貨幣政策對商業(yè)信用與銀行信用兩者關(guān)系的影響研究

邵愛英　張西征

[摘要]本文以2005—2014年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，來檢驗(yàn)貨幣政策對商業(yè)信用及銀行信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用和銀行借款在企業(yè)中呈現(xiàn)顯著的“替代關(guān)系”。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的趨緊對于企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行借款融資的替代關(guān)系的影響還會隨著企業(yè)規(guī)模的不同表現(xiàn)出一定的差異性。本文一方面檢驗(yàn)了我國上市公司貨幣政策信貸傳導(dǎo)的存在理論，另一方面可以為貨幣政策的制定提供微觀數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；商業(yè)信用；銀行信用

一、引言

轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，其高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與落后低效的金融體系常常形成鮮明的對比，學(xué)者們在探究這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展之謎的過程中，商業(yè)信用的普遍使用逐漸成為他們關(guān)注的焦點(diǎn)之一。Woodruff（1999）與Fisman和Love（2003）等人的實(shí)證研究表明，在金融市場不健全的發(fā)展中國家及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家中，商業(yè)信用是企業(yè)發(fā)展的主要推動力量。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，而金融發(fā)展卻嚴(yán)重滯后，我國以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系極大限制了企業(yè)的融資渠道，而企業(yè)大量使用的商業(yè)信用作為銀行信貸的一種新生資金來源，正在扮演著重要的角色。

商業(yè)信用與銀行信貸之間互動關(guān)系的研究已成為現(xiàn)階段學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)，一個重要的原因在于商業(yè)信用與銀行信貸之間的互動關(guān)系研究既屬于企業(yè)融資理論，同時也屬于貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的研究范疇。對于二者之間互動關(guān)系的研究，不同的學(xué)者得出了不同的結(jié)論，大部分學(xué)者經(jīng)過實(shí)證研究認(rèn)為二者之間存在著相互替代的關(guān)系，并通過二者的相互替代來應(yīng)對貨幣政策的變化，從而弱化貨幣政策的效果；另外小部分學(xué)者經(jīng)過實(shí)證研究卻找到了二者之間呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系的證據(jù)?；谝陨媳尘?，本文認(rèn)為有必要探討貨幣政策對二者關(guān)系的影響。

二、理論分析和假設(shè)提出

本文主要研究的商業(yè)信用的對象主要是商業(yè)信用的獲得。商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢理論和信貸配給理論表明，由于信息不對稱問題的存在，銀行在給企業(yè)放貸時會面臨逆向選擇和道德風(fēng)險，此時，銀行會實(shí)施信貸配給行為，導(dǎo)致一部分企業(yè)無論愿意支付多高利率，都無法從銀行獲得信貸。在這樣的情況下，這些受到銀行信用融資約束的企業(yè)為了籌集自身發(fā)展所需的資金，只得訴求于其他的融資渠道，所以，商業(yè)信用與銀行信用之間的關(guān)系往往呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)，即“替代關(guān)系”。

但是，在貨幣政策緊縮期，銀行對企業(yè)惜貸，為什么供應(yīng)商還會提供商業(yè)信用給企業(yè)呢？ Nilsen （2002） 認(rèn)為在正常時期，企業(yè)使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代融資方式成本高昂，但到了貨幣政策緊縮期，因?yàn)橘Y金的稀缺性，企業(yè)難以獲得貸款或者貸款的成本非常高昂，此時使用商業(yè)信用作為融資方式反而具有成本上的優(yōu)勢，而供應(yīng)商出于相互的合作關(guān)系（Cunat，2007） 可能提供信用給企業(yè)。另一方面，信貸配給現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因就在于銀行與企業(yè)雙方存在信息不對稱（Stiglitz and Weiss，1981），而相對于銀行，供應(yīng)商在企業(yè)信息獲取上更具有優(yōu)勢（Fishman and Love，2003） ，這使得供應(yīng)商可能在貨幣政策緊縮期提供商業(yè)信用給企業(yè)。由此，可以得出讓企業(yè)的總?cè)谫Y額一定的情況下，在貨幣政策緊縮，難以從銀行獲得信貸融資的時候，企業(yè)必然會更多的傾向于去獲得商業(yè)融資，從而加劇了兩者之間的替代關(guān)系。

基于以上分析，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：隨著貨幣政策的趨緊，我國企業(yè)商業(yè)信用與銀行信用的替代關(guān)系會有所增強(qiáng)。

