基于政府干預的控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值關(guān)系研究*

滁州學院經(jīng)濟與管理學院　　呂雯雯　　王曉梅

?

基于政府干預的控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值關(guān)系研究*

滁州學院經(jīng)濟與管理學院呂雯雯王曉梅

摘要：本文分析了控制權(quán)私有收益的“合理”及“非合理”部分與企業(yè)價值的關(guān)系，研究表明：合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值正相關(guān)，而超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值負相關(guān)。進一步的研究表明，高政府干預強化了合理控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的正向激勵效應，而低政府干預則強化了超額控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的侵害效應。

關(guān)鍵詞：政府干預控制權(quán)私有收益企業(yè)價值

一、引言

近年來有關(guān)控制性股東的研究逐步深入，在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制性股東猶如一把“雙刃劍”?？毓晒蓶|可以利用其地位加強對管理層的監(jiān)督從而降低第一類代理成本，進而產(chǎn)生協(xié)同效應。但也可能利用控制權(quán)做出有利于自身卻有損于股東整體利益的決策。在我國，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍，交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)持股等方式的出現(xiàn)進一步強化了大股東對公司的控制權(quán)?？毓晒蓶|利用其對公司經(jīng)營的控制權(quán)謀取私利，即控制權(quán)私有收益成為公司治理研究的重點。當前，對于控制權(quán)私有收益的利弊不同學者提出了不同的觀點，在“控制權(quán)悖論”的基礎(chǔ)上，相關(guān)學者提出合理控制權(quán)私有收益與超額控制權(quán)私有收益的概念，并且將其運用于解釋控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的關(guān)系。如何保證大股東獲取合理的控制權(quán)私有收益而不是超額的控制權(quán)私有收益？在我國上市公司最終控制人既是規(guī)則的制定者又是規(guī)則的執(zhí)行者，從而在政府干預下形成政府、內(nèi)部控制人（大股東和管理層）和中小股東相交織的復雜代理問題。政府對于上市公司行為有著重要影響力，因此，在考慮控股股東的行為時有必要考慮政府干預這一重要的制度環(huán)境因素。

二、文獻綜述

（一）國外文獻近年來，大股東控制權(quán)價值問題成為國外學者研究的熱點問題之一，控制權(quán)私有收益成為研究探索大股東控制權(quán)價值的一個視角。Johnsons等（2005）形象得用“隧道效應”描述控制權(quán)私有收益，控股股東利用財富轉(zhuǎn)移等手段侵蝕公司價值，控股股東的這類行為嚴重激化了控股股東與中小股東之間的利益沖突，導致第二類代理問題更加突出。但是，也有學者支持大股東控制權(quán)私有收益提升了公司價值的觀點。Chappc（2006）以法國上市公司為例，研究了在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，合理的控制權(quán)私有收益有助于公司價值的提升，即適當?shù)目刂茩?quán)私有收益有助于發(fā)揮大股東的“監(jiān)督效應”，此時，“隧道效應”弱于“監(jiān)督效應”。Andres（2008）以德國上市公司為研究對象，研究控制權(quán)私有收益在一定范圍內(nèi)時會對公司價值產(chǎn)生正向的激勵作用。此外，Cronqvist（2009）、Thomsons（2010）分別以英國、美國上市公司為研究對象，同樣支持了上述結(jié)論。Ncnova（2003）認為投資者保護、法制環(huán)境等與控制權(quán)私有收益負相關(guān)，尤其是政府干預，會迫使公司更多的考慮職工、中小股東的利益，使得控制權(quán)私有收益降低。但是，對于政府干預是否會提供企業(yè)價值，不同的學者也不同的觀點。Tzclcpis（2006）從政府干預影響企業(yè)效率，導致公司獲利能力下降，引起企業(yè)價值下降。

