環(huán)境信息披露、債權(quán)融資與企業(yè)投資效率
——來自A股重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　　代　　文　　董一楠

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環(huán)境信息披露、債權(quán)融資與企業(yè)投資效率
——來自A股重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院代文董一楠

摘要：本文以2014年A股重污染行業(yè)916家上市公司為研究樣本，分析了環(huán)境信息披露、債權(quán)融資和環(huán)境信息披露對企業(yè)投資效率的影響。研究表明：環(huán)境信息披露與投資不足、投資過度呈顯著的負(fù)相關(guān)，即環(huán)境信息披露可以降低企業(yè)的非效率投資；債權(quán)融資和環(huán)境信息披露的共同作用，顯著降低了投資不足，但對投資過度的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露債權(quán)融資投資效率

一、引言

投資效率作為考察企業(yè)運(yùn)營狀況的一個(gè)重要視角，直接關(guān)系到企業(yè)的未來發(fā)展和價(jià)值表現(xiàn)。在資本市場存在缺陷的情況下，信息不對稱理論表現(xiàn)為投資者信息貧乏，盲目投資；代理理論表現(xiàn)為股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，企業(yè)的經(jīng)理人基于自身利益出發(fā)，尋求產(chǎn)生私人收益的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足或投資過度（呂長江和江海平，2011）。近年來，我國非效率投資問題十分嚴(yán)重，究其原因在于兩權(quán)分離導(dǎo)致信息不對稱，并出現(xiàn)了委托代理問題（劉紅霞和索玲玲，2011）。因此，如何提高企業(yè)投資效率，使企業(yè)的投資可以達(dá)到價(jià)值最大化的最優(yōu)水平，成為眾多學(xué)者普遍關(guān)注的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)投資效率高民芳等（2011）認(rèn)為，環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，起到保護(hù)投資者，提高企業(yè)投資效率等的作用。李青原等（2009）認(rèn)為，效率投資表現(xiàn)為：對高資本回報(bào)率的項(xiàng)目繼續(xù)追加投資；從低資本回報(bào)率的項(xiàng)目中及時(shí)撤出投資。然而，這一現(xiàn)象僅存在于完美的資本市場中，現(xiàn)實(shí)生活中，普遍存在著投資不足與投資過度的行為。程新生等（2012）把會(huì)計(jì)信息與投資效率的研究擴(kuò)展到了非財(cái)務(wù)信息領(lǐng)域，認(rèn)為自愿披露的非財(cái)務(wù)信息也可以緩解信息不對稱、向企業(yè)的外部投資者傳遞與價(jià)值有關(guān)的信息，從而幫助投資者進(jìn)行決策。曹亞勇等（2012）認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任信息的披露可以提高企業(yè)的投資效率的結(jié)論?；谝陨戏治?，本文從非財(cái)務(wù)信息中，環(huán)境信息披露的角度，認(rèn)為環(huán)境信息的披露可以展現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展模式、企業(yè)形象及社會(huì)責(zé)任等信息，幫助投資者更好的預(yù)測企業(yè)的未來發(fā)展?fàn)顩r，提高投資效率。提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境信息披露與投資過度負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：環(huán)境信息披露與投資不足負(fù)相關(guān)

（二）環(huán)境信息披露、債權(quán)融資與企業(yè)投資效率王生年等（2014），認(rèn)為債權(quán)融資是上市公司外部融資的重要手段，可以降低信息不對稱和代理問題，向投資者傳遞反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的信息。汪輝等（2013）認(rèn)為，債權(quán)融資可以起到減少代理成本、減少信息不對稱、傳遞信息等積極作用，且已被越來越多的公司所重視。Jensen等（1986）認(rèn)為，債權(quán)融資的增加，使企業(yè)必須在一定時(shí)期內(nèi)還本付息，這就增加了管理者的壓力，使管理者不能濫用企業(yè)自由現(xiàn)金，起到了減少代理成本的作用。沈洪濤等（2010）指出，我國針對重污染企業(yè)的再融資環(huán)保審查的規(guī)定，使重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，成為了影響融資和投資活動(dòng)的重要因素，環(huán)境信息的披露成為投資者了解環(huán)境信息、判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。潘妙麗等（2012）認(rèn)為，目前對環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究，集中于經(jīng)濟(jì)績效、企業(yè)價(jià)值，缺乏對其他經(jīng)濟(jì)后果的研究。環(huán)境信息披露與企業(yè)投資效率的關(guān)系研究，正是對這一領(lǐng)域的擴(kuò)充。陳耿等（2004）認(rèn)為，債權(quán)本身就存在代理成本，企業(yè)負(fù)債的原因就在于用負(fù)債來約束股東與經(jīng)理人之間的沖突，降低代理成本?；谝陨弦延欣碚?，我們發(fā)現(xiàn)，與環(huán)境信息披露相同，債權(quán)融資也具有減少信息不對稱和降低委托代理沖突的作用，因此本文認(rèn)為，環(huán)境信息披露與債權(quán)融資共同作用，可以提高信息透明度，減少股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，對提高企業(yè)投資效率的作用更加明顯。因此提出假設(shè)3與假設(shè)4：

