并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功效的案例研究

摘要：近年來(lái)，在資本匯聚、制度創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)下，并購(gòu)市場(chǎng)熱潮迭起，呈現(xiàn)出法治化、縱深化、跨界化、海外化的新特征。從中國(guó)“南北車合并”案例看，并購(gòu)重組有利于提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，增進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，提高國(guó)有資產(chǎn)盈利能力，對(duì)深化國(guó)企改革具有積極示范效應(yīng)；從華誼兄弟通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局看，把握政策窗口深化并購(gòu)重組空間，完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大推力。文章基于并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要啟示，需要結(jié)合混合所有制等國(guó)企改革亮點(diǎn)、弱化炒殼預(yù)期和新三板發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)一步調(diào)整商務(wù)部門、證監(jiān)部門、財(cái)稅部門的政策實(shí)施，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)重組的經(jīng)濟(jì)功能。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；功效

一、 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，上市公司的發(fā)展邏輯、驅(qū)動(dòng)要素和評(píng)價(jià)指標(biāo)，也正在經(jīng)歷著深刻的變革。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，部分行業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，并受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，內(nèi)生發(fā)展進(jìn)入疲軟期，在這樣的情況下，許多上市公司紛紛通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)入新行業(yè)。但值得警惕的是，基于資本的趨利性，許多跨界重組的項(xiàng)目可能都是市場(chǎng)炒作的“虛假繁榮”。市場(chǎng)屢有監(jiān)管部門收緊涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等行業(yè)并購(gòu)重組政策的傳言，也相當(dāng)程度暗示出政府希望引導(dǎo)市場(chǎng)資金“脫虛入實(shí)”，強(qiáng)化并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迫切之情。

二、 并購(gòu)重組現(xiàn)狀及特點(diǎn)

2010年～2015年，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生并購(gòu)交易18 883起，累計(jì)交易金額達(dá)219 381.51億元。2012年和2013年并購(gòu)數(shù)量和交易金額出現(xiàn)小幅回落，但2014年和2015年有所回升，從交易數(shù)量看，2015年并購(gòu)數(shù)量4 517起達(dá)到近年高點(diǎn)。就上市公司而言，上市公司已成為并購(gòu)市場(chǎng)主力軍，2010年～2015年上市公司并購(gòu)交易的數(shù)量、金額均持續(xù)增長(zhǎng)。2015年上半年，上市公司共發(fā)生并購(gòu)344起，涉及交易金額9 903億元，達(dá)到近年峰值。整體而言，我國(guó)并購(gòu)交易日益呈現(xiàn)出法治化、縱深化、跨界化、海外化的特征。

1. 明確法制規(guī)范。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》、《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和修改《上市公司收購(gòu)管理辦法》，通過(guò)取消要約收購(gòu)行政許可、豐富要約收購(gòu)履約保證制度等，旨在簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)、放松行政管制、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、提高并購(gòu)重組效率，進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)并購(gòu)重組快速發(fā)展。

2. 引導(dǎo)行業(yè)深度整合。我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中產(chǎn)業(yè)鏈整合的變革日趨深入，上市公司往往利用資本優(yōu)勢(shì)“橫向到邊”，加快并購(gòu)以拓寬產(chǎn)品線、進(jìn)入新市場(chǎng)；“縱向到底”，完成上下游產(chǎn)業(yè)鏈及細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)布局。同時(shí)，隨著新興行業(yè)的快速發(fā)展及其在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的體量增加，新興行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的資本滲透、股權(quán)改造和經(jīng)營(yíng)介入也更為深入，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力量之一。

3. 跨界偏好明顯。從行業(yè)分布來(lái)看，2015年上半年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成的961起并購(gòu)交易分布于互聯(lián)網(wǎng)、IT、清潔技術(shù)、機(jī)械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、金融、房地產(chǎn)等23個(gè)一級(jí)行業(yè)，其中電信、媒體和科技（TMT）行業(yè)并購(gòu)備受追捧。特別以排名第一的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表，本期發(fā)生115起交易，凸顯了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)公司“+互聯(lián)網(wǎng)”之翼，積極謀求以資本換時(shí)間、以資本調(diào)結(jié)構(gòu)、以資本促轉(zhuǎn)型，謀劃傳統(tǒng)企業(yè)的重構(gòu)之路。

