金融關(guān)聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效
——以房地產(chǎn)上市公司為例

曹志鵬　唐春花

(陜西科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院, 陜西 西安　710021)

金融關(guān)聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

——以房地產(chǎn)上市公司為例

曹志鵬唐春花

(陜西科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院, 陜西 西安710021)

【摘要】以2014年房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，以企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)為切入點，實證研究了金融關(guān)聯(lián)對高管薪酬的影響以及這種影響對企業(yè)經(jīng)營績效的作用，結(jié)果表明：62%的房地產(chǎn)上市公司存在金融關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，且金融關(guān)聯(lián)的高管獲得了顯著較高的薪酬，金融關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的高管超額薪酬與企業(yè)的經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，即金融關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)高管獲得了過度薪酬。

【關(guān)鍵詞】金融關(guān)聯(lián)；高管薪酬；房地產(chǎn)；經(jīng)營績效

一、引言

上市公司的高管薪酬頻頻引發(fā)社會熱議，而金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)高管的高薪一直是不爭的事實。從2011年以來，萬科企業(yè)的高管年度薪酬總額一直居全行業(yè)首位，2013年達到頂峰值11221萬元。2014年金融行業(yè)上市公司問鼎高管年度最高薪酬總額，中國平安高管年度薪酬總額高達8966.46萬元，超過萬科企業(yè)的8703.5萬元。事實上，在我國很多企業(yè)都聘請具有銀行、證券等金融機構(gòu)工作背景的人員擔任公司高管，從而構(gòu)成金融關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。許多研究表明，金融關(guān)聯(lián)可以增加銀行對企業(yè)的信任度[1]，減少銀行的信息搜尋成本，改善企業(yè)的融資約束[2]。房地產(chǎn)行業(yè)由于投資規(guī)模大，產(chǎn)品建設(shè)期平均達3-5年，資金回收期長，因此需要大量資金以維持正常運轉(zhuǎn)。我國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于50%的占到半數(shù)以上，遠遠高于其他行業(yè)，而其形成的負債的主要組成部分是銀行貸款，因此金融關(guān)聯(lián)在一定程度上提供了幫助。既然有金融背景的高管有助于企業(yè)獲得外部金融機構(gòu)的支持，而且金融行業(yè)從業(yè)人員相比其他行業(yè)普遍薪酬較高，那么他們是否獲得了較高薪酬呢？如果是的話，金融關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)較高的高管薪酬對企業(yè)的經(jīng)營績效會產(chǎn)生什么樣的影響呢？筆者將以2014年的房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證研究該行業(yè)上市公司高管金融關(guān)聯(lián)對薪酬水平的影響，以及這種影響對企業(yè)經(jīng)營績效的作用。

筆者的主要貢獻在于：第一，關(guān)于房地產(chǎn)上市企業(yè)，大多數(shù)集中于該行業(yè)的高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系研究，筆者還考察了金融關(guān)聯(lián)與其高管薪酬的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)的高管獲得了較高薪酬，這有助于我們更好理解房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬激勵機制。第二，現(xiàn)有文獻對金融關(guān)聯(lián)缺乏系統(tǒng)性研究，大多致力于金融關(guān)聯(lián)對緩解民營企業(yè)融資約束的研究，筆者深入到房地產(chǎn)這一特殊行業(yè)，研究了金融關(guān)聯(lián)引致的高管超額薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，有助于更好的解決房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬過高的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)很多公司有聘請金融背景人員擔任公司高管的現(xiàn)象，在學(xué)術(shù)界被稱為企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)。相關(guān)研究表明，金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)的價值具有重要影響。從國外研究成果看，Ciamara(2006)發(fā)現(xiàn)具有銀行背景的董事可以降低公司的融資成本[3]；Burak(2008)發(fā)現(xiàn)具有商業(yè)銀行任職經(jīng)歷的董事可以幫助公司獲得更多銀行貸款，具有投資銀行任職經(jīng)歷的董事可以幫助公司獲得更多股權(quán)融資[4]。國內(nèi)學(xué)者也得到了相似的結(jié)論，鄧建平等(2011)實證研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)獲得較高的債務(wù)融資水平[5]；杜穎潔(2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管具有越多的銀行關(guān)系，銀行越愿意給公司貸款，且貸款期限越長、資金成本越低[6]。隨著研究的深入，有學(xué)者進一步從細分行業(yè)研究金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)的關(guān)系，如黃昌富等(2014)研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)抑制了民營制造業(yè)的內(nèi)部擴張卻促進了企業(yè)的外部擴張，且內(nèi)外部擴張促進了企業(yè)績效的增長[7]。筆者正是從房地產(chǎn)這一特殊行業(yè)出發(fā)，研究金融關(guān)聯(lián)的高管薪酬對企業(yè)的經(jīng)營績效的影響。

