股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性研究

河套學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系　　王海燕

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股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性研究

河套學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系王海燕

摘要：本文以2010-2013年我國(guó)A股上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，研究股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響。研究表明：國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)有控股公司，而機(jī)構(gòu)投資者持股也有利于公司并購(gòu)績(jī)效的提升，而且這種提升效果在非國(guó)有控股公司更顯著，國(guó)有控股公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與明顯的政府干預(yù)阻礙了其作用的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：股權(quán)性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例并購(gòu)績(jī)效

一、引言

近年來(lái)，在政府與市場(chǎng)的雙重推動(dòng)下，企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中日益普遍，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2015年初，中央直轄國(guó)企已由原來(lái)的200家減少到112家，在國(guó)企并購(gòu)不斷升溫的同時(shí)，其他股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)紛紛選擇通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。但是，從國(guó)內(nèi)外并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r看，企業(yè)并購(gòu)失敗的案例屢見(jiàn)不鮮。以并購(gòu)績(jī)效作為標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)成敗具有一定的研究意義。企業(yè)并購(gòu)是否成功受到多方面因素的影響，本文從我國(guó)企業(yè)實(shí)際出發(fā)，選取兩個(gè)方面的因素進(jìn)行分析，即機(jī)構(gòu)投資者和股權(quán)性質(zhì)。機(jī)構(gòu)投資者隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善不斷發(fā)展壯大，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，且開(kāi)始在企業(yè)戰(zhàn)略決策并購(gòu)重組中發(fā)揮作用，因此，有必要分析機(jī)構(gòu)投資者是否能夠支持“好”的并購(gòu)決策或者反對(duì)“差”的并購(gòu)決策，進(jìn)而影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，我國(guó)上市公司中國(guó)有控股公司所占比例很高，而國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在顯著差異，并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)、機(jī)制也有著顯著不同。因此，有必要研究股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)在股權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效的研究方面，Zhou（2009）研究發(fā)現(xiàn)在短期績(jī)效方面，兩類公司不存在顯著差異，但在長(zhǎng)期績(jī)效方面，國(guó)有企業(yè)要明顯優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。Agyenim（2015）研究表明，國(guó)有公司擁有政府的政策支持以及便利的溝通資源，從而使得其并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非國(guó)有公司。在機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效研究方面，Stuart等（2000）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的大宗交易推動(dòng)了公司并購(gòu)活動(dòng)，并且利用信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)可以形成對(duì)其持股公司的有效監(jiān)督。Minus（2005）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有公司股票的能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生積極影響，而以短期持有獲利為目的持有公司股票的，對(duì)被持股公司的公司治理沒(méi)有顯著的提升效應(yīng)。Chen（2008）進(jìn)一步的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者不僅要長(zhǎng)期持有公司股票，還要獨(dú)立的參與公司治理才能夠顯著的影響公司的并購(gòu)績(jī)效。Liuly （2009）研究發(fā)現(xiàn)，公眾養(yǎng)老基金持股的公司長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效普遍較好，表明該類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司發(fā)揮了積極有效的監(jiān)督效應(yīng)，而其他類型的機(jī)構(gòu)投資者的作用并不明顯。Dimitris（2014）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是公司并購(gòu)的推動(dòng)力量，且在持股比例較高的條件下，能夠在并購(gòu)過(guò)程中保護(hù)股東利益。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在股權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效的研究方面，唐冉（2008）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)影響著并購(gòu)績(jī)效，國(guó)有控股公司并購(gòu)后的績(jī)效提升程度要顯著高于非國(guó)有控股公司。劉子璇（2010）研究表明，國(guó)有控股的并購(gòu)績(jī)效低于非國(guó)有控股公司。許雯雯（2013）在這一研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了導(dǎo)致國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效偏低的因素，其中，政治關(guān)聯(lián)是影響國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效的重要因素，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。認(rèn)為公司并購(gòu)并不一定以股東利益為原則，可能出現(xiàn)“利益轉(zhuǎn)移”造成股東權(quán)益受到侵占，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠?qū)Σ①?gòu)決策實(shí)施影響，避免損害股東權(quán)益的并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生。

三、理論分析與研究假設(shè)

