• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上證ETF50期權(quán)上市對標(biāo)的股票的影響
    ——基于流動性和波動性的視角

    2016-06-06 12:00:19宋福鐵
    金融發(fā)展研究 2016年3期
    關(guān)鍵詞:波動性標(biāo)的期權(quán)

    張 靜 宋福鐵

    (華東理工大學(xué)商學(xué)院,上海 200237)

    上證ETF50期權(quán)上市對標(biāo)的股票的影響
    ——基于流動性和波動性的視角

    張 靜 宋福鐵

    (華東理工大學(xué)商學(xué)院,上海 200237)

    隨著中國金融市場首只場內(nèi)期權(quán)——上證ETF50期權(quán)于2015年2月9日上市,期權(quán)市場的作用及其對現(xiàn)貨市場的影響引起廣泛關(guān)注。本文利用流動性、波動性等指標(biāo)和GARCH、TGARCH模型分別對比研究該期權(quán)的宣布和上市對其標(biāo)的成分股流動性和波動性的影響。結(jié)果表明,在期權(quán)宣布日之后樣本股的波動性和流動性立即發(fā)生變化,期權(quán)的宣布和上市可提高樣本股的流動性、降低樣本股的波動性,且上市日對樣本股的影響顯著強(qiáng)于宣布日;在期權(quán)宣布后利空消息導(dǎo)致樣本股的波動更大。最后本文建議政府應(yīng)當(dāng)適當(dāng)推動和促進(jìn)衍生品市場的發(fā)展。

    ETF50期權(quán);標(biāo)的股票;波動性;流動性

    一、引言

    金融衍生品作為規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的工具,越來越受到廣大投資者的青睞。隨著金融衍生品市場的發(fā)展,股指期權(quán)也得到了迅速發(fā)展。股指期權(quán)起源于美國,1983年芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出了首只股指期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)普爾100股指期權(quán),隨后標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)、納斯達(dá)克100指數(shù)期權(quán)等60多個股指期權(quán)陸續(xù)出現(xiàn);近幾年亞洲衍生品市場也迅速發(fā)展,韓國股指期權(quán)市場逐漸取代了美國在股指期權(quán)市場的核心地位,其中以KOSPI200股指期權(quán)表現(xiàn)最佳;隨后印度、新加坡、中國臺灣、中國香港都開始進(jìn)行股指期權(quán)的交易。與其他國家和地區(qū)相比,中國境內(nèi)的衍生品市場發(fā)展時間比較短、交易規(guī)模較小且品種不全面,監(jiān)管層缺乏相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)。借鑒國外成熟的衍生品市場,一般在股指期貨推出一年以后會推出股指期權(quán)。我國于2010年4月推出滬深300股指期貨,為了金融市場的健康發(fā)展,于2015年2月9日推出了上證ETF50期權(quán),國內(nèi)首只場內(nèi)指數(shù)期權(quán)誕生,同時ETF50期權(quán)的上市也為日后個股期權(quán)的推出做了鋪墊。然而從2015年6月12日開始,中國A股市場經(jīng)歷了歷史上從未有過的斷崖式下跌,證監(jiān)會試圖通過限制部分衍生品的交易來穩(wěn)定股票市場的劇烈波動,此時部分衍生品的交易被看作是股票市場劇烈波動的根源。本文對2015年1月9日宣布、2月9日上市的上證ETF50指數(shù)期權(quán)對標(biāo)的股票的流動性和波動性產(chǎn)生的影響進(jìn)行對比研究,同時驗(yàn)證ETF50期權(quán)的上市交易是否加劇標(biāo)的股票市場的不穩(wěn)定。

    更多的文獻(xiàn)研究期權(quán)交易對股票市場的影響,只有少數(shù)文獻(xiàn)研究指數(shù)期權(quán)的上市對指數(shù)成分股的影響。早期的研究集中于期權(quán)上市對股票市場質(zhì)量的影響。庫馬爾等(Kumar等,1995)研究了日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)上市對標(biāo)的股票產(chǎn)生的影響。其研究表明隨著指數(shù)期權(quán)的上市,標(biāo)的股票的交易量、波動率和買賣價差均有所下降,并推測出現(xiàn)這種情況的原因是投機(jī)性的交易活動可能從標(biāo)的股票市場轉(zhuǎn)移到期權(quán)市場。劉清華(Shinhua Liu,2009)采用控制變量方法研究標(biāo)普100指數(shù)期權(quán)上市對標(biāo)的股票產(chǎn)生的影響,得出期權(quán)上市會使得標(biāo)的成分股的交易量、買賣價差、波動率降低,但對于價格和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒有大的影響,同時也證明市場出現(xiàn)不好的波動并不是由衍生品交易帶來的,關(guān)閉衍生品交易市場的行為不可取。馬祖斯(Khelifa Mazouz,2004)用時變方差的方法研究芝加哥期權(quán)交易所期權(quán)上市對股票波動率的影響,文中運(yùn)用GARCH(1,1)模型對比樣本股票和控制樣本股票的波動性變化,發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市并沒有對股票的波動性產(chǎn)生顯著影響。陳(Weipeng Chen,2011)研究了美國SPDR期權(quán)上市對SPDR市場質(zhì)量的影響以及是否導(dǎo)致SPDR價格發(fā)現(xiàn)功能的提高,結(jié)果表明SPDR期權(quán)的上市提高了市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。庫馬爾等(1998)研究了美國市場上的股票期權(quán)交易,他們發(fā)現(xiàn)期權(quán)引入提高了標(biāo)的股票市場質(zhì)量,個股期權(quán)的上市降低標(biāo)的股票市場的波動性和買賣價差,另外研究表明個股期權(quán)的上市提高了市場深度、交易量、交易頻率和交易規(guī)模。哈桑(Hasan,2011)、維普爾(Vipul,2006)、楊(Yang J,2012)等對亞洲、印度、韓國市場也做了類似研究。

