上證指數(shù)宏觀影響因素研究

桂詠評　周博文

[摘 要]以上證指數(shù)宏觀影響因素為主要研究對象，選取了2010年1月至2015年11月的月度數(shù)據(jù)，建立了時變參數(shù)狀態(tài)空間模型，研究了貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)、匯率以及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響。研究結(jié)果表明，2014年下半年之前，除道瓊斯工業(yè)指數(shù)和貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)的影響逐漸減小之外，其他因素對上證指數(shù)的影響基本保持穩(wěn)定，但在此之后，各宏觀因素對上證指數(shù)的影響程度都有所增加，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)的影響程度增加最大，匯率次之。此外，研究結(jié)果表明在2015年宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)由正向影響變?yōu)樨?fù)向影響。

[關(guān)鍵詞]上證指數(shù)；時變參數(shù)；狀態(tài)空間； 動態(tài)影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.068

1 引 言

2015年是中國股票市場引人注目的一年，A股市場開戶數(shù)量在這一年達(dá)到了歷史峰值，2015年也是中國股市不平凡的一年，投資者既經(jīng)歷了千股漲停，也見證了千股跌停。那么，在我國當(dāng)前新的經(jīng)濟環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟因素對上漲指數(shù)的影響發(fā)生了怎樣的變化無疑是一個值得探究的問題。現(xiàn)有的研究主要是利用多元回歸的方法來對影響上證指數(shù)的宏觀經(jīng)濟因素進(jìn)行分析，這種從靜態(tài)角度進(jìn)行研究的方法，一方面只能體現(xiàn)某一特定時間段內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素對于上證指數(shù)的平均影響程度，不能夠體現(xiàn)出這些影響因素在不同時期內(nèi)對上證指數(shù)影響程度的變化；另一方面隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，原有的固定參數(shù)模型可能已經(jīng)不能充分解釋新的市場環(huán)境下宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的影響。因此，本文建立時變系數(shù)狀態(tài)空間模型，研究主要宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響過程。

2 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者近年來對股票市場與宏觀經(jīng)濟因素之間的關(guān)系做過大量的研究。從變量選取方面，主要以CPI、失業(yè)率、利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價格等作為宏觀變量，研究這些變量對上證指數(shù)的影響。其中，Girardin和Joyeux（2013）關(guān)注CPI，Bhargava（2014）關(guān)注失業(yè)率和利率，Altinbas和Biskin（2015）則關(guān)注利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價格、黃金價格等較為廣泛的領(lǐng)域。國內(nèi)文獻(xiàn)相繼則關(guān)注GDP、各類價格指數(shù)（CPI、PPI）、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者信心指數(shù)、工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、進(jìn)出口總額、固定資產(chǎn)投資完成額、匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額、和社會消費品零售總額、上海證券交易所市價總值等19個指標(biāo)。這些宏觀經(jīng)濟變量與股價指數(shù)的關(guān)系，曾志堅和江洲（2007）的結(jié)論是股票價格指數(shù)的短期波動受到利率和儲蓄的短期變化影響；但是工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)的影響較小。孫洪慶和鄧瑛（2009）認(rèn)為股票價格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間有強協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系；而和GDP、投資之間完全沒有協(xié)整關(guān)系。朱英姿和吳美等（2012）得到的結(jié)論是一些宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)有較強的預(yù)測力，例如經(jīng)濟先行指數(shù)和商品房銷售面積。從計量方法來說，Garch-Midas、不對稱PARCH模型、協(xié)整檢驗、多元回歸模型來檢驗上證A股指數(shù)受到多種宏觀經(jīng)濟變量的影響。

3 宏觀因素選擇

可能影響上證指數(shù)的宏觀因素有許多，本文按照數(shù)據(jù)的可得性和國內(nèi)外因素統(tǒng)籌兼顧的原則結(jié)合現(xiàn)有的研究成果對宏觀因素進(jìn)行選取。選取的國內(nèi)影響因素有反映整個宏觀經(jīng)濟流動性的貨幣供給量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)CPI以及人民幣匯率、反映美國經(jīng)濟狀況的道瓊斯指數(shù)5個指標(biāo)。

