西方投資者關(guān)系管理的評(píng)介與啟示

萬一飛　萬一鳴

摘 要：隨著我國資本市場(chǎng)的成熟與規(guī)范，投資者關(guān)系管理理念已經(jīng)逐漸深入人心，但與歐美等成熟資本市場(chǎng)國家相比還處于起步階段。因此，對(duì)于西方投資者關(guān)系管理的研究成果進(jìn)行評(píng)價(jià)與分析，以期借鑒國外先進(jìn)的投資者關(guān)系管理理念與方法，提升我國上市公司對(duì)投資者關(guān)系管理的理性認(rèn)識(shí)，進(jìn)而開展更加有效的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理（IRM）；信息披露；權(quán)益資本成本；公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）03-0182-04

隨著我國資本市場(chǎng)的成熟與規(guī)范，投資者關(guān)系管理理念已經(jīng)逐漸深入人心，開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)也已成為上市公司發(fā)展的必然要求。我國證監(jiān)會(huì)為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的投資者關(guān)系管理行為，2005年7月11日發(fā)布了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，進(jìn)一步推動(dòng)了我國上市公司的投資者關(guān)系管理工作。那么上市公司開展投資者關(guān)系管理工作的目的和結(jié)果是什么呢？對(duì)于上市公司又會(huì)帶來哪些影響呢？鑒于投資者關(guān)系管理涉及面廣泛，與公司治理、財(cái)務(wù)金融、市場(chǎng)營銷、公共關(guān)系等都有一定的聯(lián)系，筆者將主要基于財(cái)務(wù)視角從投資者關(guān)系管理與信息披露、權(quán)益資本成本、股票流動(dòng)性和公司價(jià)值等幾個(gè)公司財(cái)務(wù)方面對(duì)西方相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)與分析，以期借鑒國外先進(jìn)的投資者關(guān)系管理理念與方法，提升我國上市公司對(duì)投資者關(guān)系管理的理性認(rèn)識(shí)并進(jìn)而開展更加有效的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。

一、投資者關(guān)系管理與信息披露

現(xiàn)代學(xué)者一般認(rèn)為，投資者關(guān)系管理（Investor Relations Management，簡稱IRM），有時(shí)也被稱為投資者關(guān)系（Investor Relations，簡稱IR），是一種公司戰(zhàn)略管理行為，其本質(zhì)就是一種公司與投資者的信息溝通活動(dòng)，主要是運(yùn)用財(cái)經(jīng)、傳播、公共關(guān)系和市場(chǎng)營銷等手段進(jìn)行信息溝通和交流，其目的就在于滿足投資者了解公司現(xiàn)狀并進(jìn)而做出投資決策的信息需求，以實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值最大化和保護(hù)投資者利益的目標(biāo)。因此，投資者關(guān)系管理對(duì)于保持和密切公司與投資者的聯(lián)系有著重要的意義。Rayder等（1989）指出了投資者關(guān)系管理工作的三大要點(diǎn)：（1）實(shí)現(xiàn)并保持股價(jià)的穩(wěn)步上升以維護(hù)公司利益；（2）增強(qiáng)投資者信心以減少資本成本；（3）滿足大股東或者控股股東的信息需求，以吸引他們的未來投資[1]。由此不難看出，投資者關(guān)系管理的基本方式就是公司與投資者之間的信息溝通活動(dòng)。溝通的效果如何將直接影響投資者關(guān)系管理能否得以正常地進(jìn)行，而溝通的重點(diǎn)就在于信息披露。