（二）國內(nèi)文獻國內(nèi)學者在控股權(quán)私有收益、代理沖突與公司價值相互關(guān)系方面進行了廣泛的研究。劉少波（2007）以“政府和經(jīng)理人的掠奪”理論（Stulz，2005）研究了政府干預與企業(yè)價值的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)政府干預程度的增強降低了公司價值。分組檢驗的結(jié)果表明：在弱法律保護環(huán)境下，大股東利益侵占隨著內(nèi)外部監(jiān)管力度的提高而減小，隨著政府掠奪程度的提高而減少。唐曉（2010）、魏鵬（2011）等反對大股東控制權(quán)私有收益的存在，認為在存在大股東控制權(quán)私有收益的情況下必然加劇對中小股東的利益侵害，而且，如果缺少對大股東的有效制衡，這種控制權(quán)私有收益的存在會損害公司價值幾乎是必然的事情。郝飛（2009）不贊成控制權(quán)私有收益有損于公司價值的觀點，他認為控制權(quán)私有收益形成于大股東的資本投資溢價，雖然沒有以提升公司價值的方式使得中小股東獲益，但亦不構(gòu)成對中小股東的利益侵害。陳勢安（2011）研究了控制權(quán)私有收益對公司價值的影響路徑，認為控制權(quán)私有收益存在兩面性，即控制權(quán)私有收益會促使大股東加強對公司管理層的監(jiān)管，避免管理層的自利行為，進而能夠發(fā)揮“監(jiān)管效應”，但，如果大股東如果缺少必要的制衡，也會通過控制權(quán)牟取個人私利，進而出現(xiàn)“隧道效應”，合理的控制權(quán)私有收益使得“監(jiān)管效應”大于“隧道效應”，而控制權(quán)私有收益過大時則會出現(xiàn)“監(jiān)管效應”小于“隧道效應”，最終導致公司價值下降。因此，在公司治理機制難以形成對控股股東有效制約的背景下，通過政府干預來強化監(jiān)督，促使控制權(quán)私有收益在合理范圍內(nèi)成為一個有意義的研究領(lǐng)域。

三、理論分析與研究假設(shè)

從現(xiàn)有研究結(jié)論看，控制權(quán)私有收益并不必然損害公司價值，并且，在世界范圍內(nèi)控制權(quán)收益廣泛存在。盡管控制權(quán)私有收益水平不同，但卻保持在一定的范圍內(nèi)。大股東為獲取持續(xù)性的控制權(quán)私有收益更傾向于將私有收益控制在一個“合理”的范圍內(nèi)，而不是“涸澤而漁，焚林而獵”，進而形成一種處于長期均衡狀態(tài)的收益，在公司價值總體提升的基礎(chǔ)上謀求更多的利益，符合控股股東的利益，也不會引發(fā)與其他利益相關(guān)者的沖突。“財富創(chuàng)造論”的觀點認為合理控制權(quán)私有收益是基于公司價值這個大“蛋糕”被做大了，控股股東自然能獲得更多的收益，而不是單純的利益轉(zhuǎn)移。當大股東利用其控制權(quán)獲取的私有收益保持在合理范圍內(nèi)時，中小股東以及其他利益相關(guān)者會“默許”大股東的這一行為。大股東為獲取并保持合理的控制權(quán)私有收益會強化對管理層的監(jiān)督，致力于提升公司運營效率和管理水平，弱化第一類代理沖突，并減少中小股東“搭便車”和“用腳投票”行為的發(fā)生，避免來自政府干預導致的負面效果。但當大股東控制權(quán)私有收益超出合理范圍時，大股東對于公司利益的攫取超過了其對公司價值的提升，此時“隧道效應”超過“監(jiān)督效應”，表現(xiàn)為控制權(quán)私有收益增加而公司價值下降。中小股東的財富會通過公司轉(zhuǎn)移到控股股東，而中小股東會選擇“用腳投票”，法律訴訟、政府干預此時會進一步惡化第二類代理沖突，導致公司價值顯著下降。因此，大股東追求超額控制權(quán)私有收益對于大股東和其他利益相關(guān)者而言是一個會導致兩敗俱傷的行為，即出現(xiàn)“財富剝削論”所描述的情況。根據(jù)上述分析提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：合理控制權(quán)私有收益水平與企業(yè)價值正相關(guān)，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值負相關(guān)

