產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本的相關(guān)性研究

范寒冰

(武漢大學(xué) a.質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略研究院； b.湖北省宏觀質(zhì)量管理協(xié)同創(chuàng)新中心；c.武漢大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，湖北 武漢 430072)

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產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本的相關(guān)性研究

范寒冰

(武漢大學(xué) a.質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略研究院； b.湖北省宏觀質(zhì)量管理協(xié)同創(chuàng)新中心；c.武漢大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，湖北 武漢 430072)

摘要：以“中國企業(yè)-雇員匹配調(diào)查”(CEES)數(shù)據(jù)庫中2014年的數(shù)據(jù)為樣本，利用多元線性回歸方法，研究我國制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量信號，是否與其融資成本存在相關(guān)關(guān)系。研究以通過問卷調(diào)查所獲得的企業(yè)融資成本數(shù)據(jù)作為因變量，以企業(yè)通過質(zhì)量管理體系認證、是否獲得國際市場準(zhǔn)入和自有品牌數(shù)量作為自變量，來反映企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量信號傳遞狀態(tài)。研究發(fā)現(xiàn)，在控制抵押物規(guī)模、杠桿率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、董事會治理結(jié)構(gòu)等因素的條件下，品牌信號與企業(yè)融資成本間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，原因在于產(chǎn)品質(zhì)量信號傳遞的低效，以及信號傳遞機制的失靈。

關(guān)鍵詞：質(zhì)量信號； 融資成本； 品牌； 認證體系； 產(chǎn)品質(zhì)量

一、引言

自2008年次貸危機所導(dǎo)致的經(jīng)濟危機蔓延開來，我國經(jīng)濟的增速持續(xù)放緩，作為經(jīng)濟增長原子的企業(yè)，其生存狀態(tài)愈發(fā)顯得困難。這一困難狀態(tài)的重要表現(xiàn)形式之一，就是高企的融資成本和企業(yè)資金鏈的斷裂，特別對于中小微企業(yè)而言，這一現(xiàn)象則顯得尤為嚴重。針對這一現(xiàn)象，國務(wù)院辦公廳于2014年8月發(fā)布了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)[2014]39號文)，要求中國人民銀行會同相關(guān)部門采取多項措施，有針對性地引導(dǎo)市場利率和社會融資成本下行。為此，政府采取了多次下調(diào)基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等多種方式，期望通過直接降息與增加貨幣供應(yīng)并舉的手段，來降低企業(yè)的融資成本。然而，根據(jù)中國人民銀行對全國 14 個省(自治區(qū)、直轄市)的 1 335 戶企業(yè)進行的問卷調(diào)查顯示*見中國人民銀行發(fā)布的《2014年中國區(qū)域金融運行報告》，http://www.gov.cn/xinwen/2015-07/05/content_2890468.htm，29.1%的企業(yè)認為融資成本上升，49.6%的企業(yè)認為融資成本有所下降，其余21.3%的企業(yè)沒有比較明顯的感覺。調(diào)查結(jié)果還表明，導(dǎo)致降低企業(yè)融資成本效果不好的主要原因，來自于在經(jīng)濟下行壓力之下企業(yè)盈利能力下降、抵押物不足，以及企業(yè)內(nèi)部信息披露不足，使得金融機構(gòu)要求更高的資金回報率而導(dǎo)致的。

大量研究認為，信息不對稱是影響企業(yè)融資成本的重要因素，這一影響機制可以從信息披露行為、信息結(jié)構(gòu)、信息分布、信息質(zhì)量、對市場流動性影響等方面來進行作用。Bhattacharya等提出信息越透明的國家其股權(quán)融資成本越低[1]，Glosten和Verrecchia等人認為，信息披露可以減少管理層與投資者間信息不對稱的程度，進而通過降低交易成本、增加市場流動性的方式降低融資成本[2-4]。Botosan、Botosan和Plumlee，汪煒和蔣高峰、曾穎和陸正飛等證明，信息披露水平和股權(quán)融資成本負相關(guān)，和披露的及時性正相關(guān)，表明信息披露的程度對融資成本有顯著的影響[5-8]。Lambert、Leuz和Verrecchia提出信息在不同權(quán)益所有人間的分布是不均的，不同的信息分布和精度都會導(dǎo)致投資者間差異性的融資成本[9]。Bloomfield和Wilks，Amihud、Mendelson和Welker等人的研究都證明，增加上市公司的信息披露能使投資者的出價更高、股票的買賣價差更小，進而使企業(yè)的融資成本更低[10-12]。

