政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

張功富++師玉平

【摘 要】 以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，從金融生態(tài)環(huán)境視角實(shí)證研究了政治關(guān)系與企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)普遍存在融資約束，政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關(guān)系對融資約束的緩解作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)系； 金融生態(tài)環(huán)境； 現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型； 融資約束

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）11-0053-07

一、引言

民營經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。然而，民營企業(yè)“融資難”問題卻一直困擾著中國社會(huì)各界。2008年金融危機(jī)以來，中國民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營更是出現(xiàn)了較大困難，融資難、擔(dān)保難問題異常突出，相當(dāng)部分民營中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂的困境，許多民營中小企業(yè)甚至倒閉關(guān)停①。大批民營企業(yè)的倒閉所帶來的員工失業(yè)問題已成為社會(huì)穩(wěn)定的一大威脅，因此，如何緩解民營企業(yè)融資難已經(jīng)成為擺在政府和社會(huì)各界面前的一個(gè)亟待解決的社會(huì)問題。

為了緩解民營企業(yè)的融資難問題，各級政府和民營企業(yè)自身均采取了多種措施：政府有關(guān)部門不斷改善金融生態(tài)環(huán)境，從正式制度入手確保民營企業(yè)和國有企業(yè)的公平競爭；民營企業(yè)則尋求建立政治關(guān)系，希望通過非正式制度的路徑來獲取更多的政府資源。政府部門和民營企業(yè)所采取的這些措施是否收到了成效呢？現(xiàn)有研究表明，政府部門所采取的改善金融生態(tài)環(huán)境的措施取得了顯著成效（魏志華等，2012；魏志華等，2014）[ 1 ]，民營企業(yè)建立的政治關(guān)系也能有效地緩解企業(yè)融資約束（Faccio，2006；張敦力和李四海，2012）。然而，這些研究均未將政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束納入到一個(gè)統(tǒng)一的研究框架中，以致政治關(guān)系與金融生態(tài)環(huán)境二者對緩解企業(yè)融資約束的作用是互補(bǔ)效應(yīng)還是替代效應(yīng)尚不得而知。但是，獲知二者的相互關(guān)系對民營企業(yè)的社會(huì)資本培育以及對外投資區(qū)域選擇決策極為重要。鑒于此，本文以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型對政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束三者的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)普遍存在融資約束，政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關(guān)系對融資約束的緩解作用不顯著。本文的研究進(jìn)一步豐富了政治關(guān)系與企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)，為政府有關(guān)部門改善金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)制定融資戰(zhàn)略提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）政治關(guān)系與企業(yè)融資約束

政治關(guān)系是近年來較熱門的研究主題。一般認(rèn)為，企業(yè)建立政治關(guān)系的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是獲得更多融資，因而政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資關(guān)系的國內(nèi)外研究成果頗為豐富，且大多認(rèn)為政治關(guān)系可以有效緩解企業(yè)的融資約束。

多國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均支持這一觀點(diǎn)。Khwaja和Mian（2005）基于巴基斯坦企業(yè)貸款數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款金額是非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的兩倍，而違約率卻比非關(guān)聯(lián)企業(yè)高出50%。Dinc（2005）以36個(gè)國家1994—2000年的競選活動(dòng)為研究對象考察了政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)與私有銀行相比，國有銀行在競選年份的貸款組合增加了11%，這表明政府官員利用國有銀行給自己的支持者提供了融資便利。Leuz和Oberholzer-Gee（2006）[ 2 ]對印度尼西亞企業(yè)的研究表明，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更不傾向于海外融資，因?yàn)檫@些企業(yè)可以通過國內(nèi)的銀行（特別是國有銀行）獲得成本更低的貸款，而海外融資要接受嚴(yán)格的審查并要求有較高的公司透明度。Boubakri等（2008）[ 3 ]對41個(gè)國家的245家私有化企業(yè)的研究表明，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為52.9%，而沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)僅為38.4%。

