對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

楊生輝

[摘要]在西方得到普遍認(rèn)同的梅耶斯“優(yōu)序融資理論”優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory） 放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后才是股權(quán)融資。而在我國(guó)則存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。以這一矛盾為切入點(diǎn)，通過(guò)回歸分析對(duì)這些因素進(jìn)行驗(yàn)證，提出了優(yōu)化我國(guó)股票上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好；影響因素；實(shí)證研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201621048

1引言

11研究背景及意義

西方普遍認(rèn)同梅耶斯“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資順序應(yīng)是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后是股權(quán)融資。而在我國(guó)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，即企業(yè)較多選擇股權(quán)融資方式。本文探討與我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好有關(guān)的因素，具有十分重要的意義。

12國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Rajan和Zingales（1995）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模的增加而增加，但隨著成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獲利能力的增長(zhǎng)而降低。Titman和Wessels（1988）的研究認(rèn)為，公司資產(chǎn)的非負(fù)債避稅、公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模以及公司的贏利能力都是公司融資結(jié)構(gòu)的決定因素。

陸正飛（1998）采用基本統(tǒng)計(jì)方法，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有顯著差異。鄭欣（2001）得出結(jié)論有形擔(dān)保資產(chǎn)比率和實(shí)際稅率與負(fù)債正相關(guān)。

13研究方法

本文在研究方法上，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科的知識(shí)，定性分析與定量分析相結(jié)合，實(shí)證檢驗(yàn)與規(guī)范檢驗(yàn)相結(jié)合，運(yùn)用Eviews軟件建立模型進(jìn)行實(shí)證研究。

2資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析

影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，下面主要從公司自身的微觀因素方面來(lái)闡述。

21公司規(guī)模

大公司能夠利用長(zhǎng)期舉債中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，所以大公司更多選擇用長(zhǎng)期債務(wù)。但是，大公司業(yè)務(wù)常常更多元化，也有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，大公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)比較好，負(fù)債率會(huì)降低。

22公司成長(zhǎng)性

高成長(zhǎng)性的公司有良好的現(xiàn)金流入預(yù)期和發(fā)展，其股票價(jià)值往往被低估，因此他們會(huì)盡量選擇債權(quán)融資。另外，由于高成長(zhǎng)性公司資產(chǎn)主要是無(wú)形資產(chǎn)，難以得到貸款，股東也愿意進(jìn)行股權(quán)融資。

23公司贏利能力

當(dāng)公司贏利水平高時(shí)，公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用。但是，按照優(yōu)序融資理論，贏利能力越強(qiáng)的公司，可以產(chǎn)生較多的保留盈余來(lái)滿足公司資金的需求，而不需要使用外源融資。

24資產(chǎn)流動(dòng)性

一方面，流動(dòng)性差的公司面臨較高的借債成本，高流動(dòng)性的公司支付短期到期負(fù)債能力較強(qiáng)。另一方面，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)償債能力越強(qiáng)，負(fù)債率也就越低。

25所得稅稅率

一般而言，公司所得稅率上升，債務(wù)的稅收優(yōu)惠就會(huì)增加。同時(shí)公司向金融機(jī)構(gòu)的借款利息可在稅前列支，具有減稅功能，但是在實(shí)際中我國(guó)上市公司債務(wù)融資的避稅作用并不明顯。

26公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

固定資產(chǎn)比重過(guò)高，說(shuō)明企業(yè)變現(xiàn)能力差，企業(yè)償還債務(wù)的能力就差。另外，一定量的固定資產(chǎn)能增強(qiáng)企業(yè)的穩(wěn)定性，有利于債務(wù)籌資。

3我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

31以外源融資為主，在外源融資中偏好股權(quán)融資

目前我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為了不爭(zhēng)的事實(shí)，吸引了很多學(xué)者對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行研究。

32股權(quán)融資偏好的成因

對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因的解釋具體可以總結(jié)為以下五個(gè)方面：

（1）企業(yè)融資環(huán)境促進(jìn)了股權(quán)融資的發(fā)展。

（2）公司內(nèi)部人控制有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人的股權(quán)融資偏好。

（3）弱有效市場(chǎng)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本過(guò)低。

（4）股權(quán)融資軟約束特質(zhì)降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。

（5）債券市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者更多地選擇股權(quán)融資。

4我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實(shí)證分析41樣本選擇

研究的樣本選自深成指成分股，在40只成分股的基礎(chǔ)上剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，得到18家公司2011年與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

42變量的設(shè)置

（1）被解釋變量的設(shè)置

Y=總負(fù)債∕總資產(chǎn)

（2）解釋變量的設(shè)置

①企業(yè)規(guī)模：X1=ln總資產(chǎn)

②企業(yè)成長(zhǎng)性：X2=當(dāng)年凈利潤(rùn)∕前一年凈利潤(rùn)-1

③贏利能力：X3=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)

④資產(chǎn)流動(dòng)性：X4=流動(dòng)資產(chǎn)∕流動(dòng)負(fù)債

⑤所得稅稅率：X5=繳納所得稅額∕利潤(rùn)總額

⑥公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：X6=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)

43回歸模型及結(jié)果

（1）建立回歸模型

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中Y為資產(chǎn)負(fù)債率，α為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)變量，X1至X7為對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有影響的各個(gè)因素。

（2）回歸模型結(jié)果

回歸結(jié)果見下表。

Eviews回歸結(jié)果

變量系數(shù)t值P值C-25263-2739500192X1012253307600070X2-00023-0023909814X3-08108-1371801974X4-00103-0996103406X5099062199700501X6-02019-0992703422R-squared07731F-statistic62481

F統(tǒng)計(jì)量為62481，說(shuō)明方程總體線性顯著。

因此，回歸方程可以寫成如下形式：

Y=-25263+01225X1-00023X2-08108X3-00103X4+09906X5-02019X6

得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和所得稅稅率與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度負(fù)相關(guān)；企業(yè)成長(zhǎng)性、贏利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和公司固定資產(chǎn)的比重與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度正相關(guān)。

5結(jié)論與改革建議

我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為了改善我國(guó)股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀，應(yīng)從以下幾方面入手。

51立法支持

立法支持是改變現(xiàn)狀的驅(qū)動(dòng)力。新《證券法》對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進(jìn)行了全面的修改，對(duì)于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)大有裨益。

52改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

改善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決問(wèn)題的根本途徑。上市公司股權(quán)融資效率低下的根本原因在于不合理的股權(quán)制度安排。要從根本上解決這一問(wèn)題。

53豐富債券品種

為擴(kuò)大債務(wù)融資比重，要對(duì)債務(wù)融資本身進(jìn)行革新，主要體現(xiàn)在兩方面：一是大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng)，二是加大企業(yè)債券品種創(chuàng)新力度。

54完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者考慮自身的利益，不愿大量舉債經(jīng)營(yíng)。針對(duì)這種情況，應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。改變股權(quán)過(guò)度集中的狀態(tài)，培育多種形式的持股主體。

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