可轉(zhuǎn)債契約條款及相關(guān)者利益保護(hù)研究

閆華紅　董旭

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可轉(zhuǎn)債契約條款及相關(guān)者利益保護(hù)研究

閆華紅董旭

內(nèi)容提要：可轉(zhuǎn)換公司債券在我國(guó)債券市場(chǎng)中發(fā)行規(guī)模很小，一方面，可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件較為嚴(yán)格，使很多上市公司難以發(fā)行可轉(zhuǎn)債；另一方面，可轉(zhuǎn)債條款之間存在沖突，使上市公司有所顧慮。本文在總結(jié)可轉(zhuǎn)債發(fā)行現(xiàn)狀和條款的基礎(chǔ)上，首先分析了在逆勢(shì)市場(chǎng)下可轉(zhuǎn)債的回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款沖突的原因，其次采用實(shí)驗(yàn)研究法測(cè)試Delta套利模型對(duì)可轉(zhuǎn)債持有人的利益保護(hù)作用。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明Delta套利模型能夠?qū)崿F(xiàn)可轉(zhuǎn)債持有人利益的自我保護(hù)，該方案可以解決可轉(zhuǎn)債三方利益的沖突。盡管目前采用融券做空個(gè)股的費(fèi)率較高，影響了套利的結(jié)果，但是待市場(chǎng)推出個(gè)股期權(quán)后，Delta套利模型能夠更加保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人的利益。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債券契約條款Delta靜態(tài)對(duì)沖

*本文系國(guó)家社科基金（15BGL059）資助項(xiàng)目的報(bào)告。

一、引言

美國(guó)債券市場(chǎng)中，可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)的流通規(guī)模排名第二，僅次于國(guó)債，但在中國(guó)債券市場(chǎng)中可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額僅占到0.42%①統(tǒng)計(jì)期間：1991年至2014年12月31日，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊。，究其原因一是由于中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的限制條件使一些上市公司難以發(fā)行可轉(zhuǎn)債；但另一方面，我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債條款之間存在沖突，使上市公司有所顧慮。

國(guó)外的可轉(zhuǎn)債條款研究主要以贖回條款設(shè)計(jì)為主。Korkeamaki，Moore（2004）曾統(tǒng)計(jì)過(guò)其所選取的705只可轉(zhuǎn)換公司債券樣本中，有692只附有可轉(zhuǎn)債贖回條款；Luis et al（2010）關(guān)注可轉(zhuǎn)債的贖回條款，巧妙地采用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)代理變量，研究發(fā)現(xiàn)贖回可轉(zhuǎn)債的公司，其經(jīng)營(yíng)杠桿在贖回后的1年內(nèi)（贖回后第1年末定義為贖回日+250個(gè)交易日）和2年內(nèi)顯著增加，而財(cái)務(wù)杠桿在此期間變動(dòng)沒(méi)有方向性且不顯著，他認(rèn)為贖回可轉(zhuǎn)債的公司為了進(jìn)一步擴(kuò)大投資，才迫使可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，符合連續(xù)融資理論；而Florence，Khalid（2013）則通過(guò)1990～2010年間213家法國(guó)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為實(shí)證數(shù)據(jù)，分析可轉(zhuǎn)債的贖回條款雖然對(duì)可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)有重要影響，但該條款并未得到公司過(guò)多關(guān)注；此外，Nan Chen et al（2013）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的贖回條款還導(dǎo)致定價(jià)問(wèn)題，建立了一個(gè)非零和博弈的模型，著重分析贖回條款約束下可轉(zhuǎn)債定價(jià)問(wèn)題，并實(shí)證檢驗(yàn)了稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本因素將顯著改變債券持有人和股東的策略博弈；Chris Veld，Yuriy Zabolotnyuk（2012）以1994～2009年已贖回過(guò)可轉(zhuǎn)債的公司為樣本，實(shí)證分析如果新發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司曾贖回過(guò)以前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，投資者會(huì)相對(duì)未贖回過(guò)的公司給予前者一個(gè)較低的債券價(jià)格，即市場(chǎng)存在記憶效應(yīng)。

我國(guó)學(xué)者有關(guān)債券契約條款研究主要是基于中國(guó)可轉(zhuǎn)債較為常見的轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款，以探究原股東在可轉(zhuǎn)債發(fā)行中的利益訴求。鄭振龍，林海（2004）站在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的決策目標(biāo)基礎(chǔ)上，通過(guò)整理可轉(zhuǎn)債附加條款，模擬觸發(fā)條款后股價(jià)的運(yùn)動(dòng)，得出發(fā)債公司決定向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的目的是避免觸發(fā)回售條款，導(dǎo)致回售條款對(duì)可轉(zhuǎn)債投資人的保護(hù)無(wú)效；陳慶保（2006）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債特別向下修正條款決定權(quán)在公司，回售條款較之特別向下修正條款很難成立，特別向下修正條款損害原流通股股東利益，據(jù)此三項(xiàng)缺陷，提出應(yīng)當(dāng)取消轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款，并采用轉(zhuǎn)換系數(shù)作為緩解可轉(zhuǎn)債持有人、發(fā)債公司和原股東利益沖突的方案；劉大巍，陳啟宏（2010）通過(guò)選取截至2008年標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定的20只轉(zhuǎn)債，對(duì)可轉(zhuǎn)債特別向下修正條款修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的幅度進(jìn)行量化研究，結(jié)論表明在確定可轉(zhuǎn)債向下修正價(jià)格程度上，多數(shù)發(fā)債公司最大化了轉(zhuǎn)股概率的同時(shí)降低了回售的風(fēng)險(xiǎn)；王冬年等（2010）以海馬轉(zhuǎn)債為例，計(jì)算了兩次的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正對(duì)海馬股份流通股份的稀釋程度高達(dá)117.91%，使原有股東利益受到侵害，并提出可轉(zhuǎn)債的回售也是可轉(zhuǎn)債原股東與持有人共贏的模式；?；刍荩?010）基于轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款對(duì)原股東的稀釋效應(yīng)，以轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款觸發(fā)日為事件點(diǎn)，采用事件研究法對(duì)2007年之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債觸發(fā)事件后股票價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析，但其結(jié)果沒(méi)有顯示出向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)事件對(duì)標(biāo)的股票的觸動(dòng)，她認(rèn)為條款設(shè)計(jì)存在不完善性；申慧（2009）將可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與投資人綜合考慮，分析發(fā)行公司與投資人在可轉(zhuǎn)債條款上的博弈，引入歌華轉(zhuǎn)債進(jìn)行案例分析，通過(guò)綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)特征、生命周期和股市周期特征三個(gè)因素，作為設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款的依據(jù)，債權(quán)方面采用浮動(dòng)利率，期權(quán)方面引入個(gè)股變動(dòng)率與大盤變動(dòng)率之差，作為解決博弈沖突的途徑。

