滬深300股指期貨與恒生指數(shù)于滬港通開通前后套期保值對比研究

王彬鑄

(西南財經(jīng)大學(xué)，四川　成都　610000)

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滬深300股指期貨與恒生指數(shù)于滬港通開通前后套期保值對比研究

王彬鑄

(西南財經(jīng)大學(xué)，四川成都610000)

摘要：本文通過事件研究法，分別建立OLS，BVAR模型，對滬港通開通前后，滬深300股指與恒生指數(shù)期貨最優(yōu)套期保值比率變化進(jìn)行研究，并分析套?？冃АＭㄟ^建立回歸模型，消除代表市場熱度的成交額等內(nèi)生變量，并引入虛擬變量，證明了事件發(fā)生前后最優(yōu)套期保值比率發(fā)生了變化。結(jié)果顯示，在“滬港通”開通前后，香港恒生指數(shù)都比滬深300指數(shù)的最優(yōu)套期保值比率高，且績效更好，“滬港通”開通之后，香港恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)的最優(yōu)套期保值比率都有所降低，滬深300指數(shù)套期保值績效相對于恒生指數(shù)下跌更多。

關(guān)鍵詞：滬港通；套期保值；OLS模型；BVAR模型

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

2014年年末，隨著央行雙降政策，與滬港通的正式開通，A股市場新的一波牛市又重新拉開序幕。作為期貨產(chǎn)生的初始動力，套期保值功能的關(guān)鍵是最優(yōu)套期保值比率的計算。為了讓投資者更加適應(yīng)當(dāng)下逐漸走向成熟與國際化的市場，規(guī)范其合理利用股指期貨的行為，對比及提供“滬港通”開通前后A股與港股的最優(yōu)套期保值比率與變化以對投資者進(jìn)行理論性的指導(dǎo)是有意義的。

Keynes(1951)和Hicks(1952)最早從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面對傳統(tǒng)的套期保值理論做了詳細(xì)的闡述。1979年，Ederington在對美國國債期貨對現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值比率進(jìn)行估計時使用了OLS模型，是歷史上最早用于估計套期保值比率的模型。Wenling Yang和 David Allen采用向量自相關(guān)VAR模型進(jìn)行估算，并取得了不錯的效果。Herhst，Kare等引進(jìn)雙變量自相關(guān)自回歸模型(B-VAR)，采用期貨現(xiàn)貨的對數(shù)收益率來替代原先的收盤價進(jìn)行回歸估計套期保值比率。 Engle和Granger通過對期貨與現(xiàn)貨和現(xiàn)貨的長期均衡及短期均衡關(guān)系與短期均衡關(guān)系進(jìn)行了研究。吳沖鋒，錢宏偉及吳文峰(1998)分別使用了最小方差和最大套期保值策略對上海金屬交易所銅交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，分析結(jié)果表明套期保值減少了銅價波動最小風(fēng)險的套期保值比例在0-1之間。

以上研究均顯示，不同模型的最優(yōu)套期保值比率是不同的，學(xué)者們主要是利用模型在不同的市場進(jìn)行求解，然而，利用套期保值模型對重大事件導(dǎo)致市場發(fā)生屬性改變所引起的最優(yōu)套期保值變化的實(shí)證研究并不多，此點(diǎn)即為本文進(jìn)行研究的初衷。

二、數(shù)據(jù)簡介與處理分析

本文以2014年11月27號“滬港通”的開通為研究對象，選取了滬深300指數(shù)，股指期貨，香港恒生指數(shù)，香港恒生指數(shù)期貨的日收盤價為研究數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文研究兩段時間區(qū)間。第一段：2014年4月25日-2014年11月17日。第二段：2014年11月18日-2015年11月17號。第一個時間段包含為139個交易日，第二個時間段包含244個交易日。

另外，為盡量減少異方差的存在，盡可能使數(shù)據(jù)呈現(xiàn)正態(tài)化分布，本文首先將股指期貨日收盤價對數(shù)化處理，分別取自然對數(shù)，將對數(shù)化的指數(shù)現(xiàn)貨期貨作為本文的樣本數(shù)據(jù)。

結(jié)果可得四個樣本的Jarque-Bera值很高，即兩種股指的期貨與現(xiàn)貨都服從正態(tài)分布，同時兩者的期貨與現(xiàn)貨之間相關(guān)系數(shù)很高，根據(jù)套期保值理論，相關(guān)系數(shù)越好效果越好，表明利用對應(yīng)的期貨進(jìn)行套期保值是可行的。隨后，通過建立簡單回歸得(OLS)模型，雙變量自回歸模型(BVAR)，得出不同時間段A股與港股的套期保值比率，得出不同的套期保值績效，確定不同模型的最優(yōu)套期保值比率。

三、套期保值比率及確定模型

(一)套期保值比率

套期保值比率是期現(xiàn)貨資產(chǎn)價值之間的比率。期貨頭寸有效的抵消現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險程度越大，效果越好。套期保值的效果取決于套期保值的比率的準(zhǔn)確性。

本文采用風(fēng)險最小化的績效測量方法測量。將套期保值值績效指數(shù)HE定義具體公式表達(dá)如下：

Var(Ht)和Var(Ut)分別表示進(jìn)行了套期保值與未進(jìn)行套期保值的方差。從公式看出，Var(Ht)越小，HE越接近1，套期保值效果越好，相反，Var(Ht)越大，HE越接近0，套期保值效果越差。

(二)簡單回歸模型(OLS)

由于現(xiàn)貨市場期貨市場的價格存在高度相關(guān)性，OLS線性回歸模型可以通過構(gòu)建期貨與現(xiàn)貨之間的收益率之間的價格關(guān)系，運(yùn)用最小二乘法(OLS)估計最優(yōu)套期保值比率，為了減少異方差問題并使數(shù)據(jù)平滑，采用對數(shù)收益率代替普通收益率，表達(dá)公式如下：

