構(gòu)建地方政府債務(wù)的市場化管理制度*

莊佳強(qiáng)

構(gòu)建地方政府債務(wù)的市場化管理制度*

莊佳強(qiáng)

地方政府在城市化進(jìn)程中面臨的一大挑戰(zhàn)是保持適度稅收收入的同時具備推動城市發(fā)展的充裕財政支出能力。通過財政分權(quán)將基礎(chǔ)設(shè)施的支出責(zé)任從中央政府向地方政府轉(zhuǎn)移是各國應(yīng)對快速城鎮(zhèn)化的主要方法。在對地方政府的財政支持方面，通過給予地方政府舉債權(quán)，同時又對其舉債行為施以不同程度的控制以預(yù)防地方政府債務(wù)違約可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。由此產(chǎn)生的地方政府債務(wù)管理制度的目標(biāo)就是努力在上述兩者間取得平衡。

就我國而言，長期以來地方政府事權(quán)與財權(quán)的不匹配、省以下分稅制改革的不健全推動了地方政府債務(wù)的形成，并在一定程度上刺激了債務(wù)的增長(馬海濤、呂強(qiáng)，2004；周飛舟，2012；魏加寧，2014)。隨著《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》的實(shí)施，在地方政府的事權(quán)邊界和支出責(zé)任得到進(jìn)一步厘清的同時，作為財政支出主要資金來源的地方政府債務(wù)及其有效管理模式的確定成為上述改革能夠得到有效貫徹落實(shí)的關(guān)鍵之一，也有助于地方政府債務(wù)的健康發(fā)展和維持地方財政可持續(xù)性。

近年來我國對地方政府債務(wù)的管理日益規(guī)范。2014年制定并實(shí)施的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》這一地方政府債務(wù)管理的指導(dǎo)性文件，從指導(dǎo)思想、基本原則等方面確立了我國地方政府性債務(wù)管理的基本框架，并在舉債主體、方式、規(guī)模和程序等方面做出了一般性規(guī)定，落實(shí)了地方政府債務(wù)資金的使用方向和償債責(zé)任。當(dāng)前的地方政府債務(wù)管理可以概括為行政手段與市場相結(jié)合、以行政手段為主、市場手段為輔的債務(wù)管理模式。這一債務(wù)管理模式更接近于中央政府管理制度。使得地方政府債務(wù)管理模式與市場經(jīng)濟(jì)模式不完全同步，導(dǎo)致政府債務(wù)管理成效不高。

從當(dāng)前地方政府債務(wù)的發(fā)展情況來看，我國地區(qū)間地方政府債務(wù)出現(xiàn)進(jìn)一步分化趨勢，部分地區(qū)有陷入惡性循環(huán)的態(tài)勢。如表1所示，債務(wù)率越高的地區(qū)，需要置換的債務(wù)規(guī)模或者借新還舊的債務(wù)數(shù)量相對較高，其新增債務(wù)也較多。債務(wù)率較低的地區(qū)，其新增債務(wù)也相對較少。地方政府債務(wù)區(qū)域差異的擴(kuò)大，也意味著地方政府債務(wù)統(tǒng)一管理的難度在上升。因此在中國現(xiàn)行體制下，如何將政府管理與市場管理兩種方式結(jié)合起來，充分發(fā)揮市場的作用，以有效管理地方政府債務(wù)意義重大。

注：債務(wù)率指標(biāo)為地方政府債務(wù)余額/綜合財力，2015年全國地方政府平均債務(wù)率為91.13%。新增債務(wù)(多)指標(biāo)為2015年某省地方政府債務(wù)余額占全國地方政府債務(wù)比例/2012年該省地方政府債務(wù)余額占全國地方政府債務(wù)比例，大于1表示新增債務(wù)多，小于1表示新增債務(wù)少。

資料來源：2012年地方政府債務(wù)余額取值各省地方政府性債務(wù)審計(jì)報告，2015年地方政府債務(wù)余額取自各省2016年度政府一般(專項(xiàng))債券發(fā)行說明書，2015年綜合財力為公共預(yù)算收入、政府性基金收入和轉(zhuǎn)移支付收入之和，取自財政部網(wǎng)站。