4 變系數(shù)狀態(tài)空間模型

影響上證指數(shù)的宏觀因素有多個，這些因素對上證指數(shù)的影響是不可測的，并且是隨時間變化的狀態(tài)變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中的固定參數(shù)模型是假設(shè)在選取的樣本期間內(nèi)各變量之間的關(guān)系不變的條件下得到的，描述的是宏觀因素對上證指數(shù)的平均影響關(guān)系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的狀態(tài)空間模型構(gòu)造出變參數(shù)模型來分析不同宏觀因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響。

變系數(shù)狀態(tài)空間模型可以表示為：

5 實證研究

5.1 樣本選取及數(shù)據(jù)選擇

如上文所述，本文選取的上證指數(shù)影響因素有貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)以及人民幣兌美元即期匯率、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)。樣本選取的數(shù)據(jù)為2008—2015年的月度數(shù)據(jù)，研究各因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響。其中，對于上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選取的是每月最后一個交易日的收盤價數(shù)據(jù)，

為了方便研究，本文對上述變量重新定義，各變量的定義如表1所示。

5.2 平穩(wěn)性與協(xié)整關(guān)系檢驗

為了保證時間序列的平穩(wěn)性，首先需要對各變量進(jìn)行單位根檢驗，在進(jìn)行單位根檢驗之前，先對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的處理。對上證指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和道瓊斯工業(yè)指數(shù)先進(jìn)行對數(shù)運算（下文中的上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)均指的是對實際值求對數(shù)后的結(jié)果），然后對經(jīng)過對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，得到的數(shù)據(jù)分別用dLsz、dLX1、dLX5表示。對于宏觀經(jīng)濟指數(shù)，消費者物價指數(shù)和匯率進(jìn)行一階差分處理，得到的數(shù)據(jù)分別用dX2、dX3、dX4表示。

對處理后的數(shù)據(jù)運用Eviews進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

由表3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明拒絕接受“至多存在5個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，兩種統(tǒng)計量檢驗結(jié)果都表明在5%的顯著性水平下這六個變量之間存在6個協(xié)整關(guān)系。通過協(xié)整分析可以知道，貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系。

5.3 模型的建立與估計

運用本文上述內(nèi)容中介紹的時變參數(shù)狀態(tài)空間模型來具體研究貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的影響，模型建立如下：

量測方程：

5.4 結(jié)果分析

為了直觀的表現(xiàn)各因素對上證指數(shù)的時變影響，本文利用Eviews產(chǎn)生狀態(tài)序列，并選擇濾波狀態(tài)變量均值，得到變參數(shù)的上證指數(shù)影響因素的動態(tài)變化過程。由于在用卡爾曼濾波法求解狀態(tài)向量的過程中，狀態(tài)空間初始值的選取問題會對求解的早期時變系數(shù)造成影響，所以我們從2011年開始討論。如下面各圖所示。

由圖1可知，2011年年初到2011年6月，貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)的影響為負(fù)，并逐漸增加至-0.4。自2011年第三季度開始一直到2013年年末，M2對上證指數(shù)一直保持負(fù)向影響并趨于減弱。2014年前半年M2對上證指數(shù)影響稍微增強并產(chǎn)生正向影響，但是從2014年下半年開始到2015年年末M2對上證指數(shù)開始由正向影響減弱并轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，并持續(xù)增大，在樣本區(qū)間內(nèi)的2015年第三季度M2對上證指數(shù)的負(fù)向影響達(dá)到最大。

圖1 貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)的動態(tài)影響

圖2顯示，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在2011—2014年第三季度對上證指數(shù)的正向影響基本平穩(wěn)，保持在0.03左右。自2014年第三季度開始一直到2015年6月，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證的正向影響逐漸減小，在2015年3月變?yōu)樨?fù)向影響，并且負(fù)向影響逐漸增大，并且在6月達(dá)到負(fù)向最大值，隨后負(fù)向影響稍微減少。

圖2 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

從圖3可以看出，從2011年開始消費者物價指數(shù)一直保持著對上證指數(shù)的正向影響，并且影響逐漸增大，特別是進(jìn)入2015年之后，消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的影響快速增大，并且在2015年6月左右達(dá)到最大的正向影響。

圖3 消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

圖4顯示，在2011—2014年第三季度，人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)的正向影響趨于平穩(wěn)，維持在稍大于0.4的水平，說明其他條件不變的情況下，匯率增長1個單位，則上證指數(shù)對數(shù)值增長0.4個單位。從2014年第四季度開始匯率對上證指數(shù)的正向影響逐漸增大，到2015年6月達(dá)到最大正向影響，約為1.2，隨后正向影響稍微減少。

