董事會特征對現(xiàn)金持有價值的影響研究

武漢科技大學管理學院　　田笑豐　　陳巧

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董事會特征對現(xiàn)金持有價值的影響研究

武漢科技大學管理學院田笑豐陳巧

摘要：本文從董事會治理角度出發(fā)，以2009-2013年中國滬深A股上市公司為樣本，分析了董事會特征與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。研究表明：董事會規(guī)模、獨立董事比例與現(xiàn)金持有價值顯著負相關(guān)；而董事會會議次數(shù)、董事會成員持股比例對現(xiàn)金持有價值并沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：董事會規(guī)模董事會會議次數(shù)董事會持股比例獨立董事比例 現(xiàn)金持有價值

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)的血液，現(xiàn)金持有決策是公司一項非常重要的財務(wù)決策，對公司的投資、融資和股利政策等有著十分重要的影響，同時還是一項重要的經(jīng)營戰(zhàn)略，直接關(guān)系著企業(yè)的健康運營和持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)金具有最強收益性和最差流動性兩個特征，是一項極易被侵占的資產(chǎn)，公司持有現(xiàn)金可以滿足交易性、預防性及投機性的需求，但是現(xiàn)金持有過多也會產(chǎn)生大量的機會成本并可能導致嚴重的代理問題。那么企業(yè)持有現(xiàn)金到底會帶來“價值創(chuàng)造”還是“價值毀滅”呢？在這種情況下，對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的研究就顯得尤為重要。從已有研究來看，影響現(xiàn)金持有價值的因素主要包括財務(wù)特征和公司治理兩個方面，財務(wù)特征主要包括現(xiàn)金持有水平、財務(wù)杠桿、融資約束、增長機會等；而對于公司治理方面，更多是從外部治理環(huán)境上研究企業(yè)所處的特定制度環(huán)境對現(xiàn)金持有價值的影響，而涉及公司內(nèi)部治理機制的則比較少。在公司內(nèi)部治理中，董事會作為一項解決組織代理問題的內(nèi)部治理機制，是公司治理的核心，起著非常重要的作用，建立科學合理的董事會成為現(xiàn)代公司治理的必然要求。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著生產(chǎn)力的進步和企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)的經(jīng)營方式也發(fā)生了變化，現(xiàn)在大多數(shù)股份制企業(yè)都存在股東與管理層之間的委托與代理關(guān)系，導致董事會對管理層的監(jiān)督能力削弱，產(chǎn)生了代理問題。此時，當企業(yè)持有過多現(xiàn)金時，管理層可能會基于自利原則配置企業(yè)資源，進行一些不必要的投資行為（NPV＜0），同時也可能會增加過多不必要的花銷和職務(wù)上的鋪張浪費，從而導致企業(yè)市場價值的下降。然而董事會在治理結(jié)構(gòu)中處于經(jīng)理層之上，可以直接約束經(jīng)理的行為，對經(jīng)理層進行有效監(jiān)控，是降低股東與管理者之間代理成本的重要途徑，董事會能否解決公司代理問題主要取決于董事會的治理效率。

董事會規(guī)模是指構(gòu)成董事會的董事人數(shù)，反映著董事會參與重大經(jīng)營決策和監(jiān)督管理層的能力及質(zhì)量，是影響董事會效率的關(guān)鍵因素。國外學者Lipton和Larch（1992）指出了大規(guī)模董事會的弊病，認為在通常情況下董事會的規(guī)模最大不應(yīng)超過10人，最好為8到9人。佘寧飛（2014）研究表明董事會人數(shù)增加可以增強公司的管控能力，有效治理代理問題。這說明較大的董事會規(guī)模有利于加強董事會成員之間的相互監(jiān)督，豐富專業(yè)知識、促進信息交流、提高決策質(zhì)量，緩解代理問題，從而有利于降低管理者濫用現(xiàn)金的可能性，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。然而也有部分學者認為董事會規(guī)模小的公司比董事會規(guī)模大的公司更有效，規(guī)模小的董事會有助于減少代理成本。董事會規(guī)模過大，人數(shù)太多也可能會造成董事會成員之間溝通和協(xié)調(diào)困難，董事會成員易產(chǎn)生“搭便車”的動機，導致決策不效率，降低董事會治理的效率。因此本文提出以下假設(shè)：