    除了研究期貨、期權(quán)市場對現(xiàn)貨市場的單向影響,亦有學(xué)者研究期貨、期權(quán)市場和現(xiàn)貨市場間的相互影響。楊(Jian Yang,2012)利用高頻數(shù)據(jù)證明股指期貨和現(xiàn)貨市場之間的波動性是相互傳播的。熊熊和張宇(2011)以韓國KOSPI200股指期權(quán)為例,運(yùn)用GARCH族模型研究KOSPI200股指期權(quán)上市對KOSPI200指數(shù)以及KOSPI200指數(shù)期貨市場產(chǎn)生的影響,結(jié)果顯示標(biāo)的指數(shù)和指數(shù)期貨市場的波動性均加大,但現(xiàn)貨市場不對稱性的增大導(dǎo)致期貨市場的不對稱性降低。岳華(2014)利用CSI300股指期貨與指數(shù)的日收盤價建立誤差修正模型,發(fā)現(xiàn)兩者之間具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,再通過建立的EGARCH模型分析得出,股指期貨并沒有對現(xiàn)貨市場的波動起到穩(wěn)定作用。丹尼爾森、內(nèi)斯和沃爾(Danielsen、Ness和Warr,2007)選取1993—2002年紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所交易的股票數(shù)據(jù),研究股指期權(quán)的上市與股票市場的流動性變化的因果關(guān)系,結(jié)果表明在期權(quán)上市之前標(biāo)的股票流動性已發(fā)生變化。林德斯特倫(Lundstrum,2015)選取LEAPS為期權(quán)標(biāo)的,再度研究期權(quán)上市與標(biāo)的成分股流動性的相互影響,發(fā)現(xiàn)流動性在期權(quán)上市后23天顯著提高。

    二、樣本、數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)

    上證ETF50是上海證券交易所最具有代表性的藍(lán)籌指數(shù)之一,也是境內(nèi)首只交易型開放式指數(shù)基金的跟蹤標(biāo)的,指數(shù)標(biāo)的具有良好的市場代表性、流動性和藍(lán)籌性。上證ETF50于2015年1月9日獲證監(jiān)會批準(zhǔn)作為股票期權(quán)試點(diǎn)標(biāo)的,于2015年2月9日在上海證券交易所正式上市,所以本文樣本區(qū)間選擇2014年8月6日—2015年7月15日,其中包括期權(quán)上市日(宣布日)前的104天和期權(quán)上市日(宣布日)后104天。我們選擇的研究窗口為(-104,-14)和(+14,+104),與大多數(shù)文獻(xiàn)類似,剔除27天是為避免期權(quán)上市(宣布)事件本身對市場產(chǎn)生的沖擊。對于樣本股的選擇,要求必須是在期權(quán)上市(宣布)后連續(xù)作為成分股進(jìn)行交易的股票,經(jīng)過對ETF50的50只成分股的檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)50只成分股中有16只股票在期權(quán)上市之后一段時間發(fā)生過并購重組、拆股,為避免這16只股票對整個實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響將其剔除,最終樣本只包括34只股票。

    選取變量為上證ETF50期權(quán)標(biāo)的樣本股和滬深300指數(shù)的日交易量、日收盤價、日均價,表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

    關(guān)于交易量,由表1可知,在ETF50期權(quán)上市日(宣布日)之后,標(biāo)的成分股交易量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均大于上市日(宣布日)之前的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。由此可初步判斷,ETF50期權(quán)宣布和上市提高了標(biāo)的成分股的流動性。

    關(guān)于標(biāo)的股票成分股的收益率序列,由于ETF50期權(quán)上市后一段時間,恰逢中國股市劇烈波動,所以需剔除大盤對標(biāo)的股票收益率的影響。本文選擇滬深300指數(shù)作為市場指數(shù),不僅可剔除市場影響,一定程度上也剔除了滬深市場上規(guī)模大、流動性好、具有代表性的股票對標(biāo)的股票的影響,計(jì)算第t天經(jīng)市場調(diào)整的收益率的公式如下:

    其中rt,i為樣本股票i在第t天的日收益率,Pt,i、Pt-1,i分別為股票第t、t-1天的收盤價, Pt,M、 Pt-1,M分別為市場第t、t-1天的收盤價。期權(quán)上市對成分股收益率波動性的影響可從成分股收益率波動率變化圖上直觀地看出(見圖1)。

    從圖1可以看出,在剔除2015年1月9日期權(quán)宣布前后15天左右的時間(圖中用黑色實(shí)線在橫軸劃出剔除區(qū)域)后,樣本股的波動率有小幅下降;在剔除2015年2月9日期權(quán)上市前后15天左右的時間(圖中用黑色的雙箭頭線在橫軸100附近劃出該區(qū)域)后,標(biāo)的股票收益率的波動性繼續(xù)下降,但上圖末端出現(xiàn)收益率波動性的激增,因?yàn)榇藭r剛好是2015年6月12日中國股市遭遇的歷史大跌,個股收益率的變化強(qiáng)于市場收益率的變化,所以在本文所選的樣本區(qū)間內(nèi)才表現(xiàn)出期權(quán)上市之后的收益率波動性的變化顯著大于期權(quán)上市前的收益率變化,而宣布日前后波動率的變化受樣本區(qū)間影響較小??傊谄跈?quán)上市日(宣布日)之后,標(biāo)的股票收益率的波動率降低。

    圖1:ETF50期權(quán)上市(宣布日)前后樣本股的收益率波動率變化圖

    表1:ETF50樣本成分股交易量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果單位:百萬手

    三、實(shí)證檢驗(yàn)

    選取上證ETF50期權(quán)作為研究對象,研究其上市日和宣布日對標(biāo)的股票流動性和波動性的影響。流動性方面主要包括期權(quán)上市(宣布)以后對交易量以及市場深度等相關(guān)因素的影響;波動性方面主要運(yùn)用GARCH(1,1)、TGARCH(1,1)模型進(jìn)行研究。