圖4 人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)的動態(tài)影響

從圖5中可以看出，在2011—2014年第二季度，道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的影響雖然保持正值，但是逐漸減小。從2014年后半年開始到2015年，道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響又快速增大，在2015年10月左右達(dá)到最大值，約為1.7。

圖5 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

6 結(jié) 論

觀察這五項影響因素在樣本區(qū)間內(nèi)對上證指數(shù)的動態(tài)影響，可以看出各因素對上證指數(shù)的影響程度都是變化的，但是變化的程度不同。運用傳統(tǒng)的固定參數(shù)模型來分析各影響因素對上證指數(shù)的平均影響，顯然無法真實反映各因素對上證指數(shù)的影響程度，特別是無法反映2014年第四季度到2015年各變量對上證指數(shù)的影響程度發(fā)生的變化。此外，對比現(xiàn)有文獻(xiàn)中的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用最新的數(shù)據(jù)來研究各因素對上證指數(shù)的影響得到的結(jié)論與以往采用較早數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得到的結(jié)果存在較大差異。

研究結(jié)果表明，整體上看，2011—2014年第三季度這段時間內(nèi)，本文選擇的宏觀經(jīng)濟變量除貨幣供應(yīng)量外，其他四項影響因素對上證指數(shù)影響的極性保持不變。其中，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越高，上證指數(shù)也越高；反之，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越低，上證指數(shù)也越低。說明這段時間內(nèi)，上證指數(shù)在一定程度上能夠反映宏觀經(jīng)濟狀況。消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)保持正向影響，消費者物價水平反映的是通貨膨脹水平，說明通貨膨脹水平增加，上證指數(shù)也上漲。人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，并且影響程度大于消費者物價水平和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響，即人民幣升值階段（直接標(biāo)價法下匯率下跌），上證指數(shù)也在下跌。道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)一直保持正向影響，但是在2011—2014年第二季度末，正向影響逐漸減弱，但是影響程度是這些影響因素里面對上證指數(shù)影響程度最大的因素。貨幣供應(yīng)量M2在此期間對上證指數(shù)的負(fù)向影響逐漸減小，最終在2014年第二季度達(dá)到最大的正向影響，說明我國的股票市場上貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)的影響有一定的不確定性，與現(xiàn)有的研究結(jié)果相符。

2014年第三季度到2015年第二季度末，觀察各影響因素在此期間對上證的影響可以發(fā)現(xiàn)，各影響因素對上證指數(shù)的影響都發(fā)生了較大變化，可能是在此期間，上證指數(shù)出現(xiàn)了暴漲和暴跌的原因。其中，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的影響在此時期為負(fù)值，并且負(fù)向影響逐漸增大，即宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越差，上證指數(shù)反而越上漲，這與經(jīng)濟學(xué)原理不相符，一定程度上說明此階段的上證指數(shù)與實際宏觀經(jīng)濟情況相背離，并且背離程度隨著上證指數(shù)的上漲而逐漸增大，換句話說此階段內(nèi)的股指上漲并不是宏觀經(jīng)濟改善的結(jié)果。消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響在此階段也增強，說明物價水平的上漲對上證指數(shù)影響程度增大，可能是隨著物價水平和上證指數(shù)的上漲，投資者借助股市上漲來抵御物價水平上漲的意愿增強造成的。匯率在此期間對上證指數(shù)影響程度增加較大，達(dá)到前幾年的3倍左右，遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的影響，說明現(xiàn)階段人民幣兌美元匯率是影響上證指數(shù)的重要因素之一。道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響也在此期間大幅增加，說明我國股市與美國股市的聯(lián)動性越來越大，可以猜測，A股市場在此階段的漲跌一定程度上可能受國際股票市場整體環(huán)境聯(lián)動影響的結(jié)果。

從以上結(jié)論可以看出，新形勢下宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的影響程度正在逐漸增強，尤其是對上證指數(shù)影響最大的匯率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。投資者應(yīng)更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟因素，特別是人民幣匯率的變動和美國股市的變動情況。此外，這些宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)影響程度增強的趨勢能否保持，是值得我們繼續(xù)關(guān)注的問題。

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