假設(shè)3：債權(quán)融資和環(huán)境信息披露的共同作用，使環(huán)境信息披露對投資過度的負(fù)相關(guān)性更加顯著

假設(shè)4：債權(quán)融資和環(huán)境信息披露的共同作用，使環(huán)境信息披露對投資不足的負(fù)相關(guān)性更加顯著

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2014年全部A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，根據(jù)2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》的通知和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的行業(yè)分類，將重污染行業(yè)分為：采掘業(yè)，包括：煤炭、石油、天然氣、黑色金屬礦、有色金屬、及采掘服務(wù)業(yè)；制造業(yè)，包括：紡織、造紙、石油化工、金屬、醫(yī)藥生物制品等；電力供水供氣業(yè)，包括：電力、煤氣、自來水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)等，共選取965家上市公司。其中，剔除ST公司共26家，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司共23家，得到916家上市公司的有效數(shù)據(jù)。環(huán)境信息披露指數(shù)為從企業(yè)年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中，根據(jù)披露內(nèi)容手工打分得到。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)站、和新浪財(cái)經(jīng)，統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS19.0。

（二）變量定義

（1）企業(yè)投資效率。根據(jù)Richardson（2006）殘差度量模型，構(gòu)建模型1如下：

其中，inv為投資支出，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值表示。Grow為總資產(chǎn)增長率，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Cash為自由現(xiàn)金流量，用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值表示。Size為企業(yè)規(guī)模，Ret為基本每股收益率，Age為上市年限，并控制了行業(yè)的年度變量。通過對模型的回歸，得出殘差，殘差大于零表示投資過度，且數(shù)值越大，表示投資過度程度越大；殘差小于零表示投資不足，且絕對值越小，表示投資不足程度越大。

（2）環(huán)境信息披露。采用沈洪濤（2010）提出的企業(yè)環(huán)境信息披露評價(jià)方法，把企業(yè)的環(huán)境信息披露項(xiàng)目分為：企業(yè)環(huán)境保護(hù)方針、年度資源消耗總量、環(huán)保投資和環(huán)境技術(shù)開發(fā)情況等共六項(xiàng)，每項(xiàng)根據(jù)顯著性、量化性、時(shí)間性進(jìn)行打分，最高9分，共計(jì)54分。企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)EDI=企業(yè)實(shí)際得分/54。

（3）債權(quán)融資。企業(yè)當(dāng)年債務(wù)融資凈額，即短期借款、長期借款和應(yīng)付債券凈額除以年末總資產(chǎn)的比率。

（4）其他控制變量。本文選取眾多學(xué)者采用的，可能影響企業(yè)投資效率的因素作為控制變量。包括企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流量和第一大股東持股比例。具體的變量設(shè)計(jì)見表1。

表1　變量描述表

（三）模型構(gòu)建根據(jù)上述分析，為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4，構(gòu)建模型2、模型3、模型4、模型5如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。由表2可知，共得到916家有效數(shù)據(jù)，其中，環(huán)境信息披露指數(shù)的均值為0.3931，說明我國A股重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露意識整體較低，極大值與極小值相差較大，說明一些重污染企業(yè)已經(jīng)意識到提高環(huán)境信息質(zhì)量的重要性，不同企業(yè)間，環(huán)境信息披露水平差異大?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，表示銷售能力越強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)利潤越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.7086，處于較正常的水平，但企業(yè)間差異較大。企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明樣本公司整體規(guī)模相差不大。自由現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率、成長性的極大值與極小值相差較大，不同樣本企業(yè)間的離散程度較高，說明樣本企業(yè)間的凈資產(chǎn)成長性、自由現(xiàn)金流量存在較大波動(dòng)。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析本文運(yùn)用SPSS19.0對變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3、表4所示。由表3可以看出，環(huán)境信息披露與過度投資呈1%置信度的負(fù)相關(guān)，即環(huán)境信息披露可以顯著降低企業(yè)的過度投資行為。與假設(shè)1相一致。債權(quán)融資與過度投資呈1%程度上的正相關(guān)，即債權(quán)融資擴(kuò)大了企業(yè)的過度投資行為，與預(yù)期不符。企業(yè)規(guī)模與過度投資呈5%程度上的負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)可以起到降低企業(yè)過度投資的作用。由表4可以看出，投資不足與環(huán)境信息披露呈5%程度上的負(fù)相關(guān)，即環(huán)境信息披露水平的提高，可以降低企業(yè)投資不足水平。與假設(shè)2相一致。投資不足與債權(quán)融資呈1%程度上的負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的債務(wù)融資可以降低企業(yè)投資不足水平，與企業(yè)規(guī)模呈1%程度上的正相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈5%程度上的負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈5%程度上的正相關(guān)。表3、表4的相關(guān)系數(shù)均小于0.7。說明投資不足和投資過度模型中，各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3　投資過度各變量之間的PEARSOM相關(guān)性檢驗(yàn)