1、金融關(guān)聯(lián)與高管薪酬

設(shè)計合理的薪酬契約除了激勵管理層最大化股東利益，還要考慮對稀缺管理才能的吸引和保留[8]。Murphy(1999)實證研究表明，企業(yè)對經(jīng)理才能的需求引起了美國高管薪酬的快速增長[9]。唐松等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的高管都獲得了顯著較高的薪酬[10]。沿著這一思路，企業(yè)雇傭有金融背景的人員擔任公司高管，可以利用其深厚的金融經(jīng)驗和金融知識為公司提供更為科學(xué)和合理的金融建議和決策，同時減少公司和外部債權(quán)人的信息不對稱程度，增進彼此的信任，降低交易成本，并為公司獲得更多關(guān)鍵性資源。因此，這種金融背景的資源正是體現(xiàn)了經(jīng)理層的稀缺管理才能。那么，對于這部分有金融關(guān)聯(lián)的高管，與其他企業(yè)相比他們的薪酬會不會更高呢？Rosen(1992)研究發(fā)現(xiàn)具有較多增長機會并且運營復(fù)雜的高水平管理者將會獲得更高的報酬[11]。其理論邏輯是，規(guī)模越大、成長性越好的公司，具有金融關(guān)聯(lián)這種稀缺資源對公司邊際貢獻的價值越大，他們會獲得更高的薪酬。房地產(chǎn)上市公司資金投入大、回收期長、風險巨大，投資的分析與決策需要金融經(jīng)驗和知識做出專業(yè)判斷,到融資時借助于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得資金來源渠道，金融背景的管理層毫無疑問的充分發(fā)揮了其才能并承擔了更大風險；而嚴重的高管離職潮，引發(fā)了公司對人才的搶奪戰(zhàn)，進一步增強了對擁有金融背景這種稀缺資源的高管的需求。公司為了吸引、激勵和留住擁有稀缺資源的高管只能更多的依賴于薪酬體系，對金融背景的高管支付更高的薪酬?；谏鲜龅睦碚摲治?，提出假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，規(guī)模越大的公司里，金融關(guān)聯(lián)的高管獲得了更高的薪酬。