    (一)期權(quán)上市日(宣布日)對流動性的影響

    1.交易量的變化。根據(jù)劉清華(2009)的研究,本文剔除大盤影響,用經(jīng)市場調(diào)整的異常交易量(AVOL)來衡量交易量的變化,公式如式(2):

    其中Vi.post和Vi.pre分別是指數(shù)成分股i在期權(quán)上市日(宣布日)之后、之前的日平均交易量,Vm.post和Vm.pre則代表在期權(quán)上市日(宣布日)之后、之前市場的日平均交易量,期權(quán)上市日(宣布日)之后窗口為(+14,+104),期權(quán)上市日(宣布日)之前窗口為(-104,-14),i=1,…,34。原假設(shè)為期權(quán)上市(宣布)對交易量沒有影響,即AVOL=0。

    統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示,在期權(quán)上市前后窗口分別為(-104,-14)、(+14,+104)時,計(jì)算所得到的異常交易量(AVOL)均值和中位數(shù)均顯著為正,表明ETF50期權(quán)的上市增加了標(biāo)的股票的交易量,提高了整體流動性;同時,由異常交易量(AVOL)值小于零的比例來看,樣本股票當(dāng)中有44.12%的股票交易量顯著下降,超過55%的樣本股票交易量在期權(quán)上市之后顯著上升。而關(guān)于宣布日的影響,結(jié)果顯示AVOL的均值和中位數(shù)均不顯著,所以從異常交易量的角度看,在宣布日前后樣本股流動性并沒有顯著變化。

    2.交易深度的變化。單獨(dú)用期權(quán)上市(宣布)前后交易量的變化來說明流動性的變化是不全面的,之前大多數(shù)文獻(xiàn)都用買賣價差(bid-ask spread)的變動來衡量流動性變化,本文利用李(Lee)定義的交易深度,構(gòu)造出新指標(biāo)相對交易深度比率來衡量流動性。在檢驗(yàn)期權(quán)上市(宣布)對標(biāo)的股票交易深度的影響方面,也參考了斯金納(Skinner,1989)用于檢驗(yàn)期權(quán)上市對收益率波動性影響的研究方法。首先從萬得數(shù)據(jù)庫獲得樣本標(biāo)的股票在樣本區(qū)間內(nèi)的流通股數(shù)量,計(jì)算出日相對交易深度,剔除大盤影響,第i只股票經(jīng)市場調(diào)整的相對交易深度的表達(dá)式如式(3):

    其中,reldepthT,t,i為股票i在第t天的相對交易深度,depthT,t,i、depthT,t,M分別為股票i和市場在第t天的交易深度,depthT,i、depthT,M分別為股票i和市場在樣本區(qū)間內(nèi)的平均交易深度。為更直觀地反映在期權(quán)上市之后交易深度的變化,定義股票i的相對交易深度比率(Depth Ratio):

    以期權(quán)上市日(宣布日)之后的日相對交易深度除以期權(quán)上市日(宣布日)之前的日相對交易深度;i=1,…,34;t為區(qū)間(-104,-14),(+14,+ 104),T=0,1。若該比率大于1則表明期權(quán)上市日(宣布日)之后標(biāo)的股票的交易深度加大、流動性加強(qiáng);若小于1則得出相反的結(jié)論。

    統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示,在樣本區(qū)間內(nèi)交易深度比率的均值和中位數(shù)均顯著大于1,說明期權(quán)的上市日(宣布日)增大了標(biāo)的股票的交易深度,增強(qiáng)了標(biāo)的股票的流動性,并且?guī)缀跛袠颖竟稍谄跈?quán)上市日(宣布日)之后均表現(xiàn)出交易深度顯著增強(qiáng)的趨勢;對比上市日和宣布日對流動性的影響,上市日對樣本股流動性增強(qiáng)的影響強(qiáng)于宣布日。

    由于交易深度自身會受其他因素的影響,例如交易量(volume)、日均價(price)、波動性(volatility)等,一般情況下交易深度會隨著交易量的增加而增加,會隨著價格和收益率方差的增大而減小。所以僅用指標(biāo)法檢驗(yàn)還不夠,接下來利用多元回歸,在控制其他相關(guān)因素不變的情況下,研究股票交易深度的變化是否僅僅由期權(quán)上市日(宣布日)引起,回歸方程如下:

    其中被解釋變量DepthRati是交易深度比率,解釋變量為交易量比率,價格比率和方差比率(注:交易量比率、價格比率、方差比率的計(jì)算方式和交易深度比率的計(jì)算方法一致)。另外關(guān)于收益率方差的計(jì)算,公式如式(6):

    表2:期權(quán)上市日(宣布日)對標(biāo)的成分股的交易量的影響

    表3:期權(quán)上市日(宣布日)對標(biāo)的成分股交易深度的影響

    其中rt,i為第t天股票的收益率,rˉ為樣本時間段內(nèi)股票的平均收益率。

    最小二乘回歸結(jié)果如表4所示,可發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平下,控制其他影響交易深度比率變化的因素后,常數(shù)項(xiàng)的回歸結(jié)果顯著為正,說明隨著ETF50期權(quán)的上市、宣布,股票的交易深度比率表現(xiàn)出增大的趨勢,即期權(quán)的上市、宣布增強(qiáng)了標(biāo)的股票的流動;最后,對比期權(quán)上市日、宣布日回歸結(jié)果的常數(shù)項(xiàng),發(fā)現(xiàn)上市日對樣本股票流動性的影響強(qiáng)于宣布日。

    表4:期權(quán)上市日(宣布日)對交易深度影響的多元回歸結(jié)果

    在流動性變化方面,本文與庫爾馬等(1995,1998)、劉清華(2009)的研究結(jié)果存在差異。已有研究表明,在期權(quán)上市之后標(biāo)的成分股的流動性會降低,因?yàn)榛诮鹑谘苌繁旧砭哂械奶桌再|(zhì),股指期權(quán)上市會造成市場上股票交易者從股票市場轉(zhuǎn)移到期權(quán)市場,從而降低標(biāo)的股票市場的流動性。但上證ETF50期權(quán)上市(宣布)后,標(biāo)的股票的流動性卻是上升的,可能是由于我國目前處于衍生品市場發(fā)展初期,與國外市場相比,衍生品受關(guān)注程度不高。

