興發(fā)集團(tuán)的“草甘膦之殤”

申佳平

收購標(biāo)的近兩年均未完成業(yè)績承諾，且毛利率也明顯高于同行。

近日，興發(fā)集團(tuán)（600141.SH）打臉廣發(fā)證券利好研報的新聞引起廣泛討論，也使投資者的目光再次聚焦昔日傳奇——“草甘膦”。

興發(fā)集團(tuán)拒絕“吹捧”并不全然由于良心發(fā)現(xiàn)，而是草甘膦神話確實不復(fù)往昔。

自2014年1月收購泰盛公司以來，興發(fā)集團(tuán)完善產(chǎn)業(yè)鏈的同時，凈利潤卻不升反降，2015年同比下降達(dá)到84%。2015年年報顯示，泰盛公司近兩年均未完成業(yè)績承諾，實現(xiàn)率分別為97.85%和45%。

由于產(chǎn)能過剩和行業(yè)競爭激烈且國外反傾銷形勢嚴(yán)峻，草甘膦的產(chǎn)品價格一跌再跌，利潤空間嚴(yán)重壓縮。在這種情況下，泰盛公司要完成2016年的業(yè)績承諾恐怕也沒那么容易。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，早在2014年，泰盛公司的經(jīng)營狀況就出現(xiàn)重重疑點(diǎn)，不僅毛利率遠(yuǎn)超同行，而且供應(yīng)商和客戶基本均為關(guān)聯(lián)方。收購?fù)瓿珊?，興發(fā)集團(tuán)在產(chǎn)能過剩的行業(yè)大勢下更是逆勢投資擴(kuò)產(chǎn)草甘膦工程，更有延遲轉(zhuǎn)固虛增利潤之嫌。

業(yè)績承諾未能達(dá)成

草甘膦作為一種廣譜殺草劑曾受市場追捧，價格一度漲至10萬元/噸，但2015年下滑至不到2萬元/噸。

然而，就在這個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，興發(fā)集團(tuán)于2014年1月宣布收購浙江金帆達(dá)持有的泰盛化工51%股份。截至評估基準(zhǔn)日2013年12月31日，泰盛公司凈資產(chǎn)為5.3億元，而估值為23.9億元，溢價達(dá)到351%，最終興發(fā)集團(tuán)通過發(fā)行9534.43萬股股票，以12.12億元購買了泰盛公司51%的股權(quán)。加上之前擁有該公司的股權(quán)，興發(fā)集團(tuán)至此持有泰盛公司的股權(quán)達(dá)到75%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，興發(fā)集團(tuán)對于泰盛公司及其草甘膦業(yè)務(wù)的發(fā)展前景較為樂觀，認(rèn)為未來5年草甘膦行業(yè)處于中期產(chǎn)業(yè)整合期，價格平穩(wěn)。此外，據(jù)其統(tǒng)計草甘膦行業(yè)上市公司毛利率自2010年來逐年上升，行業(yè)整體呈上升態(tài)勢。據(jù)此，原股東承諾泰盛公司2014-2016年扣非后凈利潤分別不低于2.66億元、2.76億元及2.73億元。

然而，事實并不如承諾那樣美好。從興發(fā)集團(tuán)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，泰盛公司2014年扣非后的實際凈利潤2.59億元，實現(xiàn)率97.58%；2015年扣非后凈利潤卻只有1.24億元，實現(xiàn)率僅45%。業(yè)績未能達(dá)標(biāo)正是與其主營業(yè)務(wù)草甘膦單價下降密切相關(guān)。根據(jù)預(yù)測，2014年和2015年，泰盛公司草甘膦原藥單價分別可以達(dá)到2.72萬元/噸和2.80萬元/噸。實際上2015年興發(fā)集團(tuán)的草甘膦銷售量為7.74萬噸，營業(yè)收入為13.9億元，即單價為1.80萬元/噸，比預(yù)測值低了35.86%。

