創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

趙　息, 陳佳琦

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津　300072)

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創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

趙息, 陳佳琦

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津300072)

摘要:結(jié)合創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2011-2012年期間發(fā)生的50起具有代表性的并購(gòu)事件作為研究樣本,采用因子分析法衡量了樣本的綜合并購(gòu)績(jī)效,采用多元回歸方法實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明:從總體上看,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)并購(gòu)整合綜合績(jī)效并沒(méi)有得到有效提升,創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。因此,企業(yè)應(yīng)適度合理地改變創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成股權(quán)制衡機(jī)制,并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),強(qiáng)化并購(gòu)后的有效整合。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板; 并購(gòu)績(jī)效; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 因子分析

并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外部擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展的一個(gè)重要手段,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用?？?jī)效是評(píng)價(jià)并購(gòu)事件成功與否的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講,通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,從而提升企業(yè)價(jià)值,但實(shí)務(wù)中我國(guó)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)還受到諸多因素的制約,并購(gòu)效果并不理想。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開(kāi)市以來(lái),主要為一些新興公司和中小企業(yè)提供融資平臺(tái),有效地促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的完善。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高科技業(yè)務(wù),因此具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)及高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)[1]。自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái),新股上市帶來(lái)了較高的發(fā)行價(jià)格,使得很多創(chuàng)業(yè)板公司獲得了大量的超募資金,在一定程度上促進(jìn)了他們并購(gòu)的浪潮。近年來(lái),創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)交易活動(dòng)日趨活躍,交易數(shù)量和金額逐年上升。然而并購(gòu)其實(shí)是一把“雙刃劍”,同時(shí)蘊(yùn)含著機(jī)遇和挑戰(zhàn)。從中國(guó)創(chuàng)業(yè)板實(shí)踐情況來(lái)看,并購(gòu)績(jī)效也不盡人意。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的案例中,一個(gè)突出問(wèn)題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)的核心部分即股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。因此研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響,適度合理地優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu),對(duì)有效改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效,促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有著重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、 國(guó)內(nèi)外研究綜述

從已有的研究成果可以看出,美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家歷經(jīng)了數(shù)次并購(gòu)浪潮,并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍,引發(fā)了學(xué)者們對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究興趣。他們對(duì)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題有較為深入的探討。相比而言,國(guó)內(nèi)學(xué)者則起步較晚。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)研究領(lǐng)域,國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度作了一定的研究,主流研究方法有會(huì)計(jì)研究法和事件研究法,從方法上看差異并不大,但研究至今仍沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。

1. 國(guó)外研究綜述

國(guó)外的并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較為成熟,學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購(gòu)研究起步較早,對(duì)并購(gòu)績(jī)效所作的理論與實(shí)證研究成果也較為豐富,他們主要運(yùn)用事件研究法,即通過(guò)考察分析并購(gòu)樣本公司的市場(chǎng)反應(yīng),進(jìn)而對(duì)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行深入探究。

最早開(kāi)始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的地位這個(gè)問(wèn)題的是 Jensen & Meckling(1976),他們清晰地闡述了委托代理理論,把公司的股東劃分為由內(nèi)部員工組成的股東和由外部人員組成的股東兩類(lèi)。公司價(jià)值與企業(yè)內(nèi)部股東所持公司股份比例具有密切關(guān)系,公司內(nèi)部員工掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,而外部人員信息相對(duì)匱乏,只能獲得剩余價(jià)值。因此,這種結(jié)構(gòu)的公司,其價(jià)值與內(nèi)部員工持股比例成正相關(guān)關(guān)系[2]。自Jensen & Meckling之后,國(guó)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了廣泛而深入的探究。Benson & Davidson(2009)的研究結(jié)果表明,管理者持股比例與托賓Q值呈倒U形關(guān)系,也就是說(shuō)開(kāi)始時(shí),隨著管理者持股比例的提高企業(yè)價(jià)值會(huì)增大,因?yàn)榇藭r(shí)管理者持股比例的上升,會(huì)激勵(lì)他們努力改善公司的經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)績(jī)效;但是隨著管理者持股比例繼續(xù)上升,達(dá)到一定高度的時(shí)候,他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),無(wú)法作出有效并購(gòu)決策。因此企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著管理層持股比例增加而減少[3]。Bhaurnik & Selarka(2012)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,研究了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響,得出結(jié)論:盡管較高的股權(quán)集中度能夠減少企業(yè)管理者和股東之間的代理沖突矛盾,但同時(shí)也可能會(huì)產(chǎn)生其他代理問(wèn)題,比如高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能導(dǎo)致大股東通過(guò)并購(gòu)對(duì)中小股東利益進(jìn)行掠奪,進(jìn)而掏空公司,為股東自利性并購(gòu)打開(kāi)大門(mén),最終導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善,甚至?xí)霈F(xiàn)一定的下滑[4]。

