貨幣政策對上證銀行指數(shù)波動的影響

游郭融， 李　衍

(1.福建師范大學經濟學院，福建 福州 350108； 2.廈門大學經濟學院，廈門 361005)

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貨幣政策對上證銀行指數(shù)波動的影響

游郭融1， 李衍2

(1.福建師范大學經濟學院，福建 福州 350108； 2.廈門大學經濟學院，廈門 361005)

[摘要]選取上證銀行指數(shù)代表的銀行股作為研究對象，采用GARCH模型擬合其收盤價波動情況，應用事件研究法探究央行2008年至今的調準、調息對上證銀行指數(shù)的波動是否有顯著影響。結果表明，央行調息對股指有顯著的影響，而央行調準的效果不如前者，最后對其原因進行分析并給出政策建議。

[關鍵詞]貨幣政策；銀行指數(shù)；GARCH模型；事件研究法

[DOI]10.13322/j.cnki.fjsk.2016.04.008

隨著金融改革的不斷深入，股票市場作為重要的融資渠道，理論上受央行貨幣政策調控。央行通過積極的貨幣政策可以促進股市的發(fā)展。而銀行股作為大盤的權重股，相對于股市大盤的走勢有著很高的同步性，且銀行股對貨幣政策的敏感度相較大盤來說要更明顯，反應也相對更快。因此本文選取銀行股作為研究對象，探究貨幣政策的傳導機制對股票市場中銀行股的影響，為穩(wěn)定經濟發(fā)展和股票市場提出建議。

一、文獻綜述

近年來研究表明，央行調整利率和存款準備金率(以下簡稱“央行調準”)后，股票市場有著明顯的反應。Thorbecke利用向量自回歸模型分析了由聯(lián)邦基金利率、股票收益率以及工業(yè)增加值等變量組成的多元系統(tǒng)，認為貨幣政策對股票收益率具有顯著影響[1]。Roberto等基于股市收益率的異方差性，認為貨幣政策對股市波動有著明顯的反應[2]。Bernanke等的研究則表明聯(lián)邦基金利率的非預期下調對股票市場將形成明顯的利好并導致股票價格指數(shù)的上漲[3]。國內學者孫華妤、郭金龍、肖衛(wèi)國等利用VAR模型、Granger因果關系檢驗和協(xié)整檢驗等方法對貨幣政策與股票收益率之間的關系進行了實證檢驗，同樣發(fā)現(xiàn)股票收益率與貨幣政策存在關聯(lián)的證據(jù)[4-6]。

然而上述研究均是在線性模型的基礎上考察貨幣政策與股票收益率之間的關系，并未具體考慮貨幣政策可能對股票價格及股票收益率的反應程度和持續(xù)時間等產生影響。任曙明等基于投資者行為，認為存款準備金率上調，短期內銀行股股價受到顯著負向影響且中小型銀行股的反應較大型銀行股強烈[7]。劉偉江等認為貨幣供給增速對股票收益率有正向影響，但在高虧損行情中則正好相反；在低虧損行情中貨幣政策影響效果相對微弱，但二者間的相關關系最為穩(wěn)定[8]。郭紅玉等運用事件分析法，認為相較于日本央行的貨幣政策對股票超額收益率產生正向影響所不同的是，中國刺激性的貨幣政策對股票市場存在顯著的負向影響[9]。

基于上述研究背景，本文利用GARCH模型擬合銀行股的波動情況，再運用事件研究方法，用擬合情況下得到的收益率與實際收益率進行比較得出的異常收益率的變動情況，來探究我國貨幣政策的調整對上證銀行指數(shù)的影響。

二、研究方法

(一)GARCH模型

GARCH模型考慮到了異方差函數(shù)的自相關性，可以有效擬合有長期記憶性的異方差函數(shù)，具有非常嚴格的參數(shù)約束，保證了無條件方差非負和條件方差寬平穩(wěn)。本文研究的銀行股指波動情況采用GARCH模型進行擬合。通過GARCH模型擬合出的上證銀行收盤價作為一般情況下的收盤價，再對收盤價進行一階差分，得到正常收益率，與事件研究法結合來論證貨幣政策對上證銀行指數(shù)波動的影響。GARCH模型結構：