以中國企業(yè)為樣本的實(shí)證研究也大都認(rèn)為政治關(guān)系能有效緩解企業(yè)的融資約束。羅黨論和甄麗明（2008）以2002—2005年中國民營上市公司為樣本，通過投資—現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系減輕了企業(yè)的外部融資約束；于蔚等（2012）[ 4 ]以1999—2009年滬深民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)都可以緩解企業(yè)的融資約束；張敦力和李四海（2012）以2007—2009年滬深民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系可以使企業(yè)獲得更高的銀行貸款比例、更低的貸款成本和更長的貸款期限；洪怡恬（2014）以2007—2012年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)都存在融資約束問題，政治關(guān)系可以降低民營上市公司的融資約束；郭麗婷（2014）以2007—2012年我國中小板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

（二）金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

國外學(xué)者關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境與融資約束的研究主要從不同國家的金融發(fā)展水平和金融自由化程度對企業(yè)融資約束的影響展開。Rajan和Zingales（1998）[ 5 ]以行業(yè)層面的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在資本市場更為發(fā)達(dá)的國家中，需要更多外部資金的行業(yè)發(fā)展更快。Wurgler（2000）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平通過增加行業(yè)層面的投資增長對增值成長的敏感性來改善資本配置。Laeven（2003）[ 6 ]使用歐拉方程發(fā)現(xiàn)金融自由化進(jìn)程緩解了企業(yè)的融資約束，這種緩解作用在小型企業(yè)中更加明顯。Love（2003）[ 7 ]使用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，充分利用各國金融市場發(fā)展的變化，證明了隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束程度得到了緩解。Khurana等（2006）[ 8 ]使用1994—2002年間35個(gè)國家12 782家企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)隨著金融發(fā)展水平的提高，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性在下降，這意味著企業(yè)融資約束程度得到緩解。

我國的研究則主要集中于金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響。魏志華等（2012）以2006—2009年我國A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于公司獲得較低成本的債務(wù)融資；魏志華等（2014）以2007—2010年滬深A(yù)股上市公司為樣本，直接實(shí)證證明了好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解企業(yè)的融資約束。

綜上所述，研究政治關(guān)聯(lián)與融資約束關(guān)系的文獻(xiàn)以及金融生態(tài)環(huán)境與融資約束關(guān)系的文獻(xiàn)相對較多，但是鮮有文獻(xiàn)研究金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)和融資約束關(guān)系的影響，與本文較為相近的文獻(xiàn)是段一群和戴穩(wěn)勝（2013）[ 9 ]的研究。與他們使用資本市場股權(quán)融資指標(biāo)和銀行債務(wù)融資指標(biāo)來衡量金融環(huán)境、用是否國有企業(yè)作為政治關(guān)系的替代變量、用裝備制造業(yè)上市公司作為研究樣本、用投資—現(xiàn)金流模型檢驗(yàn)融資約束的做法不同，本文的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)更為綜合，政治關(guān)系變量設(shè)計(jì)和融資約束的衡量更為科學(xué)合理，研究樣本更大。

三、理論分析與研究假設(shè)的提出

與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束（Cull和Xu，2003；Allen等，2005；吳宗法和張英麗，2011；劉津宇等，2014），究其原因，主要有民營企業(yè)自身和銀行兩個(gè)方面。首先，就民營企業(yè)自身而言，導(dǎo)致其融資難的主要原因有以下兩個(gè)方面。第一，規(guī)模較小，可用于抵押的資產(chǎn)較少。世界銀行（2007）對中國120個(gè)城市的12 400家企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示：就年銷售收入總額而言，國有企業(yè)平均為6 426萬元，而包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有企業(yè)僅為4 234萬元；就可用于抵押的固定資產(chǎn)而言，國有企業(yè)平均為27 472萬元，而非國有企業(yè)僅為13 583萬元。第二，信息不對稱問題較為嚴(yán)重。民營企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理水平相對較差，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作相對較為薄弱，會(huì)計(jì)信息失真情況較為嚴(yán)重，銀行難以依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表對客戶資金和經(jīng)營情況作出客觀判斷（李海海和郭新華，2005）。其次，從銀行角度來看，銀行往往出于以下兩點(diǎn)考慮對民營企業(yè)“惜貸”。第一，民營企業(yè)缺乏政府的隱性擔(dān)保，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較大。孫錚等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的有用性顯著更低，這是因?yàn)殂y行對國有企業(yè)的傾斜性貸款是基于國有企業(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保。他們還分別以企業(yè)上年度短期借款與當(dāng)期償還借款額度的差額、貸款訴訟來衡量企業(yè)貸款違約概率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的違約概率顯著高于國有企業(yè)。第二，民營企業(yè)的貸款管理成本較高。民營企業(yè)的融資需求頻率較高，貸款期限較短，貸款金額較小，貸款管理成本較高，銀行從民營企業(yè)信貸中獲得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，因而銀行對民營企業(yè)“惜貸”。

