融資約束、投資者保護與過度投資相關性研究*

黃淮學院經濟管理系　　李　　靜

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融資約束、投資者保護與過度投資相關性研究*

黃淮學院經濟管理系李靜

摘要：本文選取2010-2013年滬深兩市主板上市公司作為研究對象，構建融資約束指數，分析了融資約束、投資者保護與公司過度投資之間的關系，研究發(fā)現：融資約束與企業(yè)過度投資顯著負相關，而投資者保護也能有效抑制上市公司的過度投資行為，良好的投資者保護降低了融資約束與過度投資的負相關關系。

關鍵詞：融資約束企業(yè)過度投資投資者保護

一、引言

合理的對外投資體現了公司的財務管理水平，這種合理性體現在對外投資能夠獲得正向的收益，投資決策是否科學合理直接決定了企業(yè)能否健康、持續(xù)的發(fā)展。在現代財務管理中，投資決策是企業(yè)最重要的三大決策之一。投資效率直接影響著企業(yè)的收益水平和成本回收，同時，投資依賴于企業(yè)可用于投資的資金，而資金的籌集離不開融資。在完全市場假設條件下，投資決策獨立于融資決策，公司只需要尋找并投資于凈現值為正的項目，企業(yè)能夠以內部資金成本獲得外部市場資金。但現實的市場并不符合MM理論的完全市場假設，公司管理層出于個人利益的考慮，盲目投資于凈現值為負的投資項目，過度投資在我國非常普遍。我國上市公司因為融資約束而導致投資不足的問題并不嚴重，而因為融資約束較低而引發(fā)的過度投資卻屢見不鮮。在融資約束程度低的上市公司，因公司持有過多的現金而出現大股東利用控制權“掏空”公司進而侵害中小股東利益的問題很嚴重。因此，上市公司出于預防性動機或者投資性動機而持有合理數量的現金是必要的，但同時需要解決管理層、以及大股東利益的代理問題引發(fā)的過度投資行為，因此，投資者保護成為不可忽視的問題。

二、文獻綜述

（一）國外文獻在融資約束與過度投資研究方面。Laleary（2006）研究發(fā)現，在高融資約束環(huán)境下，公司外部融資成本偏高，公司更傾向于持有更多的現金來預防不確定性風險，或者未可能出現的投資機會做準備，因此公司現有的投資規(guī)模受到限制。David（2012）通過流動性需求模型發(fā)現公司投資規(guī)模與公司對未來融資約束的預期相關，雖然會增加公司的風險，過度自信仍然會使管理層不顧較高的融資成本進一步擴大投資，但融資約束仍然有效抑制了管理層過度自信導致的過度投資問題。在投資者保護研究方面。Almeida等（2004）從投資者保護角度研究了融資約束與過度投資之間的關系，研究發(fā)現在投資者保護較強的地區(qū)，融資約束與過度投資顯著負相關，而這一結論并不適用于低投資者保護的地區(qū)。Samgarwal（2007）認為，由于弱投資者保護無法對大股東、公司管理層形成有效約束，從而使得融資約束與過度投資的關系不顯著。

（二）國內文獻王建（2009）認為我國資本市場的不成熟、金融貸款渠道的高門檻導致無論中小規(guī)模企業(yè)還是大規(guī)模企業(yè)集團都面臨著較高的融資約束。在高融資約束下，公司投資主要來源于內部融資，而融資約束程度低的公司上述情況不顯著，但進一步的研究發(fā)現這類公司存在較為普遍的過度投資行為。黃欣欣（2010）研究認為，市場成熟度越低，公司面臨的融資約束越高，這迫使公司持有更多的現金來預防風險，從而降低了上市公司的過度投資行為。但也有學者得出了不同的結論，崔恩澤（2012）研究表明，由于公司治理機制不完善，“內部控制人”現象非常嚴重，大股東利用自己對公司經營的控制權謀取私利，管理層與股東、大小股東之間、債權人與股東之間的代理問題普遍。在投資者保護研究方面，邢江峰（2005）發(fā)現，合理的股權結構能夠較好的保護股東利益，公司過度投資與股東保護呈負相關關系。宋波于（2004）認為，投資者保護與公司權益資本成本之間存在顯著負相關關系，投資者保護越好，公司權益資本成本越低。黎來芳（2006）的研究認為，由于我國資本市場的不成熟以及公司治理方面存在的問題使得濫用“自由現金流”的問題突出，融資約束與過度投資之間的相關性不顯著。段方（2006）、藺哲（2007）表明在投資者保護的約束下，融資約束對于過度投資的抑制效果顯著，而在投資者保護不強的條件下，這一結論并不成立，因此，投資者保護會顯著影響融資約束與過度投資之間的關系。