Pearce（1996）發(fā)現(xiàn)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，由于法律機(jī)制不健全，導(dǎo)致常規(guī)機(jī)制外的各種“關(guān)系”成為制度缺陷的替代者，從而具有很強(qiáng)的價(jià)值，這種價(jià)值體現(xiàn)在影響資源配置的流動(dòng)方向上。在我國(guó)，政府掌握著戰(zhàn)略性資源的分配，而國(guó)有控股公司與政府的關(guān)系優(yōu)勢(shì)使其更易獲得特殊資源。在政府主導(dǎo)下進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)不僅并購(gòu)價(jià)格較低，并購(gòu)過(guò)程更簡(jiǎn)潔，還有可能獲得更多的優(yōu)惠政策，從而大大降低了公司的并購(gòu)成本，有利于公司并購(gòu)績(jī)效的提升。而非國(guó)有控股公司在內(nèi)外部資源上都無(wú)優(yōu)勢(shì)可言，依靠市場(chǎng)手段來(lái)獲取資源，而市場(chǎng)的資源配備功能并不完善，其并購(gòu)相對(duì)于國(guó)有控股公司缺少諸多有利條件。據(jù)此提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效顯著好于非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，持股比例相對(duì)較高，獲取信息的途徑廣，信息搜集與分析能力強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份并不能像散戶那樣通過(guò)拋售獲利，因?yàn)榇笠?guī)模的拋售會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格大跌，損害機(jī)構(gòu)投資者的利益。如果機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，就可以在董事會(huì)決策中發(fā)揮作用，因此，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)力，也有較強(qiáng)的能力發(fā)揮監(jiān)督作用，更早的發(fā)現(xiàn)并制止大股東、管理層的機(jī)會(huì)主義行為，有利于公司治理水平的提升。并購(gòu)事項(xiàng)是關(guān)系到企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略事件，機(jī)構(gòu)投資者作為股東為維護(hù)自身利益會(huì)積極分析并購(gòu)方案的合理性。因此，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)

然而，國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等方面的不同使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩類企業(yè)并購(gòu)的影響有明顯不同。國(guó)有控股企業(yè)中，國(guó)家作為公司第一大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和控制具有很強(qiáng)的行政色彩，行政干預(yù)并購(gòu)決策可能會(huì)帶有國(guó)家宏觀調(diào)控的目的，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例相對(duì)于國(guó)有控股的比例較低，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)過(guò)程中的內(nèi)部治理效應(yīng)和外部監(jiān)督效應(yīng)被削弱了。因此，提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著提升非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效，但對(duì)國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效提升效果不顯著

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取上市公司的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，并購(gòu)績(jī)效數(shù)據(jù)窗口期選取并購(gòu)事件前后各兩年。因?yàn)樾枰@取并購(gòu)發(fā)生后2年的數(shù)據(jù)，因此，本文選取并購(gòu)事件的時(shí)間段確定為2010-2013年。對(duì)上市時(shí)間區(qū)間內(nèi)的樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除同時(shí)在B股或者H股上市的樣本公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）提出被特殊處理的樣本公司；（4）剔除并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模小于1%的樣本公司；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不連續(xù)、不完整的樣本。按照上述原則經(jīng)過(guò)手工篩選后共獲得322家上市公司的368件并購(gòu)事件。文中所用數(shù)據(jù)來(lái)在CSMAR的國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義 （1）被解釋變量——并購(gòu)績(jī)效。資產(chǎn)報(bào)酬率是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，綜合的反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行狀況，尤其是很好的反映了企業(yè)利用資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的效果。企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍?，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，以資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效能夠很好的衡量并購(gòu)是否實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，或者出現(xiàn)了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，因此，本文選擇資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（ROA）的衡量變量。為反映并購(gòu)前后的績(jī)效變化，本文選取三個(gè)差值作為具體的反映并購(gòu)績(jī)效的變量：