由于經(jīng)濟發(fā)展水平的不平衡，以及財政分權(quán)改革程度不一，我國不同地區(qū)之間的制度環(huán)境存在顯著差異，市場化進程和政府干預水平在這些地區(qū)的不同會影響到大股東的行為和公司的業(yè)績。市場化進程和政府干預水平此消彼長，在市場化進程較好的地區(qū)，市場在經(jīng)濟社會生活中發(fā)揮著積極有效的作用，政府干預作為市場的替代機制，在這類地區(qū)會較弱。法律保護水平、中介組織的發(fā)育形成了對大股東行為的外部監(jiān)督機制，對于中小股東的保護力度更大，中小股東有更多的途徑和能力通過法律訴訟等手段保護自身權(quán)益不受侵害，使得中小股東對大股東控制權(quán)私有收益容忍水平較低，即控股股東的合理控制權(quán)私有收益水平降低了，大股東付出的控制權(quán)成本得不到補償，為了彌補自己的控制權(quán)成本，控股股東會冒著風險牟取超額控制權(quán)私有收益。同時，由于政府干預程度較低，政府干預對于公司內(nèi)部人控制的抑制作用有限，使得大股東更有可能牟取超額控制權(quán)私有收益。而在市場化進程差的地區(qū)，政府干預作為市場的替代機制約束控股股東對中小股東的侵害行為。由于信息不對稱程度高，中小股東對控股股東的控制權(quán)私有收益容忍水平高，大股東此時獲得的私有收益更多的在“合理”（中小股東容忍）的范圍內(nèi)，是對自身控制權(quán)成本的合理補償，是一種符合全體股東利益最大化的長期均衡狀態(tài)下的收益水平。同時，較強的政府干預一直了大股東獲取控制權(quán)私有收益的空間?；谝陨戏治鎏岢霰疚难芯考僭O(shè)：

假設(shè)2：在高政府干預水平下，合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系得到加強

假設(shè)3：在低政府干預水平下，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的負相關(guān)關(guān)系得到加強

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2007-2013年A股非流通股交易的上市公司為研究樣本，并且需要滿足如下條件：（1）股權(quán)交易完成后公司第一大股東發(fā)生變更；（2）非流通股交易的交易價格對外公布且交易雙方不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系；（3）股權(quán)交易采用股權(quán)協(xié)議方式進行，且截止到2013年已經(jīng)辦理完股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；（4）不屬于金融保險類。經(jīng)過上述篩選共獲取284個樣本。股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮網(wǎng)，不同地區(qū)政府干預水平根據(jù)樊綱等2007、2011年公布的中國市場化指數(shù)報告中“減少”取平均值，由于政府干預具有相對穩(wěn)定性，取平均值能夠客觀的反映樣本所屬時間段內(nèi)當?shù)氐恼深A水平。

（二）變量定義 （1）被解釋變量——企業(yè)價值。本文的研究重點是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司價值的變化，因此，公司價值側(cè)重于未來的長期績效，相比于ROE、ROA等會計指標，以Tobin’Q值為代表的市場指標能更好的反映企業(yè)未來價值，這是其相對于反映歷史數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)會計指標的優(yōu)勢。其次，Tobin’Q值具有相對穩(wěn)定性，而傳統(tǒng)會計指標容易受到內(nèi)部人盈余管理的影響。綜合以上分析，本文選用Tobin’Q值作為企業(yè)價值的計量指標。（2）控制權(quán)私有收益。本文借鑒Barclay（1989）的思路，結(jié)合我國控制權(quán)交易定價的特殊性，考慮控制權(quán)交易比例的影響，區(qū)分并扣除共享收益中控股東享有的部分。根據(jù)上述思路，借鑒馬磊（2007）的研究模型并進行了適當改進，計量模型1、模型2如下：

式（1）中PBC表示控制權(quán)私有收益，SP為股權(quán)交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例，TP表示發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股價格，NA表示大宗股權(quán)交易涉及的股份的每股凈資產(chǎn)，EP表示控股股東以其持股比例分享的共享收益，參照馬磊（2007）等人的做法，以交易前三年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)，按照控股股東持股比例計算，即式（2）所示。BQKGBL表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移前控股股東的持股比例，Ri表示加權(quán)權(quán)重，根據(jù)式（3）回歸結(jié)果中的相關(guān)系數(shù)確定。

（3）超額控制權(quán)私有收益和合理控制權(quán)私有收益。借鑒Richardson（2006）的做法，構(gòu)建模型預測公司正常投資水平，以回歸殘差作為非預期投資，本文綜合考慮公司成長能力、盈利能力、償債能力、營運能力等因素，構(gòu)建如下回歸模型：