(1)

(二)事件研究法

事件研究法是一種運用統(tǒng)計思想，針對某項經濟事件對資產價格造成影響的程度和持續(xù)時間進行度量以及檢驗的研究方法。借助這一研究方法可以從理論上辨明事件信息最終反映到資產價格上的傳導效率，識別市場是否提前對這一信息有一致的預期，以及是否存在過度反應或者反應不足。本文通過GARCH模型擬合出的上證銀行收盤價從而得到的正常收益率，與實際收益率進行比較，運用事件研究法對二者之差即異常收益率進行估計，同時評價貨幣政策對于上證銀行指數(shù)的影響。在估計異常收益時，存在以下關系式：

(2)

三、上證銀行指數(shù)的GARCH模型擬合

(一)數(shù)據(jù)來源

本文采用上證銀行指數(shù)(000134.SH)，以2008年1月2日至2015年3月6日的日收盤價數(shù)據(jù)作為研究對象，通過原始的收盤價數(shù)據(jù)來進行GARCH模型的擬合，進而將擬合的收盤價數(shù)據(jù)進行一階差分得到正常收益率，再運用事件研究法與實際收益率進行比較，從異常收益率的角度來研究貨幣政策對上證銀行指數(shù)的影響。數(shù)據(jù)來源為同花順金融服務網(wǎng)。該段時期內，我國股市經歷了金融危機前后的起起落落，從快速發(fā)展到陷入最低谷再到慢慢恢復，我國政府的宏觀政策也在對股市進行了多次重要調控。因此對這一時期內的銀行類股票的波動進行實證分析較有現(xiàn)實意義。

在對上證銀行指數(shù)的收盤價波動進行研究前，為了減少數(shù)據(jù)的趨勢性，因此對原數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，命名為lnSt，其中St為日收盤價序列。

(二)基于GARCH(1,1)模型實證分析

為了直觀地了解研究對象的情況，需要對上證銀行指數(shù)的對數(shù)日收盤價序列進行基本統(tǒng)計分析及檢驗，包括自相關性檢驗、時間序列的平穩(wěn)性檢驗和ARCH效應的檢驗。自相關性檢驗顯示一階自回歸模型的擬合結果中，調整R2達到0.9872，參數(shù)系數(shù)都十分顯著，擬合效果較好，說明上證銀行的對數(shù)收盤價符合一階自回歸模型。在時間序列平穩(wěn)性檢驗中，ADF的統(tǒng)計量為-41.75315，遠小于顯著性水平1%的臨界值-3.433905，拒絕了序列存在單位根的原假設，因此序列是平穩(wěn)的。在ARCH效應檢驗中，殘差序列的波動呈現(xiàn)出集群效應，說明殘差序列存在高階ARCH效應，即上證銀行指數(shù)存在條件異方差，因此可以使用GARCH來建模。

原數(shù)據(jù)均已通過上述檢驗，證明上證銀行指數(shù)收盤價對數(shù)序列支持GARCH效應，因此使用GARCH(1,1)模型來擬合金融時間序列。

GARCH(1,1)參數(shù)估計結果如下：

均值方程：

lnSt=0.990052lnSt-1+0.062086+εt

s.e(0.002466)(0.015458)

t.(401.4809)***(4.016516)***

(3)

方差方程：

ht=0.00000276+0.061412εt-12+0.932894ht-1

s.e.(0.000000567)(0.005608)(0.005314)

t.(4.877703)***(10.95044)***(175.5509)***

R2=0.9872AdjustR2=0.9872AIC=-5.2392

(4)