企業(yè)內(nèi)部的信息，除了在公司層面反映企業(yè)盈利質(zhì)量的財務(wù)信息之外，還包括與企業(yè)的直接產(chǎn)出——產(chǎn)品相關(guān)的信息。從賣方的角度來看，由于逆向選擇的存在，高質(zhì)量產(chǎn)品的賣方如果無法有效的表明所生產(chǎn)產(chǎn)品的較高質(zhì)量水平，將被低質(zhì)量產(chǎn)品的賣方搭便車，從而失去由于產(chǎn)品差異而應(yīng)當(dāng)獲得的利潤。從買方的角度來看，并非所有的產(chǎn)品都能直觀判斷產(chǎn)品質(zhì)量，對于經(jīng)驗品而言，消費者即使通過多次的重復(fù)購買，也難以判斷產(chǎn)品真實的質(zhì)量[13]。對于這樣的產(chǎn)品而言，高質(zhì)量產(chǎn)品的賣方需要通過信號的傳遞，來使之與低質(zhì)量的產(chǎn)品區(qū)分開來[14]。這些用于降低信息不對稱的信號有多種，包括廣告、價格、品牌、認證、質(zhì)量獎、聲譽、標(biāo)簽、質(zhì)量保證等[14-21]。

在現(xiàn)有的研究文獻當(dāng)中，學(xué)者研究的起點都是企業(yè)在某一時點上既定的財務(wù)狀況，即來自于已經(jīng)發(fā)生的財務(wù)報表上所能反映的企業(yè)賬面上的盈利能力，以及這一盈利能力的信息傳遞是否充分、有效的狀態(tài)。但是，企業(yè)是存續(xù)與變化當(dāng)中的經(jīng)濟實體，過去的狀態(tài)不能完全代表企業(yè)未來的盈利能力或者償債能力。對于制造業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)的盈利能力直接由其所生產(chǎn)產(chǎn)品的銷售情況決定，只有產(chǎn)品被買方購買并付款，才能使企業(yè)能夠存續(xù)下去，也就是說，企業(yè)的盈利質(zhì)量直接與其產(chǎn)品被市場所認知的狀況相關(guān)。從降低信息不對稱的角度而言，信息披露對企業(yè)融資成本影響的已有文獻中，尚缺乏對產(chǎn)品質(zhì)量信號這一類信息的研究。作為附著于企業(yè)及其產(chǎn)品屬性的一類信息，產(chǎn)品質(zhì)量信號將企業(yè)的盈利能力與市場預(yù)期聯(lián)系到一起，應(yīng)當(dāng)能夠影響企業(yè)的融資成本。從長期來看，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)能夠發(fā)生劇烈的變化，但是在短期內(nèi)，治理結(jié)構(gòu)是一個相對靜止的常態(tài)，在本文中不作為研究的重點，而是作為一個企業(yè)存續(xù)時既定的前提。因此，本文所要研究的問題是，采用產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)是否能夠獲得較低的企業(yè)融資成本，如果這一關(guān)系成立，那么采用產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)在多大程度上獲得較低的融資成本，以及不同的產(chǎn)品質(zhì)量信號與不同類型的企業(yè)間存在哪些異質(zhì)性的關(guān)系。

現(xiàn)有文獻對于企業(yè)融資成本的研究，多采用上市公司公開數(shù)據(jù)，以及運用多種類型的資產(chǎn)定價模型對投資者、債權(quán)人要求回報率進行近似的估計。這一估計值，能夠比較有效的反映大型企業(yè)的融資成本，但對于中小微企業(yè)的融資成本不具有代表性。本文所采用的調(diào)查數(shù)據(jù)能夠代表區(qū)域企業(yè)的綜合融資成本，因而在研究的精度上存在明顯的改善。其次，已有文獻對于產(chǎn)品質(zhì)量信號的研究，主要側(cè)重于從降低買賣雙方信息不對稱的角度來展開，這其中的賣方一般為企業(yè)，而買方則主要側(cè)重于普通消費者。同時，由于產(chǎn)品質(zhì)量難以有效衡量，產(chǎn)品間差異的存在以及數(shù)據(jù)普遍難以獲得，已有研究多從理論模型中進行闡述，少數(shù)實證研究則是對部分易于獲得數(shù)據(jù)的行業(yè)，或是上市公司的數(shù)據(jù)庫來進行研究的。本文將研究的對象拓展為所有制造業(yè)企業(yè)，并通過調(diào)查的數(shù)據(jù)進行驗證，拓展了研究對象的范圍和研究結(jié)果的可靠性。

二、理論假設(shè)

產(chǎn)品質(zhì)量信號作為降低企業(yè)與外部資金提供者間信息不對稱程度的工具之一，主要從潛在資金提供者基數(shù)、企業(yè)盈利預(yù)期與成本兩個方面對企業(yè)的融資成本進行作用。

(一)潛在資金提供者基數(shù)

Merton的資本市場均衡模型提出，增加一個公司資金提供者的相對基數(shù)，能夠降低企業(yè)的資金成本并增加企業(yè)的價值[22]。本文認為，傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)更容易獲得更大的潛在資金提供者基數(shù)，進而獲得較低的融資成本，這主要歸因于產(chǎn)品質(zhì)量信號降低了信息不對稱的程度。信息傳遞的過程可以分解為三個步驟：(a)企業(yè)傳遞信息，(b)媒介捕獲和傳播信息，以及(c)潛在資金提供者接受信息[23]。對于傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)而言，采取這一行為的初衷，就是通過主動披露更多的內(nèi)部信息，使信息接收者對企業(yè)和產(chǎn)品有更多的正面印象。這種披露一方面包括讓更多的受眾了解企業(yè)和產(chǎn)品的存在，如廣告、品牌營銷等行為使更多的消費者知曉；另一方面也包括使信息接收者產(chǎn)生企業(yè)生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的形象，如較高定價、認證等行為的影響。作為一個被廣泛知曉的高質(zhì)量產(chǎn)品生產(chǎn)者的企業(yè)，能夠吸引更多的潛在資金提供者作為融資對象，進而使企業(yè)得到獲取較低融資成本的能力。由此提出實證研究假設(shè)1。

