真實盈余管理對企業(yè)價值的影響研究*
——基于時間維度上的實證分析

渤海大學(xué)管理學(xué)院　　紀(jì)茂利　　李　　鑫

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真實盈余管理對企業(yè)價值的影響研究*
——基于時間維度上的實證分析

渤海大學(xué)管理學(xué)院紀(jì)茂利李鑫

摘要：本文選取我國A股上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)，分別從真實盈余管理的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控、生產(chǎn)成本操控和酌量性費用操控三個角度出發(fā)，分析了其在短期和長期內(nèi)對企業(yè)價值的影響。研究表明：在短期內(nèi)真實盈余管理與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，操控盈余水平明顯有利于提高當(dāng)前的企業(yè)價值。在長期內(nèi)真實盈余管理對企業(yè)價值的影響越來越小，說明長期操控真實盈余管理的企業(yè)，其企業(yè)價值逐年降低。相比經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控和生產(chǎn)成本操控，酌量性費用操控的顯著性略強，酌量性費用操控對企業(yè)價值的影響程度更大。

關(guān)鍵詞：真實盈余管理企業(yè)價值酌量性費用操控

一、引言

上市公司普遍存在盈余管理行為，盈余管理嚴(yán)重降低會計信息質(zhì)量，擾亂市場資源有效配置，已經(jīng)引起了社會各界的廣泛關(guān)注，成為會計理論研究的重要課題。從已有的文獻(xiàn)來看，更多學(xué)者偏重于應(yīng)計盈余管理的研究，研究真實盈余管理的學(xué)者較少。隨著操控性應(yīng)計利潤進(jìn)行盈余管理的空間越來越小，真實盈余管理越來越受管理者的“青睞”。本文研究真實盈余管理對企業(yè)價值的影響，并分析操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費用的差異，以期為抑制真實盈余管理進(jìn)而有效提高企業(yè)價值提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

真實盈余管理是通過構(gòu)建真實交易活動來影響盈余水平的，所以相比應(yīng)計盈余管理更為隱蔽。Roychowdhury （2006）系統(tǒng)的提出真實盈余管理的實證模型，真實盈余管理的研究得以迅速發(fā)展。真實盈余管理手段眾多，大多數(shù)企業(yè)選擇利用較為普遍的銷售操縱、減少酌量性費用和過度生產(chǎn)等活動來操控盈余，以達(dá)到獲取私人利益、影響分析師預(yù)測和影響投資者投資決策等目的。本文從真實盈余管理及其三個常見的操縱手段來研究其與企業(yè)價值的關(guān)系。姚文韻（2005）指出我國企業(yè)出于政治目的和為追逐股票價值短期利益最大化，提出了不當(dāng)盈余管理會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)失衡，由此給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而通過股票價格升降影響企業(yè)價值。張翠波（2001）通過分析市場對企業(yè)盈余管理做出的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，正是管理層的盈余管理行為影響了投資者關(guān)于企業(yè)收益質(zhì)量的感覺，增加了投資者關(guān)于企業(yè)未來收益持續(xù)性判斷的不確定性，從而導(dǎo)致回避風(fēng)險的投資者低估企業(yè)價值。但是盈余管理行為在美國資本市場上引起的反應(yīng)也許并不會同樣在我國市場上演。劉漢洋（2012）從盈余質(zhì)量角度研究與企業(yè)價值關(guān)系，通過實證發(fā)現(xiàn)非正常損益所占比重與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，比較顯著；反映企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值正相關(guān)，且非常顯著。說明當(dāng)公司非經(jīng)常性損益占的比重較高時就會降低企業(yè)的價值，而企業(yè)盈利能力越高，企業(yè)價值就越大。盈余信息質(zhì)量能夠影響投資者投資決策的判斷，從而影響到企業(yè)價值。張斌成、白少衛(wèi)、黃謙（2013）從盈余管理方法使用程度的角度研究發(fā)現(xiàn)：中國企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險目的進(jìn)行盈余管理時，利用衍生性金融商品進(jìn)行盈余管理確實對公司價值有正面的影響，若公司運用操縱性應(yīng)計項目從事盈余管理時，則對公司價值會有負(fù)面影響。有關(guān)盈余管理對企業(yè)價值影響的文章都是從盈余質(zhì)量、應(yīng)計盈余管理和投資者的角度來反應(yīng)其對企業(yè)價值的影響，而鮮有直接從真實盈余管理后果出發(fā)，從時間長度方面來研究其對企業(yè)價值的影響。