PBC表示控制權(quán)私有收益表示控制權(quán)私有收益，根據(jù)式（1）-（3）計算得到。PORit（Prime Operating Revenue）表示主營業(yè)務收入，Roait表示總資產(chǎn)收益率，Levit財務杠桿，以資產(chǎn)負債率計量，Turnoverit表示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Sizeit表示公司資產(chǎn)規(guī)模，以總資產(chǎn)自然對數(shù)計量，Top1it第一大股東持股比例，TPit表示大宗交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例。Indit表示行業(yè)啞變量，Yearit表示年度啞變量。根據(jù)式（4）代入各項財務指標得到PBC的預測模型，并以預測值作為合理控制權(quán)私有收益，記為NPBC，超額控制權(quán)私有收益EPBC=PBC-NPBC。

（4）政府干預。由于政府干預難以直接計量，而本文可獲得的樊綱等（2007，2010）發(fā)布的中國市場化指數(shù)中的“減少政府對市場干預”指標不具有連續(xù)性，無法獲取2007-2013年的所有政府干預數(shù)據(jù)，因此，在分析時本文將政府干預作為分組變量，按照公司所在地政府干預水平的中位數(shù)將樣本劃分為低政府干預和高政府干預樣本，考察不同政府干預水平下控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的關(guān)系。

（5）控制變量。參考陳信元（2007）、唐艷（2010）等人的研究成果，選擇公司規(guī)模、其他應收款占比、獨立董事規(guī)模、第一大股東持股比例等作為本文的控制變量，同時，加入行業(yè)變量和年度變量以控制行業(yè)效應和年度效應。

本文設(shè)計的主要研究變量如表1所示。

表1　研究變量

（三）模型構(gòu)建為檢驗本文研究假設(shè)1，分別用式（5）檢驗合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的關(guān)系，用式（6）檢驗超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的關(guān)系。

需要說明的是模型中的Value以控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年的Tobin’Q值計量，原因在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后新控股股東要獲取私有收益具有滯后效應，需要一定的時間才能反映出來。

為檢驗本文的研究假設(shè)2，以樊綱等（2007，2010）報告中“減少政府對市場干預”指標作為分組變量，以該指標作為政府干預水平的替代變量，按照該指標中位數(shù)進行分組，利用式（5）、式（6）進一步考察不同政府干預水平下控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的關(guān)系。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對本文的被解釋變量、解釋變量及分組變量進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。經(jīng)整理篩選，2007-2013年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本共284個，其中高政府干預水平的樣本128個，低政府干預樣本156個，不同地區(qū)之間政府干預水平存在顯著差異，T檢驗與Z檢驗均表明差異性在1%水平上顯著。低政府干預水平樣本組的企業(yè)價值均值、中位數(shù)均高于高政府干預水平樣本組的企業(yè)價值的均值和中位數(shù)，可能的原因是在低政府干預水平的地區(qū)，市場化程度較高，企業(yè)市場價值較高，例如在東部沿海地區(qū)的企業(yè)價值均值明顯高于中西部地區(qū)的企業(yè)價值均值。低政府干預樣本中的合理控制權(quán)私有收益低于高干預樣本的合理控制權(quán)私有收益，表明低政府干預水平的地區(qū)，市場機制更完善，法制環(huán)境更好，更有利于中小股東投資者利用法律途徑維護自身利益，使得該類地區(qū)的控股股東私有收益的合理空間變小，同時，低政府干預水平樣本組的超額控制權(quán)私有收益均值大于高政府干預水平樣本組，為彌補控股股東控制權(quán)成本仍需保持一定的控制權(quán)私有收益，在控股股東合理控制權(quán)私有收益空間變小的情況下，必然增大超額控制權(quán)私有收益。比較合理控制權(quán)私有收益與超額控制權(quán)私有收益的數(shù)值，發(fā)現(xiàn)無論是總樣本，還是分組樣本，合理控制權(quán)私有收益的數(shù)值要明顯高于超額控制權(quán)私有收益，而且，在高政府干預樣本中，超額控制權(quán)私有收益甚至出現(xiàn)負數(shù)，這表明控股股東獲取私有收益更多的出于對控制權(quán)成本的補償，而非赤裸裸的對中小股東及企業(yè)價值的掠奪。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析對本文的主要研究變量進行相關(guān)性檢驗，以判斷主要變量之間是否存在多重共線問題，表3是變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表。表中數(shù)據(jù)表明合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值在1%水平上正相關(guān)，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值在5%水平上顯著負相關(guān)，初步支持了本文的研究假設(shè)1。同時，合理控制權(quán)私有收益和超額控制權(quán)私有收益在5%水平上顯著負相關(guān)，表明兩者存在交互作用。由于各變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.6，可以判定研究變量之間不存在多重共線問題。