假設(shè)1：傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)具有更低的融資成本。

(二)企業(yè)盈利預(yù)期與成本

融資成本是對企業(yè)感知風(fēng)險的回應(yīng)，風(fēng)險較大的企業(yè)融資成本較高，反之亦然[22]。在現(xiàn)有文獻中，對于企業(yè)是否采用產(chǎn)品質(zhì)量信號的行為選擇，一般通過信號成本的分析來決定企業(yè)行為[24]。采用質(zhì)量信號的邊際成本與其質(zhì)量成負相關(guān)關(guān)系[25]，高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)通過較少的成本就能傳播質(zhì)量的信號，而低質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)由于需要花費更多的成本也難以傳遞本不具備的高質(zhì)量，因而通常選擇不使用質(zhì)量信號。這也就是說，通常那些傳播產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)，是由于對產(chǎn)品質(zhì)量的自信，認為在產(chǎn)品質(zhì)量信號上的成本投入，能夠通過更高的盈利收入而獲得補償，因而企業(yè)也能預(yù)期擁有更高的收益?；谶@一成本與收益的考慮，多位學(xué)者從產(chǎn)品質(zhì)量信號對企業(yè)收益的角度，研究了各類不同質(zhì)量信號對企業(yè)多方面績效的影響。如Corbett等，Hendricks 和Singhal證明通過了ISO9 000系列質(zhì)量體系認證和獲得質(zhì)量獎的企業(yè)具有更高的投資回報，Hendricks 和Singhal證明采用全面質(zhì)量管理(TQM)或通過了ISO9 000認證企業(yè)的產(chǎn)品有更好的市場反應(yīng)[26-28]。也就是說，低質(zhì)量產(chǎn)品企業(yè)的市場與投資績效較低，因而在經(jīng)濟中面臨更大盈利下降的風(fēng)險，其融資成本會更高，而反之亦然。

已有研究一般假定不同企業(yè)傳遞的同一種質(zhì)量信號具有同樣的效果[29]，而這在真實的情形中是難以成立的，即使是同一種類型的質(zhì)量信號，不同的企業(yè)在傳遞時對于受眾也可能產(chǎn)生不同的效果。因此，即使企業(yè)同時傳遞某一質(zhì)量信號，對于其融資成本的影響也可能是不同的。同時，不同類型的產(chǎn)品質(zhì)量信號，由于其成本投入方式和影響機制的差異，對于企業(yè)融資成本的影響應(yīng)當(dāng)也存在異質(zhì)性的影響。由此提出實證研究假設(shè)2。

假設(shè)2：不同產(chǎn)品質(zhì)量信號對企業(yè)的融資成本存在異質(zhì)性影響。

三、數(shù)據(jù)與變量

本文采用多元回歸分析的方法，研究產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本間的關(guān)系。多元回歸模型的基本形式如下：

CostofCapitalij=σj+βXi+γSi+εi

其中CostofCapitalij是指第j個地區(qū)的第i家企業(yè)的綜合融資成本，Xi是企業(yè)的控制變量向量，Si是產(chǎn)品質(zhì)量信號變量向量，εi為隨機誤差項，β,γ為待估參數(shù)向量。

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

與以往的研究所不同的是，本文沒有采用上市公司的公開數(shù)據(jù)，而是采用2015年由武漢大學(xué)等四家研究機構(gòu)所做的“中國企業(yè)-雇員匹配調(diào)查”(CEES)樣本。該調(diào)查通過隨機抽樣的方式，從第四次全國經(jīng)濟普查廣東省樣本數(shù)據(jù)庫中，隨機抽取了1 000家制造業(yè)企業(yè)作為調(diào)查樣本。經(jīng)過問卷調(diào)查之后，共有570家企業(yè)接受了調(diào)查。全部調(diào)查數(shù)據(jù)的Cronbach系數(shù)為0.875，通過信度與效度檢驗，整體數(shù)據(jù)具有良好的內(nèi)部一致性。

之所以選擇這一調(diào)查的樣本作為本文研究的樣本，是因為在目前我國現(xiàn)有的企業(yè)數(shù)據(jù)庫當(dāng)中，尚沒有一個對不同規(guī)模企業(yè)具有較好代表性的數(shù)據(jù)庫?；趶V東制造業(yè)企業(yè)隨機抽樣的企業(yè)樣本，從企業(yè)規(guī)模的代表性上來看，涵蓋了各種不同規(guī)模的企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)這一總體也與本文所研究的產(chǎn)品質(zhì)量信號相對應(yīng)。同時，廣東省的制造業(yè)企業(yè)不論從數(shù)量還是產(chǎn)值來看，都能夠較好的代表我國的總體水平，因而可以作為本文研究樣本的來源。

