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 高清午夜精品一区二区三区| 国产免费视频播放在线视频| 黄色一级大片看看| 观看美女的网站| 久久久欧美国产精品| 国产成人精品婷婷| 精品一区二区三卡| 各种免费的搞黄视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产精品福利在线免费观看| 国产亚洲一区二区精品| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 精品人妻熟女av久视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美区成人在线视频| 黄色怎么调成土黄色| 在线观看免费视频网站a站| 日韩三级伦理在线观看| 观看免费一级毛片| 99久久精品热视频| 日日啪夜夜爽| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲成人一二三区av| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 五月天丁香电影| 黄色一级大片看看| 一级毛片久久久久久久久女| 久久亚洲国产成人精品v| 97在线视频观看| 国产色婷婷99| 爱豆传媒免费全集在线观看| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲综合色惰| 免费黄频网站在线观看国产| 各种免费的搞黄视频| av在线app专区| 亚洲精品日韩av片在线观看| 香蕉精品网在线| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产黄片美女视频| av卡一久久| 国产探花极品一区二区| 久久97久久精品| 亚洲性久久影院| 国产精品一区二区在线不卡| 久久av网站| 搡老乐熟女国产| 精品一品国产午夜福利视频| 高清av免费在线| 精品一区二区三卡| 高清av免费在线| 男人添女人高潮全过程视频| 午夜激情久久久久久久| 秋霞伦理黄片| 亚洲国产欧美人成| 久热这里只有精品99| 国产男女内射视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 九色成人免费人妻av| 99热这里只有是精品50| 一边亲一边摸免费视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产精品欧美亚洲77777| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 成人特级av手机在线观看| 国产av一区二区精品久久 | 精品亚洲成a人片在线观看 | 亚洲精华国产精华液的使用体验| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 人妻系列 视频| freevideosex欧美| 久久精品国产亚洲网站| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久久久性生活片| 精品人妻视频免费看| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲成人一二三区av| 国产 一区精品| 久热久热在线精品观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲av不卡在线观看| av国产免费在线观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产精品偷伦视频观看了| 青春草国产在线视频| 蜜臀久久99精品久久宅男| a级毛色黄片| 黄片无遮挡物在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 黄片wwwwww| 18禁动态无遮挡网站| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲自偷自拍三级| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 搡老乐熟女国产| 国产成人一区二区在线| 欧美zozozo另类| 亚洲中文av在线| 欧美成人a在线观看| 欧美区成人在线视频| 毛片女人毛片| 日韩一本色道免费dvd| 久久久久性生活片| 精华霜和精华液先用哪个| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久久久精品久久久久真实原创| 精品人妻一区二区三区麻豆| 日韩中文字幕视频在线看片 | 欧美一区二区亚洲| 黄色一级大片看看| 亚洲精品国产av成人精品| 在线看a的网站| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久久亚洲精品成人影院| 免费在线观看成人毛片| 欧美日韩视频精品一区| 99久久人妻综合| 久久久久久伊人网av| 国产成人精品一,二区| 国产精品免费大片| 高清视频免费观看一区二区| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产精品久久久久久久电影| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久99精品国语久久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲美女视频黄频| 少妇精品久久久久久久| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产成人一区二区在线| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲国产高清在线一区二区三| 成年人午夜在线观看视频| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久人人爽人人片av| 在线观看免费日韩欧美大片 | 少妇熟女欧美另类| 日韩中字成人| 涩涩av久久男人的天堂| 夫妻午夜视频| 亚洲性久久影院| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产av精品麻豆| 亚洲国产色片| 国产极品天堂在线| 内地一区二区视频在线| 亚洲精品色激情综合| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品福利在线免费观看| 国产一级毛片在线| 精品一区二区免费观看| 成年女人在线观看亚洲视频| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲最大成人中文| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产成人aa在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲av男天堂| 青春草视频在线免费观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲国产最新在线播放| 久久精品人妻少妇| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 中国三级夫妇交换| 欧美高清成人免费视频www| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 91久久精品国产一区二区成人| 国产成人精品福利久久| 免费观看的影片在线观看| 男女边摸边吃奶| 成人二区视频| 国产精品一及| 日韩在线高清观看一区二区三区| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲欧美精品自产自拍| 色视频www国产| 在线观看一区二区三区| 美女中出高潮动态图| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 伦理电影大哥的女人| 午夜老司机福利剧场| 中文字幕av成人在线电影| 热re99久久精品国产66热6| 少妇人妻久久综合中文| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲av免费高清在线观看| 午夜福利高清视频| 中文字幕制服av| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲无线观看免费| 精品久久久精品久久久| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲人成网站在线播| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品一二三| av卡一久久| 国产永久视频网站| 亚洲精品国产av蜜桃| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲性久久影院| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲精品自拍成人| 丝瓜视频免费看黄片| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 亚洲图色成人| 97在线视频观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 高清欧美精品videossex| 亚洲av中文av极速乱| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 一级a做视频免费观看| 亚洲国产日韩一区二区| 五月天丁香电影| 免费观看a级毛片全部| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 青青草视频在线视频观看| 国产精品久久久久久久电影| 日韩一区二区三区影片| 99久久中文字幕三级久久日本| 18+在线观看网站| 99久久综合免费| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久精品国产a三级三级三级| 一级毛片电影观看| av天堂中文字幕网| 免费在线观看成人毛片| 我的女老师完整版在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 99久久精品一区二区三区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲av综合色区一区| 精品午夜福利在线看| 国产成人freesex在线| 五月天丁香电影| 国产一区二区在线观看日韩| 欧美97在线视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产爱豆传媒在线观看| 久久精品国产亚洲av天美| 男女国产视频网站| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | h视频一区二区三区| 久久 成人 亚洲| 男女边摸边吃奶| av黄色大香蕉| 国产精品女同一区二区软件| 制服丝袜香蕉在线| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产男人的电影天堂91| 色综合色国产| 免费黄色在线免费观看| 精品久久久久久电影网| 国产又色又爽无遮挡免| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 丝袜喷水一区| 青青草视频在线视频观看| 国产精品一区二区性色av| 国产91av在线免费观看| 成人特级av手机在线观看| 亚洲成人av在线免费| 三级国产精品片| 久久久久视频综合| www.av在线官网国产| 黄色视频在线播放观看不卡| 99久久精品热视频| 人妻一区二区av| 成年人午夜在线观看视频| 视频区图区小说| 91精品一卡2卡3卡4卡| 久久国内精品自在自线图片| 久久国产乱子免费精品| a级一级毛片免费在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品成人在线| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 不卡视频在线观看欧美| 好男人视频免费观看在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 久久久久久久国产电影| 久久ye,这里只有精品| 日本黄色日本黄色录像| 一区二区三区免费毛片| 日韩人妻高清精品专区| 99热这里只有精品一区| 青春草亚洲视频在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| xxx大片免费视频| 九草在线视频观看| 免费在线观看成人毛片| 777米奇影视久久| 国产黄片美女视频| 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 毛片女人毛片| 成人国产麻豆网| 国产成人一区二区在线| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲综合色惰| 黄色配什么色好看| 国产视频内射|