東北國有企業(yè)資產(chǎn)證券化可行性分析

武明祥

摘 要：2012年以來，隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃效果衰退，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入了大幅度下行階段，近幾年東北經(jīng)濟(jì)一直在底部徘徊。作為我國傳統(tǒng)老工業(yè)基地，國有經(jīng)濟(jì)占有較大比重卻成為東北經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步改革創(chuàng)新、煥發(fā)活力的障礙。如何盤活東北國有企業(yè)存量資產(chǎn)，同時(shí)利用資本市場推動(dòng)市場化改革，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力成為東北地區(qū)在“十三五”階段亟待解決的問題，而近幾年在我國發(fā)展規(guī)模不斷壯大的資產(chǎn)證券化工具或許可以成為激活國有企業(yè)存量資產(chǎn)的有效工具。

關(guān)鍵詞：東北振興；國企改革；資產(chǎn)證券化

當(dāng)前國有企業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)，國有資產(chǎn)存量盤活、推進(jìn)市場化改革成為東北國企改革的核心，管資本思想的出臺(tái)為國有資產(chǎn)存量盤活提供了路徑，即通過市場化平臺(tái)，在發(fā)展壯大資本市場的過程中增強(qiáng)國有資本活力、提升效益，證券化成為各地國企改革的重要目標(biāo)之一。

東北地區(qū)作為老工業(yè)基地，國有企業(yè)比重舉足輕重，計(jì)劃體制在經(jīng)過30多年改革后仍然盤根錯(cuò)節(jié)，因此，東北地區(qū)更應(yīng)該利用證券化工具進(jìn)一步破除計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想，在更大范圍內(nèi)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的市場活力。

一、研究背景

作為近30年最偉大的金融技術(shù)創(chuàng)新工具之一，資產(chǎn)證券化的發(fā)明應(yīng)用為世界經(jīng)濟(jì)繁榮做出了巨大的貢獻(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)隔離、活躍市場、刺激經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了巨大的作用，自2005年開始，中國在借鑒歐美資產(chǎn)證券化應(yīng)用的基礎(chǔ)上開始了基于自身國情設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。但是，自2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，為了避免市場波動(dòng)、進(jìn)一步了解風(fēng)險(xiǎn)分布，處于試點(diǎn)階段的中國資產(chǎn)證券化事業(yè)遭到終止，直到2013年，企業(yè)資產(chǎn)證券化才重新開放試點(diǎn)。試點(diǎn)開始以來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了爆炸式增長，足以看到中國金融市場對資產(chǎn)證券化的龐大需求。由表1可以看到，中國的資產(chǎn)證券化事業(yè)迎來了重大的發(fā)展機(jī)遇期。

面臨融資渠道狹窄、融資成本高企困局的中國企業(yè)亟需在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域找到更有效率的融資方式。同樣，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)主要集中分布于東北沿海城市，尤其是北上廣等實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融市場活躍的區(qū)域。而新時(shí)期，東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力一直處于低迷狀態(tài)。相比于我國平均30%的國企證券化水平，東北地區(qū)嚴(yán)重落后，僅有10%左右（表二、圖二）。可以看到東北地區(qū)在國企改革中，利用資產(chǎn)證券化工具盤活國有存量資產(chǎn)有著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而此時(shí)，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系頑固、國有經(jīng)濟(jì)比重大、經(jīng)濟(jì)活力不足等問題面臨著前所未有的下滑危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長水平位列全國倒數(shù)。而推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力復(fù)蘇的重要內(nèi)容之一便是國企改革與市場化平臺(tái)更有力的融合。樓繼偉（2016）認(rèn)為，資本市場的不斷完善，能夠讓產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系隨著資本市場本身權(quán)責(zé)明確的特點(diǎn)得到清晰的鑒定，以達(dá)到產(chǎn)權(quán)的明晰和保值增值等目的。在筆者看來，東北地區(qū)也有條件通過資產(chǎn)證券化工具的運(yùn)用有力推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)與市場平臺(tái)的結(jié)合，推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)市場經(jīng)濟(jì)更完善的發(fā)展。

