跨國(guó)并購(gòu)：一場(chǎng)戰(zhàn)略與耐力之戰(zhàn)

莊文靜

縱觀中國(guó)企業(yè)全球化的路徑，不難發(fā)現(xiàn)，從吸收外資的行業(yè)構(gòu)成看，發(fā)達(dá)國(guó)家以服務(wù)業(yè)為主，發(fā)展中國(guó)家則集中在制造業(yè)。

今年6月，海爾并購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)（GEA），讓外界更為驚嘆：中國(guó)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始真正走向強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的全球化之路了。

事實(shí)上中國(guó)過(guò)去幾年中，已經(jīng)經(jīng)歷一輪國(guó)際并購(gòu)的勢(shì)頭和階段。但與1980年代出現(xiàn)的大量惡意收購(gòu)行為不同，1990年代以后的跨國(guó)并購(gòu)主要是企業(yè)出自長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，并購(gòu)協(xié)議也是經(jīng)過(guò)當(dāng)事人雙方謹(jǐn)慎選擇、長(zhǎng)時(shí)間接觸、耐心協(xié)商之后達(dá)成的。特別是，由于戰(zhàn)略性并購(gòu)是一種理性并購(gòu)行為，雖然會(huì)給產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)等各方面帶來(lái)較強(qiáng)的震動(dòng)，卻是一種雙贏交易。

此次，青島海爾海外并購(gòu)案頗為引人注目。

海爾為何不惜花費(fèi)重金買下GEA？從資本視角看，能否產(chǎn)生1+1>2的協(xié)同效應(yīng)？高價(jià)收購(gòu)以后是否會(huì)有“消化不良”風(fēng)險(xiǎn)？

海爾是不是買貴了？

對(duì)于兩個(gè)企業(yè)的并購(gòu)，價(jià)格無(wú)論如何都是一個(gè)富有爭(zhēng)議的問(wèn)題。

價(jià)格不是跨國(guó)并購(gòu)的唯一考量因素，“價(jià)格跟并購(gòu)方的戰(zhàn)略有很大關(guān)系。GE給出的定價(jià)，在不同的時(shí)間、不同的主體不能完全比較?！鄙虾?fù)星創(chuàng)富投資管理股份有限公司總裁張良森如是對(duì)《中外管理》說(shuō)。

而為什么在不同的時(shí)間買，價(jià)格相差甚遠(yuǎn)？

張良森解釋，通常情況下，資產(chǎn)價(jià)格與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率有關(guān)，因此，利率高時(shí)資產(chǎn)價(jià)格低，利率低時(shí)資產(chǎn)價(jià)格高。另外，一次并購(gòu)還受貸款期限結(jié)構(gòu)、利率水平、所得稅等因素影響，這些因素都會(huì)影響整個(gè)收購(gòu)業(yè)績(jī)，收購(gòu)的財(cái)務(wù)測(cè)算，以及影響到并購(gòu)估值。

同時(shí)，一次收購(gòu)的價(jià)格，對(duì)于收購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖也不一樣。比如：海爾要開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)，如果收購(gòu)對(duì)象能實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖，價(jià)格就不是第一位的事。因此，“不同收購(gòu)主體對(duì)于收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略，是否符合它的戰(zhàn)略規(guī)劃，能多大程度契合他的戰(zhàn)略路徑，這是很關(guān)鍵的。”張良森特別強(qiáng)調(diào)，“并購(gòu)GEA很符合海爾的戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)可以豐富產(chǎn)品組合、產(chǎn)品系列，贏得市場(chǎng)、技術(shù)等資源。尤其是供應(yīng)鏈整合得好，會(huì)使成本下降且質(zhì)量更高，這意味著利潤(rùn)上升。所以55.8億美元這個(gè)價(jià)格，從海爾股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，說(shuō)明整個(gè)資本市場(chǎng)、投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為其估值是合理的。”

并購(gòu)帶來(lái)的是協(xié)同效應(yīng)

為什么最近幾年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)如此之多？

“因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)越來(lái)越成熟，中國(guó)內(nèi)生成長(zhǎng)的動(dòng)力越來(lái)越少，所以很多企業(yè)要尋找新的擴(kuò)張區(qū)域。在此，國(guó)際化自然而然產(chǎn)生了。”張良森說(shuō)。而他看好此次海爾收購(gòu)GEA，因?yàn)檫@是一個(gè)行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)，這意味著可獲取的協(xié)同機(jī)會(huì)就會(huì)更多，協(xié)同的領(lǐng)域就會(huì)更廣。

首先，被收購(gòu)方的市場(chǎng)份額是關(guān)鍵?！笆袌?chǎng)份額是一個(gè)企業(yè)相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的核心體現(xiàn)。”張良森分析，GE家電板塊，在美國(guó)有相當(dāng)高的市場(chǎng)份額，其在北美地區(qū)有很強(qiáng)的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力。而事實(shí)上，許多并購(gòu)也都是看重市場(chǎng)份額。

其次，海爾與GEA有很大的互補(bǔ)性。冰箱是海爾的第一主業(yè)，廚房電器是GEA的最大板塊。所以產(chǎn)品的互補(bǔ)性很強(qiáng)。并購(gòu)GEA完全可以擴(kuò)大海爾的產(chǎn)品組合，擴(kuò)大產(chǎn)品系列。

再者，價(jià)值鏈的協(xié)同效應(yīng)。海爾有近900億的銷售收入，其中GEA也有400億左右，這兩個(gè)加起來(lái)就是1300億的銷售收入。那么，從整個(gè)價(jià)值鏈上來(lái)看，諸如采購(gòu)、物流、分銷、售后服務(wù)、安裝維修等在內(nèi)的環(huán)節(jié)，均在同一個(gè)供應(yīng)鏈體系內(nèi)，顯然海爾可與GEA共享這些有價(jià)值的部分資源，產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)。海爾一定作過(guò)評(píng)估。

