去杠桿的“供給側(cè)改革”探討

鄧佳

摘 要：中國總體債務(wù)規(guī)模杠桿率已超過200%，金融去杠桿已成為業(yè)界討論的熱點。主要應(yīng)對方式為降低間接融資比例、降低企業(yè)杠桿率水平。從某種角度看，這只是結(jié)果而不是原因。從根本上講，需要結(jié)合金融工具結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源配置結(jié)構(gòu)、社會信用體系等“供給側(cè)”方面推動金融去杠桿。

關(guān)鍵詞：去杠桿；供給側(cè)改革；金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F21 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0004-02

去杠桿是中國提升金融體系動態(tài)活力的重要任務(wù)，而供給側(cè)改革則是提高經(jīng)濟運行效率、增強經(jīng)濟發(fā)展后勁的戰(zhàn)略舉措。在去杠桿過程中，我們往往關(guān)注三大類經(jīng)濟單位（政府、住戶、企業(yè)）或兩種融資體系（直接融資或間接融資）的顯性差異，而缺乏對金融去杠桿影響因素的追根溯源。從這個角度講，有必要展開對金融去杠桿的“供給側(cè)改革”。

如何看待中國杠桿率水平？其成因是什么？以M2衡量的中國貨幣量冠絕全球，貨幣化水平居高不下，超額貨幣也是金融領(lǐng)域研究熱點。同時，有關(guān)中國天量信貸、債務(wù)堰塞湖的觀點不絕于耳，形成了中國杠桿率居高不下的觀感。顯性影響因素主要有以下幾點。

（一）顯性因素之一：企業(yè)杠桿率過高

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的相關(guān)測算，截至2015年底，中國總體債務(wù)率達到254.8%。其中，政府債務(wù)率達到44%，住戶部門債務(wù)率達到39.5%，企業(yè)債務(wù)率達到170.8%。從結(jié)構(gòu)上看，中國杠桿率的主體在于企業(yè)，企業(yè)債務(wù)約占總體債務(wù)比重的2/3。雖然對BIS的測算還存在細節(jié)爭議，但對大致結(jié)構(gòu)則不存在異議。表面上看，金融去杠桿的關(guān)鍵在企業(yè)，政府部門和住戶部門存在加杠桿的空間和潛力。

（二）顯性因素之二：間接融資比重過高

截至2015年底，在138.14萬億元的社會融資存量中，僅貸款（包含人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款）的金額就達到了112.09萬億元，占比高達81.14%。間接融資占中國社會融資的絕大部分，直接融資的占比較少。從這個角度看，間接融資比重過高是中國杠桿率高企的重要因素。更進一步，以銀行為主導(dǎo)的社會融資體系成為眾矢之的。

（三）顯性因素之三：國企預(yù)算軟約束

在企業(yè)債務(wù)中，相關(guān)研究顯示，國企債務(wù)占企業(yè)債務(wù)的相當部分比例，而相當部分民營企業(yè)的債務(wù)率沒有達到國企的高度。從這個角度看，國企債務(wù)過高是中國杠桿率水平攀升的重要因素。針對國企債務(wù)問題，部分研究將其指向國企預(yù)算軟約束、規(guī)模擴張沖動等因素。

針對高企的中國杠桿率水平，部分觀點將焦點放在直接融資、企業(yè)杠桿率方面，強調(diào)提高直接融資比重、降低企業(yè)杠桿率等。從表面上看，這是金融去杠桿的直接應(yīng)對措施，進一步追根溯源則發(fā)現(xiàn)這在某種程度上存在同義反復(fù)。去杠桿不能僅僅關(guān)注顯性因素，也應(yīng)考慮杠桿率形成的“供給側(cè)改革”，應(yīng)綜合考慮以下幾個方面。

（一）金融工具結(jié)構(gòu)

截至2015年底，中國的金融工具總量（不含期貨衍生品等）超過240萬億人民幣，其中，股票市值53.13萬億，債券余額48.78萬億，本外幣銀行存款139.78萬億。經(jīng)濟杠桿率水平只是金融工具結(jié)構(gòu)的一個指標，判斷或應(yīng)對金融去杠桿也不應(yīng)局限于杠桿率，而應(yīng)根植于金融工具結(jié)構(gòu)這個背景，綜合考慮社會財富總量、金融工具總量、金融工具結(jié)構(gòu)等方面的影響。著名經(jīng)濟學(xué)家戈德史密斯曾認為，金融結(jié)構(gòu)不僅體現(xiàn)在金融工具和金融機構(gòu)的類型、金融工具和金融機構(gòu)的性質(zhì)和使用方式、各種金融中介機構(gòu)的集中程度、經(jīng)濟規(guī)模與金融工具數(shù)量及金融機構(gòu)資金總量的相對規(guī)模上，也體現(xiàn)在金融上層結(jié)構(gòu)及金融交易量相對于國民財富及經(jīng)濟產(chǎn)值等經(jīng)濟基礎(chǔ)變量的數(shù)量和質(zhì)量變化。