H1a：董事會規(guī)模與我國上市公司現(xiàn)金持有價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系

H1b：董事會規(guī)模與我國上市公司現(xiàn)金持有價值呈顯著負相關(guān)關(guān)系

董事會會議次數(shù)是指企業(yè)在一個年度內(nèi)召開的董事會會議數(shù)量，是董事會決策制度的核心，在一定程度上反映了董事會的運作狀況和決策效率。董事會會議次數(shù)越多，意味著董事會越活躍越，能積極參與公司決策的制定和戰(zhàn)略的管理與實施，更好的履行監(jiān)督職能。Lipton和Larch（1992）認為董事會召開會議次數(shù)越多，董事會越積極有效。Jensen （1993）認為董事會會議次數(shù)往往只是流于形式，只有當公司業(yè)績不理想時，才會召開更多的董事會會議，且會議討論內(nèi)容主要是公司內(nèi)部日常事務(wù)很少會涉及到評價公司管理層的工作能力。本文認為，董事會會議次數(shù)本身就是董事會運作效率的體現(xiàn)，董事會會議次數(shù)越多，董事會成員之間交流機會越多，越有利于董事會職能的發(fā)揮，有利于提高決策效率和監(jiān)控效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：董事會會議次數(shù)與企業(yè)的現(xiàn)金持有價值成顯著正相關(guān)關(guān)系

董事會持股比例是指董事會持有股份占公司總股本的比例，屬于薪酬激勵的范圍，在一定程度上影響著董事的責任心以及工作效率。Grey和Anne（1998）研究發(fā)現(xiàn)，董事會持股比例越大，公司業(yè)績越差。Kaplan（1994）的實證研究證明，持有股權(quán)對公司的經(jīng)營業(yè)績具有激勵效應(yīng)。Morck等（1988）研究發(fā)現(xiàn)董事持股比例與企業(yè)的價值之間是非線性的關(guān)系?？偟膩碚f，學者對董事會持股比例的研究并還沒有達成一致的結(jié)論。但是從理論上來看，當董事會成員持股比例過低時，他們認為企業(yè)業(yè)績好壞與自身利益關(guān)系不大，容易產(chǎn)生“搭便車”的動機，也可能產(chǎn)生自利行為，比如與管理者共同侵占、濫用公司現(xiàn)金等。然而隨著股權(quán)比例的增大，董事會成員的利益可以與公司的長遠利益更好地結(jié)合起來，董事監(jiān)督管理層的動力會越來越強，偏離股東價值最大化行為的動機越來越弱，從而有效降低代理成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：董事會持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系

獨立董事是指獨立董事在董事會中所占的比例，獨立董事比率是衡量獨立董事是否有效的重要因素。獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務(wù)的董事，對董事會運行效率起著關(guān)鍵作用。部分國內(nèi)學者研究認為，獨立董事不能有效控制代理成本，獨立董事比例與代理成本無顯著關(guān)系。而國外學者Fama和Jnesne（1983）認為與內(nèi)部董事相比，獨立董事是公司更有效的監(jiān)督者，獨立董事比例與代理成本呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。這說明提高董事獨立性有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高對管理層的監(jiān)督效率，減少代理風險，有效降低降低代理成本，從而提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。宋文閣、榮華旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)顯著正相關(guān)，而張會麗、吳友紅（2014）認為內(nèi)部控制質(zhì)量改善能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：獨立董事比例與現(xiàn)金持有價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2008-2014年中國滬深兩市所有A股上市公司為初始研究樣本，由于部分相關(guān)變量需要提前一年和滯后一年的數(shù)據(jù)，研究樣本涉及的實際數(shù)據(jù)期間為2009-2013年。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文按如下標準對研究樣本進行了篩選：（1）剔除金融保險業(yè)公司。（2）剔除ST、*ST公司。（3）為了避免新股發(fā)行對現(xiàn)金持有量帶來的異常影響，剔除2009年及以后上市的公司。（4）剔除資產(chǎn)總額為0、息稅前利潤為0的公司和部分財務(wù)信息極端值。（5）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過以上篩選最終得到4560個樣本公司的2280條面板數(shù)據(jù)。本文所使用數(shù)據(jù)均來自國泰安（CS-MAR）數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)研究需要進行了處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建本文的回歸模型和變量選擇主要借鑒了Fama et al.（1998）的經(jīng)典企業(yè)價值回歸模型，Pinkowitz和Williamson（2007），Dittmar et al.（2007）都以此模型為基礎(chǔ)研究現(xiàn)金持有價值，本文的研究也采用這種模型。