結(jié)合已有文獻的方法和本文研究的目的，經(jīng)樣本篩選最后共得到153個企業(yè)樣本*樣本篩選方法：有效樣本企業(yè)總數(shù)(570)-缺失“綜合融資成本”數(shù)據(jù)的企業(yè)(381)-缺失“產(chǎn)品質(zhì)量信號”數(shù)據(jù)的企業(yè)(36)=企業(yè)樣本(153)。，約占總有效樣本數(shù)量的27%。

(二)回歸變量

1. 企業(yè)融資成本

多元回歸分析的被解釋變量為“企業(yè)融資成本”。本文沒有采用已有研究中普遍對“資金成本(cost of capital)”進行建模估計的做法，而是直接采用樣本調(diào)查數(shù)據(jù)中的“企業(yè)綜合融資成本”數(shù)據(jù)。

對于大型企業(yè)而言，能夠較為便利的通過債券和權(quán)益資本等一級市場來進行直接融資，而中小微企業(yè)的融資渠道則主要局限于銀行貸款、民間借貸等提供間接融資的金融機構(gòu)?！爸袊髽I(yè)-雇員匹配調(diào)查”(CEES)的樣本企業(yè)主要為中小企業(yè)，在對樣本中大企業(yè)的調(diào)查時，該問項的填報并未要求企業(yè)估算股權(quán)融資成本之后得到加權(quán)平均融資成本(WACC)，因此，此處的“企業(yè)綜合融資成本”數(shù)據(jù)代表的主要為企業(yè)的間接融資成本。

2. 產(chǎn)品質(zhì)量信號

在產(chǎn)品質(zhì)量信號的選取上，本文采用Kirmani和Rao對產(chǎn)品質(zhì)量信號的四個分類中，屬于“默認獨立信號(default-independent signals)”這一大類中，歸屬于“銷售獨立(sale-independent)”型信號[24]。這一類信號屬于企業(yè)沉沒成本，不存在與成本或收入風(fēng)險、具體銷售行為是否發(fā)生相關(guān)的情況，同時在產(chǎn)品銷售之前就是被公眾可見的，因而適合于資金提供者對企業(yè)風(fēng)險的評估。

(1)認證(certification)。認證是企業(yè)傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號的重要途徑，既可能發(fā)生于企業(yè)在生產(chǎn)產(chǎn)品過程當(dāng)中，也可能發(fā)生于產(chǎn)品生產(chǎn)完成即將進入銷售環(huán)節(jié)之前，包括管理體系認證和市場準(zhǔn)入認證等形式。本文通過調(diào)查數(shù)據(jù)中“企業(yè)通過了多少個質(zhì)量管理體系認證(Certification of Management，CoM)”和“企業(yè)是否獲得了國際先進的市場準(zhǔn)入認證(Certification of Entry，CoE)”這兩個維度，來衡量認證這一產(chǎn)品質(zhì)量信號。

信號傳遞的有效性，可以通過增加信號的種類，或同種信號的數(shù)量而加強[30]，因此，可以認為CoM數(shù)值大的企業(yè)比數(shù)值小的企業(yè)傳遞更多的質(zhì)量信號。但是，對于同樣傳遞管理體系認證這一類型質(zhì)量信號的企業(yè)而言，并不能證明通過了10項認證的企業(yè)，其產(chǎn)品質(zhì)量比通過了2項認證的企業(yè)好5倍，或是比通過了1項認證的企業(yè)好10倍，也就是說，產(chǎn)品質(zhì)量信號數(shù)量的增加會伴隨著信號邊際收益的遞減。因此，本文對CoM的數(shù)值取其自然對數(shù)，數(shù)值為0的CoM對其賦值0.00001。對于CoE而言，本文采用虛擬變量進行處理。

(2)品牌(Brand)。品牌不僅自身能夠作為企業(yè)已有產(chǎn)品的質(zhì)量信號，同時能夠在企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品或較低價格產(chǎn)品系列的時候，通過聲譽機制對還未建立質(zhì)量評價的產(chǎn)品提供質(zhì)量信號[20]。本文通過調(diào)查數(shù)據(jù)中“企業(yè)品牌數(shù)量”的調(diào)查結(jié)果來衡量這一質(zhì)量信號。與CoM相似，品牌數(shù)量的增加同樣可能存在邊際收益遞減的效應(yīng)，因而對Brand的數(shù)值取其自然對數(shù)，數(shù)值為0的Brand對其賦值0.00 001。

