“新三板”掛牌公司會計信息質量研究*
——基于掛牌融資的實證分析

華東政法大學國際金融法律學院　　廉　　鵬

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“新三板”掛牌公司會計信息質量研究*
——基于掛牌融資的實證分析

華東政法大學國際金融法律學院廉鵬

摘要：本文以“新三板”公司掛牌時公布的會計信息為研究對象，分析了掛牌同時融資和掛牌不進行融資這兩類公司應計利潤及可操控應計的差異，研究發(fā)現，兩類公司盈余構成存在顯著差異，掛牌同時融資的公司應計項目占總資產的比例更高，但兩類公司在資產規(guī)模、盈利能力、成長性等方面并沒有顯著差異?；谛拚齁ones模型的檢驗則發(fā)現，與已有相關研究不同，融資并沒有引發(fā)更高的可操控應計。研究表明，在允許公司自主表達融資意愿的情況下以及投資者適當性制度的約束下，新發(fā)股份融資并不必然引發(fā)更嚴重的盈余管理行為。當然，鑒于“新三板”市場設立時間尚短，本文結果應更加謹慎的加以解讀。關鍵詞：新三板掛牌融資會計信息質量

一、引言

所謂“新三板”其可追溯至2006年1月，國務院決定在股權代辦轉讓系統(tǒng)內增設中關村科技園區(qū)轉讓試點，這開起了“新三板”市場為新興科技及小微企業(yè)融資及股權交易服務的序幕，進而2012年7月國務院批準的《關于擴大中關村試點逐步建立全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的請示》，而真正使“新三板”市場飛速發(fā)展的是2013年1月16日全國股份轉讓系統(tǒng)的運營。“新三板”市場提供了諸多可供研究的制度背景，本文選擇了其中一個制度作為切入點，具體地：考慮到融資動機與會計信息質量之間的關系一直以來都是國內外學者熱烈討論的問題，且“新三板”的一個重要業(yè)務就是為掛牌公司提供融資便利。然而，值得注意的是由于特定歷史原因，中國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的公司IPO以新發(fā)股份融資為主，盡管在2013年年底IPO重啟之時證監(jiān)會引入了“老股”轉讓制度試圖抑制IPO的高發(fā)行價等問題。然而，該制度卻因為奧賽康事件的爆發(fā)而蒙受了不少陰影。相比而言，“新三板”市場有著更靈活的制度設計，于是，在“新三板”市場掛牌的公司可能選擇掛牌的同時進行融資，也可以僅僅選擇掛牌交易公司股份。即掛牌公司可以更加自主表達其融資偏好，這也就為我們檢驗融資動機對于盈余信息質量的影響提供了絕佳的檢驗環(huán)境。

鑒于以上背景，本文將“新三板”掛牌公司分為兩類，一類是掛牌同時融資的公司，一類是掛牌同時不融資的公司，檢驗了兩類公司在公司特征、公司盈余構成及盈余管理方面的差異。研究表明，首先，掛牌融資公司與掛牌不融資公司在盈利能力、規(guī)模、成長性方面并沒有顯著差別，但融資公司固定資產比例更低，杠桿比例更高，這在一定程度上表明，緩解債務壓力是公司進行融資的一個重要動機。其次，在盈余構成方面兩類公司總應計存在差異，但可操控應計卻不存在明顯差異，這表明，融資公司并沒有進行額外的盈余管理以便提高融資金額，回歸分析則進一步確認了，即便控制了公司業(yè)績、成長性、規(guī)模、行業(yè)等特征后，兩類公司總應計依然存在顯著差異，而兩類公司的可操控應計并無顯著差異。本文認為在可以自由表達融資意愿的情況下，特別是在投資者適當性制度的約束下，以獲取合理融資為主要目的的公司并沒有表現出明顯的盈余管理傾向，這一結論拓展了已有研究的結論。第三，本文進一步分析了公司掛牌后融資公司與無融資公司盈余等差異，結果顯示，通過融資掛牌公司確實實現了進一步增長，而且應計并沒有出現明顯的反轉。這進一步印證了在自由表達融資動機的情況下，外加投資者適當性制度的約束，使得融資公司并沒有明顯的盈余管理行為。