（1）被解釋變量為市場價值MV/A，用Tobin’sQ來衡量。

（2）解釋變量共有5個分別為現(xiàn)金持有量（CASH/A）、董事會規(guī)模（LBS）、董事會會議次數(shù)（Meeting）、董事會成員持股比例（BOS）以及獨立董事比例（IND）。

（3）控制變量的選取。按照Fama和French的思想，需要控制預期未來凈現(xiàn)金流的變化對公司價值的影響。故本文選取的控制變量包括：反映公司盈余變化的當前、實際增長和預期增長的盈余變量（E/A、dEt/A和dEt+1/A）；反映公司股利政策和融資政策的當前、實際增長和預期增長的股利支付水平變量（D/A、dDt/A和dDt+1/A）和利息支出水平變量（I/A、dIt/A和dIt+1/A）；反映公司投資政策的非現(xiàn)金資產(chǎn)的實際和預期變化量（dNAt/A和dNAt+1/A）；公司價值的未來變化量（dVt+1/A）。

基于此，構(gòu)建出現(xiàn)金持有價值模型（1）：

其中β1代表單位現(xiàn)金持有量產(chǎn)生的市場價值，即現(xiàn)金持有價值。如果β1＞1，表明現(xiàn)金持有具有正面價值效應(yīng)，如果β1＜1，表明現(xiàn)金持有具有負面價值效應(yīng)。

為了檢驗研究假設(shè)是否成立，本文基于模型（1）引入了董事會特征的四個要素并設(shè)置了它們與Cash的交互項。

在這個模型中，本文重點關(guān)注交叉變量的系數(shù)β3，β5，β7與β9，從而判斷董事會特征的四個要素對現(xiàn)金持有價值的影響。其中，本文所涉及的主要變量信息如表1所示。

表1　變量說明

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，得出本文主要變量的描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

表2　變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析通過Stata軟件對各變量進行Pearson相關(guān)性分析，相關(guān)關(guān)系如表3所述，通過表了發(fā)現(xiàn)，各個變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值最大為0.504，其他相關(guān)系數(shù)數(shù)值都比較小，這說明各個解釋變量之間相關(guān)性不是很大，多重共線性不嚴重，因此可以進行后續(xù)的回歸研究。

表3　相關(guān)性分析

（三）回歸分析對于面板數(shù)據(jù)回歸分析通常會有三種可供選擇的模型：混合OLS模型（Pooled Regression Model）、固定效應(yīng)模型（Fixed Effects Regression Model）和隨機效應(yīng)模型（Random Effects Regression Model）。本文根據(jù)模型設(shè)計的回歸公式，采用Stata軟件對三種模型進行回歸，并對回歸結(jié)果進行分析，驗證三個模型的適應(yīng)性。其中表4的回歸結(jié)果用于驗證模型（1）的現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系，表5的回歸結(jié)果用于檢驗董事會特征的四個要素即董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)、董事會持股比例以及獨立董事比例與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。從各種檢驗來看，F(xiàn)E模型與OLS模型中的F檢驗伴隨概率為0.0000，拒絕原假設(shè)，說明面板數(shù)據(jù)存在一定程度的個體差異，而混合OLS模型忽略了數(shù)據(jù)間的個體差異，因此固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型；同理，RE模型與OLS模型中的F檢驗伴隨概率為0.0000，說明RE模型優(yōu)于OLS模型；在選擇固定模型和隨機模型的判斷上，本文選擇了Hausman檢驗進行驗證，經(jīng)過判斷發(fā)現(xiàn)其伴隨概率為0.0000，故拒絕原假設(shè)，說明FE模型優(yōu)于RE模型。由于本文樣本具備典型的大N小T性質(zhì)，所以重點關(guān)注可能存在截面異方差問題，通過對FE模型進行異方差檢驗，其伴隨概率為0.0000，發(fā)現(xiàn)存在異方差；同時，對殘差進行序列相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)伴隨概率為0.0000，在1%水平上不能接受不存在一階序列相關(guān)的檢驗。因此，最后用考慮截面異方差修正、序列相關(guān)以及組間相關(guān)的估計模型是最合理的模型，后續(xù)解釋便用該模型來進行對策分析。