3.控制變量

已有研究認為，融資成本主要受市場波動β系數(shù)、行業(yè)特征、 企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、財務(wù)杠桿率、股票流動性等企業(yè)盈利能力特征的影響[11，31-38]。但是，針對本文研究所采用的樣本而言，以上的某些變量并不適用。β系數(shù)作為證券市場常用的市場波動性衡量指標(biāo)，需要有一個明確的基準(zhǔn)指標(biāo)(benchmark)來確定系數(shù)的大小，但對于面向非上市企業(yè)的所有制造業(yè)企業(yè)進行抽樣的樣本而言，這一指標(biāo)無法進行衡量，同時絕大部分樣本企業(yè)的權(quán)益也難以非市場化交易，因而并不適用于本研究。賬面市值比對于上市公司而言非常容易衡量，但對于非上市企業(yè)而言，市場價值的衡量只能進行估算，因而對于本研究的樣本而言并不適用。信息披露是上市公司的義務(wù)，但對于一般企業(yè)而言，企業(yè)一般不會主動披露與上市公司相當(dāng)數(shù)量和質(zhì)量的內(nèi)部信息。由于樣本企業(yè)當(dāng)中上市公司數(shù)量不足5%，因而本文假定樣本企業(yè)的信息披露水平是同質(zhì)化的，因而不作為控制變量使用?；谶@些考慮，本研究所采用的控制變量包括：

(1)抵押物規(guī)模(Collateral)。一般而言，企業(yè)向金融機構(gòu)申請間接融資時，需要提供與所需借貸金額相匹配價值的抵押物，以作為償還借貸的擔(dān)保，抵押物的規(guī)模和質(zhì)量越高，企業(yè)能夠獲得的借貸金額也越高，相應(yīng)的借貸成本則越低。企業(yè)用于作為抵押物的資產(chǎn)一般是廠房、機器設(shè)備等有形可變賣的固定資產(chǎn)，因而本文采用公司固定資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)代表抵押物規(guī)模。

(2)杠桿率(LEV)。本文采用資產(chǎn)負債率作為杠桿率的衡量指標(biāo)，并預(yù)計杠桿率與企業(yè)融資成本正相關(guān)。同時，資產(chǎn)負債率指標(biāo)也作為調(diào)查的問項出現(xiàn)，因而可以直接從調(diào)查數(shù)據(jù)中獲得。

(3)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(FAT)。企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高低，能夠反映管理層有效使用公司資產(chǎn)的效率，企業(yè)內(nèi)部委托代理問題的程度，以及投資者或債權(quán)人可能面臨的風(fēng)險，因而可以作為企業(yè)經(jīng)營效率的替代指標(biāo)[38-39]。本文將固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(FAT)作為控制變量，并預(yù)計固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與融資成本負相關(guān)。FAT的計算由總銷售額除以固定資產(chǎn)凈值得出。

(4)董事會治理結(jié)構(gòu)(Board)。由于股東與管理層之間的委托代理問題，企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資成本存在重要的影響，無效或單一的治理機制導(dǎo)致企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險上升，進而融資成本隨之上升[40-42]。雖然公司治理的水平可以從多個角度進行衡量，但是對于不同規(guī)模、不同行業(yè)企業(yè)都適用，并且對于公司治理最為重要的因素就是董事會的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究并未細化到對董事會的構(gòu)成結(jié)構(gòu)進行深究，僅考察企業(yè)有或沒有董事會，預(yù)計董事會治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資成本負相關(guān)。

預(yù)計以上控制變量的符號為：Collateral(-)，LEV(+)，F(xiàn)AT(-)，Board(-)。同時，不同類型、不同區(qū)域產(chǎn)出的產(chǎn)品對于產(chǎn)品質(zhì)量信號的需求與反映可能有所不同，因而本文也控制了行業(yè)與區(qū)域變量。

(三)描述性統(tǒng)計

根據(jù)用于回歸分析的調(diào)查數(shù)據(jù)的分布，其描述性統(tǒng)計情況如下：

表1　變量的描述性統(tǒng)計

注：2014年企業(yè)融資成本用2014年企業(yè)綜合融資成本替代；抵押物規(guī)模用2014年固定資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)替代；董事會治理結(jié)構(gòu)、獲得國際市場準(zhǔn)入情況為虛擬變量，0代表“沒有”，1代表“有”。

表2　產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本的一元回歸結(jié)果

從上表的回歸結(jié)果可以得到如下一些特征性事實：

(1) 企業(yè)通過的管理體系數(shù)量與融資成本間呈負相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)通過的管理體系數(shù)量與融資成本間，呈現(xiàn)一定的負相關(guān)關(guān)系，表明較多通過管理體系認證這一信號機制來傳遞企業(yè)質(zhì)量水平的企業(yè)，在對外融資時容易獲得較低的融資成本。

(2) 企業(yè)是否獲得國際市場準(zhǔn)入與融資成本間呈負向相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)是否獲得國際市場準(zhǔn)入認證與融資成本間，呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明通過獲得國際市場準(zhǔn)入認證這一信號機制來傳遞企業(yè)質(zhì)量水平的企業(yè)，在對外融資時容易獲得較低的融資成本。

(3) 企業(yè)自有的品牌數(shù)量與融資成本間呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)擁有自主品牌的數(shù)量與融資成本間，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明通過自主品牌這一信號機制來傳遞企業(yè)質(zhì)量水平的企業(yè)，在對外融資時容易獲得較高的融資成本，與假設(shè)1相悖。

(4) 不同組別企業(yè)的融資成本呈現(xiàn)異質(zhì)性差異。

從上表的結(jié)果看以看到，傳遞不同產(chǎn)品質(zhì)量信號的企業(yè)在融資成本上具有一定程度的差異，其中通過管理體系認證和國際市場準(zhǔn)入認證的企業(yè)，其企業(yè)融資成本明顯低于未獲得這些認證企業(yè)1.98和1.68個百分點，擁有自主品牌企業(yè)的融資成本高于無自主品牌的企業(yè)0.41個百分點。

