注冊(cè)制下美國(guó)招股說(shuō)明書(shū)的披露對(duì)我國(guó)的啟示

蔡雨欣

摘 要 我國(guó)資本市場(chǎng)IPO改革在即，全面實(shí)行注冊(cè)制仍存在較大阻力，本文從注冊(cè)制在中美兩國(guó)的發(fā)展入手，對(duì)中美兩國(guó)招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容進(jìn)行對(duì)比，然后分析原因、討論可行性，最后提出美國(guó)信息披露制度對(duì)我國(guó)注冊(cè)制發(fā)展的借鑒意義。

關(guān)鍵詞 注冊(cè)制；信息披露；IPO改革

目前我國(guó)IPO即將從核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制，注冊(cè)制的核心就是信息披露，其中最主要的就是招股說(shuō)明書(shū)的披露，那么招股說(shuō)明書(shū)披露的內(nèi)容應(yīng)該相應(yīng)的作出怎樣的調(diào)整才能適應(yīng)這次改革呢？通過(guò)研究美國(guó)注冊(cè)制下招股說(shuō)明書(shū)信息披露的內(nèi)容，分析中美兩國(guó)招股書(shū)的不同之處，必將對(duì)我國(guó)IPO的改革有所啟示。

一、注冊(cè)制的發(fā)展

國(guó)內(nèi)最早提出IPO改革是在2013年11月12日十八屆三中全會(huì)后，中共中央發(fā)布了《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。隨后，為貫徹黨的十八屆三中全會(huì)決定的要求，2013年11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，旨在進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制的改革。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，從九個(gè)方面明確資本市場(chǎng)發(fā)展總體要求和具體任務(wù)，其中有一條規(guī)定：發(fā)展多層次股票市場(chǎng)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。2015年12月9日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，明確規(guī)定在決定實(shí)施之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上交所、深交所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制。全國(guó)人大常委會(huì)2015年12月27日下午表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，2016年3月1日起正式實(shí)施。該決定的實(shí)施期限為兩年。2015年，證監(jiān)會(huì)還完善了新股發(fā)行制度，取消現(xiàn)行的新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度等。

美國(guó)證券發(fā)行上市的注冊(cè)制準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)應(yīng)是雙重注冊(cè)制，分為聯(lián)邦層面的、以披露為基礎(chǔ)的注冊(cè)制以及州層面的、以實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊(cè)制。前者由1933年美國(guó)《證券法》奠定基礎(chǔ)，并由1934年城里的美國(guó)證交會(huì)監(jiān)督執(zhí)行；后者于1911年由Kansas州首先成立，至今已有100多年歷史。1956年《統(tǒng)一證券法》認(rèn)定紐約股票交易所、美國(guó)股票交易所等重要交易所被豁免州的注冊(cè)義務(wù)，不必再經(jīng)州層面的上市實(shí)質(zhì)審核，聯(lián)邦層面成為主要監(jiān)管層面。1996年聯(lián)邦國(guó)會(huì)《資本市場(chǎng)改善法》規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專(zhuān)屬管轄，州不得插手，即Federal Covered Securities ，部分解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問(wèn)題。但直到現(xiàn)在還有未被豁免的證券交易所。

二、中國(guó)IPO招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容分析

中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求IPO信息披露申請(qǐng)文件非常多，有37項(xiàng)，但其中最主要的是招股說(shuō)明書(shū)和發(fā)行公告書(shū)。招股說(shuō)明書(shū)是證券發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行中的有關(guān)事項(xiàng)，并邀請(qǐng)公眾認(rèn)購(gòu)本公司股票的規(guī)范性文件。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年修訂的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)—招股說(shuō)明書(shū)》規(guī)定的招股說(shuō)明書(shū)格式有十七個(gè)章節(jié)，其中主要有：（1）封面、書(shū)脊、扉頁(yè)、目錄；（2）概覽；（3）本次發(fā)行概況；（4）風(fēng)險(xiǎn)因素：不成熟市場(chǎng)前景、經(jīng)營(yíng)模式、內(nèi)部控制有效性不足、技術(shù)不成熟、法律政策變化等造成的風(fēng)險(xiǎn)；（5）發(fā)行人基本情況；（6）業(yè)務(wù)和技術(shù)；（7）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易：是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的情況、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾、關(guān)聯(lián)關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易、擬采取的減少關(guān)聯(lián)交易的措施等；（8）董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員；（9）公司治理；（10）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息；（11）管理層討論與分析；（12）業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)；（13）募集資金運(yùn)用；（14）股利分配政策；（15）其他重要事項(xiàng)；（16）董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲明；（17）備查文件等。