其中，ht為預測方差，εt-12為上一期的預測方差，ht-1為滯后一期的擾動項平方。

在GARCH(1,1)模型方程中，ARCH和GARCH項均高度顯著，表明上證銀行指數(shù)收盤價序列的波動具有集簇性的特征。GARCH(1,1)方程中的ARCH項和GARCH項系數(shù)之和為0.994306，小于1，且各個系數(shù)的值都為正，符合GARCH模型對參數(shù)的約束條件。而ARCH和GARCH項系數(shù)之和非常接近于1，說明了某時刻的收益沖擊對上證銀行指數(shù)波動造成的影響是一個持久的過程，GARCH(1,1)是一個平穩(wěn)的過程，而條件方差表現(xiàn)出的對整體波動的影響很有限(λ1=0.06141)。

為了檢驗模型是否能用于刻畫上證銀行收盤價波動特征，需要對殘差序列進行LM檢驗，在滯后階數(shù)為1時的檢驗結果表明p值為0.2422，大于0.05，不能拒絕原假設，說明模型中已經不存在ARCH效應，擬合的模型是合適的。

通過對上證銀行指數(shù)的對數(shù)收盤價進行GARCH模型的擬合，發(fā)現(xiàn)上證銀行指數(shù)對GARCH(1,1)模型的擬合效果很好，且上證銀行指數(shù)所代表的銀行類股票對于利空和利好消息的沖擊反映不明顯，即銀行股指收盤價的波動不存在顯著的非對稱效應。因此GARCH(1,1)模型可以反映出上證銀行指數(shù)收盤價的波動變化規(guī)律。

四、央行調準、調息對上證銀行指數(shù)的影響實證分析

(一)基于GARCH(1,1)模型估計上證銀行指數(shù)收益率

通過上述對上證銀行收盤價的GARCH模型建模，發(fā)現(xiàn)GARCH(1,1)模型的AIC(最小信息準則)較小，各參數(shù)都通過了顯著性檢驗，意味著其擬合效果較好。考慮到數(shù)據(jù)的原始性和準確性，采用GARCH模型擬合的上證銀行收盤價數(shù)據(jù)的一階差分形式即收益率進行接下來的進一步研究。故通過GARCH(1,1)模型對2008年1月2日至2015年3月6日的收益率進行進一步擬合。

表1　央行歷次利率調整對股指影響

注：數(shù)據(jù)整理自中國人民銀行、同花順金融服務網(wǎng)，次日指次交易日。

(二)央行調息對上證銀行指數(shù)的短期影響

利率政策是各國央行調控貨幣的供求并進一步調控經濟的重要手段。央行會根據(jù)貨幣政策的需要，在正確的時機上運用利率工具，對利率水平進行調整，進而影響社會資金供求情況，實現(xiàn)經濟平穩(wěn)運行。在2008年1月2日至2015年3月6日間，央行對金融機構的人民幣貸款和存款基準利率的調整共有14次(表1)，其中2008年金融危機爆發(fā)期間就經歷了5次調整。通過對利率調整發(fā)生日前后10個交易日，共21個交易日作為事件窗口，觀察異常收益率變化，來研究央行調息對上證銀行指數(shù)的影響。

1.計算異常收益率。異常收益率是指超過正常(預期)收益率的收益率。因此這里將上證銀行指數(shù)在調息事件發(fā)生時的實際收益率與GARCH(1,1)模型擬合的預測收益率之差作為一段事件發(fā)生期內的異常收益率。其中GARCH模型的預測收益率為擬合的前后一個交易日的收盤價的增長率。

以2008年9月16日的事件為例，取調息日前后各10個正常交易(股市開盤)日的數(shù)據(jù)進行異常收益率的計算，結果如表2所示。

表2　央行調息事件的異常收益率(2008年9月16日)