四、實證分析

根據(jù)第三部分所交代的方法，對假設(shè)1和假設(shè)2進行檢驗的多元回歸結(jié)果如下。

(一)產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本的相關(guān)性檢驗

表3　對企業(yè)融資成本的回歸分析結(jié)果

注： ***、**、*分別表示在1%、5%、10%置信水平下顯著，表4相同。

對變量的回歸分析結(jié)果表明，解釋變量中企業(yè)擁有自主品牌的數(shù)量這一變量，與企業(yè)融資成本間始終在1%的水平下顯著正相關(guān)?？刂谱兞恐衅髽I(yè)抵押物的規(guī)模和資產(chǎn)負債率這兩個變量，則始終與企業(yè)融資成本間分別呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系，而董事會治理結(jié)構(gòu)變量則在某些情況下呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。同時，在一元回歸分析中與企業(yè)融資成本間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系的企業(yè)通過質(zhì)量體系認證的狀況，以及企業(yè)是否獲得了國際市場的準(zhǔn)入認證這兩個變量，在引入控制變量之后僅呈現(xiàn)不顯著的負相關(guān)性。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了對模型的穩(wěn)健性做進一步的檢驗，采用企業(yè)對融資成本妨礙經(jīng)營程度的評價作為被解釋變量，用相同的解釋變量和控制變量進行多元概率比回歸分析。企業(yè)對融資成本妨礙程度的評價，是由企業(yè)在1至5的程度中進行選擇的多值虛擬變量，1代表企業(yè)認為妨礙程度最低，5代表企業(yè)認為妨礙程度最高。因此，采用Probit模型進行回歸檢驗，模型為：

Difficultyoffinancingij=σj+βXi+γSi+εi

其中Difficultyoffinancingij(DoF)是指第j個地區(qū)的第i家企業(yè)的融資成本妨礙程度，Xi是企業(yè)的控制變量向量，Si是產(chǎn)品質(zhì)量信號變量向量，εi為隨機誤差項，β,γ為待估參數(shù)向量。

與CoC為被解釋變量的回歸分析結(jié)果相似，解釋變量中企業(yè)擁有自主品牌的數(shù)量這一變量，與融資成本妨礙經(jīng)營程度間始終在5%的水平下顯著正相關(guān)?？刂谱兞恐匈Y產(chǎn)負債率變量與企業(yè)融資成本間，始終在1%的水平下顯著正相關(guān)。同時，在一元回歸分析中與企業(yè)融資成本間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系的企業(yè)通過質(zhì)量體系認證的狀況，以及企業(yè)是否獲得了國際市場的準(zhǔn)入認證這兩個變量，均呈現(xiàn)不顯著的相關(guān)性。

表4　融資成本對經(jīng)營妨礙程度的OProbit模型回歸分析結(jié)果

(三)對實證結(jié)果的討論

從以上的實證結(jié)果可以看到，假設(shè)2能夠通過實證結(jié)果的檢驗，而假設(shè)1與實證結(jié)果相悖。對于這一現(xiàn)象，存在如下一些解釋：

1. 認證信號的傳遞是無效或低效的

認證作為一種常用的質(zhì)量信號，已有充分的文獻證明其對企業(yè)和產(chǎn)品質(zhì)量的顯示作用，以及對企業(yè)績效的正向影響作用。認證的結(jié)果代表了質(zhì)量的2個層次，一是達到法律法規(guī)要求所必需滿足的質(zhì)量水平，二是達到高于法律法規(guī)要求的某一較高質(zhì)量水平。如果企業(yè)只是通過了前者類型的認證，那么并不能有效的將其產(chǎn)品質(zhì)量與其他企業(yè)區(qū)分開來，只有通過了后者類型的認證，才能表明企業(yè)的產(chǎn)品具有較高的質(zhì)量水平，也就是真正起到質(zhì)量信號的作用。

本文研究所涉及的質(zhì)量管理體系認證，除極少數(shù)行業(yè)或特殊性產(chǎn)品之外，絕大多數(shù)此類認證都未受到法律法規(guī)的強制性要求，也就是說，這類認證的初衷就是作為高質(zhì)量企業(yè)和產(chǎn)品的質(zhì)量信號。但是，當(dāng)前我國認證市場極低的市場集中度和無序競爭狀態(tài)，導(dǎo)致質(zhì)量管理體系認證已成為絕大多數(shù)企業(yè)都能夠用很低的成本就能獲得的符號[43]，而失去了“成本-收益”權(quán)衡所帶來的經(jīng)濟約束機制。同理，企業(yè)是否獲得了國際市場的準(zhǔn)入認證，僅能表明產(chǎn)品是否達到了其他國家法律法規(guī)的強制性要求，是進入其他國家市場的必備條件，而非高質(zhì)量企業(yè)和產(chǎn)品的證明，因而也缺乏有效的質(zhì)量信號功能。之所以獲得這兩類認證的企業(yè)在描述性統(tǒng)計上具有更低的融資成本，應(yīng)當(dāng)源自于規(guī)模較小的企業(yè)更不關(guān)注獲得管理體系認證，也沒有較大出口的需求，而一旦引入企業(yè)規(guī)模相關(guān)的控制變量(如抵押物規(guī)模)，其相關(guān)性則變得不顯著。因此，認證信號的實證檢驗差異，主要來自于當(dāng)前我國市場上認證信號傳遞的無效或低效。