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)經(jīng)營者為了使盈余和股價在短期內(nèi)達(dá)到良好的預(yù)期，會采用真實盈余管理手段，從而短時間內(nèi)提高企業(yè)價值，贏得投資者信心。很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了短期內(nèi)度過難關(guān)，避免不必要的訴訟以及增加資本成本，進(jìn)行了真實盈余管理操控，在信號傳遞理論下，提高了企業(yè)聲譽以及投資者信心，向市場傳遞了積極的信號，為企業(yè)贏得理財和經(jīng)營活動的彈性空間，有可能使企業(yè)發(fā)展得更好。但是真實盈余管理的三種常見手段都是放棄未來經(jīng)濟利益，提高當(dāng)期的會計利潤。企業(yè)在長期發(fā)展中如果放棄繼續(xù)采用真實盈余管理，只是在困難的時候轉(zhuǎn)危為安，結(jié)果可能會使企業(yè)價值得以穩(wěn)定和增長。相反會使企業(yè)價值下降。也有學(xué)者表明，短暫合理的真實盈余管理行為會使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好轉(zhuǎn)，也會對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：真實盈余管理在短期內(nèi)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控是通過調(diào)整企業(yè)銷售而進(jìn)行的管理活動。管理者通過價格折扣和寬松的信用政策來實現(xiàn)本年的銷售量，以此迎合投資者等對企業(yè)的預(yù)期。實際上是提前實現(xiàn)下期的銷售業(yè)績來增加本期盈余，這樣的增長不具有可持續(xù)性，當(dāng)價格恢復(fù)時，企業(yè)業(yè)績必然下滑。而且由于管理者采取了寬松的信用政策，容易使應(yīng)收賬款壞賬的可能性增大。長期來看，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減少，進(jìn)而會對企業(yè)價值造成不利影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在長期內(nèi)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

生產(chǎn)成本操控是管理者通過對企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)活動進(jìn)行管理，人為降低產(chǎn)品單位成本，提高產(chǎn)品的邊際收益，降低固定開支，而擴大生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)的當(dāng)期利潤增加。但是容易造成庫存商品積壓，流動資金被占用，降低企業(yè)資金利用效率，長期以來會影響企業(yè)的未來盈利水平。犧牲未來利益來增加當(dāng)期盈余是一種短視行為，導(dǎo)致企業(yè)價值長期內(nèi)持續(xù)降低。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：操控性生產(chǎn)成本在長期內(nèi)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

酌量性費用操控是管理者通過可操控費用支出進(jìn)行管理活動。在短期內(nèi)，企業(yè)管理者通過大幅度削減研發(fā)費用、員工培訓(xùn)費等當(dāng)期費用的支出，不會對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成影響，還會提高當(dāng)期會計利潤。但是從長期來看，研發(fā)費用是研究新產(chǎn)品、提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率和保持企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的保障，管理者長期減少研發(fā)費用支出，會降低企業(yè)新產(chǎn)品與新技術(shù)的研發(fā)能力，更會降低企業(yè)的核心競爭力；員工培訓(xùn)費的支出目的是使員工及時了解和掌握最新的技術(shù)知識，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，但這一支出的減少，會降低產(chǎn)品質(zhì)量，員工流動性風(fēng)險變大，企業(yè)核心競爭力也會降低，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。這種短視行為更會降低企業(yè)價值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：操控性酌量費用在長期內(nèi)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

根據(jù)以上真實盈余管理三個方面的分析，長期進(jìn)行真實盈余管理活動可能會不利于企業(yè)價值的提高。最后提出假設(shè)：

H5：真實盈余管理在長期內(nèi)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文研究的是真實盈余管理在短期和長期內(nèi)對企業(yè)價值的影響，新會計準(zhǔn)則于2007年1月1日起在上市公司中執(zhí)行，所以本文選取2007-2013年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。需要說明的是真實盈余管理測量需要前兩年數(shù)據(jù)，因此，以2009年的真實盈余管理為起點，實證檢驗其對2010-2013年企業(yè)價值的影響?？紤]數(shù)據(jù)的可得性以及研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文剔除了ST公司、金融保險類上市公司、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司和當(dāng)年新上市的公司。經(jīng)過篩選，得到了2009-2013年滬深A(yù)股上市公司中的1350家公司作為有效樣本。為了剔除異常值對研究結(jié)果的影響，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。本文所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用STATA12.0、EXCEL等軟件。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量。本文以企業(yè)價值作為被解釋變量，并選擇國內(nèi)外學(xué)者普遍采用的托賓Q值來衡量，反映了投資者對公司成長性及發(fā)展前景認(rèn)可程度。當(dāng)研究企業(yè)價值與其他因素的關(guān)系時，托賓Q能更加真實地反映我國企業(yè)的價值，操作性強，計算簡便。隨著我國股權(quán)分置改革和資本市場的不斷完善，該指標(biāo)能夠更為真實的衡量公司的實際價值。目前我國上市公司股票存在流通股和非流通股兩種形式，對于非流通股權(quán)市值，本文參照國內(nèi)學(xué)者的做法，選擇以凈資產(chǎn)代替計算。但由于企業(yè)的無形資產(chǎn)估值困難，數(shù)據(jù)處理過大等局限性，本文采用修正后的托賓Q值來估算企業(yè)價值。

