財(cái)務(wù)視角看市場(chǎng)并購(gòu)

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠，233000

【摘要】當(dāng)今險(xiǎn)資盛行，寶能系連連舉牌萬(wàn)科，與22年前君萬(wàn)之爭(zhēng)類(lèi)似，此次并購(gòu)很大原因是萬(wàn)科的股權(quán)分散以及股利政策等問(wèn)題。本文將從股利政策方面說(shuō)明萬(wàn)科與“野蠻人”之間的斗爭(zhēng)。目前華潤(rùn)將股份賣(mài)予深鐵，局勢(shì)已逐漸明朗，王石在驅(qū)逐野蠻人上似乎又取得了勝利。

【關(guān)鍵詞】萬(wàn)科；股利政策；反收購(gòu)策略

一、萬(wàn)科股利政策及分析

（一）萬(wàn)科股利政策

在MM股利無(wú)關(guān)理論，股利的支付與公司的價(jià)值并無(wú)關(guān)系，但由于一些法規(guī)規(guī)定及信息不對(duì)稱(chēng)等原因，股利政策與股票及公司的價(jià)值還是有著明顯的相關(guān)性，經(jīng)過(guò)對(duì)萬(wàn)科案例的研究就可以發(fā)現(xiàn)，股利政策在股利與留存利潤(rùn)中的分配會(huì)影響公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)及將來(lái)的發(fā)展，甚至對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行亦有影響。

股利政策的種類(lèi)都并不是完美無(wú)缺，公司應(yīng)根據(jù)具體的情況如股東偏好與市場(chǎng)環(huán)境選擇適合的政策。假定公司股本不變，當(dāng)派發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)，由于公司所有者擁有的利潤(rùn)減少，股票價(jià)格會(huì)有一定的下降。但是，這種下降的時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)久。因?yàn)橛尚盘?hào)理論，派發(fā)股利會(huì)讓投資者對(duì)公司的未來(lái)看好。而且，如用DDM（P=D/r）來(lái)解釋?zhuān)善钡膬?nèi)在價(jià)值是會(huì)隨著現(xiàn)金股利增長(zhǎng)的。因?yàn)殡m然股利會(huì)造成短暫的賬面價(jià)值降低，但由于人們對(duì)公司的發(fā)展看好，整體來(lái)說(shuō)，股價(jià)下降趨勢(shì)并不會(huì)很大，且以后的長(zhǎng)期利益較好。

萬(wàn)科近年來(lái)屬于穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策， 從“A股部分公司股利分配情況與萬(wàn)科對(duì)比表”可清楚看出：

年份 總數(shù)據(jù)數(shù)目 平均值 最小值 最大值 萬(wàn)科

2015 1973 0.147 0.001 6.171 0.720

2014 1931 0.147 0.001 4.374 0.500

2013 1860 0.145 0.008 4.374 0.410

2012 1777 0.162 0.001 6.419 0.180

2011 1599 0.184 0.004 3.997 0.130

2010 1303 0.140 0.008 2.300 0.100

2009 1200 0.195 0.001 1.156 0.070

如圖，從股利支付情況看，近七年其股利政策為兩個(gè)階段，第一階段為2009-2012年，股利分配額度處于穩(wěn)定偏低的較低水平。第二階段為2013年至今，萬(wàn)科加大股利分配額度。2012年之前，萬(wàn)科股價(jià)與現(xiàn)金分紅都不盡如投資者的意愿，但2012年后，萬(wàn)科的股利支付率一直在攀升，2012年股利支付率僅有15.79%，2014年就達(dá)到了35.09%，在2015年前所未有達(dá)到了43.87%。

從前面的數(shù)據(jù)比較中，我們可以看出萬(wàn)科分配股利自2012年起較大多數(shù)企業(yè)高，2013年后較平均值高了近幾倍。從萬(wàn)科股利政策與管理者持股比重存在的雙向因果關(guān)系來(lái)看，萬(wàn)科管理層的持股比例應(yīng)當(dāng)較低。而事實(shí)也是如此，萬(wàn)科高管層持股總數(shù)比例也較低，大概百分之一左右。