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，國(guó)外的可轉(zhuǎn)債條款研究主要以贖回條款設(shè)計(jì)為主，而國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債條款研究主要以向下修正條款設(shè)計(jì)為主；在研究利益關(guān)系及契約條款影響時(shí)主要從發(fā)行人和投資人兩方進(jìn)行分析，缺少基于中國(guó)上市公司一股獨(dú)大和股權(quán)融資偏好的特殊情況，從可轉(zhuǎn)債利益相關(guān)者中大股東、可轉(zhuǎn)債持有人和中小股東等三方綜合分析；中國(guó)的理論學(xué)者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了契約條款間的沖突現(xiàn)象，但少有學(xué)者研究從可轉(zhuǎn)債對(duì)沖套利的角度去解決沖突。因此有必要結(jié)合中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)狀，揭示可轉(zhuǎn)債回售條款與轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款沖突的現(xiàn)狀及原因，并采用對(duì)沖套利模型分析可轉(zhuǎn)債套利的適用性，以此作為解決可轉(zhuǎn)債三方利益沖突的途徑。

二、我國(guó)可轉(zhuǎn)債契約條款現(xiàn)狀及條款涉及的利益主體分析

（一）我國(guó)可轉(zhuǎn)債契約條款的基本狀況

國(guó)外證券法律對(duì)公司發(fā)行的融資工具的條件和具體條款一般沒(méi)有具體要求，但是中國(guó)證券法律則不同，為保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展以及保護(hù)投資人的利益，中國(guó)《證券法》中對(duì)可轉(zhuǎn)債的條款有較嚴(yán)格的限制。

1997年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)境內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)低迷以及公司轉(zhuǎn)向境外可轉(zhuǎn)債融資的現(xiàn)狀，發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，界定只有上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，明確可轉(zhuǎn)換公司債券的主要條款，并首次提出了可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回條款及回售條款的定義；2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的審核，規(guī)范了申報(bào)和核準(zhǔn)程序，明確可轉(zhuǎn)換公司債券多項(xiàng)條款，包括面值、發(fā)行期限（3～5年）、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期、票面利率及其調(diào)整等，特別是如果發(fā)行人設(shè)置了贖回、回售條款，對(duì)贖回條款和回售條款進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定；2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式對(duì)外發(fā)布，其中第二章第三節(jié)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的要求進(jìn)一步完善，放寬了部分對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的限制條件，并增加了可轉(zhuǎn)債新品種。其一，對(duì)發(fā)行主體的要求更加詳細(xì)，放寬“三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”的條件，取消對(duì)重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)的照顧。其二，擴(kuò)大可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限范圍（1～6年），允許最近一期末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)在15億元以上的公司無(wú)需提供擔(dān)保。其三，明確可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的權(quán)限完全歸屬于股東大會(huì)。其四，增加可分離交易可轉(zhuǎn)債品種，并規(guī)定相關(guān)交易細(xì)則。

（二）可轉(zhuǎn)債契約條款涉及的相關(guān)利益主體分析

公司的融資通常只涉及兩方利益主體，即籌資者和投資者?；I資者是公司法人，其執(zhí)行機(jī)構(gòu)是公司的董事會(huì)，而權(quán)利機(jī)構(gòu)則是股東大會(huì)，即籌資者的最終主體方為公司的股東。在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過(guò)程中，發(fā)債公司聘請(qǐng)相關(guān)證券承銷商與投資銀行，協(xié)助公司確定可轉(zhuǎn)債的條款事宜，由公司董事會(huì)提議，由股東大會(huì)最終確定可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與否。

在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，可轉(zhuǎn)債可能觸發(fā)贖回條款和轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款，其中觸發(fā)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款對(duì)股東的利益有嚴(yán)重傷害。2006年之前，轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的決定權(quán)在一定程度上控制在公司董事會(huì)手中，而2006年之后則完全交由股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東決定。而中國(guó)上市公司存在一定程度上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，當(dāng)大股東不再持有可轉(zhuǎn)債之后，轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的權(quán)利則回到大股東手中，因此可轉(zhuǎn)債籌資者的利益主體實(shí)際界定為公司大股東。

與大股東相區(qū)別的中小股東，由于其可以在需要的時(shí)候立即拋售所持股票，會(huì)更多地考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正帶來(lái)的股權(quán)稀釋作用，而無(wú)需從公司整體的利益角度出發(fā)。因此本文將中小股東單獨(dú)界定為利益主體的其中一方。

而持有可轉(zhuǎn)債的投資人初期身份特殊，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)為保證老股東利益，都會(huì)向老股東優(yōu)先配售，因此可轉(zhuǎn)債的投資者可能混合了大股東、中小股東和新投資者。在可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股之前，其可能代表大股東、中小股東以及債權(quán)人的利益，但是可轉(zhuǎn)債持有人身份的混合，并不影響對(duì)持有人利益的分析。一方面，當(dāng)可轉(zhuǎn)債觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款而需要做出投票表決時(shí)，參與投票的大股東和中小股東不能持有可轉(zhuǎn)債（關(guān)聯(lián)股東回避原則）；另一方面，無(wú)論是代表大股東、中小股東還是債權(quán)人的利益，通過(guò)順利轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)收益才是最優(yōu)方案，所以將可轉(zhuǎn)債持有人單獨(dú)作為一個(gè)利益主體具有合理性。