三、理論分析與研究假設

按照新古典理論，企業(yè)將按照邊際投資收益等于邊際融資成本的原則進行投資，公司管理層投資于凈現值為正的項目并將投資收益分配給投資者。但市場的實際情況是，公司的非效率投資問題普遍存在，究其原因在于兩權分離導致的代理問題和信息不對稱引發(fā)的逆向選擇、道德風險。在我國，管理層與股東、大小股東之間以及債權人與股東之間的委托代理關系更加復雜，我國上市公司多為國有控股，這類公司與銀行之間存在產權同質性，銀行通過提高資金成本或指定約束性債務契約的方式對企業(yè)投資行為進行約束的能力有限。無論是從融資的角度還是從資金使用的角度，上市公司都有較大的自主權，從現有研究成果看，因為融資約束導致的投資問題并不多見，因為融資約束較低而發(fā)生的投資過度卻很普遍。Johnson等（2000）用“掏空”一詞反映了大股東對中小投資者、債權人的利益侵害現象，如果上市公司融資約束程度低，其可獲得的融資規(guī)模越大，可支配的資金越多。在外部投資者、債權人無法對公司控制人、管理層進行有效制衡和監(jiān)督的情況下，公司會通過關聯投資、盲目擴大投資規(guī)模等方式進行利益轉移，這些非理性投資行為并沒有按照投資原則適度投資，導致過度投資不斷發(fā)生。融資約束能夠直接影響公司可籌集的用于投資的資金，因此，應當對企業(yè)的過度投資行為產生抑制效果。

假設1：融資約束對公司過度投資行為具有抑制作用

我國資本市場在投資者保護方面較弱，導致公司實際控制人將籌集到的資金進行非效率投資，甚至利用各種行為牟取超額的控制權私有收益。同時如果投資者保護不力，投資者的投資風險加大，必然要求風險補償，使得企業(yè)的融資成本提高。由此可見投資者保護與上市公司融資約束、過度投資之間存在著密切的聯系。我國資本市場目前存在的不足依靠市場自身難以有效解決，因此，強化政府和社會監(jiān)督成為一種彌補機制。我國地方中介組織、法律制度環(huán)境對上市公司經營環(huán)境有著直接影響，進而對上市公司的投資行為產生影響。綜上所述，提出本文的研究假設：

假設2：投資者保護會抑制上市公司的過度投資行為

假設3：在投資者保護好的地區(qū)，融資約束與過度投資的相關性降低

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取A股主板市場上市公司2010-2013年的數據為樣本，剔除具有行業(yè)特殊性的金融保險類上市公司，剔除被特殊處理的ST類公司，剔除當年上市的公司以及財務數據不聯系或缺失的公司，共獲取1024個觀測值，研究數據來自CSMAR數據庫，以及新浪財經及滬深交易所公布的信息。

（二）變量定義 （1）被解釋變量——過度投資。參照Richardson（2006）的研究方法，通過估計正常投資來計量過度投資，具體公式如下：

其中Invt是公司第t年的資本投資量，Growt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1、Losst-1分別表示在第t-1年企業(yè)的營業(yè)收入增長率、資產負債率、經營活動現金流量、公司上市年齡、公司規(guī)模、股票收益、資本投資以及是否發(fā)生虧損。分年度、分行業(yè)進行回歸統(tǒng)計，所得殘差ξ即為公司過度投資量OVERINV。

（2）融資約束水平。Gertler等（1988）、Whied（1992）、Hadlock等（2010）的研究均表明公司規(guī)?？梢院饬抗救谫Y約束程度，而Gilchrist（1994）、Zong（2003）則采用利息保障倍數來衡量，為避免單一指標的缺陷，以公司規(guī)模及利息保障倍數對樣本進行分組，參考高林玲（2013）的做法，通過回歸分析構建融資約束指數：