目前看來，興發(fā)集團(tuán)收購泰盛公司布局草甘膦之路不太成功。年報顯示，截至2015年12月31日，湖北泰盛化工有限公司的凈資產(chǎn)評估價值為21.8億元，低于其凈資產(chǎn)的賬面價值和商譽(yù)的合計數(shù)，已計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備5941.03萬元。

毛利率偏高

2012年和2013年，泰盛公司草甘膦原藥銷售收入分別為15.36億元和18.06億元，是公司的主要產(chǎn)品。

2012年，泰盛公司的營業(yè)收入、凈利潤分別為18.16億元、1.68億元，2013年分別是2012年的1.22倍和2.80倍。同期上市公司的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)增長態(tài)勢，其中新安股份（600596.SH）2013年的營業(yè)收入和凈利潤分別為67.65億元和4.37億元，分別是2012年的1.11倍和3.01倍。

但是，泰盛公司的盈利能力則明顯高于同行。2012年，泰盛公司的毛利率和凈利率分別為19.78%、9.25%，新安股份分別為13.43%和2.35%，江山股份（600389.SH）更是分別僅有12.58%和1.15%，泰盛公司的凈利率是同行可比上市公司的數(shù)倍。

到了2013年，草甘膦價格上漲，泰盛公司的毛利率和凈利率也隨之上漲到32.23%和21.15%。然而，新安股份和江山股份均仍然無法與泰盛公司“媲美”。

關(guān)聯(lián)交易接近100%交易價格存疑

在A股公司紛紛深陷業(yè)績泥潭之際，泰盛公司的業(yè)績卻是“一騎絕塵”。《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，泰盛公司的關(guān)聯(lián)方是貢獻(xiàn)收益的主力軍，且雙方交易價格也有諸多疑點(diǎn)。

據(jù)收購草案，2013年泰盛公司對前五大客戶的銷售額為21.61億元，占比高達(dá)97.37%，2012年分別為18.07億元和99.51%；而這兩年泰盛公司對前五大供應(yīng)商的采購額占比同樣高達(dá)98.81%和96.13%。

其中，2012年及2013年，泰盛公司的第一大客戶為宜昌興發(fā)及其下屬包括興和化工、興瑞化工等在內(nèi)的子公司，而宜昌興發(fā)正是上市公司的控股股東，交易前持有興發(fā)集團(tuán)24.41%股權(quán)。

宜昌興發(fā)成立于1999年12月29日，為國有獨(dú)資企業(yè)，股東為宜昌市興山縣國資委。根據(jù)全國企業(yè)公示系統(tǒng)，其經(jīng)營范圍包括國有資本營運(yùn)、產(chǎn)權(quán)交易、化工產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售等。

收購草案表示，“泰盛公司產(chǎn)品主要通過關(guān)聯(lián)方銷售”。2012年和2013年，宜昌興發(fā)及其子公司為泰盛公司貢獻(xiàn)的銷售收入占同期營業(yè)收入的比例分別達(dá)98.14%、87.62%。

2012年和2013年，泰盛公司僅對宜昌興發(fā)的銷售金額就分別達(dá)到15.29億元、16.36億元，占比分別為84.22%和73.72%，可以稱得上泰盛公司的超級大客戶。

審計報告顯示，泰盛公司2012年和2013年的草甘膦原藥銷售收入分別為15.4億元和18.1億元?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這些草甘膦原藥產(chǎn)品基本都供給了宜昌興發(fā)，分別銷售6.64萬噸和5.78萬噸，分別占草甘膦原藥銷售收入的99.57%和90.60%。

兩者的“親密”關(guān)系不止如此，興發(fā)系不僅是泰盛公司第一大客戶，同時也是其第一大供應(yīng)商。

興發(fā)集團(tuán)在收購草案中承認(rèn)，“泰盛公司生產(chǎn)經(jīng)營地與公司（興發(fā)集團(tuán)）下屬楚磷化工、興瑞化工、興福電子、興磷科技、金信公司等子公司均坐落于宜昌精細(xì)化工園，泰盛公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的水、能源等公用資源均由上市公司供應(yīng)，泰盛公司與公司相互提供原材料具備地理便利及成本優(yōu)勢?！?/p>