二、理論分析與研究假設

無論針對英美等國家還是臺灣地區(qū)（Harris，Panchapage san，and Werner，2008；Gerakos，Lang，and Maffett，2013；Yeh，Yeh，and Chen，2014）的研究都表明，OTC市場的公司通常都是規(guī)模小、流動性差的公司，此類公司明顯會遭遇更高的信息不對稱程度。因此，對于投資者而言信息披露扮演者重要的角色。從已有的研究來看，無論是自愿性的為投資者提供信息（Battalio，Hatch，and Loughran，2011）還是強制性的信息披露制度（Bushee and Leuz，2005；Greenstone，Oyer，and Vissing-Jorgensen，2006；Ferrell，2007）都有利于投資者對公司價值的評價，并在一定程度上提高了市場的流動性，甚至有研究指出，對于跨境上市公司而言提高信息披露標準引發(fā)的額外合規(guī)成本可能并不是影響跨境上市的重要因素（Iliev，Miller，and Roth，2014）。中國“新三板”上市公司也有著相同的問題，小公司占據了“新三板”市場的主要份額，超過70%的公司實際資產規(guī)模不足1億元，這與主板上市公司規(guī)模形成了鮮明對比。Lamoureux and Sanger （1989）研究發(fā)現，即便OTC股票與交易所上市的公司特征存在明顯的差異，但是，OTC股票收益仍然呈現明顯的規(guī)模異象。這表明對于OTC股票小規(guī)模公司，其風險水平越高。眾所周知，對于交易所上市的公司而言，風險水平是影響IPO折價的重要因素，甚至公司因風險水平的變化高低決定招股說明書財務信息的質量（Fan，2007）。

由此可見，對于服務小微公司為重要目標的“新三板”市場而言，公司信息披露重要性可想而知。既然會計信息是公司信息披露的重要組成部分，那么，分析會計信息的質量對于了解和評價“新三板”上市公司信息披露行為發(fā)揮著重要的作用。作為研究的切入點，本文選擇了一個獨特視角進行分析。由于特定歷史原因，中國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的公司IPO以新發(fā)股份融資為主，盡管在2013年年底IPO重啟之時證監(jiān)會引入了“老股”轉讓制度試圖抑制IPO的高發(fā)行價等問題。然而，該制度卻因為奧賽康事件的爆發(fā)而蒙受了不少陰影。相比而言，“新三板”市場有著更靈活的制度設計，于是，在“新三板”市場掛牌的公司可能選擇掛牌的同時進行融資，也可以僅僅選擇掛牌交易公司股份。換言之，掛牌公司可以更加自主表達其融資偏好，這也就為我們檢驗融資動機對于盈余信息質量的影響提供了絕佳的檢驗環(huán)境。

大量研究已經表明，公司融資決策確實影響公司盈余管理決策（Teoh，Welch and Wong，1998；Aharony，Lee and Wong，2000等），其背后邏輯在于，由于信息不對稱的存在，投資者實際上并沒有能力完全解讀公司財務報告所蘊含的公司管理層了解的信息。因此，這就為公司管理層機會主義行為帶來了便利，通過操控應計或者公司實際經營過程的方式，暫時性提高融資前的會計業(yè)績，從而提高公司在投資者中的吸引力，提高融資金額。對于中國主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，考慮到所有公司都會在IPO之時提交新發(fā)股份申請，這使得我們無從分辨不同公司實際融資需求的差異。不僅如此，由于長期以來存在的IPO高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率及高超募金額等所謂的“三高”現象，這使得我們僅以融資規(guī)模仍然難以判定公司真實融資需求。既然“新三板”公司可以有不同選擇：掛牌和融資同時進行或者分開進行，這就為我們提供分離融資需求的研究環(huán)境。此時，很難想象，一個急需資金注入的公司會選擇延后融資，盡管儲架發(fā)行制度為融資帶來的便利，從確定融資方案到最終實現發(fā)行依然需要時間，故在掛牌之時融資需求強烈的公司自然會同時進行申請新發(fā)股份。由此，通過公司掛牌之時的行為，我們可以區(qū)分融資需求強與融資需求弱的公司，這可以直接觀察公司是否在掛牌同時進行融資即可區(qū)分。