注：事件發(fā)生日為負值代表調息前的時間。

2.累積異常收益率(CAR)的顯著性檢驗。通過對累積異常收益率進行顯著性檢驗，原假設為累積異常收益率的均值為0，采用t統(tǒng)計量對該樣本進行顯著性檢驗，從而可以判斷出央行調息這一事件對上證銀行指數(shù)(代表銀行板塊的股價)是否有顯著影響，如果檢驗的結果是顯著的，說明異常收益率不是由股價的隨機波動引起的，而說明央行的調息會顯著影響上證銀行指數(shù)的波動。

所以，針對2008年9月16日的異常收益率樣本，采用SPSS19.0進行t檢驗,得出t統(tǒng)計值為-10.138，表明t檢驗顯著，2008年9月16日央行的調息在短期內對上證銀行指數(shù)的波動產生了顯著的影響。但是單次檢驗的說服力顯然不夠，這里將央行從2008年至今的歷次調息影響都進行檢驗，由于個別調息日之間的距離太為接近，因此選擇調息日之間相差一個月以上的樣本進行檢驗，結果如表3所示。

表3　累積異常收益率的顯著性檢驗(其他樣本)

一般而言在我國，常見的利率政策是對存、貸款基準利率的調整。上調利率有利于銀行吸納存款，減少貨幣供應，在一定程度上控制流動性過剩、通貨膨脹等問題，物價水平會趨于平穩(wěn)；而下調利率有利于減輕貸款者還貸壓力，刺激貸款需求，從而幫助投資者更靈活地分配資金，刺激投資和經濟的良好發(fā)展，對股市也是一種利好的沖擊。根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)央行調息的政策對上證銀行指數(shù)收益率產生了顯著的影響，10次顯著性檢驗，有9次在1%的顯著性水平下顯著，僅有2010年12月26日的調息沒有通過顯著性檢驗，說明央行的調息在短期內會引起銀行板塊的股指顯著波動。

(三)央行調準對上證銀行指數(shù)的短期影響

在2008年1月2日至2015年3月6日間，央行對金融機構的人民幣貸款和存款基準利率的調整高達25次(表4)，其中2008年有9次、2010年有6次、2011年有7次，調整相當頻繁，且相鄰2次調整之間的時間間隔還相對較短。因此通過對存款準備金率調整發(fā)生日前后10個交易日，共21個交易日作為事件發(fā)生的窗口期，觀察異常收益率變化，來研究央行調準是否對上證銀行指數(shù)也存在影響。

同樣根據(jù)事件研究法，取調息日前后各10個正常交易日(股市開盤)的數(shù)據(jù)進行異常收益率的計算，并進行累積異常收益率的顯著性檢驗，其中剔除了前后2次政策調整間隔不超過1個月的樣本,以及和利率調整事件時間重合的樣本，結果如表5所示。

表4　央行歷次存款準備金率調整對股指影響

注：數(shù)據(jù)整理自中國人民銀行、同花順金融服務網(wǎng)，次日指次交易日。

表5　累積異常收益率的顯著性檢驗(全樣本)

總的來說，調整存款準備金率，可以調節(jié)金融機構信貸資金的供應能力，間接調控貨幣供應量。我國近年來采取的是對大型金融機構和中小型金融機構差別調整存款準備金率的政策。上調存款準備金率，會影響各類金融機構的資金流動性，對于資金寬裕的大型銀行來說影響不明顯，但對股份制銀行將產生較大的約束，會使其原本可靈活動用的資金減少，直接降低其放貸和投資的能力，對全社會來說貨幣供給將會收縮。而下調準備金率則可以增加金融機構可貸資金，給社會釋放流動性資金，利好于實體經濟。根據(jù)表5可以發(fā)現(xiàn)央行調準在大多數(shù)情況下對上證銀行指數(shù)收益率產生了顯著的影響，18次顯著性檢驗中有14次都通過了檢驗，說明大部分情況下央行調準在短期內會對銀行板塊的股指波動產生顯著影響。