2、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

關(guān)于高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，由于選擇的方法和樣本不同，結(jié)果也不一致。有學(xué)者認為高管薪酬與公司業(yè)績不相關(guān)，例如李增泉(2000)實證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率存在很弱的相關(guān)關(guān)系[12]。根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，將管理層報酬和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相關(guān)聯(lián)是解決股東處于信息劣勢和無法觀察到管理者行為等問題的最好選擇[13]。然而很弱的薪酬——業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，給高管帶來機會主義的空間，為其支付超過按照企業(yè)業(yè)績應(yīng)得部分的薪酬，就會損害公司的經(jīng)營業(yè)績。一方面，國有企業(yè)管理層利用對生產(chǎn)、投資和銷售等權(quán)力和關(guān)系資源架空董事會和股東的監(jiān)督約束，如羅宏等(2014)實證研究表明國企高管的權(quán)力越大，薪酬契約操縱行為越明顯[14]；盧銳等(2008)認為民營上市公司由于受到的外部約束較弱，因此管理層由企業(yè)主自己擔任或指派專門人員擔任，更容易干預(yù)董事會的決策[15]。另一方面，金融關(guān)聯(lián)雖然可以降低公司的融資難度和融資成本，緩解償債壓力，但是也減弱了管理層提高資源配置效率和公司財務(wù)質(zhì)量的動力，增加了其自利行為發(fā)生的可能性。而且金融關(guān)聯(lián)這一非正式制度為公司提供聲譽和信用的同時，容易削弱債權(quán)人的風險防范意識，減少其對公司的干預(yù)和監(jiān)督，加強管理層的自利動機，造成治理失效。因此，金融關(guān)聯(lián)高管很有可能獲得較高薪酬，損害公司經(jīng)營業(yè)績?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：金融關(guān)聯(lián)高管獲得的超額薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1、研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2014年在深滬兩地上市的所有房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象。在樣本中剔除金融關(guān)聯(lián)無法明確判斷以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)缺失的觀測值，得到99家上市房地產(chǎn)企業(yè)，共792個觀測值。所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)和公司所在省份信息來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫，而使用的金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)提供的高管簡歷信息手工收集整理得到。

2、變量定義及模型設(shè)定

(1)金融關(guān)聯(lián)

FC是表示金融關(guān)聯(lián)的虛擬變量，如果公司的高管具有金融關(guān)聯(lián)，取值為1，否則取0。參照鄧建平等(2015)[5]研究金融關(guān)聯(lián)的文獻，如果公司高管(包括董事會和經(jīng)理層，不包括監(jiān)事會)曾經(jīng)或現(xiàn)在在銀行、證券、期貨、保險、基金和信托等金融機構(gòu)任職，筆者認為該公司即具有金融關(guān)聯(lián)。在模型2中的變量ExcessFC，即參照Core等(1999)[16]以及Hwang和Kim(2009)[17]的方法估算出的金融關(guān)聯(lián)引起的高管超額薪酬，由模型1回歸得到的系數(shù)α1與FC相乘得到。

(2)高管薪酬(LNPAY)

借鑒王志超(2007)[18]和黎文靖等(2012)[19]的做法，以房地產(chǎn)上市公司“薪酬最高的前3名高管的薪酬總額”的平均數(shù)衡量高管薪酬，并將其對數(shù)化，作為模型1的因變量。

(3)經(jīng)營績效

對經(jīng)營績效指標的定量，學(xué)術(shù)界已經(jīng)比較成熟。筆者借鑒唐松等(2014)[10]的做法，以總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量，其計算公式為當年的凈利潤除以平均總資產(chǎn)。

(4)控制變量

筆者選擇的控制變量有五個。一是企業(yè)規(guī)模(LNSIZE)，用公司當年總資產(chǎn)的對數(shù)表示。二是公司的成長性(MTP)，用公司當年銷售收入增長率表示。三是資產(chǎn)負債率(LEV)，反映公司的財務(wù)風險，用年末總負債與總資產(chǎn)的比值表示。四是第一大股東持股比例(LSHR)。五是地區(qū)變量(ZONE)，與鄧建平等(2015)[5]的劃分標準一樣，若公司的注冊地在東部地區(qū)取值1，否則取0。

為了檢驗研究假設(shè)1和假設(shè)2，在參照Hwang和Kim(2009)[17]的研究基礎(chǔ)上分別構(gòu)造檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

LNPAY=α0+α1FC+α2LNSIZE+α3LEV+α4LSHR+α5ROA+α6ZONE+α7MTP+δ

(1)

ROA=β0+β1ExcessFC+β2LSHR+β3ZONE+β4LNSIZE+β5MTP+δ

(2)