從中可以看出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時(shí)關(guān)注的主要是發(fā)行人本身，尤其是各項(xiàng)會(huì)計(jì)資料，對(duì)其作出明確的規(guī)定，要求上市公司必須披露相關(guān)會(huì)計(jì)信息。證監(jiān)會(huì)也將圍繞上市公司審核其關(guān)聯(lián)交易、發(fā)展前景、盈利能力等?？偠灾袊?guó)現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制是將擬上市公司作為重心。

三、美國(guó)IPO招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容分析

美國(guó)SEC規(guī)定的招股說(shuō)明書(shū)的主要內(nèi)容有：（1）發(fā)行人概況；（2）本次發(fā)行概況；（3）法定代表人基本情況；（4）重要日期；（5）股本情況；（6）主要關(guān)聯(lián)交易；（7）會(huì)計(jì)資料：至少最近三年的簡(jiǎn)要利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表；審計(jì)報(bào)告及經(jīng)審計(jì)的利潤(rùn)表、相關(guān)說(shuō)明事項(xiàng)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注、公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)上述說(shuō)明事項(xiàng)的詳細(xì)說(shuō)明；財(cái)務(wù)報(bào)表編制基準(zhǔn)、合并報(bào)表范圍及變化情況、發(fā)行人計(jì)算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的充分財(cái)務(wù)資料來(lái)源；報(bào)告期利潤(rùn)形成的有關(guān)情況；最近一期末財(cái)務(wù)報(bào)表中主要固定資產(chǎn)情況、對(duì)外投資基本情況、股權(quán)投資占被投資方的股權(quán)比例及會(huì)計(jì)核算方法等；最近一期末財(cái)務(wù)報(bào)表主要無(wú)形資產(chǎn)取得方式、攤銷(xiāo)年限及確定依據(jù)；經(jīng)審計(jì)的最近一期資產(chǎn)負(fù)債表截止日主要債項(xiàng)；報(bào)告期各會(huì)計(jì)期末股東權(quán)益情況；經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本情況及不涉及現(xiàn)金收支的重大投資和籌資活動(dòng)及其影響；（8）員工情況；（9）有關(guān)發(fā)起人或股東出資及股本變化的驗(yàn)資情況，歷次資產(chǎn)評(píng)估及審計(jì)情況等。

美國(guó)的關(guān)注點(diǎn)在于保證不同投資者之間的公平，總的原則是證券發(fā)行對(duì)于投資者必須“公平、公正、平等”，而并非在于擬上市公司本身。

四、中美招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容的差異及原因分析

從上面可以看出美國(guó)招股說(shuō)明書(shū)要求更加繁瑣，業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，美國(guó)招股說(shuō)明書(shū)質(zhì)量較高，可借鑒之處很多。中美招股說(shuō)明書(shū)的差異主要有以下四個(gè)方面：