4. 海外并購(gòu)劇增。2014年1至11月，中國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)?fù)瓿砂咐?46起，披露金額297億美元。而隨著“備案為主、核準(zhǔn)為輔”原則在商務(wù)部《對(duì)外投資管理辦法》予以確立，或?qū)⑦M(jìn)一步了加快中國(guó)企業(yè)赴海外并購(gòu)的步伐。一方面，海外并購(gòu)有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)盡快掌握發(fā)達(dá)市場(chǎng)的核心技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，迅速、有效地提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，也有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加速開(kāi)辟海外原料市場(chǎng)、生產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)構(gòu)建全球市場(chǎng)的分工布局。

三、 并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功效分析

1. 深化國(guó)企改革的示范效應(yīng)。以2014年最受資本市場(chǎng)關(guān)注的“南北車合并”為例，中國(guó)南車通過(guò)換股形式完成了對(duì)中國(guó)北車的并購(gòu)交易。筆者認(rèn)為，本次重組對(duì)于對(duì)深化國(guó)企改革的積極效應(yīng)如下：

（1）有利于提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。最初中國(guó)南車、中國(guó)北車以地域?yàn)榻缤卣箻I(yè)務(wù)，但近年來(lái)其境內(nèi)外業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，尤其在海外市場(chǎng)頻現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)事件。而重組后的新公司2013年模擬備考營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到1 932.59億元，將躋身于世界500強(qiáng)之列，在全球軌道交通裝備市場(chǎng)份額與行業(yè)地位上也將大大提高。此外，新公司還將對(duì)公司品牌形象、發(fā)展規(guī)范和整體經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃，力求從投資到生產(chǎn)到銷售再到團(tuán)隊(duì)建設(shè)、全球市場(chǎng)布局予以整合，從而贏得國(guó)際談判與競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)地位，集中力量同西門子、阿爾斯通、龐巴迪等巨頭公司開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。

2. 有利于增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”。本次重組將使得兩家公司在研發(fā)、生產(chǎn)、采購(gòu)、銷售等領(lǐng)域充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，提升公司整體實(shí)力。

一是優(yōu)化產(chǎn)品體系，為客戶創(chuàng)造更大價(jià)值。兩家公司均為全球軌道交通裝備制造領(lǐng)域少數(shù)實(shí)現(xiàn)了機(jī)車、客車、貨車、動(dòng)車組和城軌地鐵車輛產(chǎn)品類型全覆蓋的企業(yè)，能夠滿足客戶對(duì)制造、修理不同軌距、不同供電方式軌道交通產(chǎn)品和多樣化服務(wù)的需求。通過(guò)優(yōu)化雙方的產(chǎn)品體系，合并后新公司將實(shí)現(xiàn)譜系化、標(biāo)準(zhǔn)化和模塊化。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面，擁有充分融合的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和豐富的產(chǎn)品特性，為客戶提供多樣化的產(chǎn)品選擇，實(shí)現(xiàn)組合銷售和交叉銷售；產(chǎn)品生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，依托標(biāo)準(zhǔn)化的采購(gòu)及生產(chǎn)體系，擁有較強(qiáng)的成本管理能力；產(chǎn)品銷售方面，產(chǎn)品平臺(tái)和組建的模塊化使合并后新公司具備為客戶提供靈活組合的定制化產(chǎn)品的能力。

二是統(tǒng)籌研發(fā)資源，加速實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)突破。兩家公司均擁有強(qiáng)大的研發(fā)體系及技術(shù)商業(yè)化的能力：中國(guó)南車在大功率電力機(jī)車、超高速動(dòng)車組、關(guān)鍵零部件及關(guān)鍵系統(tǒng)方面擁有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；而中國(guó)北車在大功率內(nèi)燃機(jī)車、重載貨車及高寒動(dòng)車組等方面技術(shù)相對(duì)領(lǐng)先。合并后新公司在整合中國(guó)南車和中國(guó)北車現(xiàn)有研發(fā)資源后，將擁有10個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)、15個(gè)國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、45個(gè)省級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)以及5個(gè)海外研發(fā)中心，包括中國(guó)唯一的重載或快捷鐵路貨車國(guó)家工程技術(shù)研究中心、變流技術(shù)國(guó)家工程中心等多個(gè)世界領(lǐng)先的軌道交通裝備研發(fā)平臺(tái)。此外還擁有14個(gè)博士后工作站和11個(gè)院士專家工作站，研發(fā)實(shí)力雄厚。而商業(yè)技術(shù)方面，更擁有涵蓋基礎(chǔ)工業(yè)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)共性技術(shù)直至研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)的全技術(shù)鏈條。