華潤(rùn)多年來(lái)的無(wú)為而治，萬(wàn)科實(shí)際受王石等管理者控制。替代假說(shuō)則認(rèn)為，當(dāng)公司存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，經(jīng)理人內(nèi)部人也有可能通過(guò)派發(fā)高比例的現(xiàn)金股利來(lái)樹(shù)立其不好侵占外部人利益的良好聲譽(yù)，以便將來(lái)能夠以較低的成本在資本市場(chǎng)上籌集資金，所以代理成本與公司的股利分配率正相關(guān)。

（二）信號(hào)傳遞與代理成本方面

信號(hào)傳遞方面：2014年萬(wàn)科股價(jià)曾跌到歷史較低點(diǎn)。信號(hào)傳遞方面，豐厚的分紅能提高股價(jià)較低造成的市場(chǎng)信心低迷。此后，萬(wàn)科推出了罕有的高比例分紅方案，將股利支付率提升至35.09%。2015年，萬(wàn)科的現(xiàn)金分紅有了顯著增長(zhǎng)：每股派送0.72元，近乎前七年分紅總額的一半。萬(wàn)科選擇在寶能系已舉牌萬(wàn)科之后進(jìn)行大量的現(xiàn)金分紅，很大原因是為了獲取中小股東支持來(lái)對(duì)抗寶能收購(gòu)。從信號(hào)傳遞方面來(lái)說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)股票，分紅與股價(jià)利差是獲得投資收益的重要渠道，萬(wàn)科是房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，但其股價(jià)卻長(zhǎng)期被壓低，特別是12年以前。其實(shí)股價(jià)低迷對(duì)于寶能系這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。2013年股利支付率大幅增加。從股利政策的信號(hào)傳遞方面來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科較高的股利政策在一定程度上能反映萬(wàn)科較好的經(jīng)營(yíng)狀況。在2013年，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)皆有顯著的同比增長(zhǎng)，且管理層的換屆也是一個(gè)重要因素，比如2014年傅育寧接任華潤(rùn)董事長(zhǎng)，萬(wàn)科股利支付率達(dá)到了29.87%，比上一年高了近十五個(gè)百分點(diǎn)。

管理層與股東之間的代理問(wèn)題：根據(jù)萬(wàn)科2015年的年報(bào)，萬(wàn)科的盈余公積數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)的房產(chǎn)類(lèi)上市公司。根據(jù)萬(wàn)科的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科疑似采取了財(cái)務(wù)盈余手法，提取任意盈余公積，使股東現(xiàn)金分成數(shù)減少。根據(jù)代理成本理論，經(jīng)理人一般不愿意將利潤(rùn)分配給外部投資者，而是更傾向于將其留在公司或投資于一些效率低下的項(xiàng)目以從中獲得私人利益。自由現(xiàn)金流假說(shuō)指出，若公司存在大量自由現(xiàn)金流，經(jīng)理會(huì)將其浪費(fèi)在個(gè)人消費(fèi)和較差項(xiàng)目上，使股東--經(jīng)理代理成本增加。2015年，萬(wàn)科凈利率與毛利率皆較上一年降低，但是萬(wàn)科高管報(bào)酬仍在提高，總裁、監(jiān)事等在內(nèi)多人報(bào)酬均有上漲。王石的千萬(wàn)年薪大家都知道，拿著這樣的高薪在職消費(fèi)也是公開(kāi)的，近年來(lái)的登山活動(dòng)與個(gè)人私事也是飽受大家的議論，在一定程度上會(huì)損害公司的聲譽(yù)。由高層梯隊(duì)假說(shuō)，由于管理層自己受教育程度差別等，在公司實(shí)際運(yùn)作中，公司應(yīng)該根據(jù)管理層自身的能力背景等制定合理的激勵(lì)政策，比如對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，目前部分研究證明股票期權(quán)比限制性股票更有吸引力，會(huì)刺激他們更加努力工作。所以應(yīng)避免股東在制定激勵(lì)政策時(shí)的機(jī)會(huì)主義行為，而是根據(jù)不同管理者決定具體政策。這在一定程度上又牽扯到了監(jiān)督人與股東與管理層的三層利益沖突問(wèn)題上。