中國是“關(guān)系”盛行的社會(huì)（Day，2003），“關(guān)系”往往會(huì)起到意想不到的作用，在解決“融資難”問題時(shí)，與政府的關(guān)系往往比其他“關(guān)系”的“能量”要大得多，因此，與政府沒有天然聯(lián)系的民營企業(yè)通常比較熱衷于建立政治關(guān)系。

首先，有政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得政府資金。與無政治關(guān)系的企業(yè)相比，有政治關(guān)系的企業(yè)更容易從政府手中獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼（羅黨論和唐清泉，2009；張洪剛和趙全厚，2014；李傳憲，2015）、更多的稅收優(yōu)惠和更低的稅負(fù)（羅黨論和楊玉萍，2013）。

其次，有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得數(shù)量更多、條件更優(yōu)惠的銀行貸款?，F(xiàn)有研究表明，相對于沒有政治關(guān)系的公司而言，政治關(guān)聯(lián)公司有更高的銀行貸款率、更優(yōu)惠的利率（Faccio，2006）、更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Fan等，2007）。這是因?yàn)椋旱谝?，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系后，面臨更少的管制障礙（Desai和Olofsgard，2008）、更多的市場準(zhǔn)入、更高的市場占有率（Faccio，2006），從而能更快地做大做強(qiáng)，增強(qiáng)其向銀行貸款的能力；第二，民營企業(yè)有了政治關(guān)系相當(dāng)于有了政府的隱性擔(dān)保，這種隱性擔(dān)保可以降低民營企業(yè)會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的有用性，從而彌補(bǔ)了民營企業(yè)擁有政治關(guān)系前會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的缺陷；第三，政治關(guān)系給民營企業(yè)帶來的規(guī)模擴(kuò)大效應(yīng)以及政府的隱性擔(dān)保使得民營企業(yè)貸款需求頻率下降，單次貸款金額增大，從而降低了銀行的貸款管理成本和貸款風(fēng)險(xiǎn)。

最后，有政治關(guān)系的企業(yè)更容易從資本市場獲得資金。研究表明，與沒有政治關(guān)系的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得更高的股票發(fā)行價(jià)格、更低的抑價(jià)、更低的發(fā)行成本（Francis等，2009）。

綜合上述分析可知，雖然民營企業(yè)普遍存在融資難的問題，但有政治關(guān)系的民營企業(yè)卻可以較容易地從政府、銀行、證券市場獲得投資所需資金，因此可以預(yù)期，政治關(guān)系能夠緩解民營企業(yè)的融資約束?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：政治關(guān)系可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束。

除政治關(guān)系外，企業(yè)融資難易度還可能受到企業(yè)所在地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響。金融生態(tài)環(huán)境是指由政府、企業(yè)、居民等消費(fèi)群體及金融主體在其中生成、運(yùn)行和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法治等體制、制度以及文化、習(xí)俗等傳統(tǒng)環(huán)境（李揚(yáng)等，2005）。良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著：（1）市場化程度高，即政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)少，產(chǎn)權(quán)歧視程度減弱甚至消失，民營企業(yè)與國有企業(yè)公平競爭社會(huì)資源，資源可以實(shí)現(xiàn)自由分配；（2）信用風(fēng)險(xiǎn)低，即社會(huì)信任度高，信息不對稱程度低。在良好的金融生態(tài)環(huán)境中，一方面，金融機(jī)構(gòu)具有良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和獨(dú)立的經(jīng)營權(quán)，可以自由地把資金貸給信用水平高和經(jīng)營績效好的公司，追本逐利的理性投資者也會(huì)把資金投入回報(bào)率高的企業(yè)；另一方面，好企業(yè)會(huì)更多地披露其財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況，從而降低信息不對稱程度。因此，可以預(yù)期，金融生態(tài)環(huán)境的改善將有助于緩解民營企業(yè)的融資約束。