本文在一個兩地區(qū)兩期模型下，比較政府與市場兩類地方政府債務(wù)管理模式的福利效應(yīng)，以分析地方政府債務(wù)市場化管理制度的重要性及其面臨的約束條件。

存在全國性的金融市場方便全國的投資者購買每個地方政府發(fā)行的債券，假設(shè)市場的無風(fēng)險利率為r，投資者為風(fēng)險中性。無風(fēng)險的金融產(chǎn)品與地方政府債券之間充分競爭，使得在均衡時具有違約風(fēng)險的地方政府債券的預(yù)期收益率等于市場上的無風(fēng)險利率水平。

本文依次分析兩類地方政府債務(wù)管理模式：第一種為中央政府管理制度。由中央政府制定地方政府債務(wù)的管理辦法，內(nèi)容涵蓋確定地方政府的借款上限、借款形式，還包括以中央政府的名義借款，由地方政府使用(國債轉(zhuǎn)貸)的形式，在責(zé)任劃分上規(guī)定了由地方政府自行承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任，但對違約地區(qū)會提供流動性支持。我國當(dāng)前的地方政府債務(wù)管理模式與中央政府管理制度較為相似。本文假設(shè)中央政府和地方政府采用分稅制分享稅收收入，地方政府用于償還債務(wù)的收入源于本地區(qū)的稅收分成(比例為θ)和中央政府的轉(zhuǎn)移支付γ。

第二種為市場規(guī)律模式，地方政府舉債完全由市場來決定，通過市場信用評級來確定地方政府債務(wù)的風(fēng)險溢價和貸款條件。中央政府不設(shè)定債務(wù)限額，也不承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任，不對地方政府的債務(wù)進(jìn)行救助。本文假設(shè)在完全的市場紀(jì)律模式下，允許地方政府自行確定是否進(jìn)行信用評級*除上述兩種模式外，按照各國地方債融資方式及其風(fēng)險管理的差異，還包括地方財政規(guī)則約束和央地政府協(xié)調(diào)合作管理模式。在地方財政規(guī)則約束下，中央政府通過設(shè)定地方政府債務(wù)限額、按照每年債務(wù)還本付息金額占財政收入的比重來確定增量債務(wù)數(shù)額，并且約定債務(wù)資金只能用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本性支出(黃金規(guī)則)。央地政府合作管理是由中央政府和地方政府協(xié)商確定債務(wù)規(guī)模和不同地區(qū)具體的債務(wù)內(nèi)容和條件。作為介于市場機(jī)制和中央控制之間的地方債管理模式，其有效性取決于市場和中央在其中所處的位置(Ter-Minassian and Craig，1997)。，投資者可以參考可公開獲取的地方政府信用評級情況，地方政府進(jìn)行信用評級的成本為T，評級費(fèi)用由地方政府在第1期征稅支付。

在中央政府管理制度下，當(dāng)兩類地方政府都能夠自行償還債務(wù)時，中央政府對兩類地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付支出為兩類地區(qū)收入的特定比例：

在這種情況下，A類地區(qū)必須承擔(dān)上述債務(wù)違約風(fēng)險的成本。對投資者而言，中央政府的流動性支持意味著其無須承擔(dān)B類地區(qū)的債務(wù)違約風(fēng)險，兩類地區(qū)的地方政府債券利率為市場無風(fēng)險利率。

兩地區(qū)社會福利效用水平分別為：

在市場規(guī)律模式下，地方政府自行確定是否參與評級。A類地方政府有激勵進(jìn)行信用評級，以將其與B類地區(qū)相區(qū)別。只要信用評級市場運(yùn)行良好，一旦所有A類地區(qū)都參與信用評級，則投資者就能夠了解其余地區(qū)均為B類地區(qū)，即使B類地區(qū)的地方政府不愿意為此付費(fèi)，其信用等級仍然能夠被投資者所知悉。此外，對于B類地區(qū)發(fā)行的債券，投資者必須支付額外的監(jiān)督成本(μG)以確定該類地區(qū)是否愿意承擔(dān)償還責(zé)任。