中小股東與大股東代理問(wèn)題：在公司中，大股東會(huì)根據(jù)自身需要決定發(fā)放的股利支付率。比如大股東會(huì)通過(guò)發(fā)放少量現(xiàn)金股利來(lái)侵害小股東權(quán)益，占用現(xiàn)金或?qū)⒆冑u(mài)營(yíng)運(yùn)設(shè)備以滿(mǎn)足自身利益。尤其是我國(guó)股權(quán)分置改革的情況下，股利政策也就成為一個(gè)“隧道”，是大股東獲得私人利益的工具。而佛山照明每年發(fā)放大量股利，可實(shí)際上并不是為中小投資者考慮，而是大股東的“戰(zhàn)略需要”并不是基于公司價(jià)值最大化原則考慮。當(dāng)股東與管理者利益一致時(shí)，通過(guò)增加管理者薪酬制定相關(guān)政策侵害中小股東利益情況就更嚴(yán)重，會(huì)引起市場(chǎng)投資者對(duì)公司不滿(mǎn)，這對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展并不利。

二、萬(wàn)科股票回購(gòu)計(jì)劃

從股利政策之股票回購(gòu)來(lái)說(shuō)：萬(wàn)科曾經(jīng)在2015年的股災(zāi)中高調(diào)宣布了一個(gè)計(jì)劃，即百億元股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃。萬(wàn)科公司官方解釋原因是，因股票市場(chǎng)震蕩，中小投資者利益受到損害，基于此，萬(wàn)科決定回購(gòu)股份。估計(jì)可回購(gòu)股份至少七億股，占其目前已發(fā)行總股本的比重不少于百分之六點(diǎn)六。這或者也是通曉財(cái)務(wù)的萬(wàn)科管理層，為了穩(wěn)固合伙人權(quán)利的一次還擊。因?yàn)榧僭O(shè)按預(yù)案計(jì)劃進(jìn)行，王石等管理層的持股比例將上升，險(xiǎn)資若想得到控制權(quán)，付出的成本將大大增加，一定程度上可降低被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科高管層也曾公開(kāi)表示，建立合伙人制度的原因，就是因?yàn)槿f(wàn)科資本結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，而提高萬(wàn)合伙人持股比重能夠有效避免野蠻人的惡意收購(gòu)，這也是避免二十多年前君萬(wàn)之爭(zhēng)的出現(xiàn)。這原本應(yīng)當(dāng)是個(gè)“完美”的計(jì)劃，未雨綢繆，此時(shí)萬(wàn)科股價(jià)也較低，所以其中的機(jī)遇也被精明的險(xiǎn)資察覺(jué)到了。在萬(wàn)科宣布此計(jì)劃后，前海人壽就增持買(mǎi)入了萬(wàn)科股權(quán)，達(dá)到舉牌線(xiàn)，股權(quán)高于萬(wàn)科合伙人。假定回購(gòu)如期實(shí)現(xiàn)，則寶能系的持股比例也將有小幅度的增加。截至去年年底，萬(wàn)科已回購(gòu)的股票占總股本比重為0.113%，百億元股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃并未按預(yù)期實(shí)施，其穩(wěn)固和提高股價(jià)的作用也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，這個(gè)計(jì)劃最終無(wú)疾而終也降低了股民對(duì)萬(wàn)科的期許。

寶能系在收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中采用杠桿資金、抵押其資產(chǎn)等模式開(kāi)展，顯然，萬(wàn)科管理層不會(huì)歡迎這樣的企業(yè)，稱(chēng)其為野蠻人。

