國際現(xiàn)貨白銀價格波動的影響因素研究

陳憲，張騰，陳勇(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

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國際現(xiàn)貨白銀價格波動的影響因素研究

陳憲，張騰，陳勇
(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

摘 要：基于2008年1月—2014年12月的國際經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)對影響現(xiàn)貨白銀價格波動的影響因素進行實證研究。結(jié)果表明，美國失業(yè)率、布倫特原油、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)分別每增加1個百分點，現(xiàn)貨白銀價格波動分別增加0.634、0.666、0.053個百分點；美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)每增加1個百分點，現(xiàn)貨白銀價格波動則分別減少1.103、0.529個百分點。在95%的置信區(qū)間下，美國第二輪量化寬松政策對現(xiàn)貨白銀的價格波動存在著顯著影響。美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)的1階或多階滯后對現(xiàn)貨白銀價格波動存在顯著的負向沖擊；美國失業(yè)率、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的1階或多階滯后對現(xiàn)貨白銀的價格波動存在顯著的正向沖擊。

關(guān) 鍵 詞：現(xiàn)貨白銀；價格波動；影響因素

現(xiàn)貨白銀又稱國際現(xiàn)貨白銀或者倫敦銀， 是一種利用資金杠桿原理進行的合約式買賣標(biāo)的，作為貴金屬投資交易品種，價格波動大，投資具有高收益和高風(fēng)險的雙重特性。

國內(nèi)外學(xué)者通過計量方法對白銀價格的影響因素進行實證分析。Bahram Adrangi通過ADF檢驗、協(xié)整檢驗等實證方法檢測了白銀價格與通貨膨脹(cpi)以及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(ipi)之間的關(guān)系，其結(jié)果顯示白銀的價格與cpi之間存在著長期的正相關(guān)，而與ipi之間存在著一定程度的負相關(guān)[1]。Hasan對19世紀(jì)印度和伊朗金屬貨幣體系下的匯率和白銀價格的相關(guān)性進行了實證研究，研究結(jié)果表明在當(dāng)時的貨幣體系下，匯率和白銀的價格在很長的一段時間里存在著負相關(guān)性[2]。劉澄，張均東選取1999 年8月27日—2006年7月18日之間每個交易日的國際現(xiàn)貨黃金以及現(xiàn)貨白銀的收盤價格進行對比研究，結(jié)果表明兩者的價格在變動趨勢上具有很強的正相關(guān)性[3]。魏忠研究了1921至1936年倫敦白銀市場和上海標(biāo)金市場的每日收盤數(shù)據(jù)，結(jié)果表明上海標(biāo)金市場與倫敦白銀市場之間存在著雙向因果關(guān)系[4]。James Cordier 通過研究美國白銀市場從2009年6月中旬到9月中旬的白銀價格走勢，發(fā)現(xiàn)美元的強勢表現(xiàn)是白銀價格大幅下跌的一個重要因素[5]。Gonzalo Cortazar研究得出石油價格與白銀價格之間存在著一定的長期正相關(guān)性[6]。Ivanor分析了2009年5月1日—2009年8月31日現(xiàn)貨白銀、白銀期貨以及白銀ETF的每日收盤價數(shù)據(jù)，結(jié)果表明白銀 ETF市場會對現(xiàn)貨白銀市場和白銀期貨市場均產(chǎn)生一定程度的影響[7]。Roach的相關(guān)研究得出美聯(lián)儲加息會對白銀價格帶來一定打壓的結(jié)論[8]。樊元、王群通過對白銀及黃金31年價格數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，得出白銀價格與黃金價格具有相關(guān)性、白銀價格和黃金價格影響因素大致相同的結(jié)論[9]。李亞蘭采用2013年6月7日9:00至2013年7月23日15:00上海期貨交易所滬銀1312合約每5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，運用MF—DFA多重分析法研究了中國白銀期貨合約收盤價的收益率序列的波動復(fù)雜性，實證結(jié)果表明白銀市場價格波動較大[10]。

在已有研究的基礎(chǔ)上，本文著重研究美國量化寬松期間國際主要經(jīng)濟指標(biāo)對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響，尋找對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響因素，為現(xiàn)貨白銀投資者選擇投資策略提供依據(jù)。

一、變量選取與回歸模型

1．變量選取

影響現(xiàn)貨白銀價格波動的因素眾多，本文重點研究國際主要經(jīng)濟指標(biāo)對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響。選取美國失業(yè)率(uer)、美元指數(shù)(usd)、美國ism制造業(yè)指數(shù)(ism)、布倫特原油價格(brent)、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)(fn)、上證指數(shù)(shci)、歐元區(qū)消費者物價指數(shù)(cpi)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)(ppi)等8個變量為定量變量，美國量化寬松政策(qe)為定性變量?，F(xiàn)貨白銀價格(price)為被解釋變量。