由文獻回顧部分可以看出，傳統(tǒng)觀點認為，出于提高融資規(guī)模的需求，公司可能進行盈余管理，提高會計業(yè)績，然而更近的研究則指出制度設計對此類行為的約束。同理，對于“新三板”公司而言，如果沒有受到足夠的外部約束，同時其他條件相同的情況下，與沒有強烈融資需求的公司相比，有融資需求的公司會有明顯的動機進行提升會計業(yè)績的盈余管理行為，進而提高融資規(guī)模。值得注意的一個制度安排是，監(jiān)管機構在設立“新三板”之初引入了極高的投資者準入標準，也就是所謂的投資者適當性管理規(guī)則，以現行的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》為依據，如果法人投資者申請參與掛牌公司股份轉讓，其注冊資本必須在500萬元以上，如果自然人參與掛牌公司股份轉讓，那么，其持有的金融證券總市值不低于500萬元且至少有兩年以上投資經驗或具有相關專業(yè)背景。這一制度上的設計源于提高投資者抗風險能力及對公司風險識別能力，并在一定意義上強化了掛牌公司面臨的可能地外部監(jiān)督力度。面臨強化的外部監(jiān)管情況下，公司是否還會在融資時選擇提升業(yè)績的盈余管理就變成了一個實證研究所需要確認的問題。

此外，另一個值得注意的問題在于，對于沒有強烈融資需求的公司而言，掛牌一個重要目的在于獲得更加合理的估值，便利老股東轉讓公司股份。顯然，轉讓價格越高，老股東獲利越豐厚，這也為沒有融資需求的公司提供了進行盈余管理的動機?？紤]到只要完成鎖定條件后，無論在掛牌之時有融資需求的公司還是沒有融資需求的公司，其老股東都可以自由轉讓其持有的股份，也就是說，兩類公司在轉讓需求方面存在差異。從掛牌同時的融資決策差異，可以推斷兩類公司融資需求存在差異。因此，本文的切入點就在于從一個可以觀察的現象入手分析公司偏好的差異，進而檢驗其對會計信息的影響。

基于以上討論，本文提出一組競爭性假設以待實證研究檢驗：

假設a：其他條件保持不變，與掛牌不融資的公司相比，掛牌同時融資的公司更有可能通過可操控應計提高公司盈余

假設b：其他條件保持不變，鑒于掛牌公司可以自由表達融資需求以及投資者適當性制度的約束，掛牌不融資的公司與掛牌同時融資公司的可操控應計并無顯著差異

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取了在2006年1月以來中關村科技園區(qū)首次在股份轉讓系統(tǒng)掛牌轉讓的公司為研究對象，這既涵蓋了北京中關村、上海張江、天津濱海及武漢東湖高新區(qū)四大試點單位掛牌公司，也涵蓋了2013年1月以來在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌的公司。本文使用的數據均來自于Wind數據庫?？紤]到本文試圖分析首次在市場掛牌的公司，以保證在此之前投資者并沒有廣泛的渠道了解公司信息，故本文剔除了61家主板退市公司及原“兩網”公司。由于時間約束，本文使用的樣本截至2015年7 月31日前已經掛牌上市的公司。本文考察了公司盈余管理行為，因此，要求掛牌公司必須提供充分的財務信息，且由于需要對公司應計進行計算，因此需要剔除金融、保險類行業(yè)的公司。最終獲得2845家公司的數據。本文的研究主旨在于對比掛牌同時的融資行為對盈余管理的影響，為此，本文根據Wind數據庫提供的“新三板”公司融資數據，查找在掛牌同時即進行融資的公司，據此將公司分為兩類，掛牌同時融資的與掛牌同時不進行融資的公司兩類，并據此定義公司融資行為（Issuance），該變量為啞變量，如果公司掛牌同時進行了融資，那么，該變量取值為1，否則為0。