2. 宏觀經(jīng)濟下行中品牌信號機制的失靈

企業(yè)構(gòu)建一個品牌的過程，通常伴隨著大量廣告等成本的投入，與無品牌企業(yè)的代工制造相比，成本投入量和結(jié)構(gòu)上都有很大的區(qū)別。擁有品牌的企業(yè)在其成本結(jié)構(gòu)中，比無品牌企業(yè)存在更大的品牌建設(shè)成本，按照Kirmani和Rao所提出的分類，這一類成本屬于企業(yè)不論是否有銷售業(yè)績都會付出的沉沒成本[24]。當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢樂觀、企業(yè)經(jīng)營狀況趨好的環(huán)境下，沉沒成本的投入對企業(yè)總體績效的影響較低，且更容易由更高的產(chǎn)品銷售而得到補足；相反，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢趨弱的經(jīng)營環(huán)境之下，沉沒成本的投入則對企業(yè)的總體績效產(chǎn)生更大的影響，使資金提供者對企業(yè)的總體績效產(chǎn)生更大的擔(dān)憂而索取更高的融資成本。

另一方面，品牌作為企業(yè)廣告和聲譽投資的最終結(jié)果，對于買方來說，更知名品牌的產(chǎn)品可以使買方感知到企業(yè)提供了更好質(zhì)量的產(chǎn)品，而不知名的品牌則使買方對產(chǎn)品的質(zhì)量產(chǎn)生不確定的感知。然而，買方對產(chǎn)品質(zhì)量的感知，并未能轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營風(fēng)險的感知。對于有品牌的企業(yè)而言，雖然品牌信號傳遞出更高的產(chǎn)品質(zhì)量，但更大的知名度和聲譽也意味著，一旦企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險，將產(chǎn)生比無品牌企業(yè)更大的影響，因而對企業(yè)盈利水平造成更大程度和更長時間上的影響。因此，企業(yè)對品牌這一產(chǎn)品質(zhì)量信號的傳遞，并未通過降低資金提供者感知風(fēng)險的水平而降低企業(yè)的融資成本。

3. 不同規(guī)模企業(yè)的影響因素存在差異

已有文獻對企業(yè)融資成本影響因素的研究，多采用上市公司和公開數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行計算和估計，并得出了一系列具有共性的影響因素指標(biāo)，本文所選擇的控制變量即來自于這些研究的成果。但是，公開數(shù)據(jù)的主要組成部分，來自于國內(nèi)各個行業(yè)的大型企業(yè)，因而研究的結(jié)論對于大型企業(yè)而言更具有代表性。本文研究所采用的隨機抽樣樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，其研究結(jié)果表明，對于一個中小企業(yè)為主要組成部分的樣本(也更接近于真實的企業(yè)規(guī)模分布)而言，抵押物規(guī)模(近似的代表了企業(yè)規(guī)模)和資產(chǎn)負債率是顯著影響企業(yè)融資成本的變量，而其他變量的影響則不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對570家制造業(yè)企業(yè)的融資成本數(shù)據(jù)，以及產(chǎn)品質(zhì)量信號數(shù)據(jù)間相關(guān)性的分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品質(zhì)量信號與企業(yè)融資成本間存在一定的相關(guān)性，且在不同的產(chǎn)品質(zhì)量信號間程度是不同的。品牌這一信號與企業(yè)融資成本間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即擁有自主品牌企業(yè)的融資成本比無品牌企業(yè)高；認證這一質(zhì)量信號，包括企業(yè)通過質(zhì)量管理體系的數(shù)量，以及是否獲得國際市場準(zhǔn)入認證，與企業(yè)的融資成本間存在負相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計上不顯著。

資本是當(dāng)前決定企業(yè)存續(xù)最關(guān)鍵的因素之一，本文得出的這一結(jié)論對于我國的制造業(yè)企業(yè)而言，存在一些有益的借鑒意義。在傳統(tǒng)觀念和已有的文獻當(dāng)中，企業(yè)的綜合融資成本更多的是與企業(yè)的經(jīng)營績效、治理結(jié)構(gòu)和信息披露程度相關(guān)，企業(yè)往往通過改善在這些方面的狀態(tài)來降低其融資成本。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境之下，雖然政府期待通過一系列的政策調(diào)控因素來降低企業(yè)的融資成本，但是，企業(yè)的經(jīng)營績效持續(xù)的惡化，治理結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)難以有劇烈的變化，企業(yè)亦難以在業(yè)績下滑的情況下顯著增加有益的信息披露程度，因而導(dǎo)致企業(yè)的融資成本持續(xù)的增高，這又進一步的惡化了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，進入一個惡性循環(huán)當(dāng)中。