良好的金融生態(tài)環(huán)境具有很強(qiáng)的外部性，處于其中的企業(yè)可以免費(fèi)“享用”。而政治關(guān)系的建立或維系卻需要企業(yè)付出一定的政治關(guān)系成本。民營企業(yè)與政府的關(guān)系越密切，需要付出的政治關(guān)系成本也越高（張洪剛和趙全厚，2014），當(dāng)然，如前所述，政治關(guān)系也能給企業(yè)帶來諸多利益，理性的企業(yè)需要權(quán)衡建立和維系政治關(guān)系的成本和收益。在金融生態(tài)環(huán)境足夠好的情況下，民營企業(yè)可以以很低的交易成本獲得所需資金，因而會(huì)減少甚至棄用政治關(guān)系，這時(shí)政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的緩解作用將不再明顯?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：在金融生態(tài)環(huán)境改善到一定程度時(shí)，政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用將不再顯著。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本為2009—2013年間滬深證券交易所全部民營上市公司，經(jīng)過以下剔除后，得到最終研究樣本數(shù)2 244個(gè)：（1）金融行業(yè)上市公司；（2）樣本期間被ST、*ST和PT的公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司。為排除極端值對回歸結(jié)果的影響，在箱線圖的基礎(chǔ)上對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

本文的政治關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管簡歷手工整理后獲得，金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)來源于李揚(yáng)等（2011）[ 10 ]的“中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合評分”，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，還抽取部分?jǐn)?shù)據(jù)與上市公司年報(bào)核對，并對錯(cuò)誤數(shù)據(jù)進(jìn)行修改。

（二）主要變量設(shè)計(jì)

1.政治關(guān)系（PC）

關(guān)于政治關(guān)系，學(xué)術(shù)界目前并無一致的替代變量。Faccio（2006）認(rèn)為只要公司的控股股東或高管是國會(huì)議員或者某位高管與政黨有緊密聯(lián)系就視同公司具有政治關(guān)聯(lián)；Fan等（2007）根據(jù)公司的CEO是否曾在中央或各級地方政府或軍隊(duì)等部門任職來判斷公司存在政治關(guān)聯(lián)與否；吳文鋒等（2008）則在Fan等（2007）的基礎(chǔ)上考慮了董事長的任職經(jīng)歷?？紤]到中國的實(shí)際情況，除了在政府部門任職外，民營企業(yè)的董事長和總經(jīng)理還可能通過進(jìn)入人大、政協(xié)等方式獲取政治資源。因此，本文認(rèn)為若公司的董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾經(jīng)在黨委、紀(jì)委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等任一部門任職，則視同該公司具有政治關(guān)系。

政治關(guān)系的數(shù)據(jù)通過手工整理獲得。首先，從CSMAR公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中的公司高管個(gè)人資料數(shù)據(jù)庫中下載高管個(gè)人資料。高管個(gè)人資料包括企業(yè)自上市以來的歷任董事長、高級管理層和董事會(huì)成員的個(gè)人簡歷及其他相關(guān)信息。其次，查找公司某一年度董事長和總經(jīng)理的個(gè)人資料，并閱讀他們的個(gè)人簡歷，看他們當(dāng)年或以前年度是否在黨委、紀(jì)委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等部門任職。如果董事長或總經(jīng)理任何一人在上述任何一個(gè)部門有任職，則認(rèn)為該企業(yè)有政治關(guān)系，并令PC等于1；否則就認(rèn)為企業(yè)沒有政治關(guān)系，并令PC等于0。