二、資產(chǎn)證券化原理和意義

資產(chǎn)證券化工具是把原本不易流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流通的證券，通過對有收入的資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分割與重組技術(shù)，將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益分割、重組，從而實(shí)現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)分散給那些吸收風(fēng)險(xiǎn)的市場參與者，而收益也分配給出價(jià)最高的市場參與者，由此提高金融市場的融資效率。

通常情況下，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的完成需要多個(gè)市場主體的配合，一般包括以下步驟：1、由發(fā)起人確定可證券化資產(chǎn)的范圍并組成資產(chǎn)池；2、由自身或者第三方出資設(shè)立SPV（特別目的載體）；3、SPV承接發(fā)起人所真實(shí)出售的可證券化資產(chǎn)；4、增級信用機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)池資產(chǎn)擔(dān)保增級；5、信用評級機(jī)構(gòu)出具評級報(bào)告；6.承銷人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）；7、承銷人將發(fā)行收入扣除承銷費(fèi)后交與SPV，由SPV支付所接收的證券化資產(chǎn)價(jià)款；8、SPV 機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行運(yùn)營并將資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為投資本息支付給購買證券化產(chǎn)品的投資者。

由此可以看到，資產(chǎn)證券化的實(shí)施需要多個(gè)層面的體系建設(shè)和廣泛的市場主體參與，對于活躍資本交易市場有著重要意義。而其中增級機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、SPV等市場主體對于金融市場發(fā)展更是有著重要的意義。毫無疑問，通過逐步推行資產(chǎn)證券化，能夠更好地發(fā)揮資本市場應(yīng)有的籌資和資源配置功能，深化投資體制改革，拓寬融資渠道，有利于促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化的完成只需要有資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流即可展開工作，不像運(yùn)作公司上市那樣程序復(fù)雜，在國有企業(yè)整體上市率較低的東北地區(qū)有很大的可運(yùn)用價(jià)值，非上市國企只要擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流就可以在資產(chǎn)隔離、增級、評級之后形成可出售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量資產(chǎn)改善企業(yè)經(jīng)營管理水平和投資運(yùn)營效率。資產(chǎn)證券化工具對東北地區(qū)有很高的實(shí)踐價(jià)值。

資產(chǎn)證券化工具的基本原理并不難理解，但運(yùn)用這項(xiàng)工具卻需要一系列的制度安排和風(fēng)險(xiǎn)控制舉措，它所涉及的多種市場主體和多樣的交易機(jī)制正是活躍金融市場、盤活不流動(dòng)資產(chǎn)、降低融資成本、拓寬投融資渠道的有力工具。因此，在完成國有企業(yè)股份制改革和公司制改革、建立起基本的信息披露制度和股權(quán)制度之后，東北地區(qū)應(yīng)當(dāng)在市場化改革中更進(jìn)一步，突破當(dāng)前國企改革瓶頸，利用資產(chǎn)證券化工具激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。

三、東北地區(qū)開展資產(chǎn)證券化的條件

由上文可知，要通過金融機(jī)制改革推行資產(chǎn)證券化需要東北地區(qū)展開廣泛的政策體系建設(shè)和國企示范，引導(dǎo)民營資本、活躍市場交易，因此國有企業(yè)改革領(lǐng)域必須要首當(dāng)其沖。東北地區(qū)也正處在必須加大市場化改革力度的改革機(jī)遇期和經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的改革緊迫期。與此同時(shí)，無論在微觀基礎(chǔ)還是宏觀體制層面，東北地區(qū)都已經(jīng)初步具備了開展資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)。

（一）微觀基礎(chǔ)條件具備

1、國有企業(yè)經(jīng)營者參與資產(chǎn)證券化的欲望和動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)