    (二)上證ETF50期權(quán)上市對標(biāo)的成分股票波動性的影響

    1.GARCH(1,1)模型的檢驗(yàn)。為了確定指數(shù)期權(quán)上市(宣布)后收益率波動性的變化,本文應(yīng)用GARCH(1,1)模型來解決波動性變化的問題。該模型已被證明是用于衡量時間序列條件方差的標(biāo)準(zhǔn)化模型,GARCH(1,1)模型如式(7)、(8)、(9)所示:

    其中方程(7)為收益率rt的條件均值方程;方程(9)為條件方差方程;方程(8)中vt是獨(dú)立同分布過程,即E(vt)=0,E(vt2)=1。

    利用GARCH(1,1)模型估計(jì)出ETF50期權(quán)上市日(宣布日)前、后兩個階段的α0、α1、 β1,由這三個參數(shù)的值來確定過去的信息是否對當(dāng)前股票收益率的波動性產(chǎn)生顯著影響,同時,由α0、α1、β1計(jì)算出期權(quán)上市日(宣布日)前后的長期均衡波動率,并對比分析。

    首先,對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文對34只樣本股票期權(quán)上市前、后的收益率的時間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn),剔除5只存在單位根的樣本股,對余下29只平穩(wěn)的收益率時間序列做自回歸,發(fā)現(xiàn)殘差序列存在明顯的波動集聚性,因此判斷這些樣本股票的時間序列殘差存在條件異方差。同樣,宣布日前、后收益率時間序列也有相似結(jié)果。

    對篩選過的29只樣本股票在ETF50期權(quán)上市前、后,23只樣本股在期權(quán)上市前、后分別做GARCH(1,1)檢驗(yàn)①。在期權(quán)上市前ARCH項(xiàng)系數(shù)有26個顯著,但在上市后只剩4個顯著,說明期權(quán)上市降低了標(biāo)的股的波動集聚性;在期權(quán)上市前GARCH項(xiàng)系數(shù)有24只股票是顯著的,上市后GARCH項(xiàng)系數(shù)顯著增大有11只、顯著下降有13只。從GARCH(1,1)模型的GARCH項(xiàng)來看,樣本股收益率波動性并未表現(xiàn)出長期趨勢性變化;樣本股的長期均衡波動率在期權(quán)上市之后全部降低,因此可判斷期權(quán)上市降低了標(biāo)的成分股收益率的波動性。在期權(quán)宣布前ARCH項(xiàng)系數(shù)有17只顯著,宣布后僅7只顯著,也說明期權(quán)宣布降低了樣本股的波動集聚性;關(guān)于GARCH項(xiàng)的系數(shù),宣布前有23只顯著,宣布后僅12只顯著,證實(shí)期權(quán)宣布對樣本股的波動率長期沒有顯著影響;72.7%的股票長期均衡波動率在期權(quán)宣布后降低,同樣得出期權(quán)宣布降低標(biāo)的股票波動性的結(jié)論。本文與庫馬爾等(1995,1998)、劉清華(2009)的研究結(jié)果類似,均說明指數(shù)期權(quán)的上市交易降低了成分股收益率的波動性。

    通過GARCH(1,1)模型對標(biāo)的成分股收益率波動性的衡量,可以發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市日(宣布日)降低了樣本股收益率的波動性,但長期并未對樣本股收益率的波動性產(chǎn)生趨勢性影響,對比上市日、宣布日對波動性的影響,上市日對樣本股收益率波動的影響比宣布日更加顯著。

    2.TGARCH(1,1)模型的檢驗(yàn)。由于GARCH模型只考慮對稱分布,并未考慮利好、利空消息對波動率的影響,且TGARCH模型已被廣泛應(yīng)用于各國市場以檢驗(yàn)市場是否存在非對稱性,所以本文利用TGARCH(1,1)模型擬合期權(quán)上市日(宣布日)前、后收益率的時間序列,驗(yàn)證期權(quán)上市日(宣布日)前、后樣本股收益率的波動性是否存在非對稱現(xiàn)象。

    TGARCH模型是由扎科安(Zakoian,1990)等人提出的用于驗(yàn)證股市是否存在非對稱現(xiàn)象的模型。TGARCH模型在GARCH模型的基礎(chǔ)上,以區(qū)分均值方程擾動項(xiàng)為條件,在波動方程中加入虛擬變量來檢驗(yàn)波動非對稱性。

    方程(10)中,dt-1是一個虛擬變量,當(dāng)εt-1<0時,dt-1=1;當(dāng)εt-1≥0時,dt-1=0。只要γ不顯著為0,就存在非對稱性;方程(10)為條件方差方程,其中 εt-12項(xiàng)為ARCH項(xiàng)、ht-1為GARCH項(xiàng)、γεt-12dt-1為TGARCH項(xiàng)(非對稱項(xiàng))。方程中εt-1≥0表示利好的消息,εt-1<0表示利空的消息。對于TGARCH模型,利好和利空消息的影響是有差異的,利好消息對波動有α1倍的沖擊,而利空消息對波動有α1+γ倍的沖擊。若γ不顯著為0,則存在杠桿效應(yīng),若γ顯著大于0,說明利空消息將加大波動性;若γ顯著小于0,說明利空消息將減小波動性。

    利用TGARCH(1,1)模型估計(jì)ETF50期權(quán)上市日(宣布日)前、后樣本股收益率序列的TGARCH項(xiàng),由TGARCH項(xiàng)系數(shù)來研究利好、利空消息是否對樣本股在期權(quán)上市日(宣布日)前、后的收益率波動產(chǎn)生不對稱的影響。首先將34只樣本股在期權(quán)上市日(宣布日)前、后的收益率序列做處理,取34只樣本股各階段收益率的均值,形成新的時間序列,以便更好地?cái)M合TGARCH(1,1)模型。對新的時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)的時間序列,且分別對四個時間序列做收益率的自回歸,發(fā)現(xiàn)其殘差序列均存在明顯的波動集聚性,表明其殘差序列存在條件異方差性。