其中：ExcessFC=α1FC

3、描述性統(tǒng)計及person相關(guān)分析

相關(guān)研究變量描述性統(tǒng)計分析顯示，樣本企業(yè)高管平均年度薪酬為110.61萬元，但企業(yè)間薪酬差距比較大，最高的達744.17萬元，最低的只有7.33萬元；公司金融關(guān)聯(lián)的比例達到62%，說明我國房地產(chǎn)上市公司積極尋求各種金融關(guān)聯(lián)；資產(chǎn)負債率平均達64.79%，最高的甚至達到98.84%，如同前面所述，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率普遍較高；第一大股東持股比例平均為39.93%，說明我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度比較高；我國房地產(chǎn)上市公司多分布于東部沿海城市，中部次之，西部最少，分析結(jié)果顯示企業(yè)注冊地在東部的占78%。

在回歸分析前，筆者先用Eviews軟件對相關(guān)變量進行person相關(guān)分析，結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都很低，不存在多重共線性問題。高管薪酬與金融關(guān)聯(lián)變量、企業(yè)經(jīng)營績效、資產(chǎn)負債率和規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1的預(yù)期一致，同時房地產(chǎn)上市公司規(guī)模越大、業(yè)績越好、負債率越大，高管薪酬就越高。企業(yè)經(jīng)營績效與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與公司資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與公司所處地區(qū)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表1　主要變量相關(guān)系數(shù)分析

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

四、實證結(jié)果與分析

1、金融關(guān)聯(lián)與高管薪酬

用最小二乘法(OLS)檢驗?zāi)Ｐ?，得到結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，F(xiàn)C的系數(shù)為0.303，在5%的水平上顯著，表明在其他條件相同的情況下，金融關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)上市企業(yè)的高管薪酬顯著高于非金融關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)上市企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營涉及多個領(lǐng)域，需要大量專業(yè)人才，而近年來又普遍出現(xiàn)高管離職的情況，因此人才競爭在該行業(yè)特別明顯。房地產(chǎn)行業(yè)投入資金大、資金回收慢，主要依賴于金融機構(gòu)獲得資金維持公司的正常運轉(zhuǎn)，因此擁有金融背景資源成為高管的稀缺管理才能。房地產(chǎn)行業(yè)為了吸引、激勵和留住有金融背景的高管，不惜花高薪聘請他們，使自己在競爭激烈的市場中立于不敗之地。然而，當公司缺乏董事會的獨立性和外部股東的有力監(jiān)督時，高管可能會凌駕其上，為自己支付較高的薪酬。并且Bebchuk等(2003)基于“經(jīng)理權(quán)力假設(shè)”的理論邏輯實證研究發(fā)現(xiàn)掌控足夠權(quán)力的經(jīng)理會利用薄弱的公司治理結(jié)構(gòu)為自己攫取私人利益[20]。

從其他影響因素看，LNSIZE的系數(shù)為0.284，在1%的水平下顯著，表明規(guī)模越大的房地產(chǎn)上市公司，其高管的薪酬越高。LEV和LSHR的系數(shù)并不顯著，表明房地產(chǎn)上市公司雖然風險很大、股權(quán)集中度比較高，但沒能影響高管薪酬的支付。而ROA的系數(shù)顯著為正，表明高管薪酬與公司績效有關(guān)，經(jīng)營績效越好的公司，高管的薪酬越高。

表2　金融關(guān)聯(lián)與高管薪酬回歸的結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

2、超額高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

基于前文分析，采用Core等(1999)[16]以及Hwang和Kim(2009)[17]的方法對模型2進行實證檢驗，該方法可以通過檢驗金融關(guān)聯(lián)引起的高管超額薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，來判斷這部分超額薪酬是否合理，結(jié)果如表3所示。可以看出，ExcessFC的系數(shù)為-26.668，且在5%的水平上顯著，說明在房地產(chǎn)上市企業(yè)中，金融關(guān)聯(lián)引起的高管超額薪酬與企業(yè)的經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，即高管利用薄弱的治理環(huán)境以及業(yè)績與報酬的薄弱關(guān)系，為自己支付了過高的薪酬，損害了公司的經(jīng)營績效。同時也看到，處于東部地區(qū)且規(guī)模越大的房地產(chǎn)上市公司業(yè)績越好。