三、可轉(zhuǎn)債相關(guān)利益主體的作用關(guān)系分析

（一）順勢(shì)市場(chǎng)下相關(guān)主體的作用關(guān)系分析

順勢(shì)市場(chǎng)是指因預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、行業(yè)前景樂(lè)觀或公司盈利改善等因素，導(dǎo)致公司股票價(jià)格持續(xù)上升，并超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的市場(chǎng)行情。此時(shí)，可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值處于實(shí)值狀態(tài)，可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股概率很高，可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格應(yīng)與標(biāo)的股票實(shí)現(xiàn)同漲同跌。但因交易制度原因，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股當(dāng)天的股票不可賣出，而可轉(zhuǎn)債多持有一天，持有人同時(shí)能夠多獲得一天利息收益。因此，可轉(zhuǎn)債持有人可以繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債或?qū)⑵鋻伿郏ㄈ绫?所示）。

表1　順勢(shì)市場(chǎng)下可轉(zhuǎn)債三方作用關(guān)系分析

大股東寄希望于可轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股，獲得穩(wěn)定資金和實(shí)現(xiàn)溢價(jià)增發(fā)，而可轉(zhuǎn)債持有人一部分選擇繼續(xù)持有，另一部分也在隨之逐漸轉(zhuǎn)股。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債滿足贖回條款時(shí)，大股東會(huì)選擇啟動(dòng)贖回條款，迫使可轉(zhuǎn)債持有人迅速轉(zhuǎn)股。

當(dāng)大股東啟動(dòng)贖回條款，可轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)會(huì)增加流通股票數(shù)量，再加上可轉(zhuǎn)債持有人爭(zhēng)先將利益變現(xiàn)，會(huì)對(duì)股價(jià)有負(fù)面沖擊（de Jong Abe et al，2012），然而隨著可轉(zhuǎn)債贖回日的臨近，越來(lái)越多的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)轉(zhuǎn)股變現(xiàn)，其對(duì)股價(jià)的影響越來(lái)越小，甚至在贖回日之前不再影響公司股價(jià)（王夢(mèng)然，于瑾，2010）。因此，短期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股對(duì)中小股東造成的沖擊影響不大。

綜上所述，在順勢(shì)市場(chǎng)中，大股東通過(guò)贖回條款迫使可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，以實(shí)現(xiàn)其利益訴求。可轉(zhuǎn)債持有人雖然損失期權(quán)價(jià)值，但也能夠?qū)崿F(xiàn)較高收益（觸發(fā)贖回條款通常是股票價(jià)格高出轉(zhuǎn)股價(jià)20%～30%以上），中小股東的利益沒(méi)有受到明顯沖擊，相反憑借其老股東的優(yōu)先配售資格同樣獲得收益，三方主體并不存在利益沖突。

（二）逆勢(shì)市場(chǎng)下可轉(zhuǎn)債相關(guān)主體的利益沖突分析

1.大股東策略分析

逆勢(shì)市場(chǎng)是指因預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走軟、行業(yè)前景悲觀或公司盈利惡化等因素，導(dǎo)致公司股票價(jià)格持續(xù)下跌，并嚴(yán)重低于轉(zhuǎn)股價(jià)的市場(chǎng)行情。此時(shí)，可轉(zhuǎn)債會(huì)接連觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款和回售條款。兩項(xiàng)條款的觸發(fā)均需要滿足價(jià)格條件和時(shí)間條件，在價(jià)格條件上，回售條款觸發(fā)價(jià)格比例在數(shù)值上平均僅為轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的83%①指兩條款中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)與標(biāo)的股價(jià)比例之比，即觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款后，股價(jià)再下跌17%，才到達(dá)回售條款觸發(fā)范圍。；在時(shí)間條件上，回售條款觸發(fā)時(shí)間長(zhǎng)度在數(shù)值上平均是轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的207%②指兩條款中規(guī)定的交易日持續(xù)時(shí)間之比，即若價(jià)格同時(shí)滿足兩條款，觸發(fā)回售條款要求在時(shí)間持續(xù)上達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的2.07倍。。可見，可轉(zhuǎn)債的回售條款比轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款要嚴(yán)格，這一點(diǎn)在條款設(shè)計(jì)上滿足大股東確保資金穩(wěn)定性的意愿，也使得大股東有足夠的時(shí)間在回售條款觸發(fā)前選擇對(duì)策來(lái)規(guī)避回售風(fēng)險(xiǎn)。

（1）向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)

向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的效果最為直接，可以直接使公司避免回售危機(jī)。截至2014年6月，曾出現(xiàn)過(guò)34只可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)55次。2003年6月，安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司發(fā)行山鷹轉(zhuǎn)債，初始轉(zhuǎn)股價(jià)8.41元。發(fā)行之后，市場(chǎng)即出現(xiàn)大幅下跌，公司股價(jià)也接連下挫，致使山鷹轉(zhuǎn)債在存續(xù)期間竟5次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，累計(jì)下調(diào)4.37元，下調(diào)幅度高達(dá)52%。最終在山鷹轉(zhuǎn)債最后交易日，公司股價(jià)為4.13元，超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)24%，公司可轉(zhuǎn)債得以順利轉(zhuǎn)股。至此，公司不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的溢價(jià)增發(fā)意愿，反而導(dǎo)致在可轉(zhuǎn)債上市日7.44元正股股價(jià)的基礎(chǔ)上，歷經(jīng)34個(gè)月，降低46%①調(diào)整了0.72元的正常轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整因素。的價(jià)格增發(fā)股票，對(duì)老股東傷害極大。

（2）公布股票回購(gòu)方案

當(dāng)公司中存在新進(jìn)戰(zhàn)略投資者，或股東之間難以就下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)成一致意見時(shí)，公司可以提請(qǐng)采取回購(gòu)股份并注銷的方式，一方面可以提高公司每股凈資產(chǎn)和每股盈利，另一方面可以減少公司流通中的股份，以達(dá)到提升股價(jià)、減輕回售壓力的效果。