（二）模型構建與變量定義為了刻畫公司盈余管理行為，本文使用了修正Jones模型作為度量可操控應計的方法，根據Kothari等（2005）研究，本文在修正Jones模型基礎上加入了截距項并將當期總資產收益率（ROA）作為控制變量。本文使用的模型為：

其中，TAi，t表示公司i在年度t的總應計，定義為公司當年凈利潤與經營性現金流的差，Ai，t-1表示公司i在年度t-1的公司總資產，REVi，t和ARi，t分別表示公司i在年度t的主營業(yè)務收入及應收賬款，ΔREVi，t、ΔARi，t分別表示公司i的主營業(yè)務收益與應收賬款從t-1到t的增量，PPEi，t為公司i在年度t的固定資產凈額。ROAi，t表示公司i在年度t的公司總資產收益率，定義為當期凈利潤與當期總資產的比值。

根據已有研究，使用對照公司年度-行業(yè)數據對模型（1）進行回歸分析，為了盡可能選擇與“新三板”上市公司特征接近的公司，本文選擇中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)版上市公司作為估計樣本，使用證監(jiān)會2012版行業(yè)分類指引作為行業(yè)分類標準，進行年度-行業(yè)估計，從而得到模型（1）的估計系數。在獲得估計系數后，針對“新三板”公司選擇同行業(yè)同年度的估計系數計算可操控應計（DAj，t），計算方法為：

根據已有文獻，本文還在回歸分析中包含了其他控制變量，包括：（1）公司盈利能力，定義為當期的ROA，包含這一變量的原因是為了捕捉在Jones模型估計階段尚未捕捉到的公司盈利能力對公司盈余管理的影響；（2）公司財務杠桿（Lev），定義為公司的資產負債率；（3）成長性（Growth），定義為公司主營業(yè)務收入的增長率；（4）公司資產規(guī)模（Size）定義為公司總資產的對數。本文使用的變量都在1% 及99%分位數進行了winsorize處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計為了驗證文章假設，表1是根據“新三板”公司掛牌前相關變量的描述性統(tǒng)計。Panel A結果表明，首先，對于全部“新三板”公司而言，掛牌時同時融資的傾向并不明顯，Issuance變量的均值只有0.063，即僅有6.3%的公司在掛牌之時就已經顯現出明顯的融資傾向，而絕對多數公司并未在掛牌之時立刻融資。其次，由于表1中的數據是使用公司掛牌前的財務數據，與主板、中小板甚至創(chuàng)業(yè)板公司上市必須滿足一定盈利能力，而“新三板”公司掛牌并未對盈利能力進行強制要求，故可以看到公司在掛牌前有虧損的情況（ROA為負），但令人驚訝的是僅有極少數公司掛牌前是不盈利的，甚至年度平均ROA可以達到6.9%，已經高于在交易所上市公司的平均盈利能力。第三，在盈余構成中很明顯可以看到應計利潤所占公司總資產的比例明顯更高，說明“新三板”公司很少有“現金流”的出現，同時從公司規(guī)模來看，確實比同期主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模更小。表1 Panel B給出了掛牌同時融資與掛牌不融資的公司的差異，結果顯示，兩類公司總應計存在顯著差異，且掛牌融資的公司總應計顯著高于掛牌不融資的公司，但根據可操控應計（DA）的結果顯示，兩類公司的可操控應計并沒有顯著差異，在本文未報告的結果中，改變估計可操控應計的估計方法及變量定義方法并不會影響這一結果，這表明實際上總應計的差異并不能歸結為可操控部分的差異，兩類公司在盈余管理方面并沒有顯著差別。兩類公司僅僅在固定資產占比及杠桿比率存在差異，且掛牌同時融資公司固定資產所占比例較低，而杠桿比例更高，這說明，“新三板”公司掛牌融資的一個動機源于降低債務風險。結果還顯示，兩類公司的盈利能力、成長性、規(guī)模等并無顯著差異。