在市場規(guī)律模式下，為有效區(qū)別A類地區(qū)和B類地區(qū)，激勵相容條件為A類地區(qū)選擇進(jìn)行信用評級，A類地區(qū)的社會福利要高于B類地區(qū)，而B類地區(qū)進(jìn)行信用評級的福利水平較不評級要低。求解可得到分離均衡成立條件為：

上式表明，如果評級費(fèi)設(shè)計(jì)合理，信用評級機(jī)制運(yùn)行良好，那么對于A類地區(qū)的評級可以成為地方政府債券市場有效的甄別信號。

比較B類地區(qū)在市場規(guī)律約束和中央政府債務(wù)管理下的社會福利水平，可以得到：

由上式可知在中央政府債務(wù)管理制度下，B類地區(qū)的社會福利低于市場規(guī)律約束下的水平。

而A類地區(qū)在兩種管理制度下的社會福利水平之差為：

在兩種地方政府債務(wù)管理制度下，確保A類地區(qū)居民效用水平無差異的評級費(fèi)用為：

比較上式與市場規(guī)律模式下的評級費(fèi)用T*，Doi和Hayashi(2005)證實(shí)只要γ<θ時，即每個地方政府財政收入中稅收分成比例大于轉(zhuǎn)移支付比例時，T*>T#，市場規(guī)律模式下的A類地區(qū)福利水平要高于中央政府債務(wù)管理模式下的福利水平。

上述分析證實(shí)市場規(guī)律模式下的社會福利水平要高于中央政府債務(wù)管理模式下的社會福利水平。因?yàn)樵谥醒胝畟鶆?wù)管理模式下，一個地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險會由未違約地區(qū)的投資者承擔(dān)，而采取完全市場規(guī)律約束的地方政府債務(wù)管理制度時，債務(wù)違約的風(fēng)險由全部投資者承擔(dān)。

但是，如果無法實(shí)現(xiàn)兩類地區(qū)的分離均衡時，那么即使是市場規(guī)律約束也不能保證社會福利水平最優(yōu)。當(dāng)所有參與信用評級的地方政府都能夠獲得相同的信用評級結(jié)果時，投資者將無法有效地區(qū)分不同類型地方政府。于是地方政府在支付了評級費(fèi)用后，獲得了以相同利率(rPE)發(fā)行地方政府債券的資格，在混合均衡下，地方政府債券預(yù)期利率仍等于市場無風(fēng)險利率：

1+r=(1+rPE)[p+(1-p)q]-(1-q)(1-p)μ

相應(yīng)地，兩類地區(qū)的社會福利水平分別為：

混合均衡出現(xiàn)，就意味著B類地區(qū)地方政府通過支付評級費(fèi)，使得本地區(qū)的社會福利水平在混合均衡下高于分離均衡，從而得到混合均衡下的評級費(fèi)為：

可以證實(shí)TPE

這一分析表明，在信用評級機(jī)制不健全的情況下，基于市場規(guī)律約束的地方政府債務(wù)管理制度可能無法有效地甄別出有風(fēng)險的地方政府，導(dǎo)致社會福利水平下降。而由中央政府對債務(wù)違約地區(qū)提供流動性支持，各地依靠轉(zhuǎn)移支付作為部分債務(wù)償還來源能夠雖然降低了全部地區(qū)的社會福利，但是仍較信用評級機(jī)制不健全時為優(yōu)。

本文的理論分析表明，地方政府債務(wù)管理制度的完善需要其他制度，尤其是金融制度和信用評級制度的支持。通過完善信用評級制度，并將中央政府債務(wù)管理模式向更為依賴市場規(guī)律的方式轉(zhuǎn)變，有助于社會整體福利水平的提高?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為可以從兩個層面來完善我國地方政府債務(wù)管理制度。

在中央政府的債務(wù)管理政策層面。中央政府應(yīng)該著力塑造一個競爭性的地方債市場，通過明確和堅(jiān)守不救助原則，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用。在市場導(dǎo)向的地方債管理體制尚未完全建立的條件下，中央政府可以在短期內(nèi)通過設(shè)定債務(wù)上限和確定預(yù)算規(guī)律的方式來對地方政府債務(wù)進(jìn)行管理，逐漸建立起基于市場規(guī)律的管理制度。