    表5:期權(quán)上市日(宣布日)前、后TGARCH(1,1)模型模擬系數(shù)統(tǒng)計(jì)

    表5為期權(quán)上市日(宣布日)前、后樣本股四個收益率時間序列擬合的TGARCH(1,1)模型的系數(shù)統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示,期權(quán)上市日(宣布日)前、后ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)的變化與GARCH(1,1)所得結(jié)論并不矛盾。TGARCH項(xiàng)在期權(quán)宣布日前后均顯著不為0,表明收益率的波動存在非對稱性。由系數(shù)的變化可知,在期權(quán)宣布日后,樣本股收益率波動對負(fù)面信息的反應(yīng)增強(qiáng)。關(guān)于期權(quán)上市日之后的TGARCH(1,1)模型,TGARCH項(xiàng)系數(shù)在10%的顯著性水平下不顯著,說明在期權(quán)上市之后,樣本股收益率的波動對利好、利空消息不存在非對稱性。本文與熊熊(2011)研究的結(jié)論類似,均說明指數(shù)衍生品宣布后現(xiàn)貨市場不對稱性增加;本文與岳華(2014)的研究結(jié)果稍有偏差,在一定程度上說明衍生品的上市穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場的波動。

    綜上,在期權(quán)宣布日之后樣本股波動性的集聚性降低,樣本股收益率的長期波動可能表現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。對于利空的消息,樣本股的收益率表現(xiàn)出更大的波動性,存在顯著的杠桿效應(yīng);針對期權(quán)上市日后的TGARCH模型,并不存在杠桿效應(yīng),即無論出現(xiàn)利好或利空消息對樣本股收益率波動性的影響都是對稱的。

    四、結(jié)論

    隨著全球金融衍生品市場的迅速發(fā)展,很多學(xué)者就衍生品市場的發(fā)展對股市的影響做了各方面的研究,不同的地域背景得出不同的結(jié)論。本文主要研究2015年1月9日宣布、2015年2月9日上市的ETF50期權(quán)對標(biāo)的成分股股票的流動性和波動性的影響,并對比上市日和宣布日對樣本流動性和波動性影響程度的大小以及不同消息對收益率波動的影響是否對稱,得出以下結(jié)論:

    第一,期權(quán)的上市日(宣布日)增強(qiáng)了樣本股的流動性,且上市日對流動性的影響強(qiáng)于宣布日。本文利用異常交易量和創(chuàng)新指標(biāo)相對交易深度比率來檢驗(yàn)流動性的變化,結(jié)果表明ETF50期權(quán)宣布日后樣本股票的流動性增強(qiáng),期權(quán)上市增強(qiáng)了標(biāo)的成分股的流動性;在控制可能影響交易深度的其他因素之后,結(jié)果仍表明,期權(quán)上市日(宣布日)導(dǎo)致交易深度增加,且上市日的影響更大。

    第二,期權(quán)的上市日(宣布日)降低了標(biāo)的股票收益率的波動性,且期權(quán)宣布日后波動性立即發(fā)生變化,但上市日的影響整體強(qiáng)于宣布日。本文首先對收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果表明在期權(quán)宣布上市后,收益率的波動性發(fā)生小幅降低;隨著期權(quán)正式上市收益率的波動性再次降低并維持,直至2015 年6月中旬,此時中國股市出現(xiàn)大跌,由于個股收益率的變化強(qiáng)于市場收益率的變化,才表現(xiàn)出在樣本區(qū)間末端收益率波動性增大。最后,利用GARCH (1,1)模型對標(biāo)的股票的收益率進(jìn)行分析,得出期權(quán)上市日(宣布日)后標(biāo)的股票收益率的波動率降低,且上市日的影響顯著強(qiáng)于宣布日。

    第三,期權(quán)宣布日后股票收益率對利空消息表現(xiàn)出更大的波動,而上市日后不存在非對稱性。本文利用TGARCH(1,1)模型檢驗(yàn)出宣布日后樣本股的收益率對利好、利空消息出現(xiàn)非對稱性波動,且在期權(quán)宣布日后樣本股的收益率對利空消息表現(xiàn)出更大的波動性。

    綜上所述,上證ETF50期權(quán)上市(宣布)導(dǎo)致標(biāo)的成分股流動性增強(qiáng)、收益率波動率降低,且在期權(quán)宣布日后,股票收益率波動性存在非對稱性。同時,結(jié)合中國金融市場的發(fā)展和近期ETF50期權(quán)交易的不活躍,建議政府在穩(wěn)定市場的前提下,積極鼓勵扶持衍生品市場的發(fā)展,不能將在股市上出現(xiàn)的不正常波動原因全部歸結(jié)于衍生品市場,以此來促進(jìn)中國金融市場的進(jìn)一步健康全面發(fā)展。

    注:

    ①受限于文章篇幅,故GARCH模型估計(jì)結(jié)果表略去,文中只說明其估計(jì)結(jié)論。

    [1]Kumar R,Sarin A,Shastri K.1995.The impact of index options on the underlying stocks:The evidence fromthe listing of Nikkei stock average options[J].Pacific-Basin Finance Journal,3(2).

    [2]Liu S.2009.The impacts of index options on the underlying stocks:The case of the S&P 100[J].The Quarterly Review of Economics and Finance,49(3).

    [3]Kumar R,Sarin A,Shastri K.1998.The impact of options trading on the market quality of the underlying security:An empirical analysis[J].The Journal of Finance,53 (2).

    [4]Roll R.1984.A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market[J].The Journal of Finance,39(4).

    [5]Mazouz K.2004.The effect of CBOE option listing on the volatility of NYSE traded stocks:a time-varying variance approach[J].Journal of Empirical Finance,11(5).

    [6]Danielsen B R,Van Ness B F,Warr R S.2007.Reassessing the impact of option introductions on market quality:A less restrictive test for event-date effects[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,42(04).