三是統(tǒng)籌規(guī)劃，提高生產(chǎn)和投資效率。兩家公司擁有全球領(lǐng)先的高速動(dòng)車組研發(fā)制造基地、全球一流的電力機(jī)車研發(fā)制造基地、行業(yè)領(lǐng)先的柴油機(jī)及大功率內(nèi)燃機(jī)車研發(fā)制造基地、貨車整車疲勞振動(dòng)實(shí)驗(yàn)臺(tái)和城軌地鐵車輛國(guó)產(chǎn)化定點(diǎn)企業(yè)，生產(chǎn)基地?cái)?shù)量多、產(chǎn)品齊全、覆蓋地域廣。合并后，新公司將實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)基地專業(yè)化、地域化分工，統(tǒng)籌規(guī)劃未來(lái)投資，有利于提高生產(chǎn)和投資效率。

四是整合供應(yīng)、銷售體系，提高品牌影響力。兩家公司擁有廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，國(guó)內(nèi)軌道交通裝備市場(chǎng)客戶覆蓋鐵路總公司及其下屬企業(yè)、地方鐵路公司、城軌地鐵運(yùn)營(yíng)商以及大型工礦、石油化工企業(yè)等；非軌道交通裝備市場(chǎng)客戶包括物流運(yùn)輸公司、石油鉆探公司、港口及大型工礦企業(yè)、風(fēng)機(jī)制造商及電力公司等；雙方產(chǎn)品出口東南亞、大洋洲、南美洲、非洲、歐洲及北美洲等80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，品牌影響力不斷增強(qiáng)，“中國(guó)北車”和“CNR”、“中國(guó)南車”和“CSR”品牌在國(guó)內(nèi)外軌道交通裝備制造行業(yè)已經(jīng)具有很高的知名度和美譽(yù)度。合并后新公司將整合雙方的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，擁有高效的銷售隊(duì)伍和統(tǒng)一的品牌形象，具有更強(qiáng)的海外競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力。

（3）有利于提高國(guó)有資產(chǎn)盈利能力，增進(jìn)國(guó)有股保值增值?；诒敬沃亟M的市值分析，重組前國(guó)資委通過(guò)南車集團(tuán)等合計(jì)持有中國(guó)南車7 889 406 857股，按照首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)計(jì)算市值約為444.17億元；通過(guò)北車集團(tuán)等合計(jì)持有中國(guó)北車6 700 158 074股，按照首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)計(jì)算市值約為396.65億元。而合并后國(guó)資委共持有中國(guó)中車15 259 580 738股，按照當(dāng)年11月25日前二十個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算市值已達(dá)到2 203.48億元，相較合并前合計(jì)市值840.82億元增加了162.06%。

2. 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推作用?？v觀華誼兄弟借力資本市場(chǎng)并購(gòu)重組、做大做強(qiáng)的案例，其注重完善產(chǎn)業(yè)鏈橫線、縱向布局的運(yùn)作思路，亦頗值得一些創(chuàng)業(yè)板上市公司借鑒。

（1）華誼兄弟公司概況。在過(guò)去20年里，王中軍、王中磊等創(chuàng)立的華誼兄弟公司既是知名導(dǎo)演和明星的孵化器，也是中國(guó)電影商業(yè)化的踐行者。2009年，華誼兄弟憑借電影、電視、藝人經(jīng)紀(jì)的架構(gòu)登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板。從股權(quán)融資到銀行貸款，從植入廣告到版權(quán)預(yù)售，從院線拓展到全球發(fā)行，華誼兄弟一直在摸索電影產(chǎn)業(yè)的邊界。經(jīng)過(guò)多年拓展，2014年華誼兄弟營(yíng)業(yè)收入、歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別達(dá)到23.89億元、8.97億元，同比增長(zhǎng)19%、35%，相比2006年，復(fù)合增速高達(dá)11%、23%。