信息披露是指上市公司把公司相關(guān)信息對(duì)社會(huì)公眾公開展示的行為，主要形式包括上市公司的各類定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，也包括首次披露的招股說明書和股票上市前的上市公告書等。為了保證證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，證券監(jiān)管者都會(huì)要求上市公司必須對(duì)價(jià)值相關(guān)的信息進(jìn)行廣泛、透明的披露。公司按照這種披露要求進(jìn)行披露，會(huì)不會(huì)使公司因此而受益呢？Gibbins等（1990）通過研究認(rèn)為，公司的信息披露行為確實(shí)為公司帶來了利益，基于以下兩個(gè)理由：第一，公司的信息披露可以降低投資者交易成本，增強(qiáng)股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，提高公司股票的社會(huì)需求量；第二，公司的信息披露可以降低投資者風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)和收益分配的不確定性[2]。Christime A.Botosan（1997）的研究也證明了少數(shù)證券分析師關(guān)注的公司其較高的信息披露水平與較低的資本成本之間具有一定的相關(guān)性，但對(duì)于多數(shù)證券分析師關(guān)注的公司，作者并沒有找到充分的證據(jù)證明其信息披露水平和資本成本之間的相關(guān)性[3]。但由于該項(xiàng)研究只是針對(duì)某一行業(yè)的某個(gè)公司某一年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)，因此該項(xiàng)研究結(jié)論缺乏普遍的解釋意義，不能適用于其他行業(yè)和其他年度。即便如此，Christime A.Botosan的研究也為后來其他學(xué)者的后續(xù)研究提供了新的思路，做出了開拓性的貢獻(xiàn)，比如Richardson等（2001）在其研究的基礎(chǔ)上就做出了更加深入的研究，擴(kuò)大了樣本選擇的空間范圍和時(shí)間范圍，以加拿大的若干個(gè)上市公司1990—1992年度的數(shù)據(jù)對(duì)Christime A.Botosan的研究結(jié)論進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，證實(shí)了少數(shù)證券分析師關(guān)注的公司的信息披露水平與其權(quán)益資本成本之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。

二、投資者關(guān)系管理與權(quán)益資本成本

一般來說，企業(yè)籌集和使用資本都需要付出一定的代價(jià)，也就是資本成本，主要包括兩個(gè)方面，即使用權(quán)益資本需承擔(dān)的權(quán)益資本成本和使用債務(wù)資本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)資本成本。其中，權(quán)益資本無須還本，但收益不確定，投資者需要承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此期望獲得較高的投資報(bào)酬，這部分期望投資報(bào)酬也就是被投資企業(yè)需要承擔(dān)的權(quán)益資本成本，如何降低權(quán)益資本成本就成了提高企業(yè)競(jìng)爭力的重要手段，而投資者關(guān)系管理作為聯(lián)系公司與投資者之間的橋梁和紐帶，承擔(dān)著相互溝通交流的責(zé)任，對(duì)于權(quán)益資本成本的降低可以充分發(fā)揮其中介的作用，為此不少學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的研究，比如Agarwal等（2008）以美國投資者關(guān)系年刊獲得投資者關(guān)系獎(jiǎng)提名的上市公司為研究樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)和回歸分析，得出以下研究結(jié)論：獲得投資者關(guān)系獎(jiǎng)提名的小公司，其股票流動(dòng)性都有顯著的提高，權(quán)益資本成本也有明顯的下降。這項(xiàng)研究結(jié)論與信息風(fēng)險(xiǎn)以及代理理論的觀點(diǎn)也是相吻合的，即有效的投資者關(guān)系管理可以降低信息風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)交易量增加，交易成本降低，最終促使股東代理成本降低[5]。

另外，還有不少學(xué)者從不同的角度，比如信息披露的角度，來研究投資者關(guān)系管理與權(quán)益資本成本的相關(guān)性。前已述及，信息披露作為投資者關(guān)系管理的主要方式，在投資者關(guān)系管理與權(quán)益資本成本之間可以發(fā)揮一個(gè)中介作用，有效的投資者關(guān)系管理可以通過提高信息披露的質(zhì)量從而減少公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，最終降低權(quán)益資本成本。Millicent Chang等（2008）的研究是通過列出一個(gè)活動(dòng)清單，以此來評(píng)估公司的網(wǎng)絡(luò)投資者關(guān)系管理活動(dòng)，進(jìn)而實(shí)證檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理基礎(chǔ)上的信息披露質(zhì)量與信息不對(duì)稱之間的相關(guān)性。投資者關(guān)系管理作為上市公司的戰(zhàn)略管理活動(dòng)，可以在確保市場(chǎng)參與者尤其是投資者及時(shí)獲取和了解公司內(nèi)部信息和有關(guān)財(cái)務(wù)經(jīng)營政策等方面發(fā)揮重要作用。有效的投資者關(guān)系管理可以擴(kuò)大公司在資本市場(chǎng)上的信息披露內(nèi)容，及時(shí)得到公眾的認(rèn)知和理解，擴(kuò)大證券分析師的覆蓋范圍。在這些積極影響的推動(dòng)下，其結(jié)果就是權(quán)益資本成本的降低和吸引權(quán)益資本能力的改善[6]。