    [7]Lundstrum L L.205.Option listing:market quality revisited[J].Review of Quantitative Finance and Accounting.

    [8]Chen W P,Chung H.2012.Has the introduction of S&P 500 ETF options led to improvements in price discovery of SPDRs?[J].Journal of Futures Markets,32(7).

    [9]Mayhew S,Mihov V.2004.How do exchanges select stocks for option listing?[J].The Journal of Finance,59 (1).

    [10]Hasan M K,Chowdhury S.2011.The impact of the introduction of index options on volatility and liquidity on the underlying stocks:Empirical evidence from the Asian stock markets[J].

    [11]Vipul.2006.Impact of the introduction of derivatives on underlying volatility:evidence from India[J].Applied Financial Economics,16(9).

    [12]Yang J,Yang Z,Zhou Y.2012.Intraday price discovery and volatility transmission in stock index and stock index futures markets:Evidence from China[J].Journal of Futures Markets,32(2).

    [13]熊熊,張宇,張維等.股指期權(quán)推出對股票市場和股指期貨市場波動性影響:以KOSP1200股指期權(quán)為例[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2011,31(5).

    [14]岳華,潘圣輝.股指期貨市場對現(xiàn)貨市場波動性影響的實(shí)證研究——基于滬深300股指期貨[J].山東社會科學(xué),2014,(12).

    [15]王琦.股指期權(quán)對標(biāo)的指數(shù)波動性影響研究——以韓國為例[D].遼寧大學(xué),2013.

    The Impact of 50ETF Option Listed on the Underlying Stocks——Based on the Perspective of Liquidity and Volatility

    Zhang Jing Song Futie
    (Business School of East China University of Science and Technology,Shanghai 200237)

    The SSE 50ETF Option,the first exchange traded option in China′s financial market,has been listed on February 9,2015.The role of the option market and its influence on the spot market are worth exploring.By using the liquidity,volatility,GARCH model,TGARCH model and other indicators,we make a comparative study on the influences of the announcement and listing of the 50ETF Option on the liquidity and volatility of its underlying constituent stocks respectively.The results show that the liquidity and volatility of the sample stock change immediately after the announcement date of the option.The announcement and listing of option can increase the liquidity of the sample stocks and decrease their volatility,and their influences on the listing date are significantly greater than those on the announcement date.Bad news result in the greater volatility of the sample stocks after the announcement of option.Finally,we suggest that the China′s government should vigorously promote and facilitate the development of the derivatives market.

    50ETF option,underlying stock,volatility,liquidity

    F830.91

    A

    1674-2265(2016)03-0059-07

    (特約編輯 齊稚平;校對 GQ,SJ)

    2016-2-15

    張靜,女,華東理工大學(xué),研究方向?yàn)榻鹑谟?jì)量;宋福鐵,男,華東理工大學(xué)商學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價、金融計(jì)量。