表3　變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析利用模型1、模型2對樣本數(shù)據(jù)進行回歸統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果見表4。（1）合理控制權(quán)私有收益、超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值。表4的回歸統(tǒng)計結(jié)果表明合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值相關(guān)系數(shù)為0.3326，顯著性水平位5%，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值相關(guān)系數(shù)為-0. 7536，相關(guān)性水平為1%，這與本文的研究假設(shè)1相一致。這表明控股股東利用其掌握的控制權(quán)來獲取私有收益具有其合理性，這種合理性表現(xiàn)為對其獲取并維持控制權(quán)的成本補償。合理性控制權(quán)私有收益具有可持續(xù)性，是一種長期均衡狀態(tài)，如果控股股東獲得的控制權(quán)私有收益低于其控制權(quán)成本，控股股東就沒有動力去維持這種控制權(quán)?？刂茩?quán)私有收益存在一個合理區(qū)間，體現(xiàn)為中小股東對私有收益的“可容忍水平”，當控制權(quán)私有收益大于控股權(quán)成本，且在中小股東“可容忍水平”內(nèi)時，控制權(quán)私有收益能夠激勵大股東發(fā)揮正面的監(jiān)督職能，還能抑制中小股東“用腳投票”和“搭便車”。但超額控制權(quán)收益則超過了中小股東的“可容忍水平”，因此，其必然是一種短期的、不可持續(xù)的收益水平，從實質(zhì)上構(gòu)成了對公司價值的“掏空行為”，而中小股東通過出售股票或者法律訴訟來維護自身權(quán)益，都會帶來公司股價的下跌，使公司價值降低。

（2）不同政府干預水平下的控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值。我國不同省份之間的經(jīng)濟發(fā)展水平不同，這種不平衡導致作為市場替代機制的政府干預也存在顯著差異。由于很難獲取政府干預水平的時間序列，本文按照不同政府干預水平的地區(qū)來研究政府干預對控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值的影響。第一，政府干預、合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值。表5的回歸統(tǒng)計結(jié)果表明在低政府干預情況下，合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值之間的相關(guān)性被弱化了，變得不再顯著；而在高政府干預下，合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值在5%上顯著正相關(guān)，且兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)在5%水平上存在顯著差異，由此可以證明本文研究假設(shè)2。在于高政府干預的地區(qū)，中小股東對大股東控制權(quán)私有收益的容忍水平高，控制權(quán)私有水平的“合理”區(qū)間大，合理控制權(quán)私有收益占控制權(quán)私有收益的比例高，依靠合理控制權(quán)私有收益能夠獲得對控制權(quán)成本的合理補償，大股東冒險進行機會主義行為的動機弱化，中小股東對控制權(quán)私有收益也會選擇默許而非對抗，由此可以看出，在政府干預較高的地區(qū)，雖然市場經(jīng)濟環(huán)境較弱，但合理控制權(quán)私有收益水平較高，其對公司價值提升的效應要高于低政府干預水平的地區(qū)。第二，政府干預、超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值。表6的回歸統(tǒng)計結(jié)果表明，在低政府干預地區(qū)，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值在1%水平上顯著負相關(guān)，而在高政府干預地區(qū)，超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值在10%水平上顯著負相關(guān)，兩者差異系數(shù)為負，且在1%水平上通過檢驗。這表明超額控制權(quán)私有收益在低政府干預地區(qū)對企業(yè)價值的侵占比高政府干預地區(qū)嚴重，本文研究假設(shè)3通過檢驗。這是因為在低政府干預地區(qū)，公司所處的外部市場機制更健全，為中小股東、其他利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)控股股東隧道行為提供了便利，并且可以借助于法律途徑維護自身利益，中小股東對控制權(quán)私有收益的容忍度低，控制權(quán)私有收益的“合理區(qū)間”較小，控股股東獲得的控制權(quán)私有收益不能達到預期水平，甚至低于控制權(quán)成本，合理控制權(quán)私有收益的激勵效果有限，控股股東不得不冒著風險攫取超額控制權(quán)私有收益，由此導致超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值之間的負向關(guān)系被強化。