表1　“新三板”公司掛牌前相關變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析為了在控制其他因素情況下分析研究結果，本文設計以下回歸分析模型，檢驗掛牌同時融資與掛牌不融資公司之間總應計和可操控應計之間的差異。針對總應計，回歸自變量包括了，啞變量Issuance，公司總資產收益率（ROA）、公司杠桿比例（Lev），公司成長性（Growth），公司資產規(guī)模（Size），在回歸分析中本文還加入行業(yè)固定效應，本文使用的回歸模型為：

以及針對可操控應計的模型：

回歸結果見表2，與表1提供的單變量檢驗類似，掛牌融資與掛牌不融資的公司在總應計方面存在顯著差異，但即便控制其他因素，兩者之間可操控應計并無顯著差異。以上結果表明，已有研究發(fā)現融資動機會導致公司通過盈余管理的方式提高融資金額的結果并不能推廣到“新三板”掛牌融資的樣本上，實際上對于新三板公司在掛牌之時融資動機對可操控應計并沒有顯著影響。究其原因，本文認為在可以自由表達融資意愿的情況下，特別是在投資者適當性制度的約束下，以獲取合理融資為主要目的公司并沒有表現出明顯的盈余管理的傾向?？梢?，本文研究結論在一定意義上拓展了已有研究的結果。

表2　“新三板”公司總應計與可操控應計影響因素的回歸分析

表1和表2僅給出了掛牌前公司融資動機對應計與可操控應計影響的分析，這將帶來一個問題，既然掛牌融資的公司并非處于機會主義的動機對盈余進行管理而獲得更高的融資，那么，為何掛牌融資和掛牌不融資公司總應計會出現明顯差異，表3對這一問題提供了部分的解答。表3分別針對掛牌融資公司與掛牌不融資公司分別展示了他們在掛牌后應計、盈利能力等方面的差異。表1的結果實際上表明除了杠桿、固定資產比例以及總應計存在差異，那么，一個合理的假設是，有融資需求的公司尚出于發(fā)展早期，需要獲取新的融資以便進行大量的資本投資降低杠桿，如果這一假設成立，可以觀察到，在公司掛牌交易后，掛牌融資公司應計并不會出現快速反轉，這主要由于大量資本支出造就的應計項目，而公司固定資產規(guī)模和成長性會進一步提高，而杠桿比例則會降低。表3的結果印證了這一假設，在公司掛牌后，盡管兩類公司盈利能力仍然沒有顯著差異，但是，掛牌融資的公司在固定資產，成長性方面顯著提高，而且兩類公司應計的差異并沒有出現變化。

表3　“新三板”掛牌融資與只掛牌不融資公司在掛牌交易后特征差異的檢驗

五、結論

本文研究發(fā)現：（1）掛牌同時融資公司與掛牌不融資公司在盈利能力、規(guī)模、成長性方面并沒有顯著差異，僅僅表現在融資公司有更低的固定資產占比及更高的杠桿比率。最重要的是兩類公司總應計存在差異，但可操控應計卻不存在明顯差異，這表明，融資公司并沒有進行額外的盈余管理以便提高融資金額。（2）回歸分析則進一步確認了，即便控制了公司業(yè)績、成長性、規(guī)模、行業(yè)等特征后，兩類公司總應計依然存在顯著差異，而兩類公司的可操控應計并無顯著差異。本文認為在可以自由表達融資意愿的情況下，特別是在投資者適當性制度的約束下，以獲取合理融資為主要目的的公司并沒有表現出明顯的盈余管理傾向，這一結論拓展了已有研究的結論。（3）本文進一步分析了公司掛牌后融資公司與無融資公司盈余等差異，結果顯示，通過融資掛牌公司確實實現了進一步增長，而且應計并沒有出現明顯的反轉。這進一步印證了本文上述假設，即在自由表達融資動機的情況下，外加投資者適當性制度的約束，使得融資公司并沒有明顯的盈余管理行為。

*本文受中國博士后科學基金第55批面上項目（項目編號：2014M551366）資助，及中國博士后科學基金第八批特別資助（項目編號：2015T80421）。

參考文獻：

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［5］Ferrell，Allen.Mandatory Disclosure and Stock Returns：Evidence from the Over-the-Counter Market，The Journal of Legal Studies，2007.

（編輯 彭文喜）