    猜你喜歡
    波動性標(biāo)的期權(quán)
    具有兩個P’維非線性不可約特征標(biāo)的非可解群
    因時制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:32
    紅周刊績優(yōu)指數(shù)100只標(biāo)的股一覽
    紅周刊績優(yōu)指數(shù)100只標(biāo)的股一覽
    紅周刊績優(yōu)指數(shù)100只標(biāo)的股一覽
    基于人民幣兌歐元的馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)換的外匯匯率波動性研究
    基于滬深300指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)及波動性研究
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    基于SV模型的人民幣理財(cái)產(chǎn)品收益率波動性研究
    欧美三级亚洲精品| 国产精品一区二区性色av| 少妇熟女欧美另类| 听说在线观看完整版免费高清| 女同久久另类99精品国产91| 真实男女啪啪啪动态图| 美女高潮的动态| 国产淫片久久久久久久久| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人二区视频| 毛片女人毛片| 高清毛片免费看| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲成av人片在线播放无| 91狼人影院| 永久网站在线| 黄片wwwwww| 色哟哟·www| 精品久久久久久久末码| 欧美3d第一页| 真实男女啪啪啪动态图| 国产老妇女一区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产三级在线视频| 草草在线视频免费看| 亚洲精品国产成人久久av| 精品久久久久久久末码| 日韩亚洲欧美综合| 日本精品一区二区三区蜜桃| av免费在线看不卡| 日韩精品有码人妻一区| 精品乱码久久久久久99久播| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久成人免费电影| 久久人人精品亚洲av| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产高潮美女av| 亚洲欧美日韩东京热| 淫妇啪啪啪对白视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 最近视频中文字幕2019在线8| 亚洲av.av天堂| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 国产精品久久久久久久电影| 婷婷色综合大香蕉| 观看美女的网站| 97热精品久久久久久| 午夜福利视频1000在线观看| 俺也久久电影网| 一个人免费在线观看电影| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 看非洲黑人一级黄片| 午夜福利18| www日本黄色视频网| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 日韩精品中文字幕看吧| 成人永久免费在线观看视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 精品国内亚洲2022精品成人| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 精品久久久噜噜| 国产毛片a区久久久久| 1000部很黄的大片| 日日撸夜夜添| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲最大成人手机在线| 少妇熟女欧美另类| 高清毛片免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 男人狂女人下面高潮的视频| 麻豆乱淫一区二区| av女优亚洲男人天堂| 国产精品嫩草影院av在线观看| 欧美成人a在线观看| 男女视频在线观看网站免费| 欧美在线一区亚洲| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲av免费在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| a级毛色黄片| 日日摸夜夜添夜夜添小说| av.在线天堂| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 中文字幕熟女人妻在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产片特级美女逼逼视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 人妻久久中文字幕网| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 能在线免费观看的黄片| 日韩 亚洲 欧美在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 99久久成人亚洲精品观看| 日本一本二区三区精品| 成人永久免费在线观看视频| 国产极品精品免费视频能看的| 日韩av不卡免费在线播放| 久久久成人免费电影| 麻豆国产97在线/欧美| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲av免费高清在线观看| 成年av动漫网址| 色5月婷婷丁香| 一级黄色大片毛片| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国产亚洲精品久久久久久毛片| 插逼视频在线观看| 国内精品美女久久久久久| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产免费一级a男人的天堂| 久久精品人妻少妇| 高清午夜精品一区二区三区 | 亚洲不卡免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 哪里可以看免费的av片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 联通29元200g的流量卡| 国内精品美女久久久久久| 亚洲18禁久久av| 国内精品宾馆在线| 成人欧美大片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 午夜a级毛片| av在线播放精品| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲最大成人中文| 成人国产麻豆网| 亚洲五月天丁香| 国产精品久久电影中文字幕| 久久久久久九九精品二区国产| 国产一区二区激情短视频| 能在线免费观看的黄片| 国产精品99久久久久久久久| www.色视频.com| 97热精品久久久久久| 日本免费一区二区三区高清不卡| a级毛片a级免费在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 中文在线观看免费www的网站| 一级黄色大片毛片| 九色成人免费人妻av| 国产人妻一区二区三区在| 黄色欧美视频在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲性久久影院| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最近视频中文字幕2019在线8| 亚洲成a人片在线一区二区| 18+在线观看网站| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日韩强制内射视频| 校园春色视频在线观看| 一个人看的www免费观看视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 91麻豆精品激情在线观看国产| 床上黄色一级片| 99在线人妻在线中文字幕| 我要搜黄色片| 午夜精品在线福利| 精品无人区乱码1区二区| 色av中文字幕| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 一本精品99久久精品77| 国产精品电影一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| av福利片在线观看| 午夜影院日韩av| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 乱码一卡2卡4卡精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 丰满的人妻完整版| 亚洲高清免费不卡视频| 国产色婷婷99| 99国产极品粉嫩在线观看| 深爱激情五月婷婷| 国内精品宾馆在线| 校园春色视频在线观看| 超碰av人人做人人爽久久| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产精品亚洲美女久久久| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 韩国av在线不卡| 亚洲av不卡在线观看| 中文在线观看免费www的网站| 可以在线观看毛片的网站| 国产探花极品一区二区| 国产精品1区2区在线观看.| 身体一侧抽搐| 一区福利在线观看| 日本 av在线| 九色成人免费人妻av| а√天堂www在线а√下载| 久久九九热精品免费| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲不卡免费看| 亚洲精品成人久久久久久| 97超视频在线观看视频| 久久久久久久午夜电影| 亚洲最大成人av| 日韩高清综合在线| 国产中年淑女户外野战色| 最近最新中文字幕大全电影3| 国内精品一区二区在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日韩制服骚丝袜av| 成人av在线播放网站| 搡老熟女国产l中国老女人| www日本黄色视频网| 欧美色视频一区免费| 亚洲欧美日韩东京热| 国产 一区精品| 欧美最黄视频在线播放免费| 成人av在线播放网站| 插阴视频在线观看视频| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲美女视频黄频| 国产精品女同一区二区软件| 好男人在线观看高清免费视频| 日韩欧美国产在线观看| 色5月婷婷丁香| 精品人妻偷拍中文字幕| 长腿黑丝高跟| 欧美zozozo另类| 可以在线观看的亚洲视频| 日本一本二区三区精品| 一级黄色大片毛片| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久中文看片网| 国产精品久久久久久av不卡| 少妇熟女欧美另类| 久久久久久久久久久丰满| 91在线观看av| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲成人精品中文字幕电影| 91麻豆精品激情在线观看国产| 露出奶头的视频| 国模一区二区三区四区视频| 如何舔出高潮| 中国美白少妇内射xxxbb| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产成人福利小说| 春色校园在线视频观看| 国产精品一区二区免费欧美| 国产视频一区二区在线看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 哪里可以看免费的av片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 一级av片app| 免费人成在线观看视频色| 在线a可以看的网站| 3wmmmm亚洲av在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 成人av在线播放网站| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲国产精品合色在线| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产成人91sexporn| 在线观看午夜福利视频| 在线免费观看不下载黄p国产| av专区在线播放| 在线天堂最新版资源| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 免费观看的影片在线观看| 精品久久久久久成人av| 少妇熟女aⅴ在线视频| avwww免费| av视频在线观看入口| 久久久久性生活片| 亚洲丝袜综合中文字幕| 婷婷亚洲欧美| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久精品欧美日韩精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 日韩一区二区视频免费看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 