（四）穩(wěn)健性檢驗本文采用以下方法對本文的研究結(jié)論進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）借鑒湯淼（2010）的方法，按照公式PBC=（TP-NA）-EP=（TP-NA）/NA-ARoe重新計量控制權(quán)私有收益，其中ARoe表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移前三年平均凈資產(chǎn)收益率均值，其他變量定義保持不變；（2）以總資產(chǎn)收益率ROA替代Tobin’Q值計量企業(yè)價值。重新按照上述方法進行回歸檢驗，研究結(jié)論與上文一致。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論研究表明：合理控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值正相關(guān)，而超額控制權(quán)私有收益與企業(yè)價值負相關(guān)。該結(jié)論很好的解釋了“控制權(quán)悖論”問題，控股權(quán)私有收益的“雙面性”來自于控制權(quán)私有收益是否合理，合理的控制權(quán)私有收益是一種市場長期均衡狀態(tài)，兼顧了大股東、中小股東以及其他利益相關(guān)者的利益，當控制權(quán)私有收益處于合理區(qū)間時，大股東的“監(jiān)管效應”發(fā)揮主導作用，而“隧道效應”不顯著。但當控股股東追求超額控制權(quán)私有收益時，大股東的“監(jiān)管效應”減弱，而“隧道效應”成為主導，使得公司價值降低。進一步的研究表明高政府干預強化了合理控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的正向激勵效應，而低政府干預則強化了超額控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的侵害效應。

（二）建議（1）完善控制權(quán)成本補償與共享收益機制。完善控股股東的控制權(quán)成本補償機制和共享收益機制才能使得控股股東通過獲取合理控制權(quán)私有收益獲得預期收益，從根本上緩解公司的第二類代理問題，充分發(fā)揮大股東的“監(jiān)督效應”，完善公司治理機制，實現(xiàn)大股東、中小股東以及其他利益相關(guān)者的共贏。（2）合理運用政府干預手段。在適度的政府干預下，合理控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的提升具有積極正面的影響，而政府干預的缺失則會加重超額控制權(quán)私有收益對企業(yè)價值的侵害。政府干預作為市場機制的替代機制在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的前期階段具有必要性，再法制環(huán)境和司法體系、市場中介與服務組織都不完善的條件下，充分利用政府干預與市場調(diào)節(jié)來維護經(jīng)濟穩(wěn)定，提高市場效率非常必要。但必須尋求兩種手段的最佳結(jié)合，才能發(fā)揮“無形之手”與“有形之手”的協(xié)同作用。

參考文獻：

［1］魏鵬：《中國上市公司大股東侵害度實證分析》，《經(jīng)濟研究》2011年第4期。

［2］郝飛：《大股東控制權(quán)收益的分享與控制機制研究》，《會計研究》2009年第8期。

［3］陳勢安：《政府控制、治理環(huán)境與公司價值》，《經(jīng)濟研究》2009年第5期。

［4］劉少波：《大股東補償、激勵與中小股東利益保護》，《財貿(mào)研究》2007年第5期。

［5］唐曉：《市場化程度、政府干預與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)——來自外國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2010年第5期。

［6］Johnsons C.，Chappe N.，MorandPH.Optimal Executive Compensation：Should Private Benefits be prohibited? Revued Economie Politique，2005.

［7］Chappc，Jae-Seung，Jun-Koo Kang.Business Groups and Tunneling：Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols.Journal of Finance，2006.

［8］Andres，Michael and Clifford Holderness.Research on Private Benefits of cControl of Public Corporations.Journal of Financial Economics，2008.

［9］CronqvistY.， LaurinC.LargeShareholder EntrenchmentandPerformance：Empiricalevidencefrom Canada.Journal of Business Finance and Accounting，2009.

［10］Thomsons S.，Lang Larry H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics，2010.

［11］Ncnova，R.The Limits of Financial Globalization. Journal of Finance，2003.

［12］Tzclcpis S.，Pedersen T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies. Strategic Management Journa1，2006.

（編輯 文博）

*本文系2015年度安徽省高校人文社會科學重點研究基地招標項目“江淮分水嶺區(qū)域中小企業(yè)新三板上市績效及影響的實證研究”（項目編號：SK2015A178），2009年度教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金項目“投資者利益保護與股權(quán)融資成本”（項目編號：09YJA630012），滁州學院2015年度本科教學質(zhì)量與教學改革工程項目“審計學優(yōu)質(zhì)課程”（項目編號：2015yzkc19）的階段性研究成果。