因此，這樣的并購(gòu)交易不僅合理，而且還有成本下降的空間。

成功并購(gòu)案的三大要素

在張良森看來(lái)，成功并購(gòu)案的要素不外乎三個(gè)方面：

第一，戰(zhàn)略是前提。國(guó)際化到底實(shí)現(xiàn)什么目的，背后邏輯是什么，企業(yè)必須想清楚。比如：并購(gòu)國(guó)外的企業(yè)然后開(kāi)拓中國(guó)的市場(chǎng)，還是并購(gòu)國(guó)外企業(yè)提高你的技術(shù)，抑或是你本來(lái)就是國(guó)際化戰(zhàn)略。企業(yè)的戰(zhàn)略和并購(gòu)的邏輯是緊密相關(guān)的，這一點(diǎn)是大前提。

第二，并購(gòu)雙方要知己知彼。兩個(gè)企業(yè)的管理層要很了解，兩個(gè)企業(yè)的文化、兩個(gè)企業(yè)的供應(yīng)鏈，即采購(gòu)、銷售、研發(fā)、售后、服務(wù)等環(huán)節(jié)，也都要互相了解。這樣，收購(gòu)以后雙方在管理方式、價(jià)值觀、文化上才能減少差異。很多企業(yè)收購(gòu)后，發(fā)現(xiàn)管理方式存在巨大差異，隨著問(wèn)題不斷地累積，整個(gè)企業(yè)運(yùn)行系統(tǒng)都會(huì)面臨巨大障礙。

第三，并購(gòu)后如何整合。并購(gòu)以后，兩個(gè)企業(yè)之間是1+1大于2還是互相搶市場(chǎng)？這涉及如何協(xié)同。并購(gòu)之前，具體到小到一個(gè)部件的采購(gòu)，大到協(xié)同市場(chǎng)，都需要重新運(yùn)營(yíng)規(guī)劃，細(xì)節(jié)到位。好比醫(yī)生做手術(shù)一樣，每個(gè)毛細(xì)血管都要精心連接暢通，才會(huì)降低手術(shù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！癎EA有它的運(yùn)營(yíng)、采購(gòu)、生產(chǎn)、分銷、物流、銷售、售后等體系，這些體系都有它自身的慣性。如果并購(gòu)以后就想整合它，反而比較難，因此要慢慢地滲透?！睆埩忌f(shuō)。

從量變到質(zhì)變

盡管近十年來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的案例逐漸增多，但是就海爾并購(gòu)GEA來(lái)看，卻呈現(xiàn)了很大變化。

參與了此次海爾并購(gòu)的美銀美林中國(guó)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理劉瑾，對(duì)《中外管理》表示：過(guò)去10年，中國(guó)對(duì)外并購(gòu)交易從無(wú)到有，從量變到質(zhì)變，不僅在交易數(shù)量和交易規(guī)模上迅速增長(zhǎng)，并且在交易動(dòng)機(jī)、交易主體、交易方式等方面也發(fā)生了根本性變化。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的趨勢(shì)直接反映了同一時(shí)期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最新動(dòng)向。

第一，是交易動(dòng)機(jī)之變?？v觀過(guò)去10年，中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)交易所集中的行業(yè)，更多的聚焦于自然資源行業(yè)，例如石油、金屬礦產(chǎn)公司和資產(chǎn)。因?yàn)槟菚r(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，造成全球大宗商品市場(chǎng)供給趨緊、原材料價(jià)格不斷攀升，這也是中國(guó)企業(yè)鎖定上游資源、保證長(zhǎng)期供給、穩(wěn)定原材料價(jià)格的必然之舉。

而在2010年后，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的逐步顯現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)對(duì)原材料需求的大幅降低，造成自然資源行業(yè)在中國(guó)對(duì)外并購(gòu)交易中風(fēng)光不再，也使得全球大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期徘徊在歷史低位。與此同時(shí)，完成原始積累的大批中國(guó)制造企業(yè)受實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)、開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)對(duì)外并購(gòu)領(lǐng)域，打開(kāi)了中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)各行業(yè)百花齊放的局面。

第二，是交易主體之變。由于企業(yè)交易動(dòng)機(jī)的變化，過(guò)去10年中，中國(guó)對(duì)外并購(gòu)的交易主體也在悄然發(fā)生改變。從最初壟斷自然資源行業(yè)的國(guó)有企業(yè)（特別是央企）一枝獨(dú)秀，到后來(lái)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)齊頭并進(jìn)。又得益于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟和融資渠道的完善，目前越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)私募基金也參與到對(duì)外并購(gòu)的大潮中。

第三，是交易方式之變。伴隨中國(guó)企業(yè)的不斷成熟和對(duì)國(guó)外游戲規(guī)則的掌握，中國(guó)企業(yè)越來(lái)越敢于嘗試新的交易方式和交易結(jié)構(gòu)，例如對(duì)收購(gòu)股權(quán)比例不再拘泥于必須立即控股，交易價(jià)格可以與標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)掛鉤，嘗試更多利用當(dāng)?shù)厝谫Y渠道在標(biāo)的層面融資等，這些在10年前是不多見(jiàn)的。

“總而言之，我們?cè)谂c國(guó)內(nèi)的企業(yè)家合作的過(guò)程中，越來(lái)越感受到他們開(kāi)放靈活的心態(tài)和高效的職業(yè)素養(yǎng)?！眲㈣偨Y(jié)道。