我國的企業(yè)數(shù)量眾多，有規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、地位高的國有企業(yè)，也有規(guī)模小、處于成長期、盈利能力較弱的企業(yè)，對于這么多類型的企業(yè)，在做商業(yè)信用與銀行信用之間關(guān)系的研究的時候，應(yīng)該考慮更多的企業(yè)特性。張捷，王霄（2002）、張琦，陳曉紅（2008）等都認(rèn)為我國規(guī)模越小的企業(yè)在信貸融資中面臨著規(guī)模歧視。當(dāng)貨幣政策緊縮的時候，這種歧視會越發(fā)明顯（劉建勇、湯浩，2008）。由此看來，貨幣政策的趨緊會加劇小規(guī)模企業(yè)中商業(yè)信用與銀行信用之間的替代關(guān)系。

基于以上分析，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：隨著貨幣政策的趨緊，較之于規(guī)模大的企業(yè)，規(guī)模小的企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用兩者的替代關(guān)系會越發(fā)顯著。

三、數(shù)據(jù)來源與模型

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

文章選取的樣本為2005-2014年中國滬深兩市上市公司共10年的面板數(shù)據(jù)，并按照以下的步驟剔出部分?jǐn)?shù)據(jù)：金融類上市公司；資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的公司；被ST的公司；關(guān)鍵指標(biāo)缺失嚴(yán)重或者指標(biāo)明顯失真的公司樣本。本文最后得到747個樣本，共7470個觀測值。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)全部來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)整理與分析由EXCEL、SPSS與 Eviews7.0進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)上文提出的關(guān)于企業(yè)融資過程中商業(yè)信用與銀行信用之間關(guān)系的假設(shè)，本文擬就選取不同的樣本進(jìn)行回歸，并進(jìn)行回歸分析。本文采用多元線性回歸方程來檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系。為檢驗(yàn)假設(shè)，本文設(shè)定了如下模型：

TC=α0+α1BANK+α2MP+α3MP*BANK+α4STATE+α5SIZE+α6CFO+α7ROA+α8VOI+ε

本文借鑒陸正飛、楊德明（2011）的方法，以MP=M2增長率—GDP 增長率—CPI增長率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)。如果該指標(biāo)偏大，則表示貨幣政策趨于寬松，反之，則表示貨幣政策趨于緊縮。根據(jù)各年度數(shù)據(jù)和計(jì)算的MP值，將2006年、2007年、2008年、2011年和2014年作為貨幣緊縮期。為了提高結(jié)論的科學(xué)性，本文引入以下控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；規(guī)模：企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平：經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率；資產(chǎn)收益率：凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比率；營運(yùn)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)前面提出的相關(guān)假設(shè)和研究設(shè)計(jì)思路，本章對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢驗(yàn)。首先運(yùn)用Excel對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，然后運(yùn)用軟件ststa10.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

對2005年到2014年樣本數(shù)據(jù)中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表5.1

表5.1分別從平均值、中位數(shù)、最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差五個方面列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。商業(yè)信用占總資產(chǎn)比重的平均值為0.182，中位數(shù)為0.154，說明我國上市公司從上游企業(yè)獲取商業(yè)信用的整體水平比較高，其最大值為0.794，最小值為0；銀行信用占總資產(chǎn)比重的平均值為0.174，中位數(shù)為0.159，與應(yīng)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)比重均值相比，銀行短期借款占總資產(chǎn)比重的均值高低0.008，說明中國上市公司依賴商業(yè)信用融資的整體水平較高，在企業(yè)經(jīng)營性融資中占有重要的地位。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，我們需要對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)它們之間是否存在相關(guān)關(guān)系，同時還需要對解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了解，避免出現(xiàn)多重共線性的問題。

從表5.2主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣中可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策M(jìn)P與商業(yè)信用AP、銀行信用BANK在0.01水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)貨幣政策越是寬松，上市公司從上游企業(yè)獲得的商業(yè)信用就越多，向銀行取得借款越多。商業(yè)信用獲得AP與銀行信用Bank在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著企業(yè)獲取的銀行借款融資與向上游企業(yè)獲得的商業(yè)信用呈現(xiàn)“替代關(guān)系”。

從Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣中可以發(fā)現(xiàn)，自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8。Judge et al.（1988）認(rèn)為，當(dāng)自變量相關(guān)系數(shù)小于 80%時，將不會對回歸模型產(chǎn)生影響。由此我們認(rèn)為模型中不存在多重共線性問題，可以進(jìn)行模型的回歸。