（3）較高的到期補(bǔ)償利率

到期補(bǔ)償利率是指在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期屆滿，發(fā)債公司對(duì)尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債按照高于本金和最后一年應(yīng)計(jì)利息的金額進(jìn)行償還，高出部分作為對(duì)可轉(zhuǎn)債持有人的一種補(bǔ)償。到期補(bǔ)償利率主要的兩種形式是：其一，以可轉(zhuǎn)債最后一年的利率乘以可轉(zhuǎn)債存續(xù)年限，扣減正常支付的利率合計(jì)。其二，直接規(guī)定到期以某一價(jià)格兌付本息（見表2）。

表2　可轉(zhuǎn)債補(bǔ)償利率統(tǒng)計(jì)表②

大股東為應(yīng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的回售，有股票回購(gòu)、提高到期補(bǔ)償率以及向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)三種方案（如表3所示），在這三種方案中，通過(guò)比較回售風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益，結(jié)合大股東對(duì)資金穩(wěn)定性和低資本成本的利益訴求，不難發(fā)現(xiàn)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的方案符合大股東利益。為此，當(dāng)需要向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，在不喪失相對(duì)控制權(quán)的前提下，出售所持可轉(zhuǎn)債或聯(lián)合其他大股東以實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)。

表3　大股東應(yīng)對(duì)可轉(zhuǎn)債回售的策略分析

2.可轉(zhuǎn)債持有人應(yīng)對(duì)策略分析

可轉(zhuǎn)債上市交易后，除上市首日、觸發(fā)條款期間、回售日、贖回日等特殊時(shí)點(diǎn)外，其余交易日的成交量并不高。可轉(zhuǎn)債持有人當(dāng)遇到逆勢(shì)市場(chǎng)時(shí)，一方面寄希望于大股東向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，以提高轉(zhuǎn)股概率，獲得更多收益。另一方面，當(dāng)回售價(jià)格可觀時(shí)，通過(guò)回售所持可轉(zhuǎn)債獲得額外收益。但是，無(wú)論是向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)還是通過(guò)回售可轉(zhuǎn)債獲得收益，決定權(quán)都掌握在發(fā)債公司大股東手中。同時(shí)，回售條款對(duì)可轉(zhuǎn)債持有人利益的保護(hù)作用也在逐漸減弱。如表4所示，可轉(zhuǎn)債的回售覆蓋期（可轉(zhuǎn)債允許回售期限/可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限）自2007年之后逐步下降，回售補(bǔ)償金額也逐步降低，直至穩(wěn)定在103元或者僅僅為100+當(dāng)年利息，回售次數(shù)也穩(wěn)定在每計(jì)息年1次。不難看出，回售條款對(duì)投資者的保護(hù)作用已經(jīng)越來(lái)越小。

表4　回售相關(guān)要素統(tǒng)計(jì)表①

3.中小股東應(yīng)對(duì)策略分析

當(dāng)面對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)可能下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中小股東為避免自身所持股票發(fā)生貶值，可以通過(guò)出售所持股票、轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)議案投否決票或轉(zhuǎn)而購(gòu)買可轉(zhuǎn)債三種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。出售所持股票意味著暫時(shí)規(guī)避轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)事項(xiàng)的發(fā)生時(shí)點(diǎn)，是否會(huì)真正發(fā)生尚存在不確定性。而在轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)議案中投否決票對(duì)中小股東而言仍舊具有風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)大股東不持有可轉(zhuǎn)債時(shí)，它所代表的投票權(quán)完全為贊成票，而中小股東范圍廣，所持有的投票權(quán)分散，而且最有可能持有可轉(zhuǎn)債，極易產(chǎn)生盲從或者棄權(quán)等情況，難以否決該提案。所以，最優(yōu)的做法是購(gòu)買可轉(zhuǎn)債，持有可轉(zhuǎn)債以對(duì)沖轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)帶來(lái)的股價(jià)下跌。

4.三方主體應(yīng)對(duì)策略的博弈分析

當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)中的時(shí)候，大股東為避免觸發(fā)回售條款，選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，而為了確保轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的實(shí)現(xiàn)，通常大股東都會(huì)賣出其所持有的可轉(zhuǎn)債，以實(shí)現(xiàn)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的控制（如表5所示），而中小股東最優(yōu)的應(yīng)對(duì)措施是購(gòu)買可轉(zhuǎn)債以對(duì)沖轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正帶來(lái)的損失。

表5　逆勢(shì)市場(chǎng)下可轉(zhuǎn)債三方應(yīng)對(duì)策略的博弈

可見，在可轉(zhuǎn)債三方應(yīng)對(duì)策略的博弈中，大股東占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，并且由大股東優(yōu)先確定對(duì)自己最有利的方式，掌控有利時(shí)機(jī)選擇是否向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，以達(dá)到既能夠提高轉(zhuǎn)股概率，又能避免回售的目的（劉大巍，陳啟宏，2010），確保資金的穩(wěn)定性。中小股東則在大股東決策的基礎(chǔ)上通過(guò)購(gòu)買可轉(zhuǎn)債，對(duì)沖所持股票風(fēng)險(xiǎn)。而可轉(zhuǎn)債持有人不參與決策，其擁有回售的權(quán)利不僅難以實(shí)現(xiàn)，并且實(shí)現(xiàn)價(jià)值越來(lái)越低，只能依賴于股東大會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正決議。

四、解決三方關(guān)系人利益沖突的套利模型構(gòu)建

（一）可轉(zhuǎn)債套利模型的假設(shè)條件

為建立可轉(zhuǎn)債套利模型，該模型有兩條假設(shè)：一是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有效，可轉(zhuǎn)債價(jià)格可以正確反映可轉(zhuǎn)債的價(jià)值；二是投資人是理性的，在持有股票和持有可轉(zhuǎn)債的選擇中會(huì)選擇持有可轉(zhuǎn)債，并且會(huì)到最后一刻行權(quán)。

可轉(zhuǎn)債擁有的債權(quán)加期權(quán)的特性，使得投資人擬投資該企業(yè)時(shí)，自然會(huì)選擇可轉(zhuǎn)債，因?yàn)橹苯油顿Y股票存在股票持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)，而持有可轉(zhuǎn)債，則有債券的底線價(jià)值保障了虧損限度，同時(shí)股票上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值與標(biāo)的股票價(jià)格具有同漲同跌的性質(zhì)，再加上可轉(zhuǎn)債期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，因此，持有可轉(zhuǎn)債是投資人的最優(yōu)選擇，并且為了最大化可轉(zhuǎn)債期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，會(huì)持有到最后一刻再行權(quán)。