并購(gòu)后第二年與并購(gòu)前一年的績(jī)效差值△ROA1= ROAt+2-ROAt-1

并購(gòu)后第二年與并購(gòu)前兩年平均的績(jī)效差值△ROA2= ROAt+2-（ROAt-1+ROAt-2）/2

并購(gòu)后兩年與并購(gòu)前兩年平均的績(jī)效差值△ROA3= （ROAt+1+ROAt+2）/2-（ROAt-1ROAt-2）/2

（2）解釋變量。第一，控股股權(quán)性質(zhì)。按照上市公司控股股東的股權(quán)性質(zhì)可以分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司。如果并購(gòu)發(fā)起方為國(guó)有控股公司，則CONT取值0，若為非國(guó)有控股公司，CONT取值1。第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）指公司各種類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。第一，公司規(guī)模（SIZE）。第二，關(guān)聯(lián)并購(gòu)（RMA）。關(guān)聯(lián)并購(gòu)是指上市公司與其母公司或母公司下屬子公司發(fā)生的以資產(chǎn)股權(quán)置換、收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等方式完成的并購(gòu)，在我國(guó)非常普遍，主要通過(guò)剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)完成，因此，這類并購(gòu)能夠顯著的提升公司績(jī)效。第三，并購(gòu)規(guī)模（RVS）。并購(gòu)規(guī)模越大，并購(gòu)?fù)瓿珊笮枰系碾y度越大，從而與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。此外，控制變量還包括管理層持股（MAO）、并購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式（PT）。本文研究變量如表1所示。

表1　研究變量

（三）模型構(gòu)建根據(jù)本文的研究假設(shè)，同時(shí)參考前人的研究成果，分別構(gòu)建如下回歸統(tǒng)計(jì)模型。

為檢驗(yàn)控股股權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，構(gòu)建模型：

在模型（1）的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量，構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

在模型（2）中加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效的影響。

根據(jù)假設(shè)2和假設(shè)3，預(yù)計(jì)INS在模型（2）、（3）中的系數(shù)為正但不顯著，模型（3）中（β2+β3）系數(shù)顯著為正。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （1）自變量的描述性統(tǒng)計(jì)。計(jì)算全樣本并購(gòu)前后兩年及當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率均值，結(jié)果見(jiàn)表2。資產(chǎn)報(bào)酬率在并購(gòu)前后發(fā)生波動(dòng)，在并購(gòu)當(dāng)年出現(xiàn)顯著下降，并購(gòu)后第一年資產(chǎn)報(bào)酬率快速提高，但并購(gòu)后第二年又出現(xiàn)下降，總體看，資產(chǎn)報(bào)酬率低于并購(gòu)前的水平。國(guó)有控股公司總資產(chǎn)報(bào)酬率在并購(gòu)當(dāng)年出現(xiàn)下降，從并購(gòu)后第一年起，并購(gòu)績(jī)效逐步上升。非國(guó)有控股公司的變化趨勢(shì)與總樣本基本一致，呈現(xiàn)先下降再上升，然后又下降的趨勢(shì)，但相對(duì)于并購(gòu)前有所下降。進(jìn)一步采用秩和檢驗(yàn)法檢驗(yàn)國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司并購(gòu)前后資產(chǎn)報(bào)酬率差值，結(jié)果表明國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效要顯著優(yōu)于非國(guó)有控股公司。表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效與非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效存在顯著差異，國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效。表4是△ROA1、△ROA2和△ROA3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分類描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表2、表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果所反映的現(xiàn)象基本一致。即并購(gòu)?fù)瓿珊?，?guó)有控股上市公司的并購(gòu)績(jī)效有所提升，而非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效則出現(xiàn)下降。（2）自變量的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)本文自變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表5。股權(quán)性質(zhì)均值為0.6241，表明樣本中有62.41%的并購(gòu)是由國(guó)有控股公司發(fā)起的，國(guó)有企業(yè)仍然是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的主要力量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為5.1364%，中位數(shù)3.3333%，最大值27.3625%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.2413表明我國(guó)機(jī)構(gòu)持股比例普遍較低，且不同企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例差異極大。關(guān)聯(lián)并購(gòu)均值為0.5315，關(guān)聯(lián)并購(gòu)在我國(guó)并購(gòu)事件中所占的比重很高。并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模均值較小，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明并購(gòu)交易規(guī)模較小，但不同并購(gòu)事件的交易規(guī)模仍差距明顯。高管持股最小值為0，中位數(shù)為0，均值2.4136，表明高管持股的并購(gòu)案例較少。并購(gòu)支付方式的均值為0.7056，表明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付的主要方式為現(xiàn)金支付。

表2　總資產(chǎn)報(bào)酬率均值

表3　國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司并購(gòu)業(yè)績(jī)差值的秩和檢驗(yàn)

表4　并購(gòu)績(jī)效的分類描述性統(tǒng)計(jì)