國家發(fā)改委東北振興司在2007年的報(bào)告中指出，東北地區(qū)國有企業(yè)改制已經(jīng)基本完成，改制面達(dá)90%以上，在“產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度改革目標(biāo)的指導(dǎo)下，東北地區(qū)大部分國有企業(yè)都建立了公司制運(yùn)營機(jī)制，經(jīng)過多年的市場化運(yùn)營實(shí)踐，國企管理者已經(jīng)對市場環(huán)境有了深刻的理解，對風(fēng)險(xiǎn)、融資以及市場競爭的認(rèn)識(shí)也日益增強(qiáng)?？梢哉f，面對國有企業(yè)融資困局和大量擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不可流動(dòng)存量資產(chǎn)，東北地區(qū)國有企業(yè)經(jīng)營管理者對于盤活存量資產(chǎn)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著較強(qiáng)的欲望和動(dòng)力。而正是這種狀況才使得東北擁有大量資產(chǎn)證券化融資潛在發(fā)起人，可以成為實(shí)施資產(chǎn)證券化良好的微觀基礎(chǔ)。

2、東北國有企業(yè)可證券化資產(chǎn)體量不斷增大

評估一項(xiàng)資產(chǎn)是否可以被證券化，主要看其是否有穩(wěn)定且成一定規(guī)模的現(xiàn)金流入。東北地區(qū)龐大的國有經(jīng)濟(jì)體量中包含了大量的擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不可變現(xiàn)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化工具將這些不可流動(dòng)資產(chǎn)證券化，就可以在不增加負(fù)債的情況下為國有企業(yè)提供運(yùn)營資金。此外，SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）對國有企業(yè)證券化資產(chǎn)進(jìn)行代管經(jīng)營還可以提升項(xiàng)目運(yùn)營效率，最終改善國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于盤活國有企業(yè)存量資產(chǎn)。

當(dāng)前東北國有企業(yè)可證券化資產(chǎn)類型主要包括穩(wěn)定的應(yīng)收賬款和存貨資產(chǎn)，這些現(xiàn)金流主要來自于收費(fèi)性基礎(chǔ)設(shè)施、貿(mào)易應(yīng)收款以及其他優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，由表三、四和圖三、四的數(shù)據(jù)可以看到，這些資產(chǎn)的流量相對穩(wěn)定且有保障。同時(shí)，在2008年國家擴(kuò)大內(nèi)需十萬億計(jì)劃出臺(tái)后，東北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)投資水平有了明顯的提升，從數(shù)據(jù)圖中也可以看到東北國有控股企業(yè)的應(yīng)收賬款凈額和存貨水平在過去十年處于上升形態(tài)，可資產(chǎn)證券化資產(chǎn)存量基礎(chǔ)深厚，有利于東北國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資。

3、資產(chǎn)證券化市場初具規(guī)模

如表一所示，2013年以來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量相較過去有了巨大的突破，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都很可觀，資產(chǎn)證券化交易市場已經(jīng)具備了一定規(guī)模。同時(shí)隨著2005年以來資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段的深入和發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，主承銷商、律師、會(huì)計(jì)師、評級機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、登記托管機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量也不斷增加，專業(yè)人才的數(shù)量和素質(zhì)也得到了極大地提高。東北地區(qū)應(yīng)當(dāng)利用資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，逐步培育符合自身特點(diǎn)資產(chǎn)證券化模式，并參與到資產(chǎn)證券化市場建設(shè)中。

（二）宏觀環(huán)境逐步完善

1、市場化改革更加完善

近年來，東北地區(qū)對投融資體制的改革不斷加快，在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系基本建立的背景下，東北地區(qū)對國有經(jīng)濟(jì)的股份制、公司制改革也基本完成，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制進(jìn)一步減少，政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)動(dòng)力和干預(yù)手段得到了有效的削弱?？傮w來看，東北地區(qū)的市場化運(yùn)營機(jī)制體制已經(jīng)基本完成。