Tobin's Q=資產(chǎn)市場價值/資產(chǎn)賬面價值=（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/期末總資產(chǎn)賬面價值

（2）解釋變量。根據(jù)Roychowdhury（2006）和Cohen et al. （2010）的研究，本文的解釋變量真實盈余管理采用先分別計算操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費用，進(jìn)而得出真實活動盈余管理總額。

其中，CFO為i公司第t年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，SALES為i公司第t年的營業(yè)收入。PROD為i公司第t年的生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變動之和，△SALES為i公司第t-1年的銷售收入變動。DISEXP為i公司第t年的酌量性費用，即銷售費用和管理費用之和。

根據(jù)以上三個回歸模型，分別計算出期望經(jīng)營活動現(xiàn)金流量CFO、期望生產(chǎn)成本PROD和期望酌量性費用DISEXP，然后再用實際值減去期望值得到操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量DCFO、操控性生產(chǎn)成本DPROD和操控性酌量性費用DDISEXP，最后得出真實盈余管理總額，模型如下：

DREMi，t=DPRODi，t-DCFOi，t-DDISEXPi，t

（3）控制變量。本文的控制變量則采用每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)報酬率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）。

表1　變量描述及計量說明

根據(jù)上述內(nèi)容，本文設(shè)計多元線性回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計本文分別對真實盈余管理、操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費用及其主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，在時間維度上分別選擇真實盈余管理及各變量本年和第五年的值，以區(qū)分真實盈余管理在短期和長期內(nèi)對企業(yè)價值的影響。由表2可以看出，真實盈余管理的平均值分別是0.215和0.214，說明上市公司都有正向的持續(xù)真實盈余管理行為，并且管理程度相差不大。通過分析經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控、生產(chǎn)成本操控和酌量性費用操控的平均值發(fā)現(xiàn)，相比操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和操控性酌量費用，生產(chǎn)成本操控的程度更大一些。而在企業(yè)價值方面，上市公司托賓Q本年的平均值和第五年的平均值分別為2.459和2.169，第五年的值小于本年，說明進(jìn)行了真實盈余管理的上市公司企業(yè)價值會隨時間推移而下降。這與假設(shè)5相符。

表2　變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析本文分別對上市公司主要變量的相關(guān)性做了檢驗。并且對比了解釋變量2009年對本年和對2013年被解釋變量的相關(guān)性，如表3和表4所示。表3和表4分別列示了上市公司2009年和2013年模型中主要變量之間的相關(guān)性。表3中列示了2009年DREM、DCFO、DPROD和DDISEXP與TBQ的相關(guān)性系數(shù)分別是0.223、0.133、0.250和0.254，它們都在1%的水平上顯著，初步表明解釋變量對被解釋變量有正向影響。表4中列示了2013年DREM、DCFO、DPROD和DDISEXP與TBQ的相關(guān)性系數(shù)分別是0.113、0.090、0.113和0.204，它們分別在1%和5%水平上顯著，表明2009年的真實操控依然對四年之后的企業(yè)價值有影響，但通過對比發(fā)現(xiàn)這一影響越來越小，操控性酌量費用對企業(yè)價值影響的持續(xù)性略強一些。通過變量間相關(guān)性系數(shù)可以看出，各變量間相關(guān)性均不大，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，而控制變量的影響較小。

（三）回歸分析為了近一步研究真實盈余管理對企業(yè)價值的影響，本文依據(jù)上述模型對上市公司進(jìn)行了多元線性回歸分析檢驗，結(jié)果如表5、表6、表7、表8所示。通過觀察表中2009年真實盈余管理對本年企業(yè)價值影響的F值，分別是57.65、32.01、70.57和63.46，說明模型均具有統(tǒng)計意義；通過DW檢驗發(fā)現(xiàn)其值都接近于2，說明模型不存在序列自相關(guān)性；方差膨脹因子均小于10，可排除存在嚴(yán)重的多重共線性問題。由此可見，假設(shè)的回歸方程是有效的。