（一）撰寫(xiě)差異

美國(guó)擬上市公司的招股說(shuō)明書(shū)通常是由發(fā)行人聘請(qǐng)律師來(lái)撰寫(xiě)，再由另外一家律師事務(wù)所出具獨(dú)立的法律意見(jiàn)書(shū)，有些業(yè)務(wù)章節(jié)等部分可以由投行聘請(qǐng)律師來(lái)出具意見(jiàn)書(shū)。例如FaceBook的IPO招股說(shuō)明書(shū)在列出公司首席執(zhí)行官后，緊接著列出了公司律師和承銷(xiāo)商律師的名字。美國(guó)SEC并不與投行進(jìn)行直接溝通，他只向該公司的律師和會(huì)計(jì)師詢問(wèn)了解情況。而在中國(guó)律師在撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)的工作上參與很少，主要是由保薦人負(fù)責(zé)撰寫(xiě)工作，而律師的角色是代表發(fā)行人向證監(jiān)會(huì)遞交法律意見(jiàn)書(shū)和律師工作報(bào)告。雖然不能下定論說(shuō)，律師撰寫(xiě)的招股說(shuō)明書(shū)一定比保薦人寫(xiě)的質(zhì)量高，但是撰寫(xiě)人不同與中美招股說(shuō)明書(shū)質(zhì)量不同兩者之間有一定的關(guān)系。

（二）風(fēng)險(xiǎn)提示信息上的差異

美國(guó)十分重視風(fēng)險(xiǎn)提示的披露，通常擬上市公司要用20—30頁(yè)來(lái)披露自己企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)，并且一一詳細(xì)說(shuō)明，比如谷歌（GOOG）花了21頁(yè)披露了60條風(fēng)險(xiǎn)提示，而同為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的在中國(guó)上市的人民網(wǎng)（6003000）僅列舉了10項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展年限較短，投資者對(duì)于自己的投資決策可能考慮的相對(duì)不成熟，政府作為監(jiān)管者，用核準(zhǔn)制防止劣質(zhì)股票進(jìn)入證券市場(chǎng)，但在向公眾進(jìn)行信息披露的時(shí)候，由于投資者并非都從理性角度思考，很多人的關(guān)注點(diǎn)不在公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等情況，因此中國(guó)證監(jiān)會(huì)在這方面要求就相對(duì)寬松。而美國(guó)注冊(cè)制下證券交易市場(chǎng)的限入條件低，對(duì)企業(yè)的信息披露有較高的要求，因此美國(guó)擬上市公司必須更加詳細(xì)地披露自己企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以影響投資者的決策。實(shí)際上國(guó)內(nèi)很多人對(duì)注冊(cè)制存在誤區(qū)，并非只要上交了相關(guān)文件，申請(qǐng)之日起20天后IPO注冊(cè)自動(dòng)生效，只要SEC提出意見(jiàn)，發(fā)行人必須進(jìn)行修改，20天的日期又要重新計(jì)算。而且美國(guó)證監(jiān)會(huì)通常在預(yù)審第一輪會(huì)提出80多個(gè)問(wèn)題，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)一般只提出三十個(gè)問(wèn)題。SEC對(duì)這些申請(qǐng)文件所提出的意見(jiàn)、問(wèn)題及發(fā)行人的回答都是要披露的內(nèi)容。我國(guó)也應(yīng)借鑒SEC的做法，在加強(qiáng)信息的透明性的同時(shí)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理。

（三）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)信息上的差異

中國(guó)要求企業(yè)披露同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況，而美國(guó)并未作要求。在中國(guó)，發(fā)行人通常存在控股股東，而在美國(guó)股權(quán)相當(dāng)分散，SEC要求公布控股5%以上的股東，實(shí)際上都非常少，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不普遍，當(dāng)然也有個(gè)例，SEC一般采取要求大股東簽署不競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的方式來(lái)控制同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況發(fā)生，不在招股說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行披露。

（四）可出售股票信息上的差異

美國(guó)SEC要求披露今后可出售的股票，目的在于告訴投資者上市后有多少限制性股票可能被出售，便于投資者據(jù)此來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)出售股票的壓力，從而進(jìn)行正確的投資行為。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)并無(wú)此要求。這是由于注冊(cè)制要求公開(kāi)發(fā)行或出售股票都需要向SEC注冊(cè)，除了某些符合豁免約定的，不論是增發(fā)股票還是股東公開(kāi)出售限制性股票，都要到SEC注冊(cè)，因此美國(guó)上市公司必須披露可出售股票這一項(xiàng)。