（二）模型的推導(dǎo)

Delta是指可轉(zhuǎn)債價(jià)格的波動(dòng)與標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的比值，也可以視為可轉(zhuǎn)債對(duì)權(quán)益價(jià)格的敏感性，較高的Delta值說(shuō)明可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)股性特征，其轉(zhuǎn)股概率較高，故而受標(biāo)的股票價(jià)格影響大。因?yàn)槊繌埧赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)不同，標(biāo)的股票每增加1元，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格同時(shí)受到所轉(zhuǎn)股數(shù)和轉(zhuǎn)股概率的影響，因此為便于分析可轉(zhuǎn)債價(jià)格與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股概率之間的關(guān)系，本文將Delta定義為可轉(zhuǎn)債價(jià)格的波動(dòng)性與標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)性乘以轉(zhuǎn)股比例的比值，即可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)權(quán)益價(jià)格的敏感性，其實(shí)質(zhì)就是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股概率。

可轉(zhuǎn)換公司債券的本質(zhì)是純債券加看漲期權(quán)的組合，其價(jià)值示意圖如圖1所示，當(dāng)股價(jià)低于S1時(shí)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值低于純債券價(jià)值，此時(shí)可轉(zhuǎn)債的底線價(jià)值為純債券價(jià)值，與股價(jià)變動(dòng)無(wú)關(guān)。而當(dāng)轉(zhuǎn)換價(jià)值高于純債券價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)債的底線價(jià)值為轉(zhuǎn)換價(jià)值，與股價(jià)變動(dòng)相關(guān)。然而可轉(zhuǎn)債包含的看漲期權(quán)使得可轉(zhuǎn)債價(jià)值高于底線價(jià)值，理論上可轉(zhuǎn)債價(jià)值的變動(dòng)并不與股價(jià)呈完全正相關(guān)關(guān)系，只有當(dāng)股價(jià)S高于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)X時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)值才與股價(jià)呈現(xiàn)完全正相關(guān)關(guān)系，否則就會(huì)產(chǎn)生套利，此時(shí)可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為完全股性。而當(dāng)股價(jià)S介于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)X與S1時(shí)，由于轉(zhuǎn)股尚存在不確定性，因此可轉(zhuǎn)債價(jià)值與股價(jià)呈現(xiàn)不完全正相關(guān)關(guān)系，并隨著股價(jià)的增加，正相關(guān)關(guān)系越來(lái)越強(qiáng)烈，因此可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)性與標(biāo)的股票價(jià)格呈現(xiàn)分段函數(shù)特征。

圖1　可轉(zhuǎn)債價(jià)值示意圖

當(dāng)S＜S1時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)性體現(xiàn)在債券價(jià)格波動(dòng)中，與標(biāo)的股票價(jià)格無(wú)關(guān)。當(dāng)S＞S1時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)性部分體現(xiàn)在股票價(jià)格波動(dòng)中，而當(dāng)S＞X時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)性應(yīng)該完全反映在股票價(jià)格波動(dòng)上，即（其中，alpha為0、1分類變量）：

式中關(guān)于Delta的計(jì)算，是依據(jù)Black-Scholes（1973）模型假設(shè)，以及Burlacu（2000），Loncarskiet al（2008，2009）和Abe de Jong etal（2012）在選擇Delta作為回歸模型中代理變量的定義式，當(dāng)δ、t、r、σ保持不變時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)Delta值能夠體現(xiàn)出與標(biāo)的股票價(jià)格呈現(xiàn)的正向相關(guān)關(guān)系。

其中，S0：標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)；

e：指數(shù)函數(shù)，約等2.71828；

δ：股利年化連續(xù)復(fù)利值；

t：可轉(zhuǎn)債剩余交易日（年）；

N（）：在正態(tài)分布中的累計(jì)概率密度；

X：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)；

r：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（年）；

σ：標(biāo)的股票年化波動(dòng)率。

在明確可轉(zhuǎn)債價(jià)值變動(dòng)的基礎(chǔ)上，本文通過(guò)建立可轉(zhuǎn)債多頭倉(cāng)位，同時(shí)根據(jù)Black-Scholes模型計(jì)算出的做多時(shí)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股概率（Delta值）做空相應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的股票，即可構(gòu)建一個(gè)可轉(zhuǎn)債的Delta套利模型。該投資組合主要解決取消回售條款保護(hù)后，當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)中，大股東可以根據(jù)需要向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，不再受到回售條款的威脅，而可轉(zhuǎn)債持有人則通過(guò)建立可轉(zhuǎn)債投資組合，以實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)中自身利益的保護(hù)。

如圖1所示，可轉(zhuǎn)債投資人以S2的價(jià)格出售Delta×Conversion Rate股標(biāo)的股票。當(dāng)股價(jià)下跌到S1時(shí)，持有可轉(zhuǎn)債會(huì)發(fā)生損失為Delta1×Conversion Rate×（S2-S1），而投資人可以通過(guò)標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位獲利Delta×Conversion Rate×（S2-S1），投資人總損益為（Delta-Delta1）×Conversion Rate×（S2-S1）。因?yàn)檎蓛r(jià)從S2下跌到S1過(guò)程中，Delta保持不變，而Delta1則逐步減小，因此投資人總損益大于零，標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位能夠彌補(bǔ)持有可轉(zhuǎn)債的損失。

同樣，當(dāng)股價(jià)上漲至S3時(shí)，持有可轉(zhuǎn)債的收益為Delta1×Conversion Rate×（S3-S2），而投資人可以通過(guò)標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位損失Delta×Conversion Rate×（S3-S2），投資人總損益為（Delta1-Delta）× Conversion Rate×（S3-S2）。因?yàn)檎蓛r(jià)從S2上漲到S3過(guò)程中，Delta保持不變，而Delta1則逐步增加，直到Delta=1，因此投資人總損益大于零，標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位發(fā)生損失，但持有可轉(zhuǎn)債的收益可以彌補(bǔ)。