美女免费视频网站| a级毛片a级免费在线| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲国产精品国产精品| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久久成人免费电影| 久久久久国内视频| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 亚洲中文字幕日韩| av免费在线看不卡| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 一进一出抽搐动态| 亚洲丝袜综合中文字幕| 女同久久另类99精品国产91| 欧美日本亚洲视频在线播放| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精华一区二区三区| 晚上一个人看的免费电影| 久久久久免费精品人妻一区二区| 日本五十路高清| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产亚洲欧美98| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产美女午夜福利| 国产av麻豆久久久久久久| 一个人看的www免费观看视频| 美女大奶头视频| 九色成人免费人妻av| 毛片女人毛片| 男女那种视频在线观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 天堂动漫精品| 国产亚洲精品久久久com| 久久久a久久爽久久v久久| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲精品色激情综合| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产久久久一区二区三区| 欧美激情久久久久久爽电影| 村上凉子中文字幕在线| av在线天堂中文字幕| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 日本与韩国留学比较| 久久中文看片网| 久久久久国内视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美人与善性xxx| 国产一区二区在线观看日韩| 狠狠狠狠99中文字幕| 最近手机中文字幕大全| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲色图av天堂| 美女免费视频网站| 麻豆国产av国片精品| 国产成人影院久久av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国产精品三级大全| 好男人在线观看高清免费视频| 国内精品久久久久精免费| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 免费在线观看成人毛片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| av在线蜜桃| 天堂√8在线中文| 国产人妻一区二区三区在| 一级毛片aaaaaa免费看小| 免费观看在线日韩| 久久这里只有精品中国| 日本a在线网址| 亚洲美女搞黄在线观看 | 一级毛片电影观看 | 成年av动漫网址| 三级经典国产精品| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 一级av片app| 欧美一区二区亚洲| 网址你懂的国产日韩在线| 村上凉子中文字幕在线| 丝袜美腿在线中文| 直男gayav资源| 插逼视频在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 最近在线观看免费完整版| 久久人妻av系列| 欧美区成人在线视频| 一区福利在线观看| 亚洲精品影视一区二区三区av| 直男gayav资源| 欧美一区二区精品小视频在线| 一级毛片电影观看 | 女的被弄到高潮叫床怎么办| 婷婷亚洲欧美| 国产精品一及| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产午夜精品论理片| 久久99热这里只有精品18| 禁无遮挡网站| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| www日本黄色视频网| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 岛国在线免费视频观看| 中文在线观看免费www的网站| 一区二区三区高清视频在线| 听说在线观看完整版免费高清| 中出人妻视频一区二区| 日本成人三级电影网站| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 一进一出抽搐gif免费好疼| 嫩草影院新地址| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 免费看a级黄色片| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产精品国产高清国产av| 精品乱码久久久久久99久播| 禁无遮挡网站| 国产伦一二天堂av在线观看| av免费在线看不卡| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 黄色日韩在线| 丰满乱子伦码专区| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品一区二区性色av| 美女内射精品一级片tv| 亚洲在线观看片| av国产免费在线观看| 成人无遮挡网站| 亚洲天堂国产精品一区在线| 日本免费一区二区三区高清不卡| 偷拍熟女少妇极品色| 国产久久久一区二区三区| 男女啪啪激烈高潮av片| 性插视频无遮挡在线免费观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 免费av观看视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 丰满乱子伦码专区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 夜夜爽天天搞| 中文字幕av在线有码专区| 一级a爱片免费观看的视频| 中国美女看黄片| 一级毛片aaaaaa免费看小| 精品久久久久久久久亚洲| 简卡轻食公司| 少妇的逼水好多| 精品一区二区免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 久久久久免费精品人妻一区二区| 日本五十路高清| 春色校园在线视频观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 美女 人体艺术 gogo| av天堂中文字幕网| 久久久久久久午夜电影| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| av中文乱码字幕在线| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产毛片a区久久久久| 亚洲av成人av| 亚洲人成网站在线播| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产成人a∨麻豆精品| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产中年淑女户外野战色| 在线a可以看的网站| 男女视频在线观看网站免费| 18+在线观看网站| 香蕉av资源在线| 国产v大片淫在线免费观看| 免费在线观看影片大全网站| 夜夜爽天天搞| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲最大成人av| 黄色欧美视频在线观看| 精品久久久久久久久亚洲| 欧美xxxx性猛交bbbb| 寂寞人妻少妇视频99o| 国模一区二区三区四区视频| 看十八女毛片水多多多| 超碰av人人做人人爽久久| 成人精品一区二区免费| 亚洲熟妇熟女久久| 国产 一区 欧美 日韩| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 男人的好看免费观看在线视频| 免费无遮挡裸体视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 高清毛片免费看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 午夜精品在线福利| 网址你懂的国产日韩在线| 日本免费a在线| 99热精品在线国产| 国产高清视频在线观看网站| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 我的老师免费观看完整版| 亚洲最大成人手机在线| 一级黄色大片毛片| 最近手机中文字幕大全| 国产精品久久久久久久电影| 午夜老司机福利剧场| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 嫩草影院入口| .国产精品久久| 欧美成人一区二区免费高清观看| 伦精品一区二区三区| 亚洲最大成人av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲人成网站在线播| 国产精品无大码| 成人av在线播放网站| 国产极品精品免费视频能看的| av卡一久久| 国产精品99久久久久久久久| 丰满的人妻完整版| 亚洲av电影不卡..在线观看| 一区福利在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久这里只有精品中国| 亚洲久久久久久中文字幕| 五月伊人婷婷丁香| 精品无人区乱码1区二区| 成年女人看的毛片在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产成人一区二区在线| 色综合站精品国产| 成年av动漫网址| 日韩精品青青久久久久久| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲av二区三区四区| 成人午夜高清在线视频| 91狼人影院| 免费观看人在逋| 波多野结衣巨乳人妻| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看 | videossex国产| 久久鲁丝午夜福利片| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产在线男女| 97在线视频观看| 青春草视频在线免费观看| 在线免费观看的www视频| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美一区二区亚洲| 国产精品电影一区二区三区| 综合色丁香网| 午夜视频国产福利| 国产男人的电影天堂91| 老女人水多毛片| 少妇被粗大猛烈的视频| 晚上一个人看的免费电影| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 九九爱精品视频在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 色5月婷婷丁香| 两个人视频免费观看高清| 波野结衣二区三区在线| 最后的刺客免费高清国语| 日本-黄色视频高清免费观看| 老司机影院成人| 成人av一区二区三区在线看| 国产av不卡久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 99热网站在线观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产精品人妻久久久影院| 久久久久久久久中文| 两个人视频免费观看高清| 插逼视频在线观看| 能在线免费观看的黄片| 亚洲自拍偷在线| 免费黄网站久久成人精品| 国产精品美女特级片免费视频播放器| a级一级毛片免费在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产伦在线观看视频一区| 日本a在线网址| 全区人妻精品视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 五月伊人婷婷丁香| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲av美国av| 真人做人爱边吃奶动态| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 在线观看66精品国产| 能在线免费观看的黄片| 久久国产乱子免费精品| 中文在线观看免费www的网站| 色哟哟·www| 久久鲁丝午夜福利片| 禁无遮挡网站| av中文乱码字幕在线| 亚洲图色成人| 国产一区二区在线av高清观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜福利在线观看吧| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产精品伦人一区二区| 日韩欧美三级三区| 91在线观看av| 国产精品久久视频播放| 国产熟女欧美一区二区| 国产美女午夜福利| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲图色成人| 亚洲无线在线观看|