（五）承銷(xiāo)商披露信息上的差異

美國(guó)要求企業(yè)披露承銷(xiāo)商的相關(guān)信息，包括承銷(xiāo)商的相關(guān)信息甚至報(bào)酬都要詳細(xì)進(jìn)行披露，我國(guó)招股說(shuō)明書(shū)通常只會(huì)簡(jiǎn)要介紹承銷(xiāo)商的基本信息和開(kāi)戶銀行，有時(shí)會(huì)披露承銷(xiāo)商在該行的賬號(hào)，但不會(huì)披露報(bào)酬問(wèn)題。一方面由于上市公司以保護(hù)商業(yè)秘密為借口，故意隱瞞重要信息，另一方面由于SEC與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)不同，導(dǎo)致信息的透明度不同。

五、對(duì)于中國(guó)IPO改革的借鑒意義

通過(guò)以上分析中美兩國(guó)招股說(shuō)明書(shū)披露的差異及相關(guān)原因討論，為順應(yīng)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革，筆者認(rèn)為我國(guó)的招股說(shuō)明書(shū)應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善。

（一）應(yīng)逐步將招股說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)權(quán)交給律師

筆者認(rèn)為由律師來(lái)負(fù)責(zé)招股說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)更為合適，因?yàn)檎泄烧f(shuō)明書(shū)作為法定信息披露文件，必須基于法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定來(lái)撰寫(xiě)，律師在這方面有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，在用詞方面必將更加準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)。由律師來(lái)撰寫(xiě)可能可以保證招股說(shuō)明書(shū)的客觀性和真實(shí)性，同時(shí)也能杜絕頻頻在招股書(shū)上出現(xiàn)的低級(jí)錯(cuò)誤。國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段主要由投行撰寫(xiě)，常常會(huì)犯一些低級(jí)錯(cuò)誤，比如道明光學(xué)上市時(shí)的烏龍事件，在道明光學(xué)上市前一天公布的保薦書(shū)中第九部分保薦機(jī)構(gòu)的推薦結(jié)論中，寫(xiě)的竟是已經(jīng)上市的姚記撲克的名字，而且發(fā)行前后的公司市盈率也明顯顛倒了。我國(guó)目前律師行業(yè)內(nèi)缺乏具備綜合專(zhuān)業(yè)水平的高素質(zhì)律師，由律師來(lái)撰寫(xiě)招股書(shū)的條件并不成熟，但卻是大勢(shì)所需。

（二）增強(qiáng)信息披露的透明度

改革后證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求全面披露風(fēng)險(xiǎn)因素、可出售股票和承銷(xiāo)商等影響投資者決策的重要信息。中國(guó)IPO由核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制后，出于對(duì)投資者負(fù)責(zé)的目的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求擬上市公司全面披露企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)，再也不能蜻蜓點(diǎn)水式的簡(jiǎn)要披露、一筆帶過(guò)，必須制定更嚴(yán)格的要求，強(qiáng)制企業(yè)披露更多自身存在的但投資者不知道的風(fēng)險(xiǎn)因素，并詳細(xì)說(shuō)明可能會(huì)給投資者帶來(lái)的損失。同時(shí)也應(yīng)增加披露可出售股票和承銷(xiāo)商的詳細(xì)信息，讓投資者對(duì)未來(lái)出售股票的壓力以及承銷(xiāo)商的信息有更清晰的認(rèn)識(shí)，便于他們做出更為理性的投資決策。

（三）加強(qiáng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)信息的披露

披露同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)信息是由中國(guó)國(guó)情決定的，短時(shí)間內(nèi)相當(dāng)多的公司的股權(quán)并不會(huì)分散，實(shí)現(xiàn)控制的大股東還是會(huì)有很多，擬上市公司仍需披露本公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)情況并公開(kāi)披露。

指導(dǎo)老師：鄧青。本論文受到湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生科研項(xiàng)目《IPO改革后信息披露內(nèi)容的變化及其影響》的資助。