表4　投資不足各變量之間的PEARSOM相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析由相關(guān)性分析可知，環(huán)境信息披露與投資過度呈1%置信度的顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期的假設(shè)1相符。環(huán)境信息披露與投資不足呈5%置信度的顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期的假設(shè)2相符。為了進(jìn)一步探討環(huán)境信息披露與投資效率的關(guān)系、環(huán)境信息披露與債權(quán)融資的共同作用對投資效率的影響，我們進(jìn)行如下回歸分析?；貧w結(jié)果如表5、表6所示。

由環(huán)境信息披露與投資效率的回歸結(jié)果可知，環(huán)境信披露與投資過度呈1%置信度上的顯著負(fù)相關(guān)，證明了假設(shè)1的成立。環(huán)境信息披露與投資不足呈10%置信度上的顯著負(fù)相關(guān)，證明了假設(shè)2的成立。即環(huán)境信息披露指數(shù)越高，企業(yè)的投資不足水平和投資過度水平越低。這主要是因?yàn)榄h(huán)境信息的披露作為向外界傳遞信息的一種信號，可以使投資者看到企業(yè)為保護(hù)環(huán)境所作出的貢獻(xiàn)，展現(xiàn)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與未來發(fā)展前景，增加投資信心。成長能力與投資不足呈5%置信度上的顯著正相關(guān)，說明成長能力快的企業(yè)，投資不足水平較高。營運(yùn)能力與投資不足呈5%的顯著正相關(guān)，表明有較高盈利能力的企業(yè)，往往存在過多的投資不足，需要加大投資力度。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與投資不足的關(guān)系不顯著，說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流量并沒有被充分用到投資項(xiàng)目中去。企業(yè)的規(guī)模與投資不足呈現(xiàn)1%置信度上的正相關(guān)，與投資過度呈現(xiàn)10%置信度上的負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的規(guī)模與投資效率密切相關(guān)，樣本企業(yè)中，規(guī)模較大的企業(yè)普遍存在著投資不足的情況，規(guī)模越大的企業(yè)，投資不足水平越高，投資過度水平越低。需要完善環(huán)境信息披露的內(nèi)容，提高披露質(zhì)量，以降低企業(yè)的投資不足水平。

由環(huán)境信息披露、債權(quán)融資與投資效率的回歸結(jié)果可知，債權(quán)融資與投資過度呈現(xiàn)1%置信度上的顯著正相關(guān)，加入債權(quán)融資這一變量后，環(huán)境信息披露與企業(yè)過度投資的正相關(guān)性變化不顯著與預(yù)期的假設(shè)3不一致。說明債權(quán)融資這一變量的加入，對過度投資的影響并不顯著。債權(quán)融資與投資不足呈現(xiàn)10%置信度上的顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的債權(quán)融資會(huì)通過向投資者傳遞公司治理、企業(yè)價(jià)值等信息減少信息不對稱，降低投資不足水平。加入債權(quán)融資這一變量后，環(huán)境信息披露與投資不足的負(fù)相關(guān)水平上升，呈現(xiàn)5%置信度上的負(fù)相關(guān)，顯著性得到明顯的提高，這說明企業(yè)的債權(quán)融資和環(huán)境信息披露的共同作用，使企業(yè)的投資不足水平得到顯著的降低，假設(shè)4成立。

表5　環(huán)境信息披露與投資效率的回歸結(jié)果

表6　環(huán)境信息披露、債權(quán)融資與投資效率的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）環(huán)境信息披露指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，我國重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露存在披露水平低，企業(yè)間環(huán)境信息披露指數(shù)差異大，整體披露指數(shù)偏低等情況，說明我國的重污染企業(yè)對環(huán)境信息披露還未給以足夠的重視，與社會(huì)需求水平不符，不能給企業(yè)的利益相關(guān)者提供足夠的信息。（2）環(huán)境信息披露與投資過度、投資不足均負(fù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，可以通過環(huán)境信息披露降低企業(yè)的非效率投資。（3）債權(quán)融資和環(huán)境信息披露的共同作用，使企業(yè)的投資不足水平顯著降低。說明了企業(yè)的債權(quán)融資、環(huán)境信息披露均有向投資者傳遞企業(yè)信息，降低信息不對稱，提高企業(yè)投資效率的作用。根據(jù)上述研究結(jié)果，提出相關(guān)建議如下：（1）完善我國環(huán)境信息披露制度，政府與監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對重污染行業(yè)環(huán)境信息披露的監(jiān)督，以提高我國企業(yè)的投資效率。（2）存在嚴(yán)重投資不足水平的企業(yè)可以通過調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高債權(quán)融資規(guī)模，以降低投資不足水平。

參考文獻(xiàn)：

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（編輯 彭文喜）