(1)美國失業(yè)率。失業(yè)率是反映美國經(jīng)濟狀況好壞的重要指標(biāo)之一，若其失業(yè)率一直居高不下，則說明經(jīng)濟一直處于蕭條期。

(2)美元指數(shù)。美元指數(shù)是衡量美元強弱的一種指標(biāo)。布雷頓森林體系于 1944年建立之時，美元在國際上便被視為重要的貿(mào)易基礎(chǔ)貨幣。

(3)美國ism制造業(yè)指數(shù)。ism制造業(yè)指數(shù)是由美國供應(yīng)管理協(xié)會公布的以制造業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)的月度經(jīng)濟報告，是美國經(jīng)濟繁榮度的晴雨表，50是其榮枯線數(shù)值。ism制造業(yè)指數(shù)若超過50，則表明美國的制造業(yè)開始回暖，經(jīng)濟逐步復(fù)蘇。當(dāng)ism制造業(yè)指數(shù)沒有達到50，則表明美國經(jīng)濟走勢出現(xiàn)疲軟。

(4)布倫特原油價格。石油作為當(dāng)今世界最重要戰(zhàn)略性能源之一，對世界經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的影響。布倫特原油作為最大原油期貨交易品，一直作為市場油價的標(biāo)桿。

(5)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)反映的是美國每月非農(nóng)業(yè)人口就業(yè)狀況好壞。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)一定程度上反映了經(jīng)濟發(fā)展情況和消費水平。如果非農(nóng)數(shù)據(jù)下降，表明美國的企業(yè)生產(chǎn)力開始下降，經(jīng)濟增長速度也相應(yīng)地下滑。

(6)上證指數(shù)。中國作為全球第二大經(jīng)濟體，其股票市場直接吸引了大量資金。中國上證指數(shù)較好地代表了中國股票市場漲跌狀況，一定程度上反映了投資者的資金流向。

(7) 歐元區(qū)消費者物價指數(shù)。歐元區(qū)包括了歐洲主要的19個發(fā)達國家，該區(qū)域的消費者物價指數(shù)在很大程度上反映了整個歐洲的經(jīng)濟狀況。

(8) 日本生產(chǎn)者物價指數(shù)。日本作為世界上第三大經(jīng)濟體，其生產(chǎn)者物價指數(shù)的高低在很大程度上直接反映了該國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。

(9)美國量化寬松政策。美國在2008年至2012年之間分別實行了三輪不同程度的量化寬松政策，起始時間分別為2008年11月、2010年11月、2012 年9月。量化寬松政策為增進美國國內(nèi)就業(yè)及經(jīng)濟復(fù)蘇提供了一定動力，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲。

2. 數(shù)據(jù)來源及模型構(gòu)建

現(xiàn)貨白銀價格波動以及上述定量指標(biāo)的數(shù)據(jù)取自2008年1月—2014年12月之間的月度數(shù)據(jù)。其中現(xiàn)貨白銀價格采用的是倫敦銀的價格，原油價格來自于布倫特原油官方網(wǎng)站，美元指數(shù)源于匯豐外匯網(wǎng)，失業(yè)率、美國非農(nóng)就業(yè)指數(shù)來自于美國勞工統(tǒng)計局，ism指數(shù)來自于美國ism制造業(yè)指數(shù)官方網(wǎng)站，上證指數(shù)來源于東方財富網(wǎng)，歐洲消費者物價指數(shù)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。在回歸分析前，對所有數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，分別記為：lnprice、lnbrent、lnusd、lnuer、lnfn、lnism、lnshci、lncpi、lnppi、qe1t、qe2t、qe3t。構(gòu)建如下線性回歸模型(ANCOVA模型)：

式中，β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，β8，β9，β10，β11為多元回歸模型的參數(shù)，β0為截距項，t代表時間序列數(shù)據(jù)。εt包括了所有對現(xiàn)貨白銀價格波動有影響但未在模型中表述的因素。

用stata軟件對模型(1)進行回歸分析，結(jié)果表明美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國 ism制造業(yè)指數(shù)和布倫特原油價格與現(xiàn)貨白銀價格波動顯著相關(guān)；而上證指數(shù)、歐元區(qū)消費者物價指數(shù)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)沒有通過 t 檢驗，說明三因素對現(xiàn)貨白銀價格波動影響不顯著。三輪量化寬松政策中，第二輪與現(xiàn)貨白銀價格波動呈顯著正相關(guān)，第一輪和第三輪則沒有顯著性影響(表1)。

表1 模型(1)回歸結(jié)果

剔除上證指數(shù)、歐洲消費者物價指數(shù)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)以及第一輪、第三輪量化寬松政策這5個自變量，構(gòu)建模型(2)：