2. 國(guó)內(nèi)研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)事件的研究雖然起步較晚,但伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放發(fā)展,在借鑒國(guó)外先進(jìn)研究成果和方法的基礎(chǔ)上,也取得了較好的成績(jī)。由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宏觀調(diào)控限制嚴(yán)格,加之事件研究法的基礎(chǔ)資本市場(chǎng)的成熟度及有效性方面尚存在爭(zhēng)議,因此會(huì)計(jì)研究法成為國(guó)內(nèi)普遍使用的有效的并購(gòu)績(jī)效研究方法,而且研究結(jié)論與國(guó)外學(xué)者也存在差異。

蔣弘等(2012)采用事件研究法,對(duì)我國(guó)上市公司的大股東股權(quán)制衡對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)收購(gòu)公司股權(quán)制衡度越高時(shí),并購(gòu)績(jī)效越好;如果上市公司第一和第二大股東股權(quán)性質(zhì)相同,則股權(quán)制衡發(fā)揮的作用不明顯[5]。相比事件研究法,我國(guó)學(xué)者更傾向運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法來(lái)對(duì)公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià),如曾冠楠等(2009)對(duì)我國(guó)上海股票交易所2008年發(fā)生收購(gòu)兼并的A股上市的147家公司并購(gòu)案例進(jìn)行研究,運(yùn)用現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)構(gòu)建模型,采用多元回歸模型深入分析上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效,得出結(jié)論:從總體上看,并購(gòu)并沒(méi)有使得主并方的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到實(shí)質(zhì)性提高;一些并購(gòu)公司的動(dòng)機(jī)并不是力求改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而很可能是借并購(gòu)之機(jī)來(lái)炒作股價(jià),謀求私利[6]。劉大志(2010)對(duì)滬深兩市2002—2008年的40家上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行研究,系統(tǒng)分析了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果表明:我國(guó)上市公司從總體樣本來(lái)看并購(gòu)前后績(jī)效是先降后升的;國(guó)有股比例對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)向影響;管理層持股比例對(duì)主并方績(jī)效有著負(fù)向的影響,但是不顯著;流通股比例對(duì)主并方績(jī)效有著正向的影響[7]。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以看出,國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要是圍繞著并購(gòu)方并購(gòu)前后績(jī)效的對(duì)比進(jìn)行的。從已有學(xué)術(shù)成果分析,目前尚未就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系形成一致性的結(jié)論。創(chuàng)業(yè)板自2009年開(kāi)板以來(lái)并購(gòu)逐漸興起,日趨活躍,但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究的文獻(xiàn)很少。創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分,由于產(chǎn)權(quán)所具有的特殊性和并購(gòu)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì),將成為學(xué)者要研究的重要領(lǐng)域。