五、結論及政策建議

本文利用GARCH(1,1)模型擬合上證銀行指數(shù)收益率并結合事件研究法，通過異常收益率的變動情況分析我國近幾年的貨幣政策(主要以調準、調息為例)是否對銀行股價波動造成影響。其結果為：從利率政策來看，央行每次利率調整都會使銀行股股價發(fā)生顯著波動，利率調整的方向和累積異常收益率變動方向較為一致，當利率下調的時候，累積異常收益率是負向不斷變小，即利率下調事件對銀行股是利空消息，此時買入會出現(xiàn)負的異常收益。反之，利率上升時，銀行股投資者能獲得正的收益。從存款準備金率調整政策來看，實證分析顯示18次調整中有14次對銀行股股價產生顯著影響，說明央行的存款準備金率調整對調節(jié)市場具備一定的效果。然而調準并未像調息一樣和理論分析的結果較一致，近1/4的調控并未達到預期效果，原因可能與宏觀經濟環(huán)境、銀行自身業(yè)績和其他行業(yè)對銀行業(yè)的沖擊等因素有關。本文主要探究央行調準調息的貨幣政策對上證銀行指數(shù)波動的影響，總的來看，央行調息能顯著引起上證銀行指數(shù)的波動，但調準對上證銀行指數(shù)的影響不如調息顯著。這對于央行今后通過采取貨幣政策來影響實體經濟和股票市場具有很大的參考意義。針對上述結論，提出如下建議。

1.央行在采取貨幣政策前，應先明確政策目標，既要考慮到對實體經濟的宏觀調控，也要防范股票市場的波動和風險變化，適時、正確地利用好貨幣政策，才能促進我國實體經濟平穩(wěn)健康運行，也保證股票市場等其他經濟活動不因政策調控而出現(xiàn)負面影響。

2.建立健全我國的股票市場。我國政府和央行在進行政策宏觀調控時，可能由于股票市場的傳遞機制不成熟、信息公開制度有待提高等問題，影響了政策對經濟的作用，因此建議向發(fā)達國家成熟的股票市場學習其運作機制、政策制定、市場管理和應急措施等經驗，但不一味照搬，而是要結合我國經濟環(huán)境的現(xiàn)實條件，考慮市場實際能夠接受和運作的情況，制定適合我國股票市場發(fā)展的道路，減輕我國股票市場的過度投機氛圍。通過完善股票市場，可以進一步幫助政府實現(xiàn)政策對經濟和市場的有效影響。

3.投資者應保持理性的投資行為，不應在信息海洋中迷失自己的投資方向或盲目改變預期的投資行為。政府應該引導投資者做到理性投資，在社會上創(chuàng)造良好的投資氛圍，并向投資者宣傳如何正確地看待和解讀政府的政策，不盲目投機。

[參考文獻]

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(責任編輯： 何曉麗)

[收稿日期]2016-03-17

[基金項目]福建省科技廳軟科學項目階段性研究成果(2

[作者簡介]游郭融(1992-)，女，碩士研究生。研究方向：貨幣金融。

[中圖分類號]F820.1

[文獻標識碼]A

[文章編號]1671-6922(2016)04-0045-06

Impact of monetary policy on the fluctuation of SSE bank index

YOU Guo-rong1, LI Yan2

(1.CollegeofEconomics,FujianNormalUniversity,Fuzhou,Fujian350108,China；2.SchoolofEconomics,XiamenUniversity,Xiamen,Fujian361005,China)

Abstract：SSE bank index has been chosen as object, and the GARCH model is applied to fit the fluctuation of its closing price. Further, event study is conducted to investigate whether the policies of PBC on adjusting reserve and interest from 2008 to now have significant impact on the fluctuation of SSE bank index. The results show that the interest rate policy has a significant effect, and adjustment of the reserve ratio is less effective. In the end, the causes are analyzed and policy recommendations are proposed.

Key words：monetary policy; bank index; GARCH model; event study

福建農林大學學報(哲學社會科學版)，2016,19(4):45-50

Journal of Fujian Agriculture and Forestry University (Philosophy and Social Sciences)

016R0032)。