表5　自變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析自變量之間的相關(guān)性系數(shù)，結(jié)果如表6所示。表中顯示的相關(guān)系數(shù)表明，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線問(wèn)題，可以采用多元回歸進(jìn)行分析。

表6　變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析 （1）控股股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。利用模型（1）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7。表7的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明股權(quán)性質(zhì)CONT與△ROA1在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效低于國(guó)有控股公司，但CONT與△ROA2、△ROA3負(fù)相關(guān)并未通過(guò)檢驗(yàn)，假設(shè)1基本得到支持。（2）機(jī)構(gòu)投資者比例與并購(gòu)績(jī)效。利用模型（2）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表8所示?；貧w統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例INS與△ROA1不顯著相關(guān)，但與△ROA2、△ROA3在10%水平上顯著相關(guān)，從而支持本文研究假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。同時(shí)，加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量后，整個(gè)回歸方程的解釋能力有了小幅提高，這表明從整個(gè)樣本來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加提高了并購(gòu)績(jī)效。（3）股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效。利用模型（3）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表9所示。在模型（3）中加入了CONT*INS這一交叉項(xiàng)，在這里需要考擦INS與CONT*INS的系數(shù)和，即（β2+β3）。在Stata10.0中運(yùn)行指令：test_b［INS］+_b［CONT*INS］=0檢驗(yàn)（β2+β3）的F值及其顯著性，結(jié)果如表10所示。表9、表10回歸方程的解釋效應(yīng)R2比表8有了顯著提升，表明對(duì)股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類之后來(lái)分析投資者持股比例與股權(quán)性質(zhì)的交互作用是有意義的。CONT與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非國(guó)有控股企業(yè)，這與前面的研究結(jié)論一致。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但不顯著，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效提升方面未能發(fā)揮充分的作用，導(dǎo)致樣本總體不顯著。CONT*INS系數(shù)顯著為正，表明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，其對(duì)非國(guó)有控股公司并購(gòu)績(jī)效的提升要強(qiáng)于國(guó)有控股公司，INS與CONT*INS的系數(shù)和的線性約束檢驗(yàn)在1%、5%水平上顯著同樣支持這一結(jié)論，即假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。

六、結(jié)論

（1）公司并購(gòu)?fù)瓿珊蟪霈F(xiàn)業(yè)績(jī)下降的情況在我國(guó)上市公司比較普遍。從本文描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果以及實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果看，上市公司并購(gòu)?fù)瓿汕昂蠊緲I(yè)績(jī)呈現(xiàn)M型趨勢(shì)，在公司并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)低于并購(gòu)前，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮谝荒旯緲I(yè)績(jī)迅速提升，但到第二年又出現(xiàn)較大幅度的下滑，致使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體上低于并購(gòu)前的水平。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的可能原因是在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東缺少足夠的制衡，導(dǎo)致大股東可以利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，從而侵害中小股東權(quán)益并導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。（2）國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效要好于非國(guó)有控股公司。國(guó)有控股公司的并購(gòu)是在行政與市場(chǎng)雙重因素的推動(dòng)下進(jìn)行的，這為公司并購(gòu)過(guò)程、并購(gòu)后的整合提供了多方面的資源，在并購(gòu)過(guò)程中注入更多優(yōu)質(zhì)資源，降低并購(gòu)過(guò)程的交易成本，并購(gòu)?fù)瓿珊竽軌蚶闷湄S富的資源在要素市場(chǎng)上獲得優(yōu)勢(shì)，從而使得其并購(gòu)后業(yè)績(jī)有大幅度的提升。而非國(guó)有控股公司相比于國(guó)有控股公司在資源、要素方面都處于劣勢(shì)，而且，非國(guó)有控股公司的大股東往往就是公司高管或者與高管有著密切聯(lián)系，更有可能發(fā)生合謀，導(dǎo)致公司并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)價(jià)值實(shí)質(zhì)性下降。（3）機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效提升方面發(fā)揮著重要作用。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司提高公司治理水平具有積極效果，尤其是在非國(guó)有控股公司更為突出，也將促進(jìn)國(guó)有公司治理水平的提升。

表7　控股股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效回歸統(tǒng)計(jì)

表8　機(jī)構(gòu)投資者比例與并購(gòu)績(jī)效回歸統(tǒng)計(jì)

表9　股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效回歸統(tǒng)計(jì)

表10　非國(guó)有控股公司結(jié)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

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（編輯 文 博）