二、 研究方法設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇

在并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究中,股票市場(chǎng)事件研究法可以直接研究并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響,但鑒于目前該方法的研究基礎(chǔ)我國(guó)資本市場(chǎng)本身的有效性仍存在爭(zhēng)議,因此本文采用會(huì)計(jì)研究法來(lái)系統(tǒng)分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。本文選取2011—2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件為基本研究樣本,為了盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響,保證上市公司樣本的有效性,本研究主要通過(guò)以下渠道獲取并篩選數(shù)據(jù):①并購(gòu)基本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù);②本文選取了2011年12月31日前,在創(chuàng)業(yè)板上市的281個(gè)企業(yè)作為研究對(duì)象;③本文共選取了2011年和2012年并購(gòu)交易成功的1 438個(gè)事件;④剔除樣本期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);⑤剔除了凈資產(chǎn)小于零的企業(yè);⑥剔除交易不成功的并購(gòu)事件;⑦在考察期間內(nèi),對(duì)同一目標(biāo)的多次并購(gòu)交易合并為一次;⑧在考察期間內(nèi),多次并購(gòu)不同的目標(biāo),選取規(guī)模最大的一次;⑨剔除并購(gòu)金額小于上一期期末凈資產(chǎn)5%的事件。

鑒于以上原則,經(jīng)過(guò)篩選,最終選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2012年期間發(fā)生的50個(gè)具有代表性的并購(gòu)事件作為樣本觀測(cè)值,其中2011年為16個(gè),2012年為34個(gè)。

2. 指標(biāo)設(shè)計(jì)

并購(gòu)績(jī)效可以從不同角度去度量,本文研究的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。為了避免單一財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法消除并購(gòu)方對(duì)利潤(rùn)的操控,本文從對(duì)企業(yè)績(jī)效影響較大的獲利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力及發(fā)展能力方面分別選取八個(gè)比率來(lái)分析和檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司的并購(gòu)績(jī)效[8]。第一是反映公司盈利能力的指標(biāo),從中選取了上市公司年報(bào)中的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率;第二是反映公司資產(chǎn)管理能力的指標(biāo),從中選取了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率[8];第三是反映公司債務(wù)償還能力的指標(biāo),選取了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率;第四是反映公司發(fā)展能力的指標(biāo),選取了資本保值率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。將這八個(gè)指標(biāo)分別用X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8表示,目的是通過(guò)構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系,對(duì)主并方企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行綜合分析評(píng)價(jià),見(jiàn)表1。

表1　創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)

3. 模型構(gòu)建

(1) 構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效模型

為了綜合考察并購(gòu)行為對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效的影響,運(yùn)用因子分析法選取了并購(gòu)前后四年的八個(gè)財(cái)務(wù)比率構(gòu)建指標(biāo)評(píng)價(jià)體系模型。將指標(biāo)分為四個(gè)時(shí)點(diǎn),按照并購(gòu)事件發(fā)生前一年、并購(gòu)事件發(fā)生當(dāng)年、并購(gòu)事件發(fā)生后第一年和并購(gòu)事件發(fā)生后第二年四個(gè)檢驗(yàn)期為研究區(qū)間,分別作因子分析,通過(guò)對(duì)若干個(gè)指標(biāo)提取數(shù)量相對(duì)較少的公共因子,并以方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán),從而用較少的變量得到較高的解釋度,來(lái)得到公司的績(jī)效。建立并購(gòu)績(jī)效綜合得分模型為:

(1)

(2) 構(gòu)建數(shù)據(jù)回歸模型

由于衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多,本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),考慮指標(biāo)選擇意義大小等因素,選取了反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例、Z指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)、國(guó)有股比例與管理層持股比例作為解釋變量;選取了總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量,構(gòu)建數(shù)據(jù)回歸模型,實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)主并方并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效的影響:

(2)

表2　各種變量及其定義

三、 實(shí)證分析

1. 總體樣本的實(shí)證分析

(1) 綜合得分的計(jì)算

本文以總方差貢獻(xiàn)率大于80%的原則提取因子。通過(guò)對(duì)50個(gè)樣本公司并購(gòu)前后共計(jì)4年的八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8按照并購(gòu)事件發(fā)生前一年、并購(gòu)事件發(fā)生當(dāng)年、并購(gòu)事件發(fā)生后一年、并購(gòu)事件發(fā)生后第二年分別作因子分析,“首先在每個(gè)年度提取Y1,Y2,Y3三個(gè)公共因子,然后根據(jù)因子得分和其方差貢獻(xiàn)率分別計(jì)算出四期不同年度的綜合得分函數(shù)”[9],得到公共因子系數(shù)如表3所示。