其中，LFC表示融資約束指數，LEV表示資產負債率，NWC表示非現金投資規(guī)模，MTB表示管理層持股比例，ROE表示資產收益率，GROWTH表示營業(yè)收入增長率。根據LFC指數計算上市公司融資約束的年度分別特征值見表1。2010-2011年融資約束均值基本抑制，2012年融資約束略有降低，在2013年則明顯上升，2013年，我國外貿企業(yè)、房地產企業(yè)資金短缺問題突出，正是融資約束均值上升的真實體現。

表1　融資約束的年度均值

（3）投資者保護。本文借鑒余紅梅（2012）的做法，選擇樊綱等（2010）中國市場化指數報告中的“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”、“政府和市場的關系只是”作為投資者保護的代理變量，分別記為Protect1和Protect2。同時，以魏明海（2010）報告中的“地區(qū)政府治理指數”作為投資者保護的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。參照現有研究成果，對上市公司現金持有水平具有顯著影響的變量包括：投資機會、公司現金流量、公司規(guī)模、資本支出、凈營運資本、短期負債等，本文在研究過程中將其作為控制變量，其中托賓Q值被證明能夠較好的衡量上市公司的投資機會，本文選擇托賓Q值作為衡量上市公司投資機會的變量，其它變量及定義見表2。

表2　研究變量

（三）模型構建為檢驗融資約束與過度投資的關系，構建模型1：

為檢驗融資約束、投資者保護與過度投資的關系，構建模型2：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計的結果如表3顯示，樣本公司過度投資的均值為0.0379，表明過度投資在我國上市公司中普遍存在，最大值為0.5324則說明部分公司的過度投資比較嚴重。融資約束指標最小值為0.2364，最大值0.8507，均值0.5629，樣本公司所受融資約束較強。投資者保護均值為0.4147，標準差為0.4723，表明大部分地區(qū)的投資者保護力度不強，且不同地區(qū)之間的差異較大。

表3　變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析相關性分析結果如表4所示。從相關系數表看出過度投資與融資約束顯著負相關，與投資者保護顯著負相關，投資者保護與融資約束負相關.同時，各解釋變量之間的相關程度較低，存在顯著相關關系的解釋變量之間的相關系數遠低于0.5，因而解釋變量之間不存在多重共線問題，被解釋變量與解釋變量之間的相關關系需要通過多元回歸分析進一步檢驗。

表4　相關系數矩陣

（三）回歸分析 （1）融資約束與企業(yè)過度投資回歸分析。相關性分析初步支持了本文的研究假設，本節(jié)將通過模型進行回歸分析，進一步檢驗融資約束與企業(yè)過度投資的關系，以及投資關系對兩者關系的影響。利用模型1對樣本數據進行回歸統(tǒng)計，分別按照全樣本、弱投資者保護、強投資者保護分別進行檢驗，結果如表5所示。其中弱投資者保護組、強投資者保護組按照以下方法劃分：分別按照Protect1指標均值、Protect2均值、Protect3均值指標進行排序，三次排序均值均排在前1/3的樣本劃分為高投資者保護組、三次排序均值都排在后1/3的劃分為低投資者保護組。從全樣本回歸統(tǒng)計的結果看，融資約束指標與過度投資在5%水平上顯著負相關，即融資約束有效抑制了上市公司的過度投資行為，其原因在于融資約束減少了公司可以支配的資源，因此公司的過度投資行為受到抑制。從弱投資者保護組的回歸統(tǒng)計結果看，融資約束指標與過度投資在1%水平上顯著，在投資者保護較弱的環(huán)境下，融資約束成為抑制上市公司過度投資的關鍵因素，相比于全樣本統(tǒng)計結果，融資約束指標與過度投資的相關系數增大，且相關性水平有所提高。從強投資者保護的回歸統(tǒng)計結果看，融資約束指標與過度投資在10%水平上顯著相關，相比于前兩組的統(tǒng)計結果，融資約束與過度投資的相關系數減小，且顯著性水平有所降低。綜合上述統(tǒng)計結果，本文的研究假設1得到支持，即融資約束與企業(yè)過度投資顯著負相關。同時，投資者保護對于融資約束指標與過度投資的相關性有顯著的影響，變現為投資者保護降低了融資約束對過度投資的抑制效果。為了進一步研究投資者保護對融資約束與過度投資相關性的作用機制，本文利用模型2進行進一步的分析。