回歸結(jié)果如表2。

表2 模型(2)回歸結(jié)果

對模型(2)進行多重共線性檢驗，其檢驗結(jié)果如表3。

表3 多重共線性檢驗結(jié)果

一般而言，檢驗多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)為：VIF最大值大于10，平均值大于1，且兩個條件同時滿足。按此標(biāo)準(zhǔn)，模型(2)中自變量之間不存在多重共線性。

上述回歸結(jié)果表明，在其他因素不變的前提下，美國失業(yè)率、布倫特原油價格及美國非農(nóng)數(shù)據(jù)與現(xiàn)貨白銀價格波動之間呈顯著正相關(guān)，美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)與現(xiàn)貨白銀價格波動之間呈顯著負相關(guān)(表 2)；在 95%的置信區(qū)間下，第一輪、第三輪量化寬松政策與現(xiàn)貨白銀價格波動之間不存在顯著性關(guān)系、第二輪量化寬松政策與現(xiàn)貨白銀價格波動之間存在顯著正相關(guān)；美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、布倫特原油價格、上證指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)與美國第三輪量化寬松政策對現(xiàn)貨白銀價格波動有著聯(lián)合影響。上證指數(shù)、歐洲消費者物價指數(shù)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)對現(xiàn)貨白銀價格波動影響不顯著。

二、實證檢驗與結(jié)果分析

1．單位根檢驗和協(xié)整檢驗

采用 ADF方法對時間序列數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)白銀價格、美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國 ism制造業(yè)指數(shù)、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)等6個變量的時間序列數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的。對其進行一階差分之后，發(fā)現(xiàn)在1%和5%顯著性水平下，6個變量的時間變量序列均為一階單整(表4)。

對時間序列數(shù)據(jù)的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明變量之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系(表5)。說明本研究所用時間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，不存在偽回歸現(xiàn)象。

表4 單位根檢驗結(jié)果

表5 協(xié)整檢驗結(jié)果

2．VAR模型分析

以現(xiàn)貨白銀價格為被解釋變量，以美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、布倫特原油價格，美國ism制造業(yè)指數(shù)為解釋變量，建立VAR模型對現(xiàn)貨白銀價格波動影響因素進行分析。由SBIC和AIC最小原則，得知選擇1階滯后為最優(yōu)，由此確定VAR模型的最優(yōu)滯后期(表6)。

表6 VAR滯后階數(shù)選擇結(jié)果

在確定VAR模型的最優(yōu)滯后期后，對VAR模型求解，其結(jié)果如表7。

表7 VAR模型求解結(jié)果

AIC和SBIC的數(shù)值較小，Log的數(shù)值較大，說明建立的 VAR模型整體回歸結(jié)果較好，表明美國失業(yè)率、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的1階滯后對現(xiàn)貨白銀的價格波動存在顯著的正向沖擊；美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)的1階滯后對現(xiàn)貨白銀價格波動存在顯著的負向沖擊。

對 VAR模型穩(wěn)定性進行檢驗，探尋各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

圖1 VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性判別圖

從圖1可知，VAR模型中的特征根不存在大于1的情況，表明VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。圖1中有3個根十分接近單位圓，意味著有些沖擊有較強的持續(xù)性，變量之間存在著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。

3．格蘭杰因果檢驗

為了解各解釋變量和現(xiàn)貨白銀價格波動之間是否存在因果關(guān)系，進行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗。結(jié)果表明，在10%的檢驗水平下，uer，usd，ism，brent，fn均為現(xiàn)貨白銀價格(price)波動的格蘭杰原因(表8)，說明美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)對現(xiàn)貨白銀價格波動有較強的預(yù)測能力。

表8 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

4．脈沖響應(yīng)分析

VAR模型中，通過脈沖響應(yīng)分析，能夠通過解釋變量的某一個時期的變化預(yù)測其對未來各期被解釋變量所產(chǎn)生的影響。

圖2 現(xiàn)貨白銀價格波動對美元指數(shù)的脈沖響應(yīng)

圖3 現(xiàn)貨白銀價格波動對美國失業(yè)率的脈沖響應(yīng)

圖2表明，美元指數(shù)的上升對現(xiàn)貨白銀價格波動沖擊較大，在第一期之后便出現(xiàn)了一個較大負向響應(yīng)，至第六期之前達到了最大負向響應(yīng)，之后便趨于平穩(wěn)。美元指數(shù)的上升預(yù)示著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，經(jīng)濟回暖，資金投入實體經(jīng)濟，致使白銀價格出現(xiàn)向下的波動。由圖3可以看出，美國失業(yè)率的上升明顯加劇了現(xiàn)貨白銀價格的波動，在第八期達到最大正向響應(yīng)。美國經(jīng)濟蕭條，導(dǎo)致失業(yè)率上升，促使現(xiàn)貨白銀價格波動加劇。