三、投資者關(guān)系管理與股票流動(dòng)性

有所得必有所舍，投資者關(guān)系管理也不例外。投資者關(guān)系管理在為企業(yè)帶來積極影響和經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也必然會(huì)發(fā)生大量的成本和付出必要的代價(jià)，比如披露信息就需要發(fā)生制造信息的成本和傳播信息的成本，吸引投資者關(guān)注則需要公司高層管理者投入大量的時(shí)間、精力和資源，尤其是對(duì)于中小企業(yè)和新建企業(yè)。Harrison Hong等（2005）通過建立數(shù)學(xué)模型來探討公司內(nèi)部人投資于這項(xiàng)高成本的投資者關(guān)系項(xiàng)目的影響因素，該模型預(yù)測(cè)公司內(nèi)部人的相關(guān)信息（比如流動(dòng)性需求、股份的多少）是影響公司投資者關(guān)系管理水平的重要因素。研究認(rèn)為，公司內(nèi)部人之所以開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)，并不一定是為了穩(wěn)定或提升股票價(jià)格，而是為了提高他們自己擁有的那部分股份的流動(dòng)性，這樣必然會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部人與分散的中小投資者在投資者關(guān)系管理方面的意見分歧（比如在股票交易的具體操作方面，大股東更愿意在大盤股里操作，原因就在于大盤股里流動(dòng)性好，交易量大且活躍，交易量大引起的股價(jià)波動(dòng)不明顯，而相對(duì)來說中小股東分散且自由，交易量小且隨意，自由選擇比較多），原因就在于雖然投資者關(guān)系管理的費(fèi)用由企業(yè)所有股東來共同承擔(dān)，但由于公司內(nèi)部人可以從提高的股票流動(dòng)性上獲得不均衡收益，而分散的中小股東卻對(duì)市場(chǎng)股票的流動(dòng)性關(guān)心較少。此外，雖然企業(yè)開展投資者關(guān)系管理要花費(fèi)大量的成本，而且還要發(fā)生很多成本來使得公之于眾的公司價(jià)值趨于準(zhǔn)確，同時(shí)開展投資者關(guān)系管理還可能會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部人失去知情交易的潛在利益，但經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)可以得出結(jié)論，公司內(nèi)部人可以通過改善了的股票流動(dòng)性而獲得足夠多的交易利益來促使企業(yè)開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)，而且開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)還可以提升公司價(jià)值公之于眾的準(zhǔn)確性[7]。

四、投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值

投資者關(guān)系管理的主要方式是向社會(huì)公眾尤其是投資者披露信息，以便于他們更準(zhǔn)確地對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，而且公司的信息披露還有利于增強(qiáng)投資者信心。Fathilatul Zakimi Abdul Hamid等（2003）正是基于增強(qiáng)投資者信心的考慮提出了投資者關(guān)系管理可以增加股東價(jià)值的觀點(diǎn)。投資者關(guān)系管理可以看作是一把增強(qiáng)投資者信心的鑰匙，尤其是當(dāng)企業(yè)處于不確定的環(huán)境下，這種不確定的環(huán)境包括內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境主要包括公司的經(jīng)營業(yè)績低于公眾的期望值、各種壞消息以及謠言等情形，外部環(huán)境主要包括不可預(yù)知的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素變化和超出公司可控的業(yè)績范圍等情形，以上內(nèi)外部環(huán)境的變化要求公司把將要制定和已經(jīng)采取的應(yīng)對(duì)策略和行動(dòng)信息及時(shí)全面地通報(bào)給廣大的投資者和社會(huì)公眾。所以，投資者關(guān)系管理通過及時(shí)準(zhǔn)確的的信息披露，以達(dá)到保持和提升公司股價(jià)以及增強(qiáng)投資者信心，最終實(shí)現(xiàn)增加股東價(jià)值的目的[8]。