（二）社會信用體系

社會信用體系是一個包含政府、金融機構(gòu)、企業(yè)、居民等在內(nèi)的體系，囊括了政府信用、金融機構(gòu)信用、企業(yè)信用、個人信用等。不同經(jīng)濟體社會信用體系的差異將影響到杠桿率水平。社會信用體系的運轉(zhuǎn)離不開參與方的信息甄別、篩選、判斷能力。在社會信用體系不健全的經(jīng)濟體，民間信用、商業(yè)信用、個體信用的相關(guān)信息不對稱情況嚴重，需要借助于中央銀行、金融機構(gòu)等重點機構(gòu)維持社會信用體系的運轉(zhuǎn)，改善社會資源配置。金融去杠桿不應(yīng)局限于融資結(jié)構(gòu)或部門結(jié)構(gòu)，也需要完善全社會信用體系。

（三）居民收入結(jié)構(gòu)

金融服務(wù)于經(jīng)濟，金融的使命在于優(yōu)化社會資源配置，不同的社會資源配置結(jié)構(gòu)影響金融結(jié)構(gòu)，杠桿率水平也不例外。從這個角度看，為了從源頭上去杠桿，有必要針對社會的居民資源配置、企業(yè)資源配置現(xiàn)狀展開分析。在居民收入差異方面，基尼系數(shù)是一個比較有代表性的指標。1981年至今，中國基尼系數(shù)從0.292 7的水平快速攀升，目前在0.47左右的水平。

（四）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

在經(jīng)濟發(fā)展過程中，金融上層結(jié)構(gòu)的發(fā)展要快于國民生產(chǎn)和國民財富基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，但是當經(jīng)濟發(fā)展達到某個階段，金融工具比率會停止增長或趨于穩(wěn)定，超常的金融相關(guān)比率往往只限于短期內(nèi)存在。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響金融工具需求總量、結(jié)構(gòu)等。在三次產(chǎn)業(yè)當中，與服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)相比，工業(yè)在成批量、大規(guī)模的資金融通方面存在較大需求。此外，在產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段，金融需求或存在差異。比如，在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)影響下，縱向集成、橫向集成、端到端工程貫穿整個價值鏈，將形成一個實時交互的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)的小型化、網(wǎng)絡(luò)化成為發(fā)展趨勢，金融需求的規(guī)模、性質(zhì)將面臨調(diào)整。

（五）城市化水平

城鄉(xiāng)差異不僅僅體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)，配套金融需求也存在較大區(qū)別。改革開放以來，中國的城市化水平從1980年19%迅速提升到2015年的56.1%，城市化進程仍將保持較快速度。伴隨而來的資金融通、財富管理等城鄉(xiāng)需求轉(zhuǎn)換，對杠桿率水平產(chǎn)生一定影響。

中國總體債務(wù)規(guī)模在200%—300%之間，從國際比較來看，總規(guī)模相對適中，細分領(lǐng)域則存在較大“去杠桿”需求。中國的去杠桿過程應(yīng)通盤考慮以下幾點。

（一）結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展階段推進“去杠桿”

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，雖然政府對財政資源的掌控程度迅速下降，但政府部門始終保持著對經(jīng)濟金融領(lǐng)域的強有力控制，通過金融體系大量集中社會金融資源。同時，由于國家信用的隱性支持消除了居民和企業(yè)對國有銀行的風(fēng)險顧慮，支撐了中國在改革開放過程中的強大金融動員能力。去杠桿也應(yīng)考慮中國經(jīng)濟特定發(fā)展階段，循循漸進。

（二）基于金融工具結(jié)構(gòu)促進“去杠桿”

債務(wù)水平只是金融工具結(jié)構(gòu)的一個反應(yīng)，金融去杠桿要根植于金融工具結(jié)構(gòu)優(yōu)化的整體背景，從源頭上促進直接融資、間接融資的良性互動，推動包含互聯(lián)網(wǎng)金融、傳統(tǒng)銀行、證券、基金、保險等各類金融業(yè)態(tài)的健康發(fā)展。

（三）從社會信用體系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源配置等方面入手“去杠桿”

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展從格局和體量上來看，沒有顛覆整個金融行業(yè)，但促進了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的數(shù)字化改造過程，在某種程度上緩解了信息不對稱困境?，F(xiàn)代社會正逐步從單中心的信用結(jié)構(gòu)向分布式結(jié)構(gòu)發(fā)展，健全的社會信用體系，良好的社會信用生態(tài)，有助于改善信息不對稱困境，促進更多金融業(yè)態(tài)、信用形式的充分發(fā)展。此外，應(yīng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其演進規(guī)律、資源配置現(xiàn)狀及趨勢等方面從源頭上推進“去杠桿”。

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