據(jù)此，通過(guò)做多可轉(zhuǎn)債，并做空相應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的股票，即可構(gòu)建一個(gè)可轉(zhuǎn)債的Delta套利模型。但是用Black-Scholes模型計(jì)算Delta值，作為轉(zhuǎn)股概率度量可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)權(quán)益價(jià)格的敏感性時(shí)，存在預(yù)測(cè)偏低的可能性。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是附有一定鎖定期的美式期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格大于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)權(quán)益價(jià)格的敏感性近似為1，而將可轉(zhuǎn)債看作歐式期權(quán)，根據(jù)Black-Scholes模型計(jì)算的轉(zhuǎn)股概率隨可轉(zhuǎn)債剩余交易日期變短逐步接近于1。

用Black-Scholes模型計(jì)算Delta值，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格大于等于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，模型與實(shí)際差異較大。不過(guò)本文借用Delta套利模型以解決逆勢(shì)市場(chǎng)下可轉(zhuǎn)債三方關(guān)系人的利益沖突問(wèn)題，逆勢(shì)市場(chǎng)中標(biāo)的股票價(jià)格低于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)，此時(shí)可轉(zhuǎn)債即使處于轉(zhuǎn)股期，在一定的時(shí)期內(nèi)理性投資者也不會(huì)行權(quán)，可將可轉(zhuǎn)債近似看作歐式期權(quán)。當(dāng)然，這同樣會(huì)存在Delta值低估的問(wèn)題，但只能起到降低模型與實(shí)際的差異性的作用。

五、可轉(zhuǎn)債套利模型的案例分析

構(gòu)建可轉(zhuǎn)債套利模型，需要做空可轉(zhuǎn)債相應(yīng)標(biāo)的股票。2010年2月12日，中國(guó)推出了融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著個(gè)股做空時(shí)代的開始，也為檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)債套利模型的可行性提供了途徑。

（一）樣本的選取

為確保對(duì)沖套利的真實(shí)合理性，本文將可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票納入融資融券范圍起始日早于可轉(zhuǎn)債上市交易日作為有效樣本，共取得樣本18只，這可以確保可轉(zhuǎn)債上市交易價(jià)格的波動(dòng)能夠受到標(biāo)的股票做空因素的影響。其中有5只可轉(zhuǎn)債（113001中行轉(zhuǎn)債、113002工行轉(zhuǎn)債、110015石化轉(zhuǎn)債、110023民生轉(zhuǎn)債、113005平安轉(zhuǎn)債）沒(méi)有設(shè)置回售條款，符合本文建立可轉(zhuǎn)債套利模型的初衷，重點(diǎn)以該5只可轉(zhuǎn)債作為套利交易的研究對(duì)象。

（二）確定套利相關(guān)參數(shù)

1.套利起止點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債持有人的套利起點(diǎn)是指可轉(zhuǎn)債持有人購(gòu)買可轉(zhuǎn)債的同時(shí)拋售“Delta×轉(zhuǎn)股比例”股股票。該套利起點(diǎn)可以根據(jù)可轉(zhuǎn)債持有人對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的判斷隨時(shí)進(jìn)行，當(dāng)可轉(zhuǎn)債持有人認(rèn)為標(biāo)的股票將繼續(xù)下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人可以選擇開始套利；反之即可選擇不套利或終止套利。本文為說(shuō)明可轉(zhuǎn)債套利模型的適用性，默認(rèn)可轉(zhuǎn)債持有人取得可轉(zhuǎn)債（通過(guò)申購(gòu)中簽或二級(jí)市場(chǎng)交易均可取得）首日為套利起始日，可轉(zhuǎn)債第一次滿足轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條件（可轉(zhuǎn)債接近底線價(jià)值）、存續(xù)到期或可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值連續(xù)5個(gè)交易日高于115元（持續(xù)下跌可能性很低），視為套利終止日。

2.Delta值的計(jì)算

前文所述，借鑒Burlacu（2000），Loncarskiet al（2008，2009）和Abe de Jong et al（2012）的應(yīng)用，采用Black-Scholes模型計(jì)算Delta值，其中重要參數(shù)如表6所示。

表6　可轉(zhuǎn)債重要參數(shù)估計(jì)表

3.融資融券業(yè)務(wù)中保證金、手續(xù)費(fèi)、標(biāo)的股票分紅配股的處理

為保證建立的套利組合更加符合實(shí)際情況，在套利組合存續(xù)期間相關(guān)事項(xiàng)根據(jù)融資融券交易實(shí)施細(xì)則的規(guī)定處理。在本套利組合下，相關(guān)事項(xiàng)的假設(shè)與估計(jì)如下：可轉(zhuǎn)債的折算率取為80%，融券保證金取為50%，維持擔(dān)保比例取為130%，融券手續(xù)費(fèi)年化10%，融券滿6個(gè)月可以自動(dòng)展期，標(biāo)的股票分配現(xiàn)金紅利在派息日可以直接還入證券公司，標(biāo)的股票分配股票股利、配股等事項(xiàng)，融券方采用在股權(quán)登記日先還券了結(jié)融券業(yè)務(wù)，除權(quán)除息日重新開展融券業(yè)務(wù)，并假設(shè)期間標(biāo)的股票復(fù)權(quán)后價(jià)格不變。本組合未考慮證券交易印花稅、股息紅利所得稅。

（三）模擬案例分析

依據(jù)五只可轉(zhuǎn)債上市首日標(biāo)的股票收盤價(jià)，同期限國(guó)債到期收益率，股利連續(xù)復(fù)利值和股價(jià)年化波動(dòng)率，計(jì)算出五只可轉(zhuǎn)債的Delta值及當(dāng)日所需做空普通股股數(shù)（如表7所示）。假設(shè)可轉(zhuǎn)債投資者于上市首日根據(jù)計(jì)算的可轉(zhuǎn)債對(duì)沖標(biāo)的股票數(shù)，以當(dāng)日標(biāo)的股票收盤價(jià)進(jìn)行做空，開始建立套利組合。