（2）并購(gòu)交易情況。作為創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組的典型代表，華誼兄弟2009年上市之初即參股、控股子公司6家，2010年增加到15家，2011年再度翻倍。2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)空前活躍，并購(gòu)項(xiàng)目的數(shù)量和金額屢創(chuàng)新高。作為本輪并購(gòu)浪潮中的先鋒。截至2015年，華誼兄弟控股、參股公司已達(dá)94家。其中2012年～2015年間，僅在上市公司層面的并購(gòu)交易就達(dá)14起。

（3）促進(jìn)新興行業(yè)橫向、縱向延伸。華誼兄弟借力資本市場(chǎng)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)，既是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下上市公司的戰(zhàn)略選擇，更是制度層面的激勵(lì)與扶持的結(jié)果。回顧華誼兄弟上市之初，正值“十二五規(guī)劃”提出“推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”，國(guó)家通過(guò)財(cái)政、稅收、金融優(yōu)惠政策一再讓利，力推文化產(chǎn)業(yè)上升為國(guó)家戰(zhàn)略。華誼兄弟把握政策契機(jī)，進(jìn)一步深化并購(gòu)重組操作空間，逐步實(shí)現(xiàn)了影視娛樂(lè)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的整合，將自身11個(gè)業(yè)務(wù)板塊整合為三大類，包括以電影、電視劇、電影院、藝人經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)為代表的影視娛樂(lè)類，以蘇州小鎮(zhèn)、?？隈T小剛電影公社與杭州愛(ài)情谷等主題公園為代表的品牌授權(quán)（Intellectual Property，IP）及實(shí)景娛樂(lè)類，以在線營(yíng)銷、新媒體、粉絲經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)閮?nèi)核的娛樂(lè)互聯(lián)網(wǎng)類。其中，影視娛樂(lè)類是華誼兄弟的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)；品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂(lè)類目前仍在投入階段，以馮小剛電影公社為范本，正在全國(guó)范圍內(nèi)不斷擴(kuò)張項(xiàng)目；而互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)類，主要包括銀漢科技和賣座網(wǎng)，得益于騰訊和阿里的資本加持，是華誼兄弟成長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)類型。

四、 并購(gòu)重組的發(fā)展趨勢(shì)

1. 混合所有制改革推動(dòng)國(guó)企并購(gòu)。宏觀而言，混合所有制多指社會(huì)所有制結(jié)構(gòu)層面的混合，即多種所有制形式在整體社會(huì)中存在；微觀而言，多認(rèn)為是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的混合，即不同所有制成分的股權(quán)組成企業(yè)的所有制形態(tài)。隨著十八大以來(lái)國(guó)企改革大幕的全面拉開(kāi)，混合所有制改革將進(jìn)一步促進(jìn)央企整合、央地整合及地方企業(yè)之間跨所有制、跨部門、跨行業(yè)、跨區(qū)域的企業(yè)并購(gòu)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，政策要素、資源要素、人才要素、資本要素都需要在各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門之間重新分配，新型產(chǎn)業(yè)部門也將重新“洗牌”，而國(guó)有企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的運(yùn)作，將成為化解過(guò)剩產(chǎn)能、構(gòu)建規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心戰(zhàn)略。

2. 炒殼預(yù)期或?qū)⑷趸?014年11月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》規(guī)定，“實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，“嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)”。退市新規(guī)的落地將導(dǎo)致殼資源數(shù)量減少、炒殼風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。而另一方面，隨著股票發(fā)行注冊(cè)制改革以及《證券法》修改到位，殼資源較之IPO的制度與成本優(yōu)勢(shì)也將減輕，由此通過(guò)并購(gòu)重組的炒殼預(yù)期也將有所下降。

3. 新三板成為并購(gòu)“淘金優(yōu)選”。2014年，證監(jiān)會(huì)《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的實(shí)施，即為新三板公司并購(gòu)提供了制度保障。未來(lái)分層管理模式、集合競(jìng)價(jià)制度、投資門檻降低等一系列政策利好有望實(shí)施，其將大大增強(qiáng)新三板流動(dòng)性。在這個(gè)制度基礎(chǔ)上，作為融資平臺(tái)的新三板有利于更加透明、公允地標(biāo)識(shí)掛牌公司的資產(chǎn)定價(jià)，大大增加了企業(yè)并購(gòu)與被并購(gòu)的交易機(jī)會(huì)。