2.金融生態(tài)環(huán)境（FE）

國外較少關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境度量的研究，中國學(xué)者主要采用兩種方法對金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行度量：一是使用樊綱和王小魯?shù)氖袌龌笖?shù)來替代，這些學(xué)者認(rèn)為市場化程度越高，金融生態(tài)環(huán)境越好；二是使用李揚(yáng)等人編制的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評分衡量。本文采用第二種方法衡量金融生態(tài)環(huán)境，因?yàn)楸疚恼J(rèn)為市場化指數(shù)外延較廣，包含了許多非金融指標(biāo)，用來衡量金融生態(tài)環(huán)境可能不夠準(zhǔn)確。對照李揚(yáng)等（2011）提供的全國31個(gè)省市區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合評分，本文根據(jù)樣本公司的注冊地來定義其金融生態(tài)環(huán)境評分，然后，以所有觀測值的金融生態(tài)環(huán)境評分的中位數(shù)為界。如果公司的金融生態(tài)環(huán)境評分大于該中位數(shù)，則認(rèn)為該公司所處的地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展水平高、信用制度完善、社會(huì)誠信度高，即該公司所處的金融生態(tài)環(huán)境良好，令FE取值為1；否則，就認(rèn)為公司所處的金融生態(tài)環(huán)境較差，并令FE取值為0。

3.融資約束的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要用三種方法衡量企業(yè)的融資約束：一是采用單變量判斷，如企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等；二是采用綜合指數(shù)，如WW融資約束指數(shù)、KZ指數(shù)等；三是采用模型參數(shù)，如Fazzari等（1988）[ 11 ]的投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)和Almeida等（2004）[ 12 ]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。由于第一種方法的劃分標(biāo)準(zhǔn)較為主觀，第二種方法中的指數(shù)是基于國外公司數(shù)據(jù)計(jì)算得來的，可能不適用于中國公司，因此，本文擬采用第三種方法衡量企業(yè)的融資約束。由于投資—現(xiàn)金流敏感性不一定隨著融資約束程度的增強(qiáng)而增強(qiáng)（Kaplan和Zingales，1997）[ 13 ]，而現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型避免了投資—現(xiàn)金流敏感性模型的缺陷（Almeida等，2004），并在國內(nèi)得到了較為廣泛的使用（張純和呂偉，2007；連玉君等，2008）[ 14 ]，因此，本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束。如果現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型的回歸結(jié)果中經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）的回歸系數(shù)顯著為正，則說明企業(yè)存在融資約束；如果該回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明企業(yè)不存在融資約束。

4.控制變量

借鑒Almeida等（2004）的研究，本文在模型中控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、成長機(jī)會(huì)（TQ）、流動(dòng)負(fù)債增量（SD）、非現(xiàn)金營運(yùn)資本增量（NWC）、資本支出（Exp）、年度（Ind）和行業(yè)（Year）等變量。與中小企業(yè)相比，大企業(yè)需要的現(xiàn)金量更多，因此預(yù)期企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有增量正相關(guān)；成長機(jī)會(huì)較大時(shí)，企業(yè)為滿足更多的投資需要，通常會(huì)增持更多的現(xiàn)金，因此預(yù)期成長機(jī)會(huì)和現(xiàn)金持有增量正相關(guān)；流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)現(xiàn)金持有量的來源之一，因此增加流動(dòng)負(fù)債必然會(huì)增加其現(xiàn)金持有量；非現(xiàn)金營運(yùn)資本的增加和資本支出都需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金持有量，因而這二者和現(xiàn)金持有增量應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

具體的變量定義說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為考察政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響，在模型中加入了政治關(guān)系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)（PC×OCF），如果經(jīng)營現(xiàn)金流量變量（OCF）的回歸系數(shù)？茁1為正且顯著，同時(shí)政治關(guān)系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)（PC×OCF）的回歸系數(shù)？茁3為負(fù)且顯著，則說明政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束。在具體回歸分析時(shí)，按全樣本、金融生態(tài)環(huán)境好和差三個(gè)樣本對模型分別進(jìn)行回歸，并基于？茁1和？茁3的符號(hào)及顯著性水平來判斷回歸結(jié)果是否證實(shí)了本文的假設(shè)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

從表2報(bào)告的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，現(xiàn)金持有增量平均為負(fù)且經(jīng)營現(xiàn)金凈流量平均為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有量均較上一年度有所減少，而經(jīng)營活動(dòng)能給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)金流量。全部樣本公司中，有政治關(guān)系的企業(yè)占10.5%。