ΔlnSt=α+βΔlnFt+ε

其中ΔlnSt，ΔlnFt分別表示現(xiàn)貨與期貨的對數(shù)收益率。

(三)雙變量自回歸模型(BVAR)

為消除殘差自相關(guān)，增加模型的信息量，引入雙變量向量自回歸模型為解釋變量，克服了殘差自相關(guān)這一缺點(diǎn)，有一種最簡的模型為雙變量自回歸模型，即BVAR，該模型將所有變量看成內(nèi)生變量，確定最佳滯后項(xiàng)是關(guān)鍵，通常利用赤池信息準(zhǔn)則尋找滯后項(xiàng)，該模型表達(dá)式如下：

其中，ΔFt和ΔSt分別表示期貨和現(xiàn)貨的收益率，αS別是期貨與現(xiàn)貨方程的截距項(xiàng)。β，λ為回歸系數(shù)。ε表示誤差項(xiàng)同時服從獨(dú)立同分布。其中ΔFt的系數(shù)β為所求的最優(yōu)套期保值比率。

四、最優(yōu)套期保值比率及績效分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了在分析時使變量之間得出的關(guān)系有意義。進(jìn)行回歸分析之前，我們有必要進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)，結(jié)果都顯示數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

(二)最小二乘回歸模型(OLS)對套期保值的實(shí)證分析

OLS線性回歸模型是將期貨與現(xiàn)貨收盤價格進(jìn)行對數(shù)差分后進(jìn)行現(xiàn)行回歸以達(dá)到殘差最小平方的目的。分別對滬深300期貨現(xiàn)貨第一階段第二階段進(jìn)行回歸，恒生指數(shù)期貨現(xiàn)貨第一階段，第二階段進(jìn)行最小二乘回歸，估計結(jié)果如下表一：

表一　OLS模型結(jié)果

(三)雙變量向量自回歸模型(BVAR)

滬深300指數(shù)股指期貨之間存在協(xié)整關(guān)系，故考慮建立BVAR模型。 為了確保變量之間存在長期均衡關(guān)系，對序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，因此論文使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)最關(guān)鍵的即確定滯后階數(shù)，本文分別取了1-5階的AIC值，選取AIC中最小的一階為最佳滯后項(xiàng)，結(jié)果如表二：

表二　BVAR模型結(jié)果

(四)回歸分析法

在市場微觀的結(jié)構(gòu)中，重要的內(nèi)生變量入成交量，價格水平等講影響市場的流動性，波動性，即影響市場的最優(yōu)套期保值的確定，由于影響市場的外生變量眾多，為了控制外生變量，證明“滬港通”的開通帶給A股與香港股票市場的套期保值格局改變，本文參考Eomd等的研究方法，使用回歸分析法，以消除上述變量的影響，對于代表市場外生變量的指標(biāo)使用M表示，回歸表達(dá)式如下：

ΔlnSt=?1+?2Dt+βtΔlnFt+β2DtΔlnFt+β3lnM+ε

其中D表示虛擬變量，M表示代表市場活躍程度的每日成交額，由于成交額呈右偏態(tài)，取自然對數(shù)消除。為了消除異方差的影響，利用WHCC法進(jìn)行OLS估計。如果系數(shù)β2顯著，則預(yù)示在控制了市場外生變量影響下，最優(yōu)套期保值比率發(fā)生了顯著變化。結(jié)果如表三：

表三　回歸分析結(jié)果

結(jié)果顯示，對于擁有虛擬變量的系數(shù)t檢驗(yàn)顯著。即滬深300股指期貨與香港恒生指數(shù)在滬港通開通以后，兩者的最優(yōu)套期保值比率的改變確實(shí)發(fā)生了變化。

五、結(jié)論

在“港股通”開通以后，香港股票市場，大陸A股市場的形態(tài)發(fā)生了改變。本文對事件發(fā)生前后滬深300指數(shù)套期保值與恒生指數(shù)套期保值的最優(yōu)比率及績效進(jìn)行了估算，并在風(fēng)險最小化框架下對比分析的套期保值效果得到了如下結(jié)論：

第一，滬深300股指現(xiàn)貨與期貨收益率，恒生指數(shù)現(xiàn)貨與期貨收益率相關(guān)性很高，并且香港高于大陸。

第二，基于本文使用的模型估算的滬深300指數(shù)期貨與恒生指數(shù)期貨的最優(yōu)套期保值比率都小于1。

第三，通過對兩個市場兩個時段的套期保值最優(yōu)比率及績效進(jìn)行比較時，發(fā)現(xiàn)對滬深300指數(shù)進(jìn)行套期保值的最優(yōu)比率在兩時間區(qū)間內(nèi)都小于對恒生指數(shù)套期保值比率，且恒生指數(shù)套期保值績效略高于滬深300指數(shù)。在滬港通開通以后，香港恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)的最優(yōu)套期保值比率都有所降低，同時套起保護(hù)績效滬深300指數(shù)相對于恒生指數(shù)下跌更多，這是可能是由于當(dāng)前的中國資本市場為了穩(wěn)定股市，相關(guān)機(jī)構(gòu)大大限制了股指期貨的交易而導(dǎo)致的。

綜上所述，滬深300股指與成熟的恒生指數(shù)相比，仍然有很長的路要走，投資者擁有了一個全新的金融風(fēng)險管理工具，但是在金融創(chuàng)新與發(fā)展的過程中，市場監(jiān)督管理者應(yīng)不斷規(guī)范投資者市場行為為投資者進(jìn)行合理的套期保值提供工具，以加快中國資本市場走向成熟的步伐。

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