表3　超額薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效回歸的結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

3、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的有效性，筆者進行了以下穩(wěn)健性檢驗：將總資產(chǎn)收益率(ROA)替換成凈資產(chǎn)收益率(ROE)，重新對模型1進行回歸，結(jié)果與上文使用的總資產(chǎn)收益率相同，并根據(jù)得到的金融關(guān)聯(lián)系數(shù)α1檢驗?zāi)Ｐ?，得到一致的結(jié)果。

五、結(jié)語

筆者以房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，以公司中普遍存在的金融關(guān)聯(lián)為切入點，實證研究了金融關(guān)聯(lián)與高管薪酬的關(guān)系，以及其對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國62%的房地產(chǎn)上市公司，存在金融關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，且金融關(guān)聯(lián)的高管獲得了顯著較高的薪酬；金融關(guān)聯(lián)引起的高管超額薪酬與企業(yè)的經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，表明高管獲得了過度薪酬，并非是對高管“特殊能力”的補償和激勵，且損害了公司的經(jīng)營績效。

高管薪酬作為企業(yè)激勵人才的一個核心措施，但目前房地產(chǎn)上市公司仍然不斷出現(xiàn)高管天價年薪的現(xiàn)象，筆者的研究結(jié)果可以在一定程度上理解和解決高管薪酬過高的部分問題。金融關(guān)聯(lián)作為房地產(chǎn)上市企業(yè)的一種關(guān)系資本，本身并不會支持企業(yè)的績效增長，如果沒有將其轉(zhuǎn)化成能夠給企業(yè)日?；顒訋斫?jīng)濟利益的資源，這種關(guān)系資本只會增加企業(yè)的成本，損害企業(yè)的價值。因此，房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)該完善高管薪酬激勵制度，將金融關(guān)聯(lián)這種關(guān)系資本設(shè)定為影響浮動薪酬的一個因素，根據(jù)高管不同的貢獻設(shè)計相應(yīng)的權(quán)重，并加強對高管的監(jiān)督和約束，嚴格執(zhí)行有關(guān)薪酬制度，公司方可長遠健康的發(fā)展。

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(編輯：周亮；校對：余華)

Financial Association, CEO’s Salary and Corporate Performance——Taking Real Estate Listed Companies for Example

CAO Zhi-pengTANG Chun-hua

(SchoolofEconomicsandManagement,ShanXiUniversityofScience&Technology，Xi′anShanxi710021)

Abstract:Using a sample of real estate listed companies during year of 2014, this paper empirically analyzes the effect of the financial connections on CEO’s salary, and the impacts of this impact enterprise have on the operation performances. It is found that 62% of the enterprises have financial connection which CEO’s of financially connected firms obtained significantly high salaries. However, CEO’s excess compensation resulted from the financial connection is negatively related to company’s firm performances. The results show that the excessive salary obtained by CEO’s is an opportunist behavior the harms firm’s performance.

Key words:financial association；CEO’S salary；real estate companies；corporate performance

DOI：10.16546/j.cnki.cn43-1510/f.2016.03.004

·收稿日期：2016-03-07

基金項目：陜西省教育廳科研課題“利率市場化下陜西省企業(yè)融資風險衡量與管理創(chuàng)新研究”(項目編號：14JK1072)

作者簡介：曹志鵬(1971-)，男，陜西西安人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學(xué)、金融投資

【中圖分類號】F276.5;F272.92

【文獻標識碼】A

【文章編號】2095-1361(2016)03-0029-06