表7　五只可轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽日Delta值

1.中行轉(zhuǎn)債（113001）模擬分析

投資者申購(gòu)中行轉(zhuǎn)債中簽，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債100張，共支付資金10000元，于中行轉(zhuǎn)債上市首日（2010年6月18日），通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)融得1066股中國(guó)銀行股票，并以3.49元/股的收盤價(jià)格出售。截止到2012年9月21日，中國(guó)銀行股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)80%，符合轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條件，當(dāng)天可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為96.70元/張，中國(guó)銀行股票收盤價(jià)為2.63 元/股（復(fù)權(quán)后為3.07元/股，期間因現(xiàn)金分紅等因素調(diào)整0.44元）。如圖2所示，不考慮融券手續(xù)費(fèi)，組合收益大多數(shù)時(shí)間都優(yōu)于單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債的收益，單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債期末收益率為-3.30%，采用投資組合期末收益率為1.18%，而考慮融券手續(xù)費(fèi)，期末收益率為-7.25%。

圖2　中行轉(zhuǎn)債投資收益對(duì)比圖

2.工行轉(zhuǎn)債（113002）模擬分析

投資者申購(gòu)工行轉(zhuǎn)債中簽，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債100張，共支付資金10000元，于工行轉(zhuǎn)債上市首日（2010年9月10日），通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)融得1020股工商銀行股票，并以4.07元/股的收盤價(jià)格出售。截止到2013年2月5日，工商銀行股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)15%，并且處于可轉(zhuǎn)股期間內(nèi)，因此終止套利。當(dāng)天可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為119.00元/張，工商銀行股票收盤價(jià)為4.41元/股（復(fù)權(quán)后為4.84元/股，期間因現(xiàn)金分紅等因素調(diào)整0.43元）。如圖3所示，不考慮融券手續(xù)費(fèi)，因標(biāo)的股票期間處于順勢(shì)市場(chǎng)，組合收益大多數(shù)時(shí)間都劣于單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債的收益，單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債期末收益率為19.00%，但由于期初組合中Delta值為42.84%，隨著股價(jià)的上升，Delta值也逐步增大，可轉(zhuǎn)債價(jià)值的上升彌補(bǔ)了股價(jià)對(duì)沖的損失，因此采用投資組合期末收益率仍有11.15%，而考慮融券手續(xù)費(fèi)，期末收益率為1.14%。

圖3　工行轉(zhuǎn)債投資收益對(duì)比圖

3.石化轉(zhuǎn)債（110015）模擬分析

投資者申購(gòu)石化轉(zhuǎn)債中簽，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債100張，共支付資金10000元，于石化轉(zhuǎn)債上市首日（2011年3月7日），通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)融得583股中國(guó)石化股票，并以8.84元/股的收盤價(jià)格出售。截止到2011年8月22日，中國(guó)石化股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)80%，符合轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條件。當(dāng)天可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為101.20元/張，中國(guó)石化股票收盤價(jià)為6.98元/股（復(fù)權(quán)后為7.11元/股，期間因現(xiàn)金分紅等因素調(diào)整0.13元）。如圖4所示，組合收益大多數(shù)時(shí)間都優(yōu)于單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債的收益，單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債期末收益率為1.20%，采用投資組合期末收益率為11.29%，而考慮融券手續(xù)費(fèi)，組合期末收益率為8.90%。

圖4　石化轉(zhuǎn)債投資收益對(duì)比圖

4.民生轉(zhuǎn)債（110023）模擬分析

投資者申購(gòu)民生轉(zhuǎn)債中簽，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債100張，共支付資金10000元，于民生轉(zhuǎn)債上市首日（2013年3月29日），通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)融得493股民生銀行股票，并以9.64元/股的收盤價(jià)格出售。截止到2014年1月9日，民生銀行股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)80%，符合轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條件。當(dāng)天可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為97.99元/張，民生銀行股票收盤價(jià)為7.31元/股（復(fù)權(quán)后為7.62元/股，期間因現(xiàn)金分紅等因素調(diào)整0.31元）。如圖5所示，組合收益大多數(shù)時(shí)間都優(yōu)于單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債的收益，單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債期末收益率為-2.01%，采用投資組合期末收益率為7.95%，而考慮融券手續(xù)費(fèi)，組合期末收益率為4.21%。

圖5　民生轉(zhuǎn)債投資收益對(duì)比圖

5.平安轉(zhuǎn)債（110023）模擬分析

投資者申購(gòu)平安轉(zhuǎn)債中簽，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債100張，共支付資金10000元，于平安轉(zhuǎn)債上市首日（2013年12月9日），通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)融得172股中國(guó)平安股票，并以42.91元/股的收盤價(jià)格出售。截止到論文成文日2014年6月6日，中國(guó)平安股價(jià)尚未觸及任何組合終止條件。當(dāng)天可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為104.1元/張，中國(guó)平安股票收盤價(jià)為39.46元/股（復(fù)權(quán)后為39.46元/股，期間因現(xiàn)金分紅等因素調(diào)整0.00元）。如圖6所示，組合收益大多數(shù)時(shí)間都優(yōu)于單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債的收益，單獨(dú)持有可轉(zhuǎn)債期末收益率為4.10%，采用投資組合期末收益率為10.03%，而考慮融券手續(xù)費(fèi)，組合期末收益率為6.39%（如表8所示）。

圖6　平安轉(zhuǎn)債投資收益對(duì)比圖

通過(guò)對(duì)以上5只可轉(zhuǎn)債的模擬套利分析，可以看出當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)中，投資組合會(huì)帶來(lái)更高的收益，彌補(bǔ)可轉(zhuǎn)債持有人的損失。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于順勢(shì)市場(chǎng)中，做空標(biāo)的股票帶來(lái)的損失也完全可以由可轉(zhuǎn)債的增值彌補(bǔ)，但是融券業(yè)務(wù)高達(dá)10%的年化利率也給投資組合帶來(lái)了一定的損失，特別是當(dāng)投資組合存續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，收益越可能降低。關(guān)于融券手續(xù)費(fèi)問(wèn)題，一方面未來(lái)融券手續(xù)費(fèi)率可能會(huì)有所下降，另一方面，上交所和深交所都在嘗試推行個(gè)股期權(quán)，如果可轉(zhuǎn)債投資人能夠用個(gè)股看跌期權(quán)與可轉(zhuǎn)債構(gòu)建投資組合，那么更有利于投資人自身利益的保護(hù)。