2、法律環(huán)境更加完備

改革開放以來，我國在經(jīng)濟(jì)、金融、投資等領(lǐng)域的法律體系不完善的狀況得到了極大地改善，為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展構(gòu)筑了必要的法律框架。2001 年 10 月頒布實(shí)施的《信托法》規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，即既不屬于委托人、也不屬于受托人，因而它不被作為委托人或受托人的破產(chǎn)資產(chǎn)而被清算。這有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中證券化資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的要求，使我國基本具備了設(shè)立 SPV 的法律環(huán)境。2006 年 1 月開始實(shí)施的《證券法》第二條新增：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！C券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！庇纱耍Y產(chǎn)擔(dān)保證券 ABS 的發(fā)行、交易有法可依。這就為東北地區(qū)國有企業(yè)以資產(chǎn)存量盤活為目的的資產(chǎn)證券化交易需求提供了有章可循、規(guī)范運(yùn)作的法律依據(jù)。

3、政策層面對資產(chǎn)證券化的支持仍將繼續(xù)

2005-08年，中國公開發(fā)行28只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008-11年，受全球金融風(fēng)暴沖擊，資產(chǎn)證券化做為一種衍生金融產(chǎn)品，業(yè)務(wù)停滯。2012年順應(yīng)金融深化趨勢，重新啟動(dòng)，三大主管部門（銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、銀行間交易商協(xié)會(huì)）密集發(fā)布《通知》、《指引》。

2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提到“鼓勵(lì)…經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款，開展信貸資產(chǎn)證券化”；2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，實(shí)務(wù)性很強(qiáng)的列明了各種可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)形態(tài)，為提高流動(dòng)性，還開放了廣泛的交易場所（交易所、大宗平臺(tái)、OTC），并允許證券化產(chǎn)品做質(zhì)押回購標(biāo)的。2013年7月，國務(wù)院的“金10條”，關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)內(nèi)容提到了，“要擴(kuò)大銀行不良貸款自主核銷權(quán)限”、“增加小微企業(yè)信貸資金來源，逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展”。

進(jìn)入2015年之后，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域有兩件影響重大的事件發(fā)生：一是銀監(jiān)會(huì)開辦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格審批，獲得資格后無需再次審批，通過備案就可以發(fā)行新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此使得信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間由40個(gè)工作日縮短到15個(gè)工作日；二是2015年5月1日，由李克強(qiáng)主持召開的以盤活存量資本為主題的國務(wù)院常務(wù)決定，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，并提出繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊、自主分期發(fā)行；規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易?？梢钥吹剑邔用嫖磥韺Y產(chǎn)證券化的支持力度將不斷增強(qiáng)，可以為東北地區(qū)盤活存量資產(chǎn)提供有力支撐。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示和總結(jié)

2015年底，吉林省銀行業(yè)不良貸款余額563億元，同比增加58億元，不良率雖然比年初下降0.29個(gè)百分點(diǎn)，但仍然處于3.68%的高位。黑龍江省銀行業(yè)去年末的不良貸款率為3.6%，雖與三季度持平，但比年初已經(jīng)下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。較高的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)過資產(chǎn)證券化處置之后只是發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但并不會(huì)消除風(fēng)險(xiǎn)因子的客觀存在，一旦監(jiān)管和市場風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，仍將會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一定的潛在危害。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化過程中面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)更不因?yàn)槲⒑暧^環(huán)境的改善而消失，相反，市場化條件下由證券化各參與主體的博弈所產(chǎn)生的多重風(fēng)險(xiǎn)仍將存在。而作為資產(chǎn)證券化工具發(fā)展時(shí)間依然很短的中國，所面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)引起投資者的足夠重視。

當(dāng)然，作為處理流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)的一項(xiàng)金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的產(chǎn)生和交易量不斷突破新高就說明了市場對它的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化工具仍可以作為輔助當(dāng)前金融改革、改善投融資環(huán)境的重要工具不斷完善發(fā)展。

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