（三）多元線性回歸分析

相關(guān)性分析的結(jié)果已經(jīng)初步證實(shí)了研究假設(shè)的正確性，為了對假設(shè)進(jìn)行全面的檢驗(yàn)，本文將首先將總樣本做一次回歸，然后將樣本分為規(guī)模大的企業(yè)，規(guī)模小的企業(yè)兩類個體樣本，對這些個體樣本再進(jìn)行回歸，所得結(jié)果列示如下：

①對全樣本的回歸分析

從表5.3中可以看出，當(dāng)貨幣政策緊縮的時候，因變量商業(yè)信用TC與自變量銀行信用BANK之間呈顯著負(fù)相關(guān)，表明在企業(yè)融資過程中商業(yè)信用與銀行信用之間的確存在顯著的替代關(guān)系，整體替代率約為16.2%。說明在企業(yè)融資過程中，商業(yè)信用可以在一定程度上替代銀行信用滿足企業(yè)的部分融資需求。貨幣政策M(jìn)P與商業(yè)信用TC的相關(guān)系數(shù)是-0.013，在較高的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)貨幣政策趨向于緊縮的時候，企業(yè)可以從上游企業(yè)獲得的商業(yè)信用會變少。貨幣政策M(jìn)P與銀行信用BANK的交叉項(xiàng)的系數(shù)是-0.064，且在0.1的水平上與商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān)，表明緊縮的貨幣政策使代表商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的直線的斜率的絕對值增加，即變得更為陡峭，說明緊縮的貨幣政策使上市公司獲得商業(yè)信用對銀行信用的替代性有所加劇，因?yàn)殡S著銀行信貸的增加，相較貨幣政策寬松期而言，上市公司得到的商業(yè)信用也會快速的減少。該結(jié)果驗(yàn)證了假說1。

企業(yè)規(guī)模SIZE、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流CFO、營運(yùn)能力VOI與商業(yè)信用TC是正相關(guān)，資產(chǎn)收益率ROA與商業(yè)信用TC呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說明隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流越多，企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)，企業(yè)得到的商業(yè)信用就越多，隨著企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，得到的商業(yè)信用越少。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE與商業(yè)信用TC的關(guān)系并不顯著，說明國有企業(yè)對商業(yè)信用的依賴程度并不高。

②對規(guī)模大小兩類樣本的回歸分析

由表5.3中可以看出，大規(guī)模企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用之間的相關(guān)系數(shù)是-0.171，且在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明大規(guī)模企業(yè)中商業(yè)信用與銀行信用之間呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系。小規(guī)模企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用之間的相關(guān)系數(shù)是-0.184，在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明小規(guī)模企業(yè)中商業(yè)信用與銀行信用之間也呈現(xiàn)替代關(guān)系。

大規(guī)模企業(yè)的MP*BANK的系數(shù)是-0.074，說明緊縮的貨幣政策會在一定程度上加劇該類企業(yè)中商業(yè)信用與銀行信用的替代關(guān)系。小規(guī)模企業(yè)的MP*BANK的系數(shù)是-0.083，說明緊縮的貨幣政策使代表商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的直線的斜率的絕對值增加，即變得更為陡峭，說明隨著貨幣政策的趨緊，較之于規(guī)模大的企業(yè)，規(guī)模小的企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用兩者的替代關(guān)系會越發(fā)顯著。該結(jié)果驗(yàn)證了假說2。

五、結(jié)論與啟示

通過上述工作，主要得出了以下結(jié)論：我國上市公司的商業(yè)信用與銀行信用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即替代關(guān)系，貨幣政策的趨緊會加劇這種替代關(guān)系。對于不同規(guī)模的企業(yè)，貨幣政策對于商業(yè)信用的獲得與銀行信用的相關(guān)關(guān)系的影響程度會隨著企業(yè)不同的特征而有所不一樣。隨著貨幣政策的趨緊，較之于規(guī)模大的企業(yè)，規(guī)模小的企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用兩者的替代關(guān)系會越發(fā)顯著。貨幣政策作為一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)行為的影響主要是通過其微觀傳導(dǎo)機(jī)制作用的。貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會隨之發(fā)生改變，不同的企業(yè)應(yīng)該通過選擇不同的融資方式應(yīng)對貨幣政策變化以減輕貨幣政策變動帶來的不利影響。

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