從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在有無政治關(guān)系兩組企業(yè)的均值差異來看，現(xiàn)金持有增量在有無政治關(guān)系的兩組間不存在顯著差異，但有政治關(guān)系企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值要顯著大于無政治關(guān)系企業(yè)。這表明有政治關(guān)系的企業(yè)融資約束程度更小。從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在金融生態(tài)環(huán)境好、差兩組企業(yè)的均值差異來看，金融生態(tài)好的企業(yè)現(xiàn)金持有增量顯著少于金融生態(tài)差的企業(yè)，而二者的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量并不存在差異。這可能是因?yàn)榻鹑谏鷳B(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)融資比較容易，不需要每年預(yù)留出較多的現(xiàn)金以備后期投資使用；金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)融資相對困難，將來遇到好的投資機(jī)會(huì)時(shí)不能及時(shí)從外部籌集資金，需要每年預(yù)留較多的錢以備不時(shí)之需。

此外，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)有政治關(guān)系的比例顯著低于金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，這初步證明，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關(guān)系緩解企業(yè)融資約束的作用在減小。

（二）回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響以及金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)系與融資約束關(guān)系的影響，本文采用多元回歸分析和普通最小二乘法對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，模型的具體回歸結(jié)果見表3。

根據(jù)表3報(bào)告的回歸結(jié)果可知，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OCF）的回歸系數(shù)在各個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業(yè)會(huì)隨著經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的增加而增加現(xiàn)金持有量，即民營企業(yè)普遍存在融資約束。在模型（2）中，政治關(guān)系和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)（PC×OCF）系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著異于零，這說明政治關(guān)系確實(shí)可以緩解民營企業(yè)的融資約束，假設(shè)1得到證實(shí)。交乘項(xiàng)（PC×OCF）的系數(shù)在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中不顯著（模型4），而在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中顯著為負(fù)（模型6），這表明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯，假設(shè)2得到證實(shí)。

控制變量的回歸結(jié)果基本上與預(yù)期相符。企業(yè)規(guī)模變量（Size）、短期流動(dòng)負(fù)債增量（SD）均與現(xiàn)金持有增量顯著正相關(guān)，這說明隨著規(guī)模的增加，民營企業(yè)對資金的需求量加大，進(jìn)而更多地增持現(xiàn)金；而隨著短期流動(dòng)負(fù)債這一現(xiàn)金替補(bǔ)的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會(huì)增加。非現(xiàn)金營運(yùn)資本增量（NWC）和資本支出（Exp）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明隨著企業(yè)營運(yùn)資本這一現(xiàn)金支付的增加和資本性投入的加大，企業(yè)持有的現(xiàn)金會(huì)減少。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

衡量企業(yè)融資約束的模型除前述Almeida等（2004）模型外，Khurana等（2006）還提供了對Almeida等（2004）的修正模型，二者的主要區(qū)別在于控制變量不同。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論是否對模型設(shè)定以及樣本分組敏感，本文分別采用Khurana等（2006）的修正模型和三變量（政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和現(xiàn)金流量）交乘項(xiàng)兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。根據(jù)表4報(bào)告的回歸結(jié)果可知，采用修正模型的回歸結(jié)果與前述基本模型的回歸結(jié)果總體一致，三變量交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著。這表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文借鑒Almeida等（2004）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，運(yùn)用普通最小二乘法，實(shí)證考察了金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)系與企業(yè)融資約束關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的政治關(guān)系能有效緩解其面臨的融資約束，但是，隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善，政治關(guān)系對融資約束的緩解作用在減弱，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關(guān)系對融資約束的影響不顯著。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對政府部門加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)、民營企業(yè)制定融資策略和培育社會(huì)資本具有重要啟示。就政府部門而言，由于金融生態(tài)環(huán)境的改善可以使原本作用強(qiáng)大的政治關(guān)系失效，因此，金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)具有很強(qiáng)的正外部性，作為政府部門應(yīng)積極改善各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。就民營企業(yè)而言，采取何種措施來緩解企業(yè)融資約束需視企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境而定，如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較差，則建立政治關(guān)系是緩解融資約束的“不得已”方法之一，畢竟政治關(guān)系的建立及效用發(fā)揮并非一朝一夕能實(shí)現(xiàn)的，而且政治關(guān)系的維持成本并不低；如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較好，則應(yīng)充分利用良好的金融生態(tài)環(huán)境，拓寬融資渠道，降低融資成本，緩解融資約束。

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