圖4 現(xiàn)貨白銀價格波動對ISM指數(shù)的脈沖響應(yīng)

圖5 現(xiàn)貨白銀價格波動對布倫特原油價格的脈沖響應(yīng)

從圖4可以看出，ISM制造業(yè)指數(shù)的提升對現(xiàn)貨白銀價格波動的擾動初期并不顯著，第一期的響應(yīng)接近于零，從第二期開始才開始逐步顯現(xiàn)出負向沖擊，其后幅度逐步變大，在第八期產(chǎn)生最大負向響應(yīng)。圖5表明，布倫特原油價格的上漲對現(xiàn)貨白銀價格波動的擾動一開始便較為顯著，并以較快的速度逐步增大，在第五期達到最大正向響應(yīng)，第六期之后響應(yīng)有所減小，但仍為正向沖擊。

圖6 現(xiàn)貨白銀價格波動對美國非農(nóng)指數(shù)的脈沖響應(yīng)

圖6顯示，美國非農(nóng)指數(shù)對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響在前兩期基本沒有顯現(xiàn)，在第四期時出現(xiàn)過較小的正響應(yīng)，之后才開始出現(xiàn)較為明顯的負響應(yīng)，并在第八期達到最大負響應(yīng)值。

5．方差分解

通過被解釋變量誤差的方差分解檢驗各影響因素對現(xiàn)貨白銀價格波動的貢獻度，從而進一步判斷各解釋變量對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響程度。

由表9結(jié)果得知，對現(xiàn)貨白銀價格如果作第八期預(yù)測，則現(xiàn)貨白銀的預(yù)測方差大部分來自現(xiàn)貨白銀自身和美元指數(shù)的影響(分別占48.1%和31.6%)、其他預(yù)測方差依次為美國ism制造業(yè)指數(shù)為10.7%、布倫特原油價格為4.9%、美國失業(yè)率為1.9%、美國非農(nóng)指數(shù)為1.7%、上證指數(shù)為1.0%。

表9 預(yù)測誤差的方差分解結(jié)果

三、研究結(jié)論

本研究使用向量回歸模型及 2008—2014年間月度數(shù)據(jù)，實證分析美國失業(yè)率、美元指數(shù)、美國ism制造業(yè)指數(shù)、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、上證指數(shù)、歐元區(qū)消費者物價指數(shù)、日本生產(chǎn)者物價指數(shù)及美國量化寬松政策等因素對現(xiàn)貨白銀價格波動的影響。結(jié)果表明，美國失業(yè)率、布倫特原油價格、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)與現(xiàn)貨白銀價格波動呈顯著正相關(guān)，而美元指數(shù)與現(xiàn)貨白銀價格波動呈顯著負相關(guān)，說明這些經(jīng)濟因素對現(xiàn)貨白銀價格波動有較強的預(yù)測能力。在95%的置信區(qū)間下，第二輪美國量化寬松政策對現(xiàn)貨白銀的價格波動存在著顯著影響，第一輪和第三輪量化寬松政策與現(xiàn)貨白銀價格波動不存在顯著影響。此外，本研究結(jié)果還顯示各經(jīng)濟因素之間存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)貨白銀本身的價格及美元指數(shù)對白銀價格波動的影響最大。

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責(zé)任編輯：黃燕妮

Economic factors influencing the price fluctuation of the silver spot

CHEN Xian, ZHANG Teng, CHEN Yong
(Business School, Central South University, Changsha 410083, China)

Abstract:This paper adopts the international economy monthly data from January 2008 to December 2014 to make empirical study on spot silver price fluctuations. Results show that if the U.S. unemployment rate, the Brent crude oil and the U.S. non-agricultural data increase respectively by 1 percent, and the spot silver price fluctuations will increase by 0.634, 0.666 and 0.053 percent respectively; the dollar index and ism manufacturing index increased respectively by 1 percent, the spot silver price fluctuations will reduce by 1.103 and 0.529 percentage. Under the 95% confidence interval, the second quantitative easing policy of the United States has a significant effect on the price fluctuations of spot silver. The first-order or multi-order lag of the dollar index, the U.S. ism manufacturing index have a significant negative impact on the spot silver price fluctuations; the first-order or multi-order lag of the U.S. unemployment rate, Brent crude oil price and the United States non-agricultural data have a significant positive impact on the spot silver price fluctuations.

Keywords:silver spot; price fluctuation; influencing factors

中圖分類號：F830.9

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1009-2013(2016)02-0086-06

DOI:10.13331/j.cnki.jhau(ss).2016.02.014

收稿日期：2016－01－26

作者簡介：陳憲(1969—)，男，湖南常寧人，管理學(xué)博士，研究員，主要研究方向為金融計量、公司金融。