三、市場(chǎng)上的反收購(gòu)策略

（一）毒丸計(jì)劃

《公司法》與萬(wàn)科企業(yè)內(nèi)部章程對(duì)發(fā)行股票的規(guī)則規(guī)定造成了萬(wàn)科施行發(fā)行新股的打算的公司內(nèi)部抉擇困擾。除此之外，“人員毒丸計(jì)劃”等毒丸方案的系下屬分類(lèi)，也同樣存在著法律上的外部阻礙與公司內(nèi)部決策阻礙，缺少實(shí)際的可行性。

（二）金降落傘計(jì)劃

根據(jù)公司法規(guī)定，如果寶能系申請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)（寶能系有能力召開(kāi)），就有很大可能改變?nèi)f科董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)。因而，萬(wàn)科管理層持股比重過(guò)低，很大可能失去來(lái)自股東大會(huì)與董事會(huì)的支持來(lái)實(shí)施金降落傘方案?，F(xiàn)實(shí)中表決權(quán)分布對(duì)萬(wàn)科管理層并不有利的前提下，“金降落傘方案”同樣可行性不高。

（三）白衣騎士

在過(guò)去的資本市場(chǎng)上，白衣騎士戰(zhàn)略取勝的案例并不少，例如 “中信案VS廣發(fā)”、“東盛案VS麗珠”等?；谖覈?guó)法律因素等，白衣騎士方案并不像上兩個(gè)方案一樣存在監(jiān)管部分和公司內(nèi)部的問(wèn)題，但是這個(gè)策略的成本過(guò)大，要求的代價(jià)也巨大。對(duì)于萬(wàn)科與深圳地鐵合作方案，華潤(rùn)等大股東已表明反對(duì)態(tài)度，顯然對(duì)于其中涉及的股份被攤薄等利益問(wèn)題不讓步，也愈加說(shuō)明了白衣騎士施行成本不低。與深圳地鐵的合作中止，對(duì)于基于萬(wàn)科管理層緩和與大股東的關(guān)系的考慮。

（四）焦土策略

此方案因觸及侵犯大股東的權(quán)益問(wèn)題，在法律上受到嚴(yán)格管控。相關(guān)上市公司收購(gòu)法律三十三條規(guī)定：如果公司實(shí)施“焦土策略”，其前提是股東大會(huì)需要通過(guò)此議案。

（五）股東增持

股東增持就是指目標(biāo)公司通過(guò)與中小股東等達(dá)成一致行動(dòng)后合并計(jì)算其擁有的權(quán)益增持股份，降低被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到穩(wěn)定公司股權(quán)安全的目的。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律明確注明了收購(gòu)人的責(zé)任，規(guī)定收購(gòu)人持股的鎖定期，種種規(guī)定使得此方案實(shí)施的操作過(guò)程非常復(fù)雜。

股份回購(gòu)計(jì)劃與股東增持回購(gòu)類(lèi)似但回購(gòu)股票持有者對(duì)象不同，如果萬(wàn)科買(mǎi)回寶能系所持有萬(wàn)科股份，寶能持有萬(wàn)科的相應(yīng)比例也會(huì)降低。但《公司法》對(duì)股份回購(gòu)限制有規(guī)定，反收購(gòu)目的的股票回購(gòu)不被允許。

王石通過(guò)戰(zhàn)略重組取得了目前的階段性勝利，萬(wàn)科十七年的大股東華潤(rùn)將股份賣(mài)予深圳地鐵，按照目前形勢(shì)來(lái)看，深圳地鐵很大可能會(huì)與王石在同一戰(zhàn)線(xiàn)，但對(duì)于三月份即將舉行的董事會(huì)改選，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)王石仍不能完全放心。萬(wàn)科反收購(gòu)的關(guān)鍵在于獲取中小股東的支持，這也是萬(wàn)科股權(quán)較為分散決定的。

參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛.高級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2013.77，76.

作者簡(jiǎn)介：羅夢(mèng)雅（1997—），女，安徽阜陽(yáng)人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2014級(jí)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)本科生，研究方向：公司治理。