表3　上市公司主要變量間相關(guān)性檢驗（2009年對2009年）

表4　上市公司主要變量間相關(guān)性檢驗（2009年對2013年）

由表5可見，真實盈余管理對企業(yè)價值的影響隨著時間的變化，影響程度越來越弱。2009年的真實盈余管理對本年的企業(yè)價值為正向的影響，且在1%水平上顯著。表明在短期內(nèi)，真實盈余管理是有助于企業(yè)價值的增長。這與假設(shè)一相符。對比2009年到2013年的相關(guān)系數(shù)和t值，發(fā)現(xiàn)在1%水平上顯著的相關(guān)系數(shù)逐年降低，企業(yè)價值也會逐年降低。t值也越來越小，顯著性依次減弱。在長期來看，真實盈余管理還是會對企業(yè)價值有影響的，但是影響很微弱，與之前假設(shè)的真實盈余管理長期對企業(yè)價值負(fù)向影響是不一致的。這一問題是否時限長度不夠？但是，企業(yè)價值卻隨時間變的越來越小，說明長期進(jìn)行真實盈余管理的企業(yè)，企業(yè)價值會越來越低。這與之前的分析是一致的。雖然變化趨勢是明顯的，但是由于所選擇數(shù)據(jù)的局限性，沒有看到真實盈余管理與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)的證據(jù)。為此還需有更多的數(shù)據(jù)支持，這一問題也值得進(jìn)一步研究。另外，從模型的擬合度來看，也是隨時間推移而逐漸減弱。

由表6、7、8可見，真實盈余管理的三個方面操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費用在短期內(nèi)對企業(yè)價值有顯著的正向影響，在長期來看，其顯著性逐漸減弱，這與真實盈余管理對企業(yè)價值的影響一致，但是與假設(shè)不符。分析發(fā)現(xiàn)通過真實活動操控影響盈余在長期來看是對企業(yè)價值有持續(xù)影響的，雖然不是負(fù)向影響，但其持續(xù)性在變小，也就意味著在長期內(nèi)真實操控不利于企業(yè)價值的提高，反而企業(yè)價值是逐年下降。這與之前的分析是一致的。最后通過對比發(fā)現(xiàn)，真實操控的酌量性費用對企業(yè)價值影響的持續(xù)性比其他兩種更明顯一些，可以看出上市公司喜歡降低研發(fā)費用、員工培訓(xùn)費用等支出來進(jìn)行真實盈余管理。長期來看，這明顯不利于企業(yè)的發(fā)展。

表5　真實盈余管理對企業(yè)價值的影響回歸結(jié)果

表6　經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控對企業(yè)價值的影響回歸結(jié)果

表7　生產(chǎn)成本操控對企業(yè)價值的影響回歸結(jié)果

表8　酌量性費用操控對企業(yè)價值的影響回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論通過實證分析，本文得出如下結(jié)論：在短期內(nèi)真實盈余管理與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，操控盈余水平明顯有利于提高當(dāng)前的企業(yè)價值。在長期內(nèi)真實盈余管理對企業(yè)價值的影響性明顯減弱，使得企業(yè)價值逐年降低。但是可能由于時間長度不夠，和本文數(shù)據(jù)選擇的局限性，沒有得出與假設(shè)同樣的結(jié)論。但是從對比企業(yè)價值均值來看，進(jìn)行了真實盈余管理的企業(yè)在長期內(nèi)使企業(yè)價值明顯降低了，選擇長期操控盈余水平自然不會使得企業(yè)價值保值增值，反而會下降，這與假設(shè)是一致的。相比經(jīng)營活動現(xiàn)金流量操控和生產(chǎn)成本操控，酌量性費用操控的顯著性略強，酌量性費用操控對企業(yè)價值的影響強度更大一些。本文從時間維度考慮真實盈余管理對企業(yè)價值的影響縱向角度探查了企業(yè)的興衰，以及影響企業(yè)價值的長期因素。對于真實盈余管理對企業(yè)價值正向或者負(fù)向一邊倒的結(jié)論給出了更為全面的解析。并且剖析了真實盈余管理的三種手段，也更為詳細(xì)的揭示了真實盈余管理在企業(yè)中的操縱。

（二）建議通過本文研究所得結(jié)論，提出如下建議：（1）監(jiān)管者應(yīng)該建立更加全面的會計信息披露制度和完善的盈余信息預(yù)警體系。（2）建立審計委員會和獨立董事制度。（3）完善內(nèi)部控制和公司治理機制。

參考文獻(xiàn)：

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［7］Roychowdhury S.Management of Earnings Through the Manipulation of Real Activities that Affect Cash ow from Operations.Journal of Accounting and Economics，2006.

（編輯 彭文喜）

*本文系遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃基金項目“遼寧科技型小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新研究”（項目編號：L14BGL010），遼寧省高等學(xué)校人文社科2014年一般項目“遼寧小微工業(yè)企業(yè)發(fā)展‘瓶頸’問題及對策研究”，遼寧省教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃2013年度立項課題“遼寧省高等教育投入效應(yīng)研究”（項目編號：JG13DB185）的階段性研究成果。