如前所述，投資者關(guān)系管理可以在降低權(quán)益資本成本、提高股票流動(dòng)性和提升投資者信心等方面都發(fā)揮積極的作用，但歸根結(jié)底其最終的影響對(duì)象還是公司價(jià)值。Brennan M.J.等（2000）通過分析投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值之間的因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間存在以下三層因果關(guān)系：第一，有效的投資者關(guān)系管理有助于降低證券分析師的研究成本，進(jìn)而提升對(duì)證券分析師的需求；第二，對(duì)證券分析師需求的提升有助于降低股票交易成本，進(jìn)而增加股票交易量，使得對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了積極的正面影響；第三，股票流動(dòng)性的增強(qiáng)有助于降低公司的權(quán)益資本成本，進(jìn)而間接提升公司的股票價(jià)格，最終對(duì)公司價(jià)值的提升起到了顯著的正面影響[9]。

五、對(duì)我國的啟示

通過對(duì)以上西方相關(guān)研究文獻(xiàn)的評(píng)介，我們發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的目的不僅僅是滿足于現(xiàn)有的和潛在的投資者和社會(huì)公眾的信息需求，而且在很大程度上對(duì)于一些公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也起到了積極的正面影響（比如通過信息披露可以降低權(quán)益資本成本、增強(qiáng)股票流動(dòng)性、提升公司價(jià)值等）。因此，這些基于公司財(cái)務(wù)的投資者關(guān)系管理的研究成果，對(duì)于我國當(dāng)前開展投資者關(guān)系管理的理論研究尤其是付諸實(shí)踐具有很強(qiáng)的借鑒價(jià)值和啟示意義，促使上市公司采取更多切實(shí)有效的投資者關(guān)系管理舉措以充分發(fā)揮投資者關(guān)系管理的積極作用，主要啟示和建議有以下幾個(gè)方面：

1.建立信息的互動(dòng)與共享機(jī)制。明確企業(yè)與投資者是休戚與共的利益共同體，要實(shí)現(xiàn)一種從公司高管、投資者關(guān)系管理從業(yè)人員到證券分析師、新聞媒體和投資者之間的信息互動(dòng)和順暢交流，減少信息不對(duì)稱，共享信息、資源和利益，并做好對(duì)投資者的教育與培訓(xùn)工作，減少投資的盲目性，以保持資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

2.建立與投資者之間的互信機(jī)制。要實(shí)現(xiàn)公司與投資者之間的相互信任，要求公司在對(duì)外披露信息時(shí)，必須充分準(zhǔn)確地披露信息，無論積極的還是消極的信息，無論盈利還是虧損，都要及時(shí)準(zhǔn)確地披露給投資者，以取得他們的理解和支持，切忌報(bào)喜不報(bào)憂。即使遇到困境時(shí)，也要做好解釋和溝通工作，積極地開展危機(jī)公關(guān)，及時(shí)地公布采取的應(yīng)對(duì)策略和補(bǔ)救措施，以期結(jié)成利益共同體爭取共渡難關(guān)，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)雙方的互利和共榮。

3.建立和充實(shí)專門的投資者關(guān)系管理機(jī)構(gòu)和人員。加大公司投資者關(guān)系管理軟實(shí)力的培育和資源投入，建立專門的投資者關(guān)系管理機(jī)構(gòu)，配備高水平的投資者關(guān)系管理從業(yè)人員，加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)和指導(dǎo)，提高資金投入和工作效率，制定和實(shí)施切實(shí)可行的投資者關(guān)系管理長期戰(zhàn)略規(guī)劃，強(qiáng)化上市公司投資者關(guān)系管理的體系化建設(shè)，提高投資者關(guān)系管理的精細(xì)化管理水平。同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門也要切實(shí)履行職能，加大引導(dǎo)、服務(wù)和監(jiān)管力度。

參考文獻(xiàn)：

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[9] Brennan M.J.，Tamaronski C.Investor Relations，Liquidity and Stock Prices[J]Journal of Applied Corporate Finance，2000，（12）：26-37.

[責(zé)任編輯 王玉妹]