2012年，泰盛公司與興發(fā)集團(tuán)下屬10個子公司發(fā)生的采購額達(dá)12.73億元，占同期采購總額的88.21%。2013年連同與金信公司的交易，采購額增加到14.19億元，占比92.58%。

無獨(dú)有偶，2013年泰盛公司的第二大客戶為“金帆達(dá)系”（包括浙江金帆達(dá)和金帆達(dá)進(jìn)出口）。值得注意的是，當(dāng)時擁有泰盛公司51%股權(quán)的浙江金帆達(dá)絕對算得上是泰盛公司的“自家人”。

2012年，泰盛公司向金帆達(dá)系（浙江金帆達(dá)）銷售484.44萬元，占比0.27%；2013年達(dá)到了1.97億元，增長40倍，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為8.88%。

如此大量的關(guān)聯(lián)交易，泰盛公司對于“自家人”的優(yōu)惠也很明顯。泰盛公司生產(chǎn)的所有草甘膦原藥由浙江金帆達(dá)和興發(fā)進(jìn)出口兩家公司負(fù)責(zé)銷售，按照60%和40%的比例進(jìn)行分配。

草案顯示，2012年和2013年，宜昌興發(fā)從泰盛公司采購的草甘膦原藥單價分別是2.30萬元/噸和2.83萬元/噸。

但是，新安股份2012年和2013年銷售的草甘膦原藥單價分別是3.6萬元/噸和4.3萬元/噸。

逆勢擴(kuò)建、延遲轉(zhuǎn)固之謎

被收購時，草案顯示泰盛公司有一條10萬噸草甘膦生產(chǎn)線將于2013年1月開始籌建，2014年興發(fā)集團(tuán)的三季報也顯示泰盛化工將擴(kuò)建10萬噸/年草甘膦原藥（6萬噸/年），預(yù)計2015年年底便可投產(chǎn)。

近年來，國內(nèi)草甘膦的行情呈現(xiàn)低位徘徊，行業(yè)擴(kuò)能嚴(yán)重造成競爭更加激烈，供大于求的市場狀況下草甘膦的價格較快回升的可能性不大。據(jù)統(tǒng)計，目前國內(nèi)的草甘膦企業(yè)產(chǎn)能已超過80萬噸，但是偏偏在這種情形下，泰盛公司進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，其后續(xù)銷售壓力可想而知。

此外，《證券市場周刊》記者通過梳理興發(fā)集團(tuán)2015年年報發(fā)現(xiàn)，公司的在建工程“10萬噸/年草甘膦原藥擴(kuò)建項目一期（6萬噸/年）”進(jìn)度顯示為95%。但是，年報還提到，“關(guān)鍵項目建設(shè)取得重大進(jìn)展，10萬噸有機(jī)硅擴(kuò)建、6萬噸草甘膦、4萬噸甘氨酸項目先后建成，有機(jī)硅單體規(guī)模進(jìn)入全國前五，草甘膦產(chǎn)能躍居全國第一。”

按照會計準(zhǔn)則，已建成的工程應(yīng)該被轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，但是此項目期末賬面余額卻高達(dá)4.49億元。不僅如此，往年財報顯示，該項目自開建以來，尚未有一分錢被轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

一位財務(wù)人士向《證券市場周刊》記者解釋道，在建工程延遲轉(zhuǎn)固，可以減少折舊成本，同時利息繼續(xù)資本化減少財務(wù)費(fèi)用，能夠虛增利潤。

也就是說，從收購泰盛公司以來，按照興發(fā)集團(tuán)年報中直線折舊和殘值率計算，加上所得稅影響，10萬噸/年草甘膦原藥擴(kuò)建工程每推遲一個季度轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，就將為興發(fā)集團(tuán)增加相應(yīng)的凈利潤額。