表3　公共因子系數(shù)表　%

由表3可知,用因子分析提取的三個(gè)因子總方差貢獻(xiàn)率(最后一列)均大于80%,丟失的信息較少,可以用于建模分析。因此依據(jù)上表得出四個(gè)不同年度的綜合得分函數(shù)。

第一時(shí)點(diǎn)即并購(gòu)前一年收購(gòu)公司綜合得分函數(shù):

第二時(shí)點(diǎn)即并購(gòu)當(dāng)年收購(gòu)公司綜合得分函數(shù):

第三時(shí)點(diǎn)即并購(gòu)后一年收購(gòu)公司綜合得分函數(shù):

第四時(shí)點(diǎn)即并購(gòu)后二年收購(gòu)公司綜合得分函數(shù):

根據(jù)上述每個(gè)綜合得分模型,可以對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司并購(gòu)前后共四期相應(yīng)各期的財(cái)務(wù)績(jī)效綜合得分進(jìn)行計(jì)算,并通過(guò)得分直觀地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板樣本公司的并購(gòu)績(jī)效,進(jìn)而分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)績(jī)效的影響,并通過(guò)得分對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析評(píng)價(jià),進(jìn)而再深入探究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

(2) 全部樣本的綜合檢驗(yàn)

本文考察創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效前后的變化,對(duì)創(chuàng)業(yè)板全樣本企業(yè)并購(gòu)前后四個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的兩兩因子得分之差進(jìn)行檢驗(yàn),得出了全部樣本綜合檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4　全部樣本綜合檢驗(yàn)結(jié)果

注:F-1、F0、F1、F2分別用來(lái)表示收購(gòu)公司并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前一年、并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生當(dāng)年、并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后一年及并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后第二年收購(gòu)公司的綜合得分;*、**、***分別表示相關(guān)性檢驗(yàn)在10%、5%、1%的水平上顯著,下同。

通過(guò)表4可以看出,F0-F-1,F1-F-1,F2-F-1,F1-F0,F2-F0,F2-F1的均值×10-7分別為-2.767 959,-2.356 122,-5.323 061,0.411 837,-2.555 102,-2.966 939,由此可以看出,樣本公司并購(gòu)績(jī)效結(jié)果總體表現(xiàn)不佳,并購(gòu)當(dāng)年上市公司績(jī)效沒(méi)有增長(zhǎng),只有在并購(gòu)發(fā)生后一年有所上升,但并未達(dá)到并購(gòu)前一年的水平,而且配對(duì)樣本的雙側(cè)檢驗(yàn)均不顯著,并且并購(gòu)后第二年總體績(jī)效呈現(xiàn)下滑,說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)在較短的時(shí)間內(nèi)并不能帶來(lái)績(jī)效的顯著提升。經(jīng)過(guò)配對(duì)樣本的相關(guān)性檢驗(yàn)可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市公司相鄰兩年的績(jī)效顯著相關(guān)[11],說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有連貫性。

因此從整體看,創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)后綜合財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有得到有效提升。以下將根據(jù)前文構(gòu)建的數(shù)據(jù)回歸模型深入探究創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響[12]。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響

(1) 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心,主要分為股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩個(gè)方面,它主要是通過(guò)影響公司的組織結(jié)構(gòu),來(lái)影響公司治理及公司行為,進(jìn)而影響公司的績(jī)效。創(chuàng)業(yè)板從其定位來(lái)看,開(kāi)板目的是為新興企業(yè)及高科技公司提供融資平臺(tái)。與主板和中小板市場(chǎng)相比,創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著顯著不同。下面以我國(guó)滬深主板公司、中小板公司及創(chuàng)業(yè)板公司2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析,如表5所示。

表5　2012年主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)[13]