依靠市場規(guī)律的地方政府債務(wù)管理并不意味著中央政府不負(fù)責(zé)任。有效的中央政府管理舉措可以更好地推動市場規(guī)律的完善。這類舉措包括，中央政府提供集中統(tǒng)一的信息平臺，建設(shè)更具透明度和信息效率的市場環(huán)境，以及建立地方政府信息強(qiáng)制披露制度。需要強(qiáng)制披露的信息包括，利率和利率確定的方式，債務(wù)還本付息的時間和方式，債務(wù)發(fā)行規(guī)模，債務(wù)是否有提前贖回條款，投資者是否有要求發(fā)行人回購權(quán)，還債資金來源，債務(wù)擔(dān)保，違約處置等。此外，中央政府還應(yīng)該設(shè)立地方政府債務(wù)管理部門以維護(hù)地方債主體和其他債市主體之間的平等地位，防止地方政府利用公權(quán)力進(jìn)行不正當(dāng)?shù)母偁幓顒印?/p>

在地方政府的債務(wù)管理政策層面。不斷推動市場規(guī)律約束對于地方政府更好地管理本地區(qū)政府債務(wù)的激勵。在地方政府進(jìn)行自主發(fā)債的條件下，不同地區(qū)發(fā)行的地方政府債務(wù)存在一定的利差，利差的存在催生了規(guī)律約束。這類規(guī)律約束包括對債務(wù)還款來源所依賴的項(xiàng)目和收入來源的甄別，地方政府維持高信用評級的努力，從債券保險機(jī)構(gòu)獲取擔(dān)保，以及對本級政府的中長期財政和債務(wù)進(jìn)行控制等。

對于融資能力較弱的地方政府，為減少債務(wù)發(fā)行成本，可以考慮建立債券銀行的形式，將幾個地方政府的借貸需求打包以降低違約風(fēng)險。在形式上，可以采取省及省以下地方政府聯(lián)合發(fā)債，或者多個省聯(lián)合發(fā)債等形式，這也要求通過市場規(guī)律以更有效地約束聯(lián)合發(fā)債各方應(yīng)該履行的責(zé)任，同時應(yīng)該在事前確定標(biāo)準(zhǔn)以避免事后可能發(fā)生的人為操縱，防止部分地方政府在此過程可能存在的“搭便車”問題。

1.Ter-Minassian，T.andCraig，J.，1997，ControlofSubnationalGovernmentBorrowing，InT.TerMinassianEd.，F(xiàn)iscalFederalisminTheoryandPractice，WashingtonD.C.：InternationalMonetaryFund.

2.Doi，TakeroandTomokoHayashi，2005，TowardReformofLocalBondSysteminJapan，WorkingPaper.

3.馬海濤、呂強(qiáng)：《我國地方政府債務(wù)風(fēng)險問題研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2004年第2期，第12～17頁。

4.魏加寧等：《地方政府債務(wù)風(fēng)險化解與新型城市化融資》，機(jī)械工業(yè)出版社2014年版。

5.周飛舟：《以利為利：財政關(guān)系與地方政府行為》，上海三聯(lián)書店2012年版。

莊佳強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，中南財經(jīng)政法大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院稅務(wù)系副主任，研究方向?yàn)樨敹愓吲c宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)和稅收實(shí)證研究。已在《金融研究》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》、《統(tǒng)計(jì)研究》、《財政研究》等國內(nèi)外期刊發(fā)表20余篇，主持國家社科基金、中國博士后科學(xué)基金、教育部人文社科等課題，曾獲中南財經(jīng)政法大學(xué)青年教師講課競賽一等獎、第四屆經(jīng)濟(jì)管理實(shí)驗(yàn)教學(xué)競賽一等獎等。

* 本文受國家社科基金一般項(xiàng)目“區(qū)域異質(zhì)性下中國縣級政府償債能力與舉債空間測算研究”(項(xiàng)目編號：16BJY153)和國家社科基金重大項(xiàng)目“地方政府性債務(wù)管理和風(fēng)險防范研究”(項(xiàng)目編號：12&ZD047)的資助。

中南財經(jīng)政法大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院