股票發(fā)行信息披露制度研究

范　升

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股票發(fā)行信息披露制度研究

范升

摘要：2015年11月3日，習(xí)近平總書記就《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》所做的有關(guān)情況說明向社會(huì)發(fā)布。其中關(guān)于加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架是“十三五規(guī)劃”金融領(lǐng)域的改革綱要。由此，我國(guó)股票發(fā)行審核制度正式開始由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。注冊(cè)制是以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，股票發(fā)行信息披露的制度建構(gòu)也成為注冊(cè)制改革的核心環(huán)節(jié)。本文通過梳理股票發(fā)行信息披露制度的理論基礎(chǔ)，分析我國(guó)股票發(fā)行信息披露制度研究現(xiàn)狀，對(duì)股票發(fā)行信息披露制度的發(fā)展提出些許意見。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；信息披露；法律責(zé)任

信息披露是股票發(fā)行的核心，信息的公開、透明乃至對(duì)等，都直接關(guān)乎投資者的利益。國(guó)外對(duì)于股票發(fā)行信息披露的研究有著各種不同的觀點(diǎn)。其中最為著名的理論，當(dāng)屬有效市場(chǎng)假說理論和信息不對(duì)稱理論。

一、有效市場(chǎng)假說理論與分形市場(chǎng)假說理論

有效市場(chǎng)假說理論作為現(xiàn)代金融理論的基石，同時(shí)也是股票發(fā)行信息披露的一個(gè)理論前提。1970年尤金·法瑪提出有效市場(chǎng)假說理論，該理論被譽(yù)為現(xiàn)代股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)性理論。尤金指出：“有效市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來的市場(chǎng)價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息?！雹匐S后有效市場(chǎng)假說理論的三個(gè)種類又被尤金提出，它們分別是:弱式有效市場(chǎng)假說、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說。

理論的產(chǎn)生也意味著終將被新的理論所替代。有效市場(chǎng)假說理論隨著市場(chǎng)的發(fā)展，理論的革新，也一步步被實(shí)踐證明不符合現(xiàn)實(shí)。埃德加·E·彼得斯是提出了分形市場(chǎng)假說(Fractal Market Hypothe，英文簡(jiǎn)稱FMH)的始作俑者，從非線性的觀點(diǎn)出發(fā)，提出了更符合實(shí)際的資本市場(chǎng)基本假設(shè)。分形市場(chǎng)假說認(rèn)為：資本市場(chǎng)是由大量的不同投資起點(diǎn)的投資者組成的，信息對(duì)各種不同投資者的交易時(shí)間有著不同的影響，在每日、周或月時(shí)段內(nèi)的交易未必是均勻，而且投資者的理性是有限的，未必按照理性預(yù)期的方式行事。因此，股票發(fā)行對(duì)信息披露的質(zhì)量有很高的要求。信息披露對(duì)投資者、發(fā)行者乃至整個(gè)證券市場(chǎng)不僅僅是一次淺嘗輒止的試驗(yàn)，更是一次歇斯底里的試煉。

二、國(guó)內(nèi)信息披露制度研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)關(guān)于股票發(fā)行信息披露制度的研究依然停留在我國(guó)核準(zhǔn)制的背景之下，關(guān)于注冊(cè)制下股票發(fā)行的研究依然處在探索之中。注冊(cè)制下股票首次發(fā)行里關(guān)于信息披露的各種理論當(dāng)屬美國(guó)為典范，我國(guó)學(xué)者大多深入研究美國(guó)的特點(diǎn)與經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)新發(fā)行制度下信息披露的路徑及制度提出了些許可行性理論。

(一)信息披露的概念

關(guān)于信息披露的概念，我國(guó)大多數(shù)學(xué)者趨于一致。范健、王建文認(rèn)為信息披露制度，又稱信息公開制度，是指公開發(fā)行證券的公司在證券發(fā)行與交易諸環(huán)節(jié)中，依法將有關(guān)信息資料，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露，以供證券投資者做出投資判斷的法律制度。②我國(guó)《證券法》中采用“信息公開”概念，但其他規(guī)范性文件以及實(shí)踐中大多稱為信息披露。通說認(rèn)為，信息披露制度包括證券發(fā)行的信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。

(二)我國(guó)股票發(fā)行信息披露制度的法律責(zé)任

我國(guó)關(guān)于股票發(fā)行信息披露制度的法律責(zé)任主要有民事責(zé)任、行政責(zé)任與刑事責(zé)任三種，民事責(zé)任是目前理論界爭(zhēng)議較多的部分。

關(guān)于信息披露制度民事責(zé)任的性質(zhì)，分為三種學(xué)說。

第一是侵權(quán)責(zé)任說。英美發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)首當(dāng)其沖的采用的是違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任競(jìng)合模式，但隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其更為凸顯的長(zhǎng)期目標(biāo)是由侵權(quán)法模式代替合同法模式。我國(guó)學(xué)者郭俊秀、蔣進(jìn)(2004)認(rèn)為，證券欺詐行為的民事責(zé)任為侵權(quán)損害賠償責(zé)任。這是目前理論界與實(shí)物界的通說。③我國(guó)《證券法》及2002年1月15日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》也均以侵權(quán)責(zé)任為基礎(chǔ)。侵權(quán)責(zé)任模式體現(xiàn)的規(guī)制力的加強(qiáng)，這對(duì)于治理我國(guó)混亂的金融市場(chǎng)以及保護(hù)投資者利益方面是十分有效的。

第二是特定情形下違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合說，該說認(rèn)為，證券欺詐民事責(zé)任在一定條件下是侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任的競(jìng)合。在股票發(fā)行市場(chǎng)中基于對(duì)合同的違反而承擔(dān)的法律責(zé)任完全可以直接適用違約責(zé)任，只有在股票交易市場(chǎng)中的欺詐行為，因投資者與欺詐行為人不發(fā)生直接的合同關(guān)系，才應(yīng)將責(zé)任性質(zhì)限定于侵權(quán)責(zé)任。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究可以看出：注冊(cè)制下完善信息披露制度是必要的，主要從法律環(huán)境、行政監(jiān)管、民事處罰等方面進(jìn)行完善。盡管目前各界學(xué)者對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制及信息披露制度的研究取得了相當(dāng)程度的進(jìn)展，為我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制改革提供了一定的借鑒。但是總的來說，還有以下不足。首先，對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制下的信息披露制度研究深入度不足，只對(duì)關(guān)鍵性問題進(jìn)行了淺顯的分析。其次，隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，新情況不斷顯露，需要結(jié)合實(shí)際對(duì)前人的研究成果進(jìn)行合理糾正，提出新理論。最后，研究方法存在缺陷。很多文章認(rèn)為外國(guó)的證券市場(chǎng)比較成熟，因此其做法在我國(guó)可以照抄。這完全忽略了我國(guó)的具體國(guó)情。(作者單位：湖南省長(zhǎng)沙市中南大學(xué)法學(xué)院)

注解：

①Eugene F.Fama，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.51,No.1,50 Years in Review(Jan.-Feb,1995),pp.75-80

②范建、王建文：《證券法》，法律出版社2007年版

③郭俊秀、蔣進(jìn)：《證券法》，廈門大學(xué)出版社2004年版