通過(guò)對(duì)表5進(jìn)行分析總結(jié)可以看出,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具體特點(diǎn)。第一,在這三個(gè)市場(chǎng)中第一大股東持股比例基本相近;但創(chuàng)業(yè)板前五大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小板與滬深主板達(dá)到了67%,究其原因主要是大多為家族企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司,為確保對(duì)企業(yè)的控制權(quán),其家族成員持有大量股份。第二,在創(chuàng)業(yè)板塊中管理層持股比例明顯超越了中小板與滬深主板,達(dá)到34%。究其根源是大部分創(chuàng)業(yè)板公司家族成員既是公司的大股東,同時(shí)又擔(dān)任公司的高管,使得公司管理層與大股東利益高度一致。第三,創(chuàng)業(yè)板上市公司的國(guó)有股比例最低,有別于滬深主板國(guó)有股一股獨(dú)大的特點(diǎn),而且股東多為沒(méi)有行政色彩的研究機(jī)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的法人股比例最高,究其原因主要是法人投資者更看重在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的話語(yǔ)權(quán)和公司的成長(zhǎng)性。第四,機(jī)構(gòu)持股比例和流通股的持股比例創(chuàng)業(yè)板都最低。

(2) 創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)第一層含義中的股權(quán)屬性是指股東的不同身份,身份不同的股東,會(huì)具有不同的持股動(dòng)機(jī)和行動(dòng)策略。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義股權(quán)集中度要求考慮到大股東、中小股東和高管的制約關(guān)系及相互力量對(duì)比。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的行為方式,影響公司的經(jīng)營(yíng)管理,導(dǎo)致不同行為結(jié)果?；趧?chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,本文主要從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究。

本文將控制變量、股權(quán)集中度參數(shù)和股權(quán)性質(zhì)參數(shù)與并購(gòu)公司綜合得分進(jìn)行回歸,以創(chuàng)業(yè)板上公司并購(gòu)績(jī)效為被解釋變量,以反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例、Z指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)、國(guó)有股比例和管理層持股比例為解釋變量,同時(shí)加入控制變量構(gòu)建回歸模型,進(jìn)行回歸分析得到結(jié)果如表6所示。

表6　公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

從表6的回歸結(jié)果可以看出:①公司規(guī)模對(duì)創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)績(jī)效有正向影響,并且在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年影響顯著。②資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向影響,并且在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后第二年影響比較顯著。③在代表股權(quán)集中度的三個(gè)參數(shù)當(dāng)中(CR1、Z、H5),第一大股東持股比例與公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān);代表股權(quán)制衡能力的Z值在四個(gè)年度都在1%的水平上與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明第一大股東持股比例越高,股權(quán)集中度越高,制衡能力越弱,創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差。④?chē)?guó)有持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)績(jī)效有著正向的影響,說(shuō)明股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效有一定影響。⑤管理層持股比例在并購(gòu)前一年和當(dāng)年對(duì)于公司績(jī)效存在顯著的負(fù)向影響。

F檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著成立,說(shuō)明模型中被解釋變量與解釋變量之間的線性關(guān)系在總體上顯著成立[14]。

四、 結(jié)論及建議

1. 研究結(jié)論

第一,實(shí)證分析的結(jié)果表明從總體上看,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)并購(gòu)整合綜合績(jī)效并沒(méi)有得到有效提升。從選擇的樣本企業(yè)并購(gòu)前后四期的綜合績(jī)效數(shù)據(jù)可以看出:只有在創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)發(fā)生后一年績(jī)效有所上升,而并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后第二年績(jī)效出現(xiàn)下滑,說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)行為在短期內(nèi)并未提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。主要原因是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)存在短視行為、虛假重組、投機(jī)行為及并購(gòu)后的整合問(wèn)題。