表8　可轉(zhuǎn)債投資組合收益表

六、研究結(jié)論及建議

（一）可轉(zhuǎn)債三方利益沖突由回售條款所致

本文首先從可轉(zhuǎn)債的參與主體出發(fā)，以可轉(zhuǎn)債的投融資角度并結(jié)合上市公司一股獨(dú)大的特點(diǎn)，確定可轉(zhuǎn)債三方利益相關(guān)者，分別是大股東、可轉(zhuǎn)債持有人和中小股東。其次，結(jié)合可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)分析以及案例研究，梳理可轉(zhuǎn)債三方利益相關(guān)者的利益訴求。第三，當(dāng)可轉(zhuǎn)債在順勢(shì)市場(chǎng)觸發(fā)贖回條款時(shí)，大股東雖有迫使可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股之意，但三方并沒(méi)有明顯的利益沖突。大股東順利將資金確定下來(lái)，可轉(zhuǎn)債持有人獲得了收益，中小股東無(wú)需再為稀釋股權(quán)擔(dān)心。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債在逆勢(shì)市場(chǎng)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款時(shí)，大股東并不急于修正轉(zhuǎn)股價(jià)，直到瀕臨觸發(fā)回售條款時(shí)，才決定修正轉(zhuǎn)股價(jià)。被迫修正轉(zhuǎn)股價(jià)使得大股東和中小股東都承擔(dān)了股價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也稀釋了手中的股權(quán)價(jià)值?；厥蹢l款不僅對(duì)股東起到了限制作用，對(duì)可轉(zhuǎn)債持有人的保護(hù)作用從回售覆蓋期、回售金額和回售次數(shù)上來(lái)看也在不斷減弱。如果取消回售條款的限制，大股東可以按照公司真正的需要修正轉(zhuǎn)股價(jià)，中小股東避免了因回售條款威脅導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價(jià)的修正，但是可轉(zhuǎn)債持有人則缺少了回售條款對(duì)自身利益的保護(hù)。因此，若取消回售條款，需要可轉(zhuǎn)債持有人通過(guò)其他手段解決利益保護(hù)問(wèn)題。

（二）可轉(zhuǎn)債持有人能夠采用投資組合保護(hù)自身利益

根據(jù)可轉(zhuǎn)債包含的看漲期權(quán)特性，本文借鑒可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的敏感度，即Delta值，并引入國(guó)外學(xué)者采用Black-Scholes期權(quán)模型，對(duì)Delta值進(jìn)行度量。根據(jù)Delta值與標(biāo)的股票價(jià)格的單調(diào)遞增關(guān)系，建立可轉(zhuǎn)債多頭倉(cāng)位同時(shí)對(duì)沖標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位的投資組合，以確保當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)下，可轉(zhuǎn)債持有人能夠從股票空頭倉(cāng)位中獲得收益補(bǔ)償，同時(shí)當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于順勢(shì)市場(chǎng)中，投資組合仍舊能夠從可轉(zhuǎn)債多頭中保有收益。

此后，采用五只未設(shè)置回售條款并且可以建立投資組合的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行模擬實(shí)驗(yàn)，計(jì)算從可轉(zhuǎn)債上市首日開始，直到滿足投資組合終止確認(rèn)條件為止，可轉(zhuǎn)債投資人的收益情況。模擬投資組合最終套利結(jié)果顯示無(wú)論可轉(zhuǎn)債處于順勢(shì)市場(chǎng)還是逆勢(shì)市場(chǎng)，套利組合都能取得正收益，特別是當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于逆勢(shì)市場(chǎng)中，投資組合能夠確?？赊D(zhuǎn)債持有人的利益不受損害。但是由于建立標(biāo)的股票空頭倉(cāng)位只能通過(guò)融券業(yè)務(wù)進(jìn)行，而融券業(yè)務(wù)較高的年化手續(xù)費(fèi)率，使得投資組合的收益性在長(zhǎng)期都會(huì)受到影響。

（三）金融產(chǎn)品的豐富有助于參與人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

雖然可轉(zhuǎn)債投資組合受到了融券業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)率的影響，但是這并不會(huì)影響可轉(zhuǎn)債投資人運(yùn)用豐富的金融產(chǎn)品進(jìn)行自身利益的保護(hù)。當(dāng)可轉(zhuǎn)債持有人認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)將會(huì)下跌的情況下，結(jié)合對(duì)大股東融資偏好的分析，完全可以運(yùn)用融券業(yè)務(wù)進(jìn)行利益保護(hù)。此外隨著上交所和深交所擬推出的個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)，可轉(zhuǎn)債持有人可以通過(guò)購(gòu)買標(biāo)的股票看空期權(quán)，更好地實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益保護(hù)。

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The Term s of the Convertible Bond and Stakeholders Profit Protection

Yan Huahong Dong Xu

Abstract：Convertible bonds are small to the total amount of bonds issued in our market.On one hand, restrictions make it difficult to issue convertible bonds of listed companies.On the other hand,there is a conflict between the terms of the convertible bond,about which listed companies are worried.In this paper,we use descriptive statistics to summarize the status and the terms of the convertible bond issued,and analyze the cause of conflict between putable and resettable conversion prices in the contrarian market.Besides,we also use experimental research method to test effects of protecting interest for the holders of convertible bonds thought Delta arbitrage model.Experimental results show that the holders of convertible bonds can protect themselves thought the Delta arbitragemodel and that case can solve the interest conflict of convertible bonds tripartite.Although the results of arbitrage are affected by the higher trading rates of short selling,the holders of convertible bonds can protect themselves through Deltamodel after the market launch of stock options.

Key words：Convertible bonds;Indenture;Delta static hedging

中圖分類號(hào)：F810.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-1391（2016）01-0043-16

作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院中電投財(cái)務(wù)有限公司

（責(zé)任編輯：董麗娟）