表4回歸結(jié)果表明：不考慮董事會特征的影響時，Cash/A的估計參數(shù)為-0.46553，說明我國上市公司每增加一單位的現(xiàn)金持有量，市場價值平均減少0.46553個單位，即現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值負相關(guān)，與現(xiàn)有研究基本一致，表明公司因為持有現(xiàn)金而引致的代理成本超過了因預防投資不足而產(chǎn)生的收益。

表4　模型（1）的估計結(jié)果

表5　模型（2）的估計結(jié)果

引入LBS、Meeting、BOS、IND與Cash/A的交互項之后，從表5的回歸結(jié)果可以看到Cash/A的估計系數(shù)發(fā)生了顯著變化，說明董事會特征對企業(yè)現(xiàn)金持有價值具有一定的影響。Cash/A*Lbs估計系數(shù)β3為-0.33019，且在1%水平上顯著，表明董事會規(guī)模負向影響現(xiàn)金持有價值，假設(shè)1得到驗證。Cash/A*IND估計系數(shù)β9為-0.13523，且在1%水平上顯著，表明獨立董事比例負向影響現(xiàn)金持有價值，與假設(shè)4相反。這說明在中國，獨立董事制度在降低代理成本方面并沒有發(fā)揮有效的作用。這可能是由于一方面本文并沒有對樣本公司按照所有制類型進行分類研究，而獨立董事的治理效果在不同的所有制類型公司中存在差異；另一方面可能是獨立董事并不具備相應(yīng)的專業(yè)背景、津貼過高或者參會次數(shù)過少等都使得獨立董事的獨立性大大降低，最終導致董事會被經(jīng)理層操縱，董事會效率降低、代理成本增加，從而降低現(xiàn)金持有價值。Cash/A*Meeting與Cash/A*Bos的估計系數(shù)分別為-0.00535、-0.00996且并不顯著，說明董事會會議次數(shù)與董事會持股比例對現(xiàn)金持有價值并沒有顯著的影響，假設(shè)2和3不成立。

五、結(jié)論

本文以2009-2013年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，分析了董事會特征與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司董事會規(guī)模、獨立董事比例負向影響現(xiàn)金持有價值，而董事會次數(shù)與董事會持股比例對企業(yè)的現(xiàn)金持有價值并沒有顯著影響。根據(jù)上述研究得到如下啟示：（1）董事會規(guī)模對現(xiàn)金持有價值具有顯著負影響，說明董事會規(guī)模過大、人數(shù)過多一方面造成了董事會成員之間溝通協(xié)調(diào)困難，導致決策不效率，降低了董事會治理效率；另一方面也產(chǎn)生了一定程度的機能障礙，董事會功能不能有效發(fā)揮，使得董事會極易被經(jīng)理層所控制，反而增加了股東與管理層之間的代理成本。因此，我國上市公司應(yīng)該加快建立合理的董事會規(guī)模。（2）董事會會議次數(shù)負向影響現(xiàn)金持有價值，但結(jié)果并不顯著，說明我國上市公司董事會會議只是流于一種形式，并沒有起到預防作用，董事會并沒有通過董事會會議在公司治理中發(fā)揮有效作用。（3）董事會持股比例于現(xiàn)金持有價值沒有顯著關(guān)系，可能是由于本文所選取的樣本公司中大部分上市公司的董事會成員并沒有持股。（4）獨立董事比例對現(xiàn)金持有價值具有顯著負影響，表明我國上市公司不應(yīng)該盲目增加獨立董事人數(shù)，應(yīng)該選拔出具有相應(yīng)專業(yè)背景的獨立董事，提高獨立董事的獨立性，使得獨立董事制度發(fā)揮出應(yīng)有的效用。

參考文獻：

［1］佘寧飛：《內(nèi)部控制與外部審計如何抑制代理成本》，《財會通訊》2015年第21期。

［2］宋文閣、榮華旭：《董事會特征與內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)理論與實踐》2012年第5期。

［3］張會麗、吳有紅：《內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟后果》，《會計研究》2014年第3期。

［4］David J.Denis and Sibilkov V.Financial Constraints，Investment，and The Value of Cash Holdings.Review of Financial Studies，2013.

（編輯 彭文喜）