第二,通過(guò)回歸分析,可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。說(shuō)明股權(quán)集中度越高,公司的績(jī)效越差。究其原因主要是創(chuàng)業(yè)板上市公司在我國(guó)現(xiàn)有的體制下內(nèi)部控制還不夠健全,公司大股東面對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn),短視行為明顯,利益侵占效應(yīng)遠(yuǎn)高于利益協(xié)同效應(yīng),大股東通過(guò)控制并購(gòu)活動(dòng),謀求對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行侵占。而市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)該類(lèi)型公司的并購(gòu)活動(dòng)存有戒心,消極反應(yīng),使得并購(gòu)公司在并購(gòu)后績(jī)效沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變;管理層持股比例對(duì)于公司績(jī)效負(fù)面影響比較顯著。原因是創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例大,導(dǎo)致他們的利益與公司大股東的利益高度一致;國(guó)有持股比例對(duì)公司績(jī)效有著正向的影響;資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

2. 相關(guān)建議

第一,適度合理地改變創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成股權(quán)制衡機(jī)制。國(guó)有股、法人股股東和機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)普通投資者而言,目光遠(yuǎn)大,技術(shù)信息優(yōu)勢(shì)明顯,他們?yōu)榱饲猩砝?有動(dòng)力積極參與公司的經(jīng)營(yíng)決策,理性監(jiān)管公司重大的運(yùn)作[15]。法人股股東與機(jī)構(gòu)投資者管理水平高,經(jīng)驗(yàn)豐富,能夠有效幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司改善管理,提高經(jīng)營(yíng)效益。分析也表明公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,公司績(jī)效越好。因此改善創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),引入理性的投資者,提高機(jī)構(gòu)持股、國(guó)有股與法人股比例,形成股東之間的權(quán)力相互制衡關(guān)系,可以有效避免目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 “一股獨(dú)大”和“管理者控制”的局面,培育良好的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),促進(jìn)公司并購(gòu)績(jī)效的有效提升。

第二,應(yīng)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),強(qiáng)化并購(gòu)后的有效整合。從本文研究結(jié)論可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高逐漸降低。由于創(chuàng)業(yè)板公司大部分都是高新技術(shù)企業(yè)或者前沿行業(yè),風(fēng)險(xiǎn)較高,但同時(shí)這些公司抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱,內(nèi)部控制不夠健全,盲目擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模有可能加劇公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然超募使創(chuàng)業(yè)板上市公司具有大量資金,但是作為剛剛起步的前沿企業(yè)在發(fā)展之初不應(yīng)盲目擴(kuò)張,而應(yīng)穩(wěn)中求進(jìn),注重內(nèi)生增長(zhǎng)。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)并購(gòu)后的整合,目前,很多創(chuàng)業(yè)板上市公司存在重并購(gòu)輕管理,重并購(gòu)輕融合的現(xiàn)象,使得并購(gòu)效果不盡如人意,甚至使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此,企業(yè)要做好并購(gòu)后戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等方面的融合,目的是強(qiáng)化并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng),提高公司并購(gòu)績(jī)效。

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(責(zé)任編輯: 王薇)

Impact of the Ownership Structure of Companies Listed on the GEM upon M & A Performance

ZHAO Xi, CHEN Jia-qi

(School of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract:Taking into account the characteristics of GEM ownership structure and selecting 50 representative M & A events of the companies listed on the GEM as the research sample, the factor analysis method was used to measure the overall M & A performance of the sample and the multiple linear regression method was adopted to examine the impact of the ownership structure of the companies listed on the GEM upon the M & A performance. The results indicated that on the whole the M & A performance of the companies listed on the GEM didn’t improve much and there existed a negative correlation between ownership concentration and M & A performance. Thus, China’s listed companies should reasonably change their ownership structure, set up the ownership checks and balances mechanism, reduce the financial risks, and strengthen the effective integration after the merger.

Key words:GEM (growth enterprise market); M & A performance; ownership structure; factor analysis

doi:10.15936/j.cnki.1008-3758.2016.03.006

收稿日期:2015-10-13

基金項(xiàng)目:天津市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃重點(diǎn)資助項(xiàng)目(TJGL15-003)。

作者簡(jiǎn)介:趙息(1955- ),女,天津人,天津大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,主要從事公司治理、企業(yè)并購(gòu)研究。

中圖分類(lèi)號(hào):F 234.4

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-3758(2016)03-0255-07