一直以來，產(chǎn)品質(zhì)量信號被企業(yè)當(dāng)作市場營銷計劃中的工具和必要條件。作為進入市場和提高產(chǎn)品銷售額的成本因素，這一成本也成為區(qū)分高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)的要素。在企業(yè)的日常經(jīng)營中，最常用的信號傳遞行為就是廣告，企業(yè)往往希望在通過廣告?zhèn)鬟f產(chǎn)品信息的同時，塑造產(chǎn)品的口碑和聲譽，進而提升企業(yè)的知名度和產(chǎn)品銷量。但是，這些產(chǎn)品質(zhì)量信號對于企業(yè)當(dāng)前普遍迫在眉睫的融資成本問題而言，并沒有顯著的改善作用，相反，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境之下，對于品牌這一質(zhì)量信號的過度投入，反而會造成企業(yè)融資成本與經(jīng)營成本的共同上升。同時，由于認證信號的傳遞未達到預(yù)期效果，使得企業(yè)未能實現(xiàn)通過傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號降低信息不對稱，進而降低融資成本的結(jié)果。

因此，企業(yè)可以從兩個方面來改善產(chǎn)品質(zhì)量信號的傳遞方式。第一，在現(xiàn)有的認證之外，企業(yè)可以嘗試獲得由知名認證機構(gòu)所提供的、代表高質(zhì)量水平(而非法律法規(guī)強制要求水平)的認證。這一認證可以出自于國內(nèi)外知名標(biāo)準(zhǔn)制定機構(gòu)，也可以由企業(yè)與同行業(yè)較高水平企業(yè)共同制定的團體標(biāo)準(zhǔn)，通過知名認證機構(gòu)所提供的認證信用，來共同提升質(zhì)量信號傳遞的效果。第二，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇的宏觀環(huán)境下，通過事前沉沒成本投入的方式來建設(shè)品牌，存在惡化企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，相反，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將此成本投入于產(chǎn)品質(zhì)量提升，通過口碑和聲譽的積累提升績效，降低質(zhì)量保證等或有風(fēng)險的產(chǎn)生。

本文的研究也存在一些不足，由于尚未獲得被調(diào)查企業(yè)連續(xù)多年的融資成本與產(chǎn)品質(zhì)量信號的面板數(shù)據(jù)，因而本文僅采用2014年的橫截面數(shù)據(jù)，對企業(yè)融資成本與其產(chǎn)品質(zhì)量信號的使用做了相關(guān)性的分析，而并未對產(chǎn)品質(zhì)量信號對于企業(yè)融資成本影響的程度進行研究，這在未來獲得更長時間面板數(shù)據(jù)時可以進行進一步的研究。同時，本文對于產(chǎn)品質(zhì)量信號本身進行了抽象，僅從數(shù)量或是與否的角度對其進行研究。在真實的經(jīng)濟活動中，完全相同類型的產(chǎn)品質(zhì)量信號，由于提供這一信號的主體差異，將導(dǎo)致信號傳遞的效果出現(xiàn)差異，亦或不同的質(zhì)量信號在企業(yè)中產(chǎn)生相互沖突的作用，而這同樣可能對研究結(jié)論產(chǎn)生較大的影響。因此在未來的研究當(dāng)中，還可以嘗試從質(zhì)的角度對產(chǎn)品質(zhì)量信號的影響做更為細致的研究。

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An Empirical Study on the Correlation of Product Quality Signals and Financing Costs

FAN Han-bing

(a. Institute of Quality Development Strategy; b. Coordination Innovation Center of Macro Quality Management in Hubei Province; c.Postdoctoral Research Station of Theoretical Economics, Wuhan University, Wuhan 430072, China)

Abstract：Take the data of year 2014 in “Chinese Enterprise-Employee matching Survey” (CEES) database as sample, using multiple linear regression method to study the correlation between China’s manufacturing enterprises’ product quality signals and its financing costs. In this study, the financing costs data as the dependent variable is obtained through questionnaires on enterprises, product quality signals transmission status as the independent variables are represented by quality management system certification of enterprises, whether or not get access to international markets and its own brand quantity, respectively. The study found that, after controlling the collateral size, leverage ratio, fixed asset turnover, the board governance structure, there is a significant positive correlation between brand quantity signal and corporate financing costs, because of the inefficient quality signal transmission, as well as failure of the signaling mechanism. Based on the above findings, suggestions are proposed on improving product quality signal transmission efficiency.

Key Words：quality signal; financing costs; brand; certification system; product quality

收稿日期:2016-02-14

DOI:10.7671/j.issn.1672-0202.2016.04.010

基金項目:教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目 (15JZD023)；國家科技支撐計劃課題(2015BAH27F01)；科技部公益性科研專項(201310202)

作者簡介:范寒冰(1983—)，女，湖北武漢人，武漢大學(xué)質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略研究院講師，宏觀質(zhì)量管理湖北省協(xié)同創(chuàng)新中心研究員，武漢大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站在站博士后，主要研究方向為信息經(jīng)濟學(xué)。E-mail：94521019@qq.com

中圖分類號：F424.6

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-0202(2016)04-0098-12