五、 政策建議

1. 修改經(jīng)營(yíng)者集中的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，放寬境外投資者的持股比例限制和鎖定要求。筆者認(rèn)為，適當(dāng)引入境外投資者將是國(guó)企混合所有制改革的重要內(nèi)容，而現(xiàn)有對(duì)境外投資者與境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)交易之規(guī)定仍有一些可商榷之處?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條對(duì)反壟斷審查的標(biāo)準(zhǔn)作了明確的規(guī)定，受“上一會(huì)計(jì)年度在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額均超過(guò)4億元人民幣”的限制，實(shí)際操作中一些跨行業(yè)并購(gòu)并不能導(dǎo)致行業(yè)的集中，卻在反壟斷審查中付出了高昂的時(shí)間成本，嚴(yán)重影響了企業(yè)兼并重組的效率。建議商務(wù)部反壟斷審查應(yīng)限于相關(guān)行業(yè)且能導(dǎo)致行業(yè)集中的并購(gòu)案中，以更好促進(jìn)企業(yè)間的兼并重組。此外，受《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》中上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，且鎖定三年的限制，一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購(gòu)體量較小的境外資產(chǎn)時(shí)采取股權(quán)作為并購(gòu)支付手段進(jìn)行并購(gòu)的可能，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)在境外并購(gòu)中的支付手段仍顯單一，只能以現(xiàn)金方式支付和交易，不利于后續(xù)整合和激勵(lì)相容。筆者建議，可在上市公司境外并購(gòu)中，適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限，豐富上市公司境外并購(gòu)的支付手段。鑒于外國(guó)投資者持股必須鎖定三年亦不利于出售方接受以股份作為支付對(duì)價(jià)的手段，可相應(yīng)適當(dāng)縮短外國(guó)投資者的持股鎖定期的要求。

2. 證監(jiān)部門適時(shí)推出注冊(cè)制有助于破解殼資源效應(yīng)。

2014年5月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度”。根本上說(shuō)，注冊(cè)制的實(shí)施有利于A股資源優(yōu)化配置，將使優(yōu)質(zhì)企業(yè)擁有更多進(jìn)入資本市場(chǎng)的選擇路徑。即使借殼上市，交易雙方也能站在更加公平的地位上就重組事項(xiàng)進(jìn)行市場(chǎng)化談判，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在借殼上也將具有更大的話語(yǔ)權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)中小投資者利益、維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則的目的。

3. 財(cái)稅部門放開(kāi)特殊性稅務(wù)處理中收購(gòu)股權(quán)比例限制?！蛾P(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的通知》中特殊性稅務(wù)處理旨在減輕重組交易雙方的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，在應(yīng)交企業(yè)所得稅問(wèn)題上作出調(diào)整，從而促進(jìn)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的發(fā)展。但實(shí)踐中很少有企業(yè)完全符合《通知》第六條規(guī)定的條件，在中國(guó)公司的股權(quán)已經(jīng)存在少數(shù)股東權(quán)益的情況下，經(jīng)咨詢很多地方稅務(wù)機(jī)關(guān)，適用特殊稅務(wù)處理的可行性較低，往往給企業(yè)跨境重組造成沉重稅務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，“被收購(gòu)企業(yè)全部股權(quán)的50%”這一股權(quán)比例的設(shè)置仍有不盡合理的地方，其未能設(shè)想存在特定情況下收購(gòu)企業(yè)購(gòu)買50%以下的被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)控股的情形，也將增加重組交易雙方的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，建議將其適用條件由股權(quán)收購(gòu)“收購(gòu)企業(yè)購(gòu)買的股權(quán)不低于被收購(gòu)企業(yè)全部股權(quán)的50%”修改為“收購(gòu)企業(yè)取得被收購(gòu)企業(yè)的控股權(quán)”。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“混合所有制企業(yè)治理問(wèn)題研究”（項(xiàng)目號(hào)：14JJD630006）。

作者簡(jiǎn)介：李銘（1982-），男，漢族，江蘇省南京市人，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>

收稿日期：2016-09-27。