表5　融資約束與企業(yè)過度投資回歸統(tǒng)計

（2）投資者保護與企業(yè)過度投資。在不考慮融資約束變量與投資者保護變量的交叉項的情況下，分別以Protect1、Protect2、Protect3作為投資者保護的替代變量，利用模型2對數據進行回歸統(tǒng)計，回歸統(tǒng)計結果見表6的列（1）、列（2）、列（3）。統(tǒng)計結果表明融資約束與過度投資分別在5%水平上、10%水平上顯著負相關，融資約束越強，對控股股東、高層管理人員的投資行為監(jiān)督越有效，從而有效抑制其非理性投資行為，這與模型1的回歸統(tǒng)計結果一致。從投資者保護變量的回歸系數看，投資者保護與過度投資在10%水平上顯著負相關，即有效的投資者保護機制能夠抑制大股東、管理層利用關聯交易投資等方式侵害中小股東利益，進而對這類過度投資形成強有力的約束。企業(yè)自有現金流量與過度投資在10%水平上顯著正相關，現金持有水平直接決定了可對外投資的資源，因此，與過度投資存在顯著的正相關性。大股東持股與過度投資在5%水平上顯著正相關，一股獨大的股權結構使得大股東的投資行為難以得到約束，缺少權利制衡不僅導致投資決策不科學，還可能發(fā)生大股東利用關聯交易侵害中小股東利益的行為，大股東占款與過度投資在1%水平上顯著正相關從證實了這種推斷的合理性。綜上所述，本文的研究假設2通過檢驗。

（3）投資者保護對融資約束與企業(yè)過度投資相關關系的影響。加入融資約束變量與投資者保護變量的交叉項，分別以Protect1、Protect2、Protect3作為投資者保護的替代變量，利用模型2對數據進行回歸統(tǒng)計，回歸統(tǒng)計結果見表7的列（1）、列（2）、列（3）。以不同的變量作為投資者保護替代變量時，盡管相關性水平存在差異，投資者保護變量與融資約束變量的交叉項與過度投資顯著負相關得到檢驗，這表明投資者保護減弱了融資約束與過度投資之間的負相關關系，即投資者保護水平越高，融資約束對于過度投資的影響越小，本文的研究假設3得到檢驗。

表6　投資者保護與企業(yè)過度投資回歸統(tǒng)計

表7　融資約束、投資者保護與企業(yè)過度投資回歸統(tǒng)計

六、結論與建議

（一）結論本文研究發(fā)現：融資約束與企業(yè)過度投資顯著負相關，而投資者保護也能有效抑制上市公司的過度投資行為，良好的投資者保護降低了融資約束與過度投資的負相關關系。

（二）建議 （1）合理控制上市公司融資規(guī)模。應對上市公司的再融資行為進行審核，分析公司對募集資金使用說明是否合理，尤其是加強對超募資金的監(jiān)管力度。投資者也可以據此判斷公司的資金利用效率。（2）完善投資者保護機制。加強投資者保護是維護資本市場健康發(fā)展的要求。進一步深化股權流通機制改革，加大流通股的比例，股利機構投資者持股，徹底改變一股獨大的局面，形成有效的股權制衡機制，防止多個大股東共謀行為的發(fā)生，建立切實有效的中小股東、投資者利益內部保護機制。要完善現有法律法規(guī)體系，強化監(jiān)管力度和效率，及時發(fā)現、調查公司異常投資行為，引導企業(yè)合理持有現金和投資，形成有效的投資者保護機制，對大股東的“掏空”行為和管理層的自利行為實施有效的約束。

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（編輯 文博）

*本文系河南省本科教學質量與教學改革工程“會計學專業(yè)綜合改革試點”，黃淮學院本科教學質量與教學改革工程項目“經濟管理實驗教學示范中心”和黃